암호화폐를 정확하게 평가하는 방법은?
작성: Four Pillars
번역: AididaoJP, Foresight News
핵심 요점
- 토큰 ≠ 주식. 평가 시 기업 가치 / 보유자 수익(EV/Holder Income)을 사용해야 하며, 기업 가치 / 프로토콜 수익(EV/Protocol Revenue)은 부적절하다.
- 귀속 비율(Accrual Ratio, 즉 보유자가 최종적으로 실제로 확보할 수 있는 프로토콜 수익의 비중)이 핵심 진단 지표이다. 비교 대상 프로토콜들에서 이 비율은 25%에서 100%까지 다양하다.
- ‘희석(Dilution)’에도 구분이 있다. 팀 인센티브는 진정한 운영 비용이며(평가 배수에 반영되어야 함), 투자자 잠금 해제 매도는 시장 사건일 뿐이며(배수 산정에서 제외해야 함).
- 금고(Kasury) 자산 가치는 ‘인출 가능성(Extractability)’으로 판단해야 한다. 문제는 ‘금고에 얼마가 있는가?’가 아니라 ‘보유자가 실제로 인출할 수 있는가?’이다.
나는 종종 암호화폐 평가에서 흔히 범하는 오류를 목격한다. 예컨대 연간 수수료 수익이 5억 달러에 달하는 프로토콜을 꺼내와 시가총액을 그 수치로 나누어 한 자릿수 배수를 도출한 후, 이를 근거로 “저렴하다”고 단정하는 식이다. 그러나 이 계산식의 분모는 틀렸고, 분자 역시 잘못되었다. 투자자들은 자신이 5배 수준의 밸류에이션을 사고 있다고 생각하지만, 실제로 자신이 실현할 수 있는 수익을 고려하면 그 배수는 20배에 달할 수도 있다.
PER(주가수익비율)은 출발점으로서 나쁘지 않다. 다만 이는 재무제표와 자본구조를 무시한다—그것이 전통 금융에서 기업가치 배수(EV/EBITDA)를 사용하는 이유이기도 하다. 그러나 EV/EBITDA 개념을 토큰에 기계적으로 적용하려 할 때 세 가지 근본적 문제가 발생한다:
- 금고 자산: 보유자는 법적 청구권을 갖지 않는다.
- 프로토콜 수익: 대부분의 수익이 보유자에게 실제로 전달되지 않을 수 있다.
- 최대 비용: 손익계산서 상에 나타나지 않고, 새 토큰 발행 형태로 드러난다.
본 글은 토큰 고유의 특성을 반영한 평가 프레임워크를 구축하고자 한다. 핵심 지표는 ‘기업가치 / 보유자 수익’이다—즉, 당신(토큰 보유자로서)의 주머니에 최종적으로 들어올 1달러당 얼마를 지불하고 있는지를 의미하며, 동시에 재무제표 및 실제 사업 비용의 영향을 모두 고려한다. 설명을 위해 다섯 개의 프로토콜(HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY)을 사례로 제시한다. 이는 투자 조언이 아니며, 단지 방법론의 시연일 뿐이다.
1. 토큰의 ‘기업가치’는 어떻게 산정하는가?
많은 토큰 평가에서 첫 번째 오류는 바로 출발점—즉, 시가총액을 그대로 기업가치로 간주하는 데서 비롯된다. 그러나 시가총액은 기업가치와 동일하지 않다.
전통 금융에서는 논리가 명확하다:
기업가치 = 시가총액 + 부채 – 현금
왜냐하면 전체 기업을 인수한다면 부채를 감당해야 하면서도 현금을 회수할 수 있기 때문이다. 현금을 차감하는 것은 타당하다. 왜냐하면 그 금액은 법적으로 이미 당신의 소유이기 때문이다.
하지만 암호화 세계에서는 상황이 복잡해진다. USDC 유입과 함께 토큰이 영구 소각되는 자동 소각 메커니즘부터, 수억 달러가 잠자고 있는 재단 지갑(거버넌스 권한도 없고 배분 메커니즘도 없다)까지 다양한 사례가 존재한다. 핵심 질문은 ‘금고에 무엇이 있는가?’가 아니라 ‘보유자가 실제로 인출할 수 있는가?’이다. (물론 누군가 전체 프로토콜을 인수한다면 할인은 사라진다. 이는 전통 금융과 동일하다. 여기서 말하는 ‘청구권 할인’은 우리 같은 소수 지분 보유자들을 전제로 한다.)
나는 논리적 일관성을 위해 ‘기업가치’라는 용어를 유지한다: 당신은 핵심 사업을 확보하기 위해 얼마를 지불해야 하는지를 산정하고, 동시에 당신에게 속하지 않는 재무제표 항목을 제외하는 것이다. 공식은 다음과 같다:
토큰의 기업가치 = 시가총액 + 토큰 부채 – 인출 가능한 금고 자산
현재 대부분의 프로토콜에는 아직 ‘토큰 부채’가 없으므로, 초점은 일반적으로 금고 자산에 맞춰진다.
먼저 금고 구성 항목을 분해해 보자. 프로토콜의 금고는 일반적으로 세 가지 자산을 보유한다:
- 스테이블코인: 실질적인 현금으로, 원칙적으로 완전히 인출 가능하다.
- 원생 토큰: 자기 토큰. 이를 차감하는 것은 ‘자기끼리 차감’하는 것이므로, 일반적으로 최소 50% 이상의 할인율을 적용해야 한다.
- 프로토콜 소유 유동성(POL) 및 기타 자산.
총 금고 자산 = 스테이블코인 + 원생 토큰 × (1 − 적절하다고 판단하는 할인율) + POL
그러나 총 자산 ≠ 인출 가능한 자산. 이것이 바로 본 프레임워크가 해결하고자 하는 핵심 문제이다.
어떤 프로토콜은 아예 할인 대상이 되는 금고조차 없다. 예를 들어, USDC 유입 시 자동으로 토큰을 매수·소각하는 순수 소각 메커니즘의 경우, 누구도 확보할 수 있는 재무제표 상 자산이 전혀 생성되지 않는다. 이 경우 인출 가능한 금고 자산 = 0이며, 기업가치 = 시가총액이다. 이는 가장 명확한 경우로, 어떤 주관적 판단도 필요하지 않다.
실제 자산을 보유하는 금고의 경우, 나는 ‘청구권 할인’ 프레임워크를 도입하여, 보유자가 실제로 통제할 수 있는 정도에 따라 0%에서 100% 사이의 값을 부여한다:
- 0% 할인: 자동 매수·소각 또는 거버넌스 투표 없이 즉시 실행 가능; 혹은 자금 용도가 전적으로 토큰 보유자의 자유 결정에 따라 사용됨.
- 25% 할인: 활성화된 DAO와 실제 배분 이력이 있음.
- 50% 할인: 거버넌스 권한은 있으나, 형식적으로만 존재하며 실제로 행사된 적 없음.
- 75% 할인: 금고가 팀에 의해 통제되며, 거버넌스가 약함.
- 100% 할인: 금고가 재단에 의해 통제되며, 보유자는 어떠한 청구권도 없음.
이 백분율은 전체 프레임워크 중 가장 주관적이며, 가장 공격받기 쉬운 부분임을 나는 인정한다. 그러나 두 명의 애널리스트가 25%인지 50%인지 논쟁하는 것보다, 둘 다 금고를 무시하고 PER만 언급하는 것보다 훨씬 의미 있는 논의이다.
실제 사례를 살펴보자:
- Maple: 금고 자산 936만 달러(99.7%가 스테이블코인), 규모가 작아 기업가치는 2.72억 달러에서 2.65억 달러로 미세하게 조정되었으며, 영향은 매우 작음.
- SKY: 금고 자산 1.403억 달러이지만, 99.9%가 자체 토큰. 50% 할인을 적용하면 인출 가능 가치는 7020만 달러로 평가되며, 기업가치는 16.9억 달러에서 16.2억 달러로 하락함.
- PUMP: 보도에 따르면 약 7억 달러의 스테이블코인을 보유하지만, 거버넌스 메커니즘이나 배분 채널이 없어 보유자는 사실상 아무것도 받을 수 없음. 따라서 인출 가능 자산 = 0, 기업가치 = 시가총액.
- HYPE 및 JUP: 순수 소각 또는 폐쇄형 금고로, 별도 판단 불필요. 기업가치 = 시가총액.
2. 수익과 토큰 비용: 과연 내 주머니에 얼마나 들어오는가?
프로토콜이 벌어들이는 수익과 보유자가 실제로 수령하는 수익 사이의 격차는 대부분의 평가 프레임워크가 실패하는 지점이자, 진정으로 평가 배수에 영향을 미치는 핵심 변수이다.
수익을 세 단계의 폭포처럼 상상해 보자:
- 수수료: 사용자가 지불한 총액.
- 프로토콜 수익: LP, 검증자 등 ‘공급측’에 지급한 후 남은 프로토콜의 순수익.
- 보유자 수익: 최종적으로 매수·소각 또는 직접 배분을 통해 토큰 보유자에게 전달되는 부분.
두 가지 핵심 전환 비율이 있다:
- 유지율(Retention Rate) = 프로토콜 수익 ÷ 수수료 (총 수수료 중 프로토콜이 얼마를 남기는가)
- 귀속 비율(Accrual Ratio) = 보유자 수익 ÷ 프로토콜 수익 (남은 수익 중 보유자에게 최종적으로 전달되는 비중)
이 두 비율이 결합되면 결과는 천차만별이 될 수 있다:
- HYPE: 유지율 89.6%, 귀속 비율 100%. 약 9억 달러의 수수료 중 8.057억 달러가 보유자에게 최종적으로 유입됨.
- Maple: 유지율 13%(1.405억 달러 수수료 → 1830만 달러 프로토콜 수익), 귀속 비율 25.1%(1830만 달러 프로토콜 수익 → 460만 달러 보유자 수익). 누적 전달률은 단 3%에 불과하며, HYPE는 90%이다.
동일한 프레임워크 하에서 하나는 3%, 다른 하나는 90%이다. 만약 당신이 ‘EV/수수료’ 혹은 ‘EV/프로토콜 수익’을 분모로 사용해 두 프로토콜을 비교한다면, 그 차이는 하늘과 땅만큼 벌어질 것이다.
왜 분모로 ‘보유자 수익’을 사용해야 하는가, ‘프로토콜 수익’은 왜 부적절한가?
전통 금융에서는 EV/수익이 타당한데, 이는 주주가 잔여 청구권을 가지기 때문이다—법적으로 모든 것이 주주에게 귀속된다. 그러나 토큰 보유자는 그런 권리가 없으며, 단지 토큰 경제 모델이 설계한 만큼만 얻을 수 있을 뿐이다. 만약 수익이 팀이 통제하는 금고에 묶여 있고, 보유자에게 분배할 메커니즘이 전혀 없다면, 단순히 거버넌스 토큰을 보유한다고 해서 그 수익이 ‘당신의 것’이 되는 것은 아니다.
분모로 ‘프로토콜 수익’을 사용하면 귀속 비율이 낮은 프로토콜의 평가가 과도하게 미화되어, 실제보다 훨씬 ‘저렴해 보이게’ 만든다. 나는 이 격차를 ‘귀속 할인(Accrual Discount)’이라 부른다.
Maple을 예로 들어 보자:
- EV/프로토콜 수익 = 14.5배
- EV/보유자 수익 = 57.7배
정확히 4배의 차이! 동일한 데이터라도 분모가 다르면, ‘시장이 얼마를 요구하고 있는가?’에 대한 당신의 판단은 완전히 달라질 것이다.
3. 비용: 희석도 등급이 있다
암호화 업계에서 ‘희석’이라는 용어는 너무 포괄적으로 사용되고 있으며, 잘못 분류하면 평가도 틀릴 수 있다.
첫 번째 유형: 팀 인센티브(스톡 옵션) — 이는 운영 비용이다
버핏은 수십 년 전부터 이렇게 말했다: “만약 인센티브가 비용이 아니라면, 그것이 뭐란 말인가? 선물인가?” 전통 금융에서는 이는 손익계산서에 반영되어 이익을 감소시킨다. 암호화 세계에서는 새 토큰이 시장에 유입되는 형태로 나타나지만, 경제적 본질은 완전히 동일하다—즉, 이는 사업 운영의 진정한 비용이다.
- HYPE: 팀 인센티브 연간 4.649억 달러, 보유자 수익의 57.7%를 소비함.
- PUMP: 팀 인센티브 연간 1.285억 달러.
이러한 항목들은 모두 평가 배수에 포함되어야 한다.
두 번째 유형: 운영 관련 토큰 비용(에코시스템 인센티브, 사용자 유치 등) — 이 역시 운영 비용이다
이것은 사용자 유치 비용(CAC)과 동일한 역할을 하며, 마찬가지로 실질적인 비용이므로 배수 산정에 포함되어야 한다. PUMP는 팀 인센티브 외에도 7700만 달러의 운영 관련 토큰 비용을 보유하고 있어, 총 토큰 비용은 2.055억 달러에 달한다.
판단 기준은 단순하다: 새로운 토큰 공급을 창출하는가?
만약 프로토콜이 기존 수익을 스테이킹자에게 분배할 뿐, 신규 토큰 발행은 하지 않는다면, 해당 비용은 이미 앞선 자금 흐름에 반영되어 있다(즉, 프로토콜 수익과 보유자 수익의 차이로 나타남).
반면, 프로토콜이 유통되지 않았던 기존 토큰을 주조하거나 잠금 해제한다면, 그것은 진정한 희석이며, 사업 운영의 실질적 비용이다.
세 번째 유형: 투자자 잠금 해제 매도 — 이것은 시장 사건일 뿐, 운영 비용이 아니다
애플사의 이익에서 VC의 매도를 차감하여 ‘조정 이익’을 산출하지 않는다. 마찬가지로, 이는 운영 배수 산정에 포함되어서는 안 된다.
PUMP의 연간 투자자 잠재 매도 압력은 8350만 달러로, 시가총액의 7.3%에 달한다. 이는 가격 움직임과 시장 역학에 막대한 영향을 미치지만, 운영 비용에는 속하지 않는다. 나는 이를 ‘총 토큰 보유자 세금(Total Token Holder Tax)’이라는 진단 지표로 별도 분류한다(즉, 토큰 비용 + 투자자 잠재 매도 압력을 보유자 수익으로 나눈 값), 그러나 핵심 평가 배수에는 포함시키지 않는다.
4. 네 가지 핵심 배수와 하나의 진단 지표
위 논리를 바탕으로 다음 지표들을 정의한다(이곳에서 통일된 정의를 제시하며, 이후 본문에서는 이 정의를 그대로 참조한다):
- EV/보유자 수익(핵심 지표): 당신의 주머니에 최종적으로 들어올 1달러의 수익에 대해 얼마를 지불하고 있는가.
- 시가총액/보유자 수익: 동일한 개념이지만, 금고 조정이 이루어지지 않은 버전. 두 값의 차이는 재무제표의 영향을 반영한다.
- EV/(보유자 수익 − 토큰 비용)(비용 조정 배수): 진정한 사업 운영 비용(팀 인센티브, 운영 비용)을 차감했으나, 투자자 매도 압력은 제외함.
- EV/프로토콜 수익(참고용): EV/보유자 수익과의 격차가 바로 ‘귀속 할인’의 크기이다.
- 총 토큰 보유자 세금(진단 지표): = (토큰 비용 + 투자자 매도 압력) ÷ 보유자 수익. 이는 사업 비용과 공급 압력이라는 두 가지 영향을 단일 숫자로 종합적으로 반영한다. 예를 들어, PUMP의 경우 60.3%로, 보유자에게 1달러의 수익이 들어올 때마다 추가로 0.603달러가 신규 공급 형태로 시장에 유입된다는 것을 의미한다. 이 수치 자체는 평가의 저렴함/비싼 정도를 직접적으로 나타내지 않으나, 현금 흐름과 공급량 간의 역학 관계를 시사한다.
5. 데이터 요약 및 사례 핵심 포인트
- HYPE: 귀속 비율 100%, 보유자 수익 기준 9.4배. 그러나 팀 인센티브 비용이 높아, 비용 조정 후 배수는 22.2배로 상승. 수익 구조는 명확하며, 복잡성은 수익 측면에 있지 않다.
- PUMP: 겉보기엔 가장 저렴해 보이지만(2.4배), 귀속 비율은 98.8%이다. 그러나 금고는 인출 불가능하며, 2026년 8월 대규모 잠금 해제가 예정되어 있다. 비용 조정 후 배수는 4.2배로 상승하고, 총 토큰 보유자 세금은 60.3%로 샘플 중 최고치이다.
- MAPLE: 귀속 할인이 가장 크다(4배). 프로토콜 수익 기준 14.5배 대비 보유자 수익 기준 57.7배로 격차가 극심하다. 토큰 비용이 없으므로, 비용 조정 후 배수는 변하지 않는다.
- JUP: 재무제표가 가장 깨끗하다. ‘넷제로 방출(Net-Zero Emission)’ 거버넌스를 통해 토큰 비용, 투자자 매도 압력, 인출 가능한 금고 자산이 모두 없다. 모든 배수는 7.7배에 수렴한다.
- SKY: 귀속 비율 45.8%, ‘분모 선택이 평가에 어떤 영향을 미치는가’를 보여주는 최적의 사례. 프로토콜 수익 기준 배수는 7.3배(겉보기엔 저렴해 보이지만), 보유자 수익 기준 배수는 16.0배(그렇지 않다). 금고는 주로(99.9%) 자체 토큰으로 구성되어 있어, 가치 할인이 필요하다.
6. 결론
이 프레임워크는 분명한 결함을 지니고 있다:
- 금고 청구권 할인은 주관적이다: 내가 25%라고 하면, 너는 50%라고 주장할 수 있으며, 서로를 설득할 수 없다.
- ‘신규 발행 여부’ 판정이 복잡해질 수 있다: 일부 프로토콜은 주조 기능은 열려 있으나, 분배 채널은 이미 마비되어 토큰이 미배분 풀에 쌓여 있는 경우, 상황이 애매해질 수 있다.
- 데이터 소스에 잡음이 있다: DeFiLlama의 30일 연간화 데이터는 반년치보다 민감하긴 하나, 스냅샷 시점에 따라 동일한 프로토콜이 한 번은 저렴해 보이고 또 한 번은 비싸 보일 수 있다.
그럼에도 불구하고, 이는 적어도 실천 가능한 출발점이다. EV/보유자 수익을 기준으로 삼되, 재무제표와 진정한 사업 운영 비용을 반영하여 조정함으로써, 당신이 지불하는 1달러가 과연 최종적으로 당신의 주머니에 얼마만큼 들어가는지를 훨씬 명확히 파악할 수 있게 된다.
프로토콜이 벌어들이는 수익과 보유자가 실제로 수령하는 수익 사이의 격차는 현재 시장에서 가장 큰 기본적 불일치이다. 많은 프로토콜이 수억 달러의 수수료를 창출하지만, 보유자는 그 극소수만을 분배받고 있으며, 대부분의 평가 프레임워크는 이 둘을 아예 구분조차 하지 않는다.
다행히도, 업계는 이제 가치 포착(Value Capture)을 중시하기 시작했다: 수수료 스위치가 켜지고, 인플레이션 스테이킹을 대체하는 매수·소각이 늘어나고, 거버넌스 계층이 인센티브 중단을 투표로 결정하고 있다. 우리는 실제로 일어나는 일을 더 정확히 측정하기 위한 도구를 구축해 나가고 있다.
7. 데이터 출처 및 방법론 설명
수익 데이터: DeFiLlama의 연간화 데이터(최근 30일 × 12). 장점은 반년치보다 민감하나, 단점은 단일 월의 변동성이 잡음을 유발할 수 있다는 점이다.
보유자 수익: DeFiLlama의 ‘보유자 수익(Holder Income)’ 필드를 직접 활용하며, 매수·소각·직접 배분만 포함한다.
금고 데이터:
MAPLE: 936만 달러(DeFiLlama, 99.7% 스테이블코인)
SKY: 1.403억 달러(DeFiLlama, 99.9% 자체 토큰)
JUP: 0달러(폐쇄형)
PUMP: 스테이블코인은 중간값 기준 약 5억 달러 추정(실제 범위: 2.86억–8억 달러)
토큰 비용:
MAPLE: 0달러. MIP-019 제안(2025년 10월)에 따라 스테이킹 배분이 종료됨. 5% 인플레이션 스마트 계약은 여전히 주조될 수 있으나, 분배 채널은 없음.(출처: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)
SKY: 0달러. 저축 모듈(STR)은 현재 SKY 토큰이 아닌 SPK 및 Chronicle Points를 분배함.(2026년 3월 app.sky.money/rewards에서 확인). 룬(Rune)이 2024년 8월 언급한 ‘연간 6억 SKY’는 이미 구식이며, 거버넌스를 통해 언제든지 재개 가능함.(출처: sky.money FAQ, vote.sky.money)
JUP: 0달러. 2026년 2월 22일 채택된 ‘넷제로 방출’ 제안(찬성률 75%). DAO 금고는 2027년까지 폐쇄됨.
투자자 매도 압력:
PUMP: 안정 상태 연간 8350만 달러. 실제 잠금 해제 클리프는 2026년 8월부터 시작되며, 향후 12개월간 실제 매도 압력은 약 4870만 달러(7/12개월 기준).
대출 프로토콜 지표:
MAPLE: DeFiLlama의 TVL(19.45억 달러) 대신 실제 자산 운용 규모(AUM)(2026년 1분기 보고서 기준 37.9억 달러)를 사용. 순이자 마진(NIM) = 프로토콜 수익 / AUM. 자세한 지표는 Excel 부록 참조.
현금 운영 지출: 산출하지 않음. 프로토콜이 공개하지 않으며, 추정은 오히려 오도된 정밀도를 유발할 수 있음.
주식 인센티브 평가: 현재 토큰 가격 기준으로 산정. 가격 변화에 민감함.
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