코인베이스, 최악의 실적을 발표했지만 시장은 핵심 포인트를 오해하고 있을 수 있음
글쓴이: 샤오빙, TechFlow
5월 8일, 코인베이스(Coinbase)의 실적 발표 후 COIN 주가는 애프터마켓에서 약 6% 하락하며 193달러 수준에서 182달러로 급락했다.
수치는 좋지 않았다. 매출은 14.1억 달러로 전년 동기 대비 31% 감소했고, 순손실은 3.94억 달러를 기록했는데, 작년 동기에는 6560만 달러의 순이익을 냈다. 조정 후 EBITDA는 9.3억 달러에서 3.03억 달러로 줄어들어 약 2/3이 축소됐으며, 주당순이익(EPS)은 1.49달러의 손실을 기록했다. 이는 LSEG 애널리스트가 예상했던 0.27달러의 이익과 정반대되는 결과로, 완전한 이중 타격이었다.
더 눈에 띄는 점은, 이번 분기 실적이 코인베이스의 연속 두 번째 적자 분기라는 사실이다. 직전 분기에도 6.67억 달러의 손실을 기록했다.
하지만 당신이 위의 수치만 보고 판단한다면, 대부분의 투자자들과 마찬가지로 이번 실적 발표에서 진짜로 가치 있는 정보를 놓치게 될 것이다.
4.82억 달러의 ‘손실’은 실제 손실이 아니다
3.94억 달러의 순손실 중 4.82억 달러는 회사가 보유한 암호화 자산 투자에서 발생한 ‘미실현 손실(unrealized loss)’이며, 추가로 운영 목적의 암호화 자산 보유에서 3520만 달러의 손실이 발생했다. 합계 5.17억 달러 전부는 장부상 일시적 평가손실이며, 단 한 개의 코인도 팔지 않았다.
미국 회계 기준(US GAAP)에 따라 코인베이스는 분기 말마다 보유 암호화 자산 포지션을 당시 시장 가격으로 재평가해야 한다. 1분기 동안 비트코인은 연초 8.7만 달러에서 분기 말 약 6.6만 달러로 약 23% 하락했고, 이더리움은 더 심각하게 약 41% 하락했다. 전체 암호화 시장의 시가총액은 약 6000억 달러가 증발했다. 코인베이스의 대차대조표는 단지 이 시장 움직임을 수동적으로 반영한 것일 뿐이다.
다시 말해, 코인베이스가 보유한 코인은 그대로 있었고, 단지 시장에 의해 ‘재평가’된 것일 뿐이다. 만약 2분기에 비트코인이 반등한다면, 이 5억 달러 이상의 ‘손실’은 ‘이익’ 형태로 다시 되돌아올 것이다.
이 미실현 손실을 제외하고 보면, 코인베이스 1분기의 실질적인 영업 실적은 다음과 같다. 조정 후 EBITDA는 여전히 3.03억 달러로, 연속 13분기 동안 양(+)의 EBITDA를 기록했다. 분기 말 현금 및 현금성 자산은 102억 달러, 암호화 자산 및 거래 가능 투자 자산은 18억 달러로, 총 운용 가능한 자원은 120억 달러에 달한다.
이것은 암호화 시장의 침체기에도 여전히 현금 창출 능력을 유지하면서 동시에 탄탄한 유동성을 확보한 기업이다.
진짜 문제는 여기 있다: 거래 수수료 수입이 반토막 났다
미실현 손실은 잡음(noise)이라면, 거래 수수료 수입의 붕괴야말로 이번 실적 발표에서 진정으로 주의 깊게 살펴봐야 할 신호이다.
총 거래 수입은 7.56억 달러로 전년 동기 대비 40% 감소했다. 이 중 소매 거래 수입은 5.67억 달러, 기관 거래 수입은 1.36억 달러였다. 후자는 전년 동기 대비 27% 감소했고, 전자는 더 큰 폭으로 줄어들었다. 1분기 글로벌 암호화 시장의 스팟 거래량은 전분기 대비 20% 이상 감소했으며, 업계 전체 활성도는 2025년 말 정점 대비 거의 절반 수준으로 위축됐다. 낮은 변동성은 거래 자체를 억제했고, 특히 장기 미세 자산(long-tail assets)은 거의 무시되고 있다.
암호화 거래소는 사이클성 사업이라는 사실은 업계의 베테랑이라면 누구나 잘 알고 있다. 그러나 코인베이스에게 있어 문제는 단순한 사이클이 아니라, 가장 수익성이 높은 사업 부문이 구조적으로 약화되고 있다는 점이다. 소매 사용자가 이탈하고 있으며, 1분기 스팟 ETF는 5억~8억 달러 규모의 순유출을 기록했다. 2024년 ETF 출시를 계기로 유입된 자금들이 지금 발로 투표하고 있는 것이다.
브라이언 암스트롱(Brian Armstrong) CEO는 실적 발표에서 이 문제를 회피하지 않았다. 그는 “사이클이 다시 돌아올 것” 같은 일반적인 말을 하지 않았고, 오히려 다른 방향을 제시했다. 코인베이스는 단순한 스팟 암호화 거래 플랫폼에서 파생상품, 상품, 선물, 예측시장까지 지원하는 종합 자산 플랫폼으로 진화할 것이라고 밝혔다.
이것은 홍보용 수사가 아니라 이미 현실이 된 사실이다.
진짜로 가치 있는 정보: 연간 1억 달러 이상 수익을 내는 12개 사업 부문
이번 실적 발표에서 주류 금융 미디어는 거의 모두 간과한 몇 가지 데이터가 있는데, 업계를 조금이라도 아는 사람이라면 반드시 멈춰서 주목해야 할 내용이다.
소매 파생상품 사업 부문의 연간 수익은 2억 달러를 넘었다. 코인베이스의 1분기 미국 파생상품 시장 점유율은 전년 동기 대비 4배 증가했으며, 7×24시간 미국 영구선물(perpetual futures)을 최초로 상장한 플랫폼이기도 하다. 이는 코인베이스가 2025년 5월 29억 달러에 인수한 Deribit의 성과가 처음으로 분기 보고서에 전면 반영된 사례다. Deribit은 인수 전 2024년에 1.2조 달러의 거래량을 기록했고, 2025년 7월 단일 월 거래량은 185억 달러로 역대 최고 기록을 세웠다.
예측시장은 불과 2개월 만에 연간 수익 1억 달러를 달성했다. 이는 코인베이스 역사상 가장 빠르게 이 수준에 도달한 제품이며, 초기 유동성은 Kalshi가 제공했다. Polymarket 외에 또 하나의 현상급 사례가 조용히 성장하고 있는 것이다.
USDC 플랫폼의 평균 보유액은 190억 달러로 사상 최고치를 기록했고, 스테이블코인 관련 수익은 전년 동기 대비 11% 증가한 3.05억 달러를 기록했다. 이는 이번 실적 발표에서 유일하게 전년 동기 대비 증가한 핵심 지표이다.
구독 및 서비스 수익은 5.84억 달러로, 총 순수익의 44%를 차지한다. 즉, 코인베이스의 수익 중 이미 거의 절반이 현재 암호화 시장의 호황·침체와 무관해진 것이다.
암스트롱은 실적 발표에서 한 가지 수치를 제시했다. 코인베이스는 현재 연간 수익이 1억 달러를 넘는 사업 부문을 12개 보유하고 있으며, 예측시장이 곧 13번째가 될 것이라고 밝혔다. 이 문장이 이번 실적 발표에서 내가 가장 중요하다고 생각하는 한 마디이다.
한 개의 거래소가 금융 인프라 기업으로 진화하고 있다
코인베이스의 지난 18개월간 행보를 시간 축으로 정리하면, 그 논리는 명확해진다.
2025년 5월, Deribit 인수를 29억 달러에 발표.
2025년 8월, Deribit 인수를 공식 완료하며, 미결제 잔고 및 옵션 거래량 기준 세계 최고 수준의 암호화 파생상품 플레이어로 등극.
2025년 한 해 동안, S&P 500 지수에 편입.
2026년 초, 코인베이스 메인 앱에 미국 주식 및 ETF 거래 기능을 도입하여 전통 자산과 디지털 자산을 하나의 포트폴리오에 통합.
2026년 4월 2일, 미국 통화감독청(OCC)으로부터 국립 은행 신탁 면허(National Bank Trust Charter)의 조건부 승인 획득.
2026년 1분기, Kalshi의 유동성 지원 아래 예측시장 출시.
이 기업이 추구하는 바는, 단순한 ‘암호화 스팟 거래소’에서 벗어나 ‘블록체인 내외부 모든 거래 가능한 자산의 통합 진입점(unified entry point)’으로 자신을 재정의하는 것이다. 암스트롱은 이를 ‘Everything Exchange(모든 것을 다루는 거래소)’라고 부른다.
왜 이런 변화가 필수적인가? 스팟 거래라는 사업의 본질은 사이클, 수수료, 그리고 동질화 경쟁이다. 국제 시장에서는 바이낸스(Binance)가 더 저렴하고, 블록체인 상에서는 DEX가 더 자유롭다. 탈중앙화 영구선물 시장은 기관 고객의 점유율을 빠르게 빼앗고 있다. 코인베이스가 스팟 거래라는 좁은 영역만 고수한다면, 서서히 잠식당할 수밖에 없다.
그러나 파생상품, 스테이블코인, 구독 서비스, 신탁 관리, Base 체인 생태계, 은행 면허, 예측시장, 미국 주식, 에이전트 기반 비즈니스 등을 모두 결합한다면, 코인베이스는 더 이상 단순한 거래소가 아니라, 암호화 기반의 종합 금융 인프라 플랫폼이 된다.
이런 사업의 기업 가치 평가 논리는 스팟 거래소와는 완전히 다른 차원에 있다.
시장이 잘못 판단했는가?
COIN 주가의 애프터마켓 6% 하락으로 돌아가보자.
단기 트레이더들은 이렇게 본다. 순손실 3.94억 달러, 매출이 전년 동기 대비 반토막, EPS가 크게 예상치를 밑돌았으며, 파생상품 시장에서 로빈후드(Robinhood)와 크라켄(Kraken)도 시장 점유율을 놓고 경쟁 중이다. 논리가 완전히 닫혀 있으므로, 매도 후 이탈.
하지만 중장기적으로 보면, 이번 실적 발표가 진정으로 전달하려는 메시지는 다음과 같다.
첫째, 코인베이스의 스팟 거래 사업은 자사의 파생상품 및 구독 사업에 의해 ‘희석(diluted)’되고 있다. 다른 관점에서 보면, 이는 코인베이스 실적의 암호화 시장 가격 민감도(β)가 감소하고 있음을 의미하며, ‘암호화 관련 대리주(Proxy Stock)’에서 ‘핀테크 주식(FinTech Stock)’으로 전환되는 필수 과정이다.
둘째, 4.82억 달러의 미실현 손실은 코인 가격 반등과 함께 다시 이익으로 전환될 것이며, 이는 리스크가 아니라 숨겨진 상승옵션(‘hidden call option’)이다. 당신이 암호화 시장의 다음 사이클을 믿는다면, 이 부분은 무료 알파(free alpha) 그 자체이다.
셋째, 예측시장이 2개월 만에 연간 1억 달러 수익을 달성했고, 파생상품 시장 점유율은 전년 동기 대비 4배 증가했으며, 12개 사업 부문이 모두 연간 1억 달러 수익을 넘어섰다는 점. 이 수치들을 종합하면, 위기를 겪는 거래소가 아니라, 스팟 시장의 침체기를 활용해 오히려 제품 매트릭스를 역으로 가속화하고 있는 기업의 모습이 그려진다.
암호화는 사이클성 사업이지만, 위대한 기업은 반사이클적이다. 불황기에는 제품을 만들고, 호황기에는 수확한다. 코인베이스의 이번 분기 실적 발표는 바로 이 시나리오의 첫 장면이다.
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