HYPE는 여전히 저평가되었을까? 90억 달러 시가총액 하의 암묵적 성장 기대치와 냉혹한 현실
글쓴이: Donovan
번역: AididiaoJP, Foresight News
Hyperliquid은 세계 정상급 수준의 제품이다. 팀 구성원은 단 12명에 불과하지만, 연간 매출은 6억~8억 달러에 달하며, 고객 유치 비용(CAC)은 사실상 제로에 가깝다. 또한 이미 대량의 토큰 소유자에게 10억 달러 이상을 자사주 매입 방식으로 환원해 왔다.
그러나 현재 유통 시가총액이 90억 달러에 달하는 상황에서, HYPE 토큰은 여전히 매력적인 평가 수준을 유지하고 있는가? 투자자들이 이 가격 수준에서 기대하는 것은 과연 어떤 미래 전망인가?
이 질문에 답하기 위해笔者는 역방향 할인 현금흐름(DCF) 모델을 적용해 현재 시장이 HYPE에 내재시킨 성장 기대치를 명확히 파악한 후, 하향식(bottom-up) 평가 방법을 통해 영구 선물계약(perpetual futures) 시장이 실제로 달성할 수 있는 규모를 교차 검증하였다.
역방향 할인 현금흐름(DCF) 모델
종료 성장률을 4년간 연평균 30%로 가정할 경우, HYPE의 현재 90억 달러 시가총액은 다음과 같은 함의를 지닌다.
첫째, 기준 시나리오(terminal P/E 15배, 순이익률 50%)에서는 Hyperliquid의 매출이 2030년까지 약 115억 달러에 도달해야 한다. 이는 현재 연간 매출 6.01억 달러를 기준으로 했을 때, 향후 4년간 연평균 복합 성장률(CAGR)이 110%에 달함을 의미하며, 이는 일반적으로 상상하기 어려운 수준의 고성장을 요구한다.
이와 같은 고성장률은 전통 금융 거래소의 역사상 어느 사례에서도 찾아볼 수 없다. 시카고 상품거래소(CME), 나스닥(NASDAQ), 주간거래소(ICE), 시카고옵션거래소(CBOE) 모두 최고 속도의 확장기조에서도 4년간 이와 같은 유기적 고성장을 달성한 적이 없다. 공정하게 말하자면, 전통 금융 거래소는 규제 및 지역적 제약을 받기 때문에 Hyperliquid와의 직접 비교는 다소 한계가 있을 수 있다. 이 관점은 일정 부분 타당하다. 다만 가장 근접한 사례로 비트코인 거래소 바이낸스(Binance)를 살펴보면, 2018~2021년 사이 연평균 복합 성장률이 200%를 넘었으며, 동시에 현재 Hyperliquid가 누리는 규제 자유 및 글로벌 시장 접근성이라는 동일한 이점을 보유했다. 그러나 Hyperliquid이 이러한 성장을 재현하려면, 여전히 매우 특수한 시장 조건이 필수적이다.
둘째, 이 모델은 영구 선물계약 전체 잠재시장 규모가 기존 유사 시장보다 훨씬 빠른 속도로 확장되어야 함을 요구한다. 현재 전 세계 영구 선물계약 연간 거래액은 약 95조 달러이며, 이 중 탈중앙화 거래소(DEX) 영구 선물계약 비중은 약 10%(7조~9조 달러)에 불과하다. 2026년 3월 기준, Hyperliquid은 DEX 영구 선물계약 시장 점유율이 약 30%로, 연간 거래액은 약 2조 달러 수준이다. 기준 시나리오의 평가가 성립하려면 Hyperliquid의 연간 거래액이 51조 달러(115억 달러 매출 ÷ 2.25bps 수수료율)에 도달해야 하며, 이는 현재 수준의 약 25배에 해당한다.
셋째, 이러한 성장은 Hyperliquid이 확장 과정에서 시장 주도적 점유율을 유지해야 함을 전제로 한다. 그러나 영구 선물계약 시장은 경쟁이 극도로 치열한 구조이며, 이 가정의 실현 가능성은 낮다. 과거 시장 지형을 보면, 주도자가 단계별로 빠르게 교체되어 왔다—2021년에는 GMX와 Synthetix가, 2023년에는 dYdX가, 그리고 현재는 Hyperliquid이 주도하고 있다.
탈중앙화 거래소 영구 선물계약 시장 점유율의 동적 변화
Hyperliquid의 현재 순이익률은 85%를 넘으며, 팀 규모는 10여 명에 불과해 자본 운영 효율성이 극도로 높음을 보여준다. 그러나 이처럼 높은 이익률은 Aster, Lighter 등 신규 경쟁 프로젝트의 등장을 촉발시키는 요인이 되기도 한다. 최근 바이낸스, 코인베이스, 크라켄 등 주요 중앙화 거래소(CEx)는 주식 및 상품 관련 영구 선물계약 상품을 잇달아 출시하며, 이전까지 Hyperliquid의 성장을 견인했던 RWA(RWA perpetuals) 시장에 직접 진입했다. 중앙화 거래소의 유통 능력은 무시할 수 없으며, 이들 플랫폼은 수억 명의 인증 사용자, 완비된 기관 영업 체계, 장기간 수수료 경쟁을 버틸 수 있는 강력한 자산부채 구조를 갖추고 있다. Hyperliquid은 HIP-3 및 빌더 코드(builder code) 메커니즘을 통해 이에 대응할 수 있으나, 낙관적 시나리오 하에서도 점유율 유지 비용 증가로 인해 순이익률은 구조적으로 하락 압력을 받을 수밖에 없다.
종합하면, 역방향 DCF 모델 분석 결과에 따르면, 90억 달러 시가총액 기준 HYPE의 평가는 다소 고평가 상태이다. 현재 가격은 역사상 어느 거래소도 달성하지 못한 지속적인 매출 성장 속도를 실현해야 하며, 아직 규모가 형성되지 않은 시장에 의존해야 하고, 이미 경쟁자에 의해 침식되고 있는 ‘모어(Moat)’를 기반으로 지위를 유지해야 한다. 이러한 시나리오는 완전히 배제할 수는 없으나, 기본적 가치에 기반한 투자자 입장에서는 이를 ‘기준 시나리오’가 아닌 ‘꼬리(tail) 시나리오’로 간주해야 하며, 현재 매수 결정의 합리적 근거가 되기 위해서는 오히려 반대로, 이를 기준 시나리오로 설정해야 한다.
하향식(bottom-up) 평가 모델
HYPE의 합리적 가치를 보다 신중하게 평가하기 위해, 우리는 하향식 평가 방법을 채택하여 다음 두 가지 질문을 탐색한다: 영구 선물계약이 글로벌 파생상품 시장에서 얼마나 큰 비중을 차지할 수 있는가? 그리고 Hyperliquid은 이 시장에서 어느 정도의 점유율을 확보할 수 있는가?
영구 선물계약의 핵심 장점은, 방향성 레버리지를 추구하는 투자자들에게 만기일 없음, 실물 인도 없음, 브로커 의존 없음 등으로 인해 더 간단하고 자본 효율성이 높은 도구를 제공한다는 점이다. 2030년까지 영구 선물계약은 다음과 같은 각 시장으로부터 상당한 거래량을 흡수할 가능성이 있다. Syncracy Capital이 제시한 ‘대영구화(Great Perpetualization)’ 이론 프레임워크에 따르면, 현재 글로벌 주요 파생상품 시장 규모는 다음과 같다:
- 미국 옵션: 연간 약 1,000조 달러
- 글로벌 선물: 약 938조 달러
- 차액결제거래(CFD): 약 250조 달러
- 암호자산 영구 선물계약: 약 95조 달러(중앙화 및 탈중앙화 거래소 포함)
각 시장에 대한 침투율 가정은 다르다. 우리는 CFD 시장이 가장 쉽게 대체될 수 있다고 판단한다. 이는 CFD 역시 소매 투기 수요를 대상으로 하며, 영구 선물계약이 구조적 우위를 갖고 있어 오프체인 브로커의 불투명성 및 거래상대방 리스크를 회피할 수 있기 때문이다. 반면 옵션 및 선물 시장은 대체가 어렵다. 기관 헤지 수요자는 만기 메커니즘 및 실물 인도 기능을 필요로 하는데, 이는 영구 선물계약이 제공할 수 없기 때문이다. 또한 규제를 받는 선물거래소는 탈중앙화 거래소가 따라잡기 어려운 고객 관계 및 규제 준수 인프라를 갖추고 있다.
종합적으로, 기준 시나리오에서는 2030년까지 탈중앙화 거래소가 영구 선물계약 전체 거래량에서 차지하는 비중이 45%에 달할 것으로 예상된다(중앙화 거래에서 블록체인 기반 거래로의 지속적 이동 추세를 반영). 또한 Hyperliquid은 이 탈중앙화 시장 내에서 약 30%의 점유율을 확보할 것으로 전망된다.
수수료율을 2bps로 가정할 경우, Hyperliquid의 2030년 매출은 기준 시나리오에서 47억 달러, 낙관적 시나리오에서는 140억 달러 수준이 될 것으로 예측된다.
기준 시나리오의 실현 가능성은 어느 정도 존재하지만, 동시에 여러 조건을 충족해야 한다: 영구 선물계약 전체 잠재시장이 예상대로 확장되고, Hyperliquid이 점유율을 유지하며, 이익률이 안정적으로 유지되며, HyperEVM의 연간 매출이 현재 8억 달러에서 30억 달러로 증가해야 한다(이는 HIP-4가 예측하는 시장 성장 효과를 반영).
결론
종합적으로, 두 평가 모델 모두 HYPE의 현재 시장 가격이 대부분의 호재 요인을 이미 반영했음을 시사하며, 안전 마진(safety margin)은 제한적이다.
기준 시나리오 하에서, 역방향 DCF 모델이 요구하는 115억 달러 매출과 하향식 모델이 도출한 47억 달러 매출 사이에는 약 2.5배의 격차가 존재한다.
현재 가격은 오직 낙관적 시나리오에서만 지지받을 수 있으며, 이 경우 하향식 모델이 산출한 140억 달러 매출은 역방향 DCF 모델의 54억 달러 매출 기준선을 크게 상회한다. 그러나 이 낙관적 시나리오가 실현되기 위해서는 다음 세 가지 조건이 반드시 동시 달성되어야 한다: 급성장하는 영구 선물계약 시장에서 탈중앙화 거래소가 60% 점유율을 확보; Hyperliquid이 이 시장 내에서 45% 점유율을 유지; HyperEVM 매출이 현재 8억 달러에서 30억 달러로 증가.
한편, 역방향 DCF 모델은 30% 수익률 가정에 민감하다는 점을 지적해야 한다. 만약 투자자가 낮은 수익률을 용인할 경우, 평가 결과는 크게 달라질 수 있으며, 아래 표와 같다.
30% 수익률 가정 하에서 기준 시나리오는 현재 가격이 대부분의 기대 가치를 이미 반영했음을 나타낸다. 투자자들이 현재 가격 수준에서 얻는 것은 주로 우측 꼬리(tail) 시나리오에서 비롯된 잠재적 수익이며, 이에 대해 이미 상당히 공정한 대가를 지불한 셈이다.
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