Cerebras IPO: 488억 달러 평가액, ‘NVIDIA의 도전자’는 거품인가, 새로운 왕좌인가?
글쓴이: 샤오헤이, TechFlow
5월 13일 공모가 확정, 5월 14일 나스닥 상장 거래 개시, 티커 심볼 CBRS.
이는 2026년 현재까지 전 세계에서 규모가 가장 큰 기업공개(IPO)다. 주관사단은 모건스탠리, 시티그룹, 바클레이즈, UBS로 구성되었으며, 로드쇼 단계에서 20배의 과도한 수요를 확보해 최초 제시된 공모가 범위인 115~125달러에서 150~160달러까지 끌어올렸다. 예상 조달금액은 48억 달러이며, 이에 따른 기업 가치는 488억 달러다.
단지 세 달 전만 해도 세레브라스(Cerebras)의 2차 시장 기업 가치는 230억 달러에 불과했다. 즉, IPO 직전 마지막 단계에서 회사의 장부상 가치가 두 배 이상 급증한 셈이다.
이 이야기의 ‘판매 포인트’는 이미 수천 번 반복되어 왔다: 엔비디아의 도전자, 웨이퍼-레벨 칩, B200 대비 21배 빠른 추론 속도, 오픈AI와 체결한 최소 10억 달러, 최대 200억 달러 규모의 컴퓨팅 파워 계약. 이는 ‘AI 도전자’라는 완벽한 스토리텔링으로, 기술 서사, 지정학적 서사, 스타 고객, 거액 계약 등 모든 요소가 2026년 AI 인프라스트럭처라는 주요 흐름에 정확히 맞물려 있다.
하지만 S-1 신고서를 한 페이지씩 꼼꼼히 읽어내려가면 이상한 점 하나를 발견하게 된다: 모든 공개 보도는 동일한 이야기를 전하고 있지만, 증권신고서는 또 다른 이야기를 말하고 있다.
삼중 역설
S-1 신고서를 항목별로 분석해 보면, 세레브라스는 ‘삼중 역설’으로 구성된 기업이라는 사실을 알 수 있다.
첫 번째 역설: 기술적으로는 진정한 알파(Alpha), 재무적으로는 회계 마술.
신고서에 따르면, 2025년 매출은 5.1억 달러로 전년 대비 76% 증가했으며, GAAP 기준 순이익은 2.378억 달러다. 매우 인상 깊어 보인다. 급성장 중이면서도 이미 흑자를 내는 AI 하드웨어 기업은 현재의 평가 환경에서 거의 ‘신화급’ 기업이라 할 수 있다. 코어위브(CoreWeave)는 올해 3월 IPO 당시에도 여전히 적자였지만, 세레브라스는 바로 47%의 영업이익률을 기록했다.
그러나 이 2.378억 달러의 ‘순이익’ 가운데 3.633억 달러는 G42 관련 ‘선물계약 부채 상각(forward contract liability extinguishment)’에서 비롯된 일회성·비현금 회계 조정으로 발생한 종이 위의 이익이다. 이를 제외하고, 4980만 달러의 주식보상비를 다시 더하면, 2025년 실질적인 non-GAAP 기준 순손실은 7570만 달러가 되며, 이는 2024년의 2180만 달러 적자보다 247% 악화된 수치다.
즉, 시장이 보는 것은 ‘수익성 + 76% 성장’이라는 IPO의 금빛 소년이지만, 증권신고서가 밝히는 것은 ‘지속적으로 확대되는 적자를 기록하는 고성장 기업’이다. 두 버전 모두 틀리지 않다. 다만, 시장이 어느 쪽을 믿고 싶어 하는가의 차이일 뿐이다.
두 번째 역설: 겉보기에는 G42에서 벗어났으나, 실제로는 오픈AI의 순환적 종속 구조로 교체되었다.
2024년 세레브라스의 첫 번째 IPO 실패 사례는 복잡하지 않다: 아랍에미리트 출신 고객인 G42가 상반기 매출의 85%를 차지했고, 미국 외국인투자심의위원회(CFIUS)가 심사에 착수하자, 기업은 어쩔 수 없이 신청을 철회했다.
1년 반 후 재도전하면서 고객 명단은 다변화된 듯 보인다. 오픈AI, AWS 같은 핵심 고객이 추가되었다. 그러나 2026년 5월 제출된 S-1 신고서를 살펴보면, 2025년 고객 구조는 다음과 같다:
- MBZUAI(무함마드 빈 자예드 인공지능대학): 62%
- G42: 24%
- 합계: 86%
G42는 단지 ‘비중’을 아랍에미리트에 위치한 동일한 관계사인 MBZUAI에 양도한 것뿐이다. MBZUAI는 단일 고객으로서 미수금의 77.9%를 차지한다.
한편, 이른바 ‘구원의 라인’으로 간주되는 오픈AI 계약 역시 순환 구조다. 이 계약은 200억 달러 이상의 가치를 지니며, 오픈AI는 750메가와트(MW) 규모의 컴퓨팅 파워를 구매할 것을 약속했다. 그러나 동일한 신고서에는 다음과 같은 사실도 공개되어 있다: 오픈AI가 세레브라스에 10억 달러의 대출을 제공했으며, 오픈AI는 세레브라스 주식 3300만 주에 해당하는 거의 무상의 전환청구권(warrant)을 취득했다. 또한, 오픈AI와 체결한 ‘마스터 관계 협정(Master Relationship Agreement)’에는 특정 ‘지정 경쟁사’에 대한 판매를 제한하는 독점 조항이 포함되어 있다.
즉, 오픈AI는 세레브라스의 고객이자, 대출자이자, 곧 다가올 주주이자, 어느 정도는 전략적 통제 주체이기도 하다. 한 익명 애널리스트는 미디엄(Medium)에 게재된 분석 기사에서 날카롭게 지적했다: “매출이 순환적이며, 기업 가치도 순환적이며, IPO 자체가 이러한 매출을 창출하는 주체들의 실현을 위한 것이라면, 이는 시장이 아니라 금융공학이다.”
어휘 선택은 다소 날카로울 수 있으나, 사실 관계 측면에서는 이 발언을 반박하기 어렵다.
세 번째 역설: 겉보기에는 엔비디아의 ‘도전자’, 본질적으로는 엔비디아의 ‘협소한 보완자’.
이 점은 시장에서 가장 쉽게 간과되는 부분이다.
세레브라스의 기술력은 분명하다. WSE-3은 4조 개의 트랜지스터, 90만 개의 AI 코어, 44GB의 온칩 SRAM을 갖춘 칩으로, 전체 웨이퍼를 하나의 칩으로 만듦으로써 GPU 클러스터가 반드시 직면해야 하는 칩 간 통신 병목 현상을 완전히 우회한다. 독립적인 인공지능 분석(Artificial Analysis) 벤치마크 결과에 따르면, Llama 4 Maverick(4000억 파라미터)을 실행할 때 CS-3는 사용자당 초당 2500토큰 이상을 출력하며, 엔비디아의 플래그십 DGX B200은 약 1000토큰, 그록(Groq)과 삼바노바(SambaNova)는 각각 549토큰과 794토큰을 기록한다.
숫자는 거짓말하지 않는다. 세레브라스는 추론(inference)이라는 특정 시나리오에서 GPU에 대해 세대를 앞선 우위를 확보하고 있다.
핵심은 ‘추론’이라는 단어다. 세레브라스는 자사의 증권신고서에서도 명확히 밝혔듯, 지연 시간에 민감한 추론 작업 부하(latency-sensitive inference workloads)에 가장 강점을 보이지만, 대규모 언어모델(Large Language Model) 훈련이나 일반적인 컴퓨팅 작업에 대해서는 엔비디아를 도전하거나 대체하려는 능력이나 의도가 없다. CUDA 생태계는 2007년 이후 약 20년간 축적되어 왔으며, 모델 훈련을 위한 도구 체인, 개발자 커뮤니티, 제3자 라이브러리 등 모든 것이 여전히 엔비디아의 ‘모든 것을 아우르는 방어선’ 안에 있다.
더 중요한 건, 시장은 가만히 서 있지도 않다는 점이다. 엔비디아는 GTC 2026에서 베라 루빈(Vera Rubin) 아키텍처를 발표했는데, 이는 3360억 개의 트랜지스터를 탑재했으며, 블랙웰(Blackwell) 대비 성능이 5배 향상되었다고 주장한다. AMD의 MI400도 이미 3200억 개의 트랜지스터에 근접했고, 구글 TPU v6, 아마존 트레이니움 3(Trainium 3), 마이크로소프트 마이아 2(Maia 2) 등 초대규모 기업들도 자사용 칩 개발에 박차를 가하고 있다. 엔비디아는 2025 회계연도 R&D 투자액이 180억 달러를 넘었으며, 작년 12월에는 AI 추론 스타트업 그록(Groq)의 자산을 200억 달러에 인수했고, 올해 3월에는 광자학 기술 기업 두 곳에 40억 달러를 투자했다.
따라서 보다 정확한 표현은 다음과 같다: 세레브라스는 엔비디아를 대체하려는 것이 아니라, 엔비디아의 ‘추론’이라는 좁은 영역에서 차별화된 입지를 선점하려는 것이다. 이는 분명한 실물 사업이지만, 488억 달러의 기업 가치는 5.1억 달러의 매출을 기반으로 하므로, 기업가치매출비율(P/S ratio)이 95배에 달한다.
앤드류 필드먼(Andrew Feldman)의 세 번째 ‘제품 판매’
숫자 외에, 이 기업의 핵심 인물을 짚고 넘어가야 한다.
앤드류 필드먼은 실리콘밸리에서 과소평가된 ‘연속 창업가’다. 그는 기술 천재형 창업자가 아니며, 학문적 배경에서 나온 인물도 아니다. 스탠포드 경영대학원을 졸업한 그는 리버스톤 네트웍스(Riverstone Networks)에서 마케팅 부사장을 역임했고(해당 기업은 2001년 IPO), 포스10 네트웍스(Force10 Networks)에서는 제품 부사장을 맡았다(해당 기업은 2011년 델에 8억 달러에 매각됨).
2007년, 그는 게리 라우터바흐(Gary Lauterbach)와 함께 시마이크로(SeaMicro)를 공동 창립해 ‘에너지 효율 서버’를 개발했다. 이는 저전력 소형 코어 프로세서를 여러 대 묶어 클러스터 형태로 구성해 당시 주류였던 고전력 대형 코어 서버에 맞서는 전략이었다. 이 아이디어는 매우 선진적이었으나, 시장은 너무 이르렀다. 2012년 AMD는 3.34억 달러에 시마이크로를 인수했고, 필드먼은 AMD에서 2년간 부사장으로 일한 후 퇴사했다.
그리고 그는 세레브라스를 창립했다.
필드먼의 경력 경로를 종합해 보면 흥미로운 사실을 알 수 있다. 그는 ‘칩 설계자’가 아니라 ‘컴퓨팅 인프라에 대한 대안적 베팅자’다. 시마이크로는 ‘소형 코어가 대형 코어를 이긴다’는 가설을 걸었고, 그 가설은 절반만 맞았다. AMD가 당시 시마이크로를 인수한 이유는 그들의 프리덤 패브릭(Freedom Fabric) 인터커넥트 기술을 활용해 자사 서버 CPU 플랫폼을 개발하려는 의도였으나, 이 길은 결국 실패로 끝났고, 시마이크로 브랜드는 조용히 사라졌다. 세레브라스는 ‘대형 칩이 소형 칩을 이긴다’는 가설을 걸었는데, 이는 시마이크로의 원래 가설과 정반대의 방향이다.
어찌 보면 필드먼은 동일한 일을 하고 있는 셈이다. 주류가 간과하고 있으며, 보기엔 ‘불가능해 보이는’ 컴퓨팅 아키텍처의 길을 찾아 거기에 대규모 베팅을 하고, 이를 강력한 영업 역량으로 시장에 끌어내는 것이다. 시마이크로 시절 그는 포스10의 영업팀을 장악했고, AMD가 그에게 주목했던 것도 바로 그의 영업 네트워크였다. 이번 세레브라스에서는 그가 가장 잘해낸 일은 바로 G42를 확보한 것이다. 2024년 당시 매출의 80% 이상이 중동 단일 고객에 의존하던 하드웨어 기업이, 결국 오픈AI와 200억 달러 규모의 계약을 체결할 수 있었던 것이다.
이 이야기의 부연 설명은 다음과 같다: 필드먼은 기술적 비전을 제시하는 CEO가 아니라, 제품 판매에 특화된 CEO다. 그는 ‘듣기만 해도 미친 듯한’ 제품을 차별화된 가치를 지불하려는 고객에게 성공적으로 판매하는 데 능숙하다. 이것이 바로 그의 알파다.
이 점을 이해하는 것은 매우 중요하다. 왜냐하면 이것이 바로 세레브라스에 대한 투자 가치 판단을 직접적으로 결정하기 때문이다.
그렇다면, CBRS는 투자할 만한가?
위의 삼중 역설을 종합해 보면, 그 답은 단순한 ‘매수’ 또는 ‘매도’보다 훨씬 복잡하다.
만약 목표가 IPO 첫날의 과열 상승을 노리는 것이라면, 20배의 과도한 수요, AI 하드웨어라는 현재 가장 뜨거운 테마, 그리고 순수한 엔비디아 대체종목으로 상장된 기업이 부재한 상황에서, CBRS는 첫날 급등할 가능성이 매우 높다. 이는 이벤트 기반의 단기 거래이며, 깊은 분석을 필요로 하지 않는다.
하지만 ‘장기 보유’를 목표로 하는 투자 판단을 하려면, 다음 세 가지를 먼저 명확히 해야 한다:
첫째, 세레브라스는 95배의 기업가치매출비율(P/S ratio)에 걸맞은 가치가 있는가?
코어위브는 올해 3월 IPO 당시 약 15배의 P/S 비율로 평가받았다. 엔비디아의 현재 P/S 비율은 약 25배다. 2025년 매출 5.1억 달러, 고객 집중도 86%, 실적 기준으로는 여전히 적자인 기업이 95배의 P/S 비율로 평가받는다는 것은, 시장이 이 기업에게 향후 3~4년 내 매출 30~40억 달러 달성 및 지속적인 흑자 전환을 요구한다는 의미다.
이것이 실현될 수 있을까? 핵심은 오픈AI와의 200억 달러 계약이 예정대로 이행될 수 있는가에 달려 있다. 증권신고서에 따르면, 2026년과 2027년에 남은 이행 의무(performance obligations)의 약 15%, 즉 약 35억 달러를 인식할 예정이다. 이 일정대로 진행된다면, 세레브라스는 2027년 매출 20억 달러 이상을 달성할 수 있고, P/S 비율도 합리적인 구간으로 하락할 수 있다. 그러나 어느 시점에서든 지연이 발생하거나, 오픈AI의 전략이 변경되거나, 새로운 고객 유출이 발생한다면, 이 평가액은 즉각 흔들릴 수 있다.
둘째, 세레브라스의 경쟁 우위는 얼마나 넓은가?
WSE-3의 아키텍처적 우위는 실제 존재하지만, 이 우위가 얼마나 오래 지속될 것인가? 엔비디아의 베라 루빈, AMD의 MI400, 구글의 TPU v6 등이 모두 출시를 앞두고 있다. 반도체 산업의 세대 교체 주기는 18~24개월이다. 세레브라스가 한 차례라도 뒤처지면, 기술적 우위는 금방 따라잡힐 수 있다. 더욱이, 세레브라스의 연구개발비는 매출 대비 비중은 이미 높은 편이지만, 절대 금액 면에서는 몇몇 거대 기업들과 비교해 여전히 수 차원의 차이가 있다.
더 근본적인 질문은 다음과 같다: 웨이퍼-레벨 칩이라는 경로가, 널리 채택될 수 있는 주류 경로가 될 것인가, 아니면 항상 ‘특수한 용도’에만 국한되어 살아남는 ‘특수부대’처럼 남을 것인가? 이 질문에 대한 확정적인 답은 없다. 낙관적인 답변은: 추론 작업 부하가 AI 컴퓨팅 전체에서 현재의 30%에서 향후 70% 이상으로 증가할 경우, 세레브라스의 ‘특수한 용도’는 주요 전장이 될 것이라는 것이다. 비관적인 답변은: 엔비디아가 단지 루빈의 추론 성능을 끌어올리기만 해도, ‘특수한 용도’는 언제나 ‘특수한 용도’로 남을 것이라는 것이다.
셋째, 지배구조 및 지정학적 리스크
증권신고서는 두 가지 간과되기 쉬우나 매우 중요한 사실을 공개하고 있다:
첫째, 세레브라스는 A류 주식과 B류 주식의 이중 지분 구조를 채택하고 있으며, IPO 후 내부 관계자들이 99.2%의 의결권을 보유한다. 즉, 창업팀이 향후 유통 주식의 5%만 보유하더라도, 여전히 기업을 통제하게 된다. 이는 외부 소액 주주가 기업 지배구조에 대해 실질적인 발언권을 갖지 못한다는 것을 의미한다.
둘째, 기업은 ‘재무보고 내부통제의 중대한 결함(material weaknesses in internal control over financial reporting)’을 두 가지 보고했다. 신생 성장기업의 경우, IPO 후 5년간 SOX 404(b) 조항에 따른 외부 감사인의 검토를 면제받을 수 있다. 이는 ‘적색 경고등’은 아니지만, 분명히 주의해야 할 ‘주의 경고등’이다.
지정학적 측면에서는 CFIUS가 이번에 G42의 의결권 문제를 해소했지만, 수출 통제(아랍에미리트에 대한 CS-2, CS-3, CS-4의 수출 허가)는 여전히 장기적 변수다. 트럼프 행정부의 중동 AI 칩 수출 정책 방향은 아직 완전히 안정되지 않았으며, 정책의 어떤 작은 변화라도 CBRS의 테일 리스크(tail risk)를 다시 불러올 수 있다.
결론
CBRS의 이번 IPO는 단순한 이벤트로서, 2026년 가장 주목할 만한 AI 하드웨어 자본 시장 사건이다. 이는 AI 인프라스트럭처라는 테마가 2차 시장에서 어떤 기준으로 평가될지를 정의하며, 그 성과는 관련된 모든 종목의 가격 형성에 직접적인 영향을 미칠 것이다.
장기 보유 관점에서는, 이는 전형적인 ‘높은 수익률·높은 불확실성’ 베팅이다. 이 베팅은 ‘추론 중심 시대’라는 거시적 서사 + ‘세레브라스가 오픈AI를 통해 협소한 영역에서 독점적 입지를 구축한다’는 미시적 실행력 + ‘시장이 AI 하드웨어에 대해 여전히 95배의 P/S 프리미엄을 지불하려 한다’는 평가 가정을 동시에 전제한다. 세 가지 조건이 모두 충족되면, 수익은 매우 크겠지만, 그중 하나라도 무너지면, 손실 역시 매우 심각할 것이다.
기관 투자자에게는 일반적으로 첫날 매수를 피하고, 3분기 실적 발표, 핵심 고객의 진전 상황, 평가액의 조정 등을 기다리는 것이 일반적인 포지셔닝 전략이다. 개인 투자자에게는 이를 AI 하드웨어 포트폴리오의 일부로, 소액의 테일 리스크 자산으로 취급하는 것은 가능하다. 그러나 이를 ‘올인(all-in)’ 신념 투자로 삼으려면, 위의 삼중 역설을 다시 한번 꼼꼼히 읽어보길 권한다.
CBRS가 내일 상장 첫날 급등할지 여부보다 더 주목할 만한 것은, 이 사건이 지닌 또 다른 함의다: 매출의 86%가 아랍에미리트 내 두 관계사에서 나오고, 실적 기준으로는 여전히 적자인 기업이 시장에서 488억 달러로 평가받을 수 있다는 사실 자체가, AI 인프라스트럭처라는 테마의 자본 열광이 어느 수준에 도달했는지를 모든 이에게 말해주고 있다.
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