만약 이것이 바닥이라면요?
글쓴이: Jeff Park
번역: Block unicorn
서론
며칠 전, 케빈 워시(Kevin Warsh)가 연방준비은행(Fed) 의장으로 지명될 것이라는 소문이 퍼지자 비트코인 가격은 급속히 8만 2천 달러로 하락했고, 이후 7만 4천 5백 달러 근처까지 추가 하락했다. 이러한 불규칙한 가격 변동은, 세계 거시경제 분야에서 가장 숙련된 트레이더들 사이에서도 여전히 ‘금리 인하를 원하는 매파적 연준 의장’이라는 모순적인 성격에 대한 경계심이 존재함을 보여준다. 이 모순 자체가 통화 가치 하락 요인 속에 내재된 두 가지 이원성을 반영하기 때문이다.
통화 가치 하락 거래의 이론은 간단해 보인다: 화폐를 찍어내면 통화 가치가 하락하고, 실물 자산의 가치는 상승한다. 그러나 이 ‘저렴한 자금’이라는 표현은, 비트코인의 성패를 결정짓는 보다 근본적인 문제를 가린다: 금리는 어떻게 변화할 것인가?
대부분의 비트코인 지지자들은 통화 공급 확대와 실물 자산 가치 상승을 혼동하며, 자금이 자동으로 희소한 가치 저장 수단으로 유입될 것이라고 믿는다. 그러나 이 관점은 핵심 메커니즘을 간과한다: 만기 기간 수익률 곡선(Yield Curve)의 추세를 이해하지 못한다면, 저렴한 자금이라도 반드시 실물 통화로 유입되지는 않는다. 금리가 하락하면 만기 기간에 민감한 자산, 특히 현금 흐름을 창출하는 자산들이 더욱 매력적으로 여겨져, 비트코인에 대한 관심과 자금 유입에 강력한 경쟁력을 갖추게 된다. 이는 통화 가치 하락에서 비트코인의 주도성으로 이어지는 경로가 선형적이지 않음을 시사하며, 오히려 현재 금융 체제가 유지될 수 있는지, 아니면 완전히 붕괴될지에 따라 달라진다는 것을 의미한다.
즉, 비트코인은 ‘위험 프리미엄 만기(Risk Premium Duration)’를 갖춘 통화 가치 하락 베팅이다.
이는 내가 이전에 언급했던 ‘음의 Rho 비트코인(Negative Rho Bitcoin)’과 ‘양의 Rho 비트코인(Positive Rho Bitcoin)’ 사이의 차이를 뜻하며, 이 둘은 서로 정반대의 시장 조건에서만 실현 가능한, 완전히 다른 두 가지 논리를 나타낸다.
Rho 이해하기: 금리 민감도
옵션 용어에서 Rho는 금리 변화에 대한 민감도를 측정한다. 이를 비트코인에 적용하면, 두 가지 완전히 다른 전망을 드러낸다:
‘음의 Rho 비트코인’은 금리가 하락할 때 더 나은 성과를 낸다. 이는 연속성 이론(Continuity Theory)을 반영하지만, 그 표현은 훨씬 극단적이다: 현재 금융 체제가 계속 유지되고 각국 중앙은행의 신뢰도가 유지되며, 금리가 낮아질 뿐 아니라 음수가 될 가능성조차 있다. 이러한 낮은 금리는 (음수가 될 수도 있는) 기회비용 대비하여 비트코인 같은 ‘위험 자산’을 더욱 매력적으로 만들며, 현금 보유 외에 가장 빠른 투자 선택지가 된다. 2020–2021년을 상상해 보라: 연준 금리는 제로 수준으로 하락했고, 실질 금리는 심각하게 마이너스가 되었으며, 비트코인은 폭등하면서 현금 보유 외 최고의 대체 수단이 되었다.
반면, ‘양의 Rho 비트코인’은 금리가 상승하거나 무위험 금리 자체의 변동성이 급증할 때 더 나은 성과를 낸다. 이는 ‘붕괴(Breakdown) 이론’이며, 금융 체제의 기초 전제가 무너지고 무위험 금리라는 개념 자체가 도전받으며, 모든 전통적 자산이 현금 흐름을 재평가해야 하는 상황을 의미한다. 현금 흐름을 전혀 창출하지 않는 비트코인 같은 자산의 경우, 이런 재평가의 영향은 미미하지만, 장기 만기 자산은 치명적인 손실을 입게 된다.
비트코인의 현재 가격은 방향성 없이 정체되어 있으며, 뚜렷한 돌파 움직임도 보이지 않는다. 이는 투자자들이 어느 이론이 더 설득력 있는지를 판단하지 못하고 있음을 암시한다. 그리고 대부분의 비트코인 극단주의자들에게는 이 답변이 불편할 수밖에 없다. 왜냐하면 인플레이션 개념과, 이와 밀접하게 연관된 디플레이션 및 금리와의 관계가 종종 심각하게 오해되고 있기 때문이다.
두 가지 디플레이션
어느 비트코인 이론이 우세한지를 판단하려면, 두 가지 다른 디플레이션을 구분해야 한다:
생산성 향상으로 인해 물가가 하락할 때 발생하는 것이 ‘좋은 디플레이션(Good Deflation)’이다. 인공지능(AI) 기반 자동화, 공급망 최적화, 제조 공정 개선 등은 생산 비용을 낮추면서 동시에 생산량을 증가시킨다. 이 디플레이션(때때로 공급 측 디플레이션으로 불림)은 양의 실질 금리와 안정된 금융 시장과 공존할 수 있다. 이는 실물 통화보다는 성장형 자산에 더 유리하다.
신용 위축으로 인해 물가가 하락할 때 발생하는 것이 ‘나쁜 디플레이션(Bad Deflation)’이다. 이 디플레이션은 재앙적이다: 부채 불이행, 은행 파산, 연쇄 청산이 일어난다. 수요 부족으로 인한 이 디플레이션은 국채 시장을 붕괴시키며, 완전한 붕괴를 막기 위해 명목 금리를 음수로 끌어내려야 한다. 스탠리 드루켄밀러(Stanley Druckenmiller)는 “디플레이션을 만드는 방법은 자산 거품을 만들기”라고 말하며, 나쁜 디플레이션이 장기 만기 자산을 파괴하고 실물 통화를 필수적으로 만든다고 설명했다.
우리는 현재 기술 산업에서 좋은 디플레이션을 겪고 있지만, 신용 시장의 나쁜 디플레이션은 피하고 있다. 이는 비트코인에게 최악의 환경이다: 성장형 자산의 매력도를 유지할 만큼 충분하지만, 국채의 신뢰도를 유지할 만큼도 충분하며, 그렇다고 해서 체계적 붕괴를 유발할 정도는 아니다. 바로 이것이 비트코인 시장의 극도의 불신이 자라날 수 있는 완벽한 온상이다.
저렴한 자금이 실물 통화로 흐르지 않을 때
통화 가치 하락(생산성 산출물을 초과하는 통화 공급 증가)이 실제로 진행 중이다. 앞서 언급한 바에 따르면, 달러 약세로 인해 귀금속 가격이 상승하고 있으며, 이는 해당 추세를 반영한다. 은과 금의 가격 모두 사상 최고치를 기록하며, 달러의 실물 상품 구매력이 하락하고 있음을 확인시켜 준다.
그러나 비트코인은 귀금속 가격 상승을 따라가지 않고 있다. 그 이유는 음의 금리 환경에서 비트코인이 구조적 저항에 직면해 있기 때문이다: 금리가 재앙적 붕괴 수준이 아니라 단지 중간 또는 낮은 수준일 때, 비트코인은 다른 장기 만기 자산들과 자금 배분을 두고 경쟁해야 한다. 그런데 이 경쟁자들의 규모는 엄청나다.
비트코인의 세 가지 생존 경쟁자
중·저금리 환경에서 비트코인은 실물 통화로 유입될 수 있는 자금을 흡수하는 세 가지 자산 부문과 경쟁하고 있다:
1. 인공지능 및 자본 집약적 성장(총 시가총액 10조 달러 이상)
인공지능 인프라 구축은 전기화 이래 가장 자본 집약적인 성장 기회이다. 단 하나의 엔비디아(NVIDIA)만 해도 시가총액이 2조 달러를 넘는다. 더 광범위한 인공지능 가치 사슬(반도체, 데이터센터, 엣지 컴퓨팅, 전력 인프라 포함)의 총 시가총액은 약 10조 달러에 육박하며, 소프트웨어를 포함한 전체 인공지능 가치 사슬 규모는 그보다 훨씬 클 수 있다.
이는 좋은 디플레이션이다: 가격 하락은 신용 수축이 아닌 생산성 증가 때문이며, 인공지능은 지수적 산출 증가와 함께 한계 비용의 지속적 감소를 가져올 것으로 기대된다. 자본이 진정한 현금 흐름을 창출하는 생산적 기적을 자금 조달할 수 있다면, 수익률이 없는 비트코인에 투자할 이유가 무엇인가? 더욱 안타까운 사실은 인공지능 산업이 무한한 자본을 가장 절실히 요구한다는 점이며, 이 경쟁은 규모가 거대하고 실패가 허용되지 않는 군비 경쟁으로 급속히 전환되었으며, 국가 안보와도 직결되어 있다는 것이다.
저금리 환경에서는, 특히 정부 보조금이 지원되는 이런 성장형 자산들이 미래 현금 흐름을 유리한 금리로 할인받을 수 있기 때문에 막대한 자금 유입을 끌어들일 수 있다. 반면 비트코인은 할인 가능한 현금 흐름이 없고, 단지 희소성만 있을 뿐이다. 일반 인공지능(AGI) 인프라 구축에 자금을 제공하는 선택지가 존재한다면, 비트코인은 투자자들을 끌어들이기 어렵다.
2. 부동산(미국만 해도 45조 달러 이상)
미국 주택 부동산 시장 규모는 45조 달러를 넘으며, 글로벌 부동산 시장 규모는 약 350조 달러에 달한다. 금리가 하락하면 주택담보대출 비용이 낮아지고 주택 구매가 더 경제적으로 되어, 주택 가격 상승을 촉진한다. 또한 주택은 임대 수익을 창출할 수 있고, 막대한 세금 혜택도 누릴 수 있다.
이는 나쁜 디플레이션의 영역이다: 주택 가격 하락이 생산성 저하가 아닌 신용 위축으로 인한 것이라면, 이는 체계적 위기를 예고한다. 그러나 저금리 환경에서는 주택이 여전히 중산층 부의 주요 저장 수단이다. 주택은 실물 자산이며, 레버리지가 가능하고 사회와 긴밀히 연결되어 있지만, 비트코인은 이러한 특성을 갖지 않는다.
3. 미국 국채 시장(27조 달러)
미국 국채 시장은 여전히 세계에서 규모가 가장 크고 유동성이 가장 높은 자본 풀이다. 미상환 채무는 27조 달러(지속 증가 중)에 달하며, 연준의 보증을 받고 세계 예비통화로 표시된다. 금리가 하락하면 만기 기간이 길어지고 국채 수익률은 상당히 매력적으로 될 수 있다.
핵심은: 진정한 디플레이션은 국채 시장을 붕괴시킨다는 점이다. 이 경우 음의 명목 금리가 불가피해지고, 무위험 기준 개념 자체가 사라지게 된다. 그러나 우리는 아직 그 상황에 도달하지 않았다. 국채가 여전히 양의 명목 수익률을 제공하고 연준의 신뢰도가 유지되는 한, 연기금, 보험사, 외국 중앙은행 등 비트코인이 결코 접근할 수 없는 기관 자본을 흡수할 수 있다.
제로섬 게임의 현실
이 세 시장(인공지능 성장, 부동산, 국채)의 총 시가총액은 100조 달러를 넘는다. 음의 Rho 환경에서 비트코인이 성공하려면, 반드시 이 세 시장이 모두 붕괴되어야 하는 것은 아니다. 다만, 이 시장들이 ‘수익률이 없는 투자’ 대비 매력도가 하락해야 한다.
이런 상황은 두 가지 방식으로 발생할 수 있다: 첫째, 금리가 음의 수준까지 급격히 하락하여 자산 보유 기회비용이 극도로 높아져 ‘저축하려면 오히려 돈을 내야 하는’ 상황이 되는 경우; 둘째, 이 시장들이 붕괴되기 시작하여 현금 흐름이 신뢰할 수 없게 되는 경우이다.
우리는 현재 이 두 가지 상황도 모두 보지 못하고 있다. 오히려 다음과 같은 체제 속에 처해 있다:
- 인공지능이 진정한 생산성 성장을 창출하고 있다(좋은 디플레이션, 성장형 자산에 유리).
- 부동산은 통제된 금리 환경 속에서 안정을 유지하고 있다(나쁜 디플레이션이 통제됨, 부동산 시장에 유리).
- 국채 수익률은 양의 값을 유지하고, 연준의 신뢰도 역시 여전히 견고하다(좋은 디플레이션이 장기 만기 자산에 유리).
비트코인은 그 사이에 끼어 있어, 할인율이 여전히 ‘황금 구역(Goldilocks Zone)’—즉, 할인율이 너무 낮아서 수익률이 없는 자산이 무의미해지지도, 너무 높아서 체계가 붕괴되지도 않는 수준—에 있을 때 현금 흐름을 창출하는 자산들과 경쟁할 수 없다.
왜 케빈 워시가 중요한가
이는 통화정책 구조의 문제로 이어진다. ‘인플레이션은 선택의 문제다’라고 주장한 케빈 워시와 같은 인물을 연준 의장으로 임명하는 것은, 2008년 이후 ‘저금리가 목표인 저금리’ 패러다임에서 근본적인 전환을 알리는 신호이다.
그가 2025년 여름에 전달한 메시지는 다음과 같다:
워시는 연준과 재무부 간 새로운 협약을 상징한다. 이 협약은 준비금 잔고 이자 지급(IORB)과 양적 완화(QE) 정책을 병행 시행함으로써 발생하는 도덕적 해이를 인정한다. 이는 실질적으로 통화정책을 위장한 자본 탈취이다. 연준은 준비금을 창출하여 연준에 예치하고, 생산적 경제에 진입하지 않은 자금에 대해 은행에 이자를 지급한다. 이는 금융 부문에 대한 보조금이며, 실제 경제 성장에는 아무런 이득이 없다.
워시가 이끄는 연준은 다음과 같은 정책을 강조할 가능성이 있다:
- 금융 억압을 방지하기 위한 더 높은 구조적 금리
- 자산부채표 개입 감소(대규모 양적 완화 중단)
- 채무 관리 측면에서 재무부와의 협력 강화
- IORB 메커니즘 및 그 재정적 비용 재검토
이것은 음의 Rho 비트코인에게는 매우 좋지 않아 보인다: 금리는 중립 수준을 유지하고, 유동성은 감소하며, 통화정책은 더욱 전통적 방향으로 돌아간다. 실제로 그런 상황이 될 수도 있다(비록 중립 금리가 여전히 현재 금리보다 낮을 가능성이 크고, 워시 역시 이에 동의할 것이라 생각하지만, 금리 인하는 예상되지만 제로 수준에 가까워지지는 않을 것이다).
그러나 양의 Rho 비트코인에게는 매우 호재이다. 왜냐하면 이는 청산 과정을 가속화하기 때문이다. 만약 당신이 부채 증가 추세가 지속 불가능하다고 생각하고, 재정 주도가 궁극적으로 통화 전통을 압도할 것이라고 믿으며, 무위험 금리가 결국 허구임이 입증될 것이라고 본다면, 당신은 워시를 원할 것이다. 당신은 위장이 벗겨지는 것을 원한다. 당신은 시장이 10년 더 버티는 것이 아니라 현실을 직시하기를 원한다. 당신은 리스크 평가가 통화정책이 아니라 산업 정책에 의해 주도되기를 원한다.
양의 Rho 시나리오
비트코인의 양의 Rho 값은 금융 체제의 기초 전제가 무너졌음을 의미한다. 서서히 쇠퇴하는 것이 아니라 완전히 붕괴되는 것이다. 즉:
무위험 금리가 신뢰할 수 없게 된다. 이는 주권 부채 위기, 연준과 재무부 간 갈등, 혹은 예비통화 분열 등으로 인해 발생할 수 있다. 모든 자산 가격 책정의 기준이 신뢰를 잃으면, 전통적인 평가 모델은 붕괴된다.
장기 만기 자산은 치명적인 재평가를 겪게 된다. 할인율이 급등하거나 통화 가치가 하락하면, 장기 현금 흐름은 거의 무가치해진다. 100조 달러가 넘는 장기 만기 집중 자산(국채, 투자등급 채권, 배당주 등)은 20세기 70년대 이후 가장 격렬한 재평가 사건을 맞이하게 된다.
비트코인은 현금 흐름이 없기 때문에 오히려 이점이 된다. 비트코인은 수익 전망도 없고, 약세로 인해 가치가 훼손될 수 있는 쿠폰도 없으며, 시장 기대를 고정시키는 수익률 곡선도 없다. 비트코인은 실패한 기준에 따라 재평가될 필요가 없는데, 왜냐하면 처음부터 기준에 따라 가격이 책정되지 않았기 때문이다. 비트코인은 다른 모든 것이 과잉이거나 신뢰할 수 없음이 입증될 때, 단지 희소성만 유지하면 된다.
이런 상황에서 귀금속은 먼저 위기에 대응하고, 비트코인은 위기 후의 상황을 반영한다. 오늘 우리가 보는 상품 현물 가치 하락은 내일의 수익률 곡선 가치 하락과 합쳐질 것이다. 밀턴 프리드먼(Milton Friedman)의 이분법(통화 공급 확대 → 인플레이션 → 자산 가격 책정의 주도 요인)은 하나의 통합된 힘으로 융합될 것이다.
이념적 통찰
앞서 제시한 프레임워크로 돌아가면: 귀금속 가격은 현물 가치 하락이 진행 중임을 알려주고, 비트코인은 수익률 곡선 자체가 언제 붕괴될지를 알려준다.
징후는 이미 여기저기서 나타나고 있다: 광기 어린 K자형 경제가 사람들을 파멸로 이끌고 있으며, 사회주의는 급속히 부상하고 있는데, 바로 비트코인 자본의 세 가지 경쟁자가 전 세계 중산층의 복지에 위협이 되고 있기 때문이다: 주거 부담 능력, 인공지능으로 인한 소득 불평등, 자산 소득과 노동 소득 간 격차—이 세 가지가 모두 비트코인의 생존을 위협하고 있다. 그리고 이 세 가지 요인은 모두 임계점에 다다랐으며, 사회가 금융 및 노동 가치 하락이라는 실패한 사회계약을 거부할 경우, 어떤 근본적인 변화가 반드시 일어날 것이다.
이 바로 연준의 이념이 작동하기 시작하는 지점이다. 통화정책이 고립된 존재가 아니라, 재무부와 협력하여 국가의 산업 역량, 자본 형성, 글로벌 경쟁력을 형성하는 도구임을 진정으로 이해하는 연준 의장은, 무조건적인 저금리 추구를 멈출 것이다. 이것은 볼커 시대 이전, 양적 완화 이전의 세계관이다: 금리는 진정한 전략적 도구이며, 진정한 진정제가 아니다. 자본 가격 책정은 금융 추상개념에 대한 보조금이 아니라, 생산적 성장을 위한 서비스를 제공해야 한다.
이런 자세는 ‘곤란한 중간 지대’를 덜 안정적으로 만들며, 수조 달러 규모의 문제가 더 이상 회피할 수 없게 된다: 연준이 자산 가격과 재정 지급 능력을 유지하기 위해 금리를 제로 수준 근처까지 인하하여 금융 억압을 재개하고, 음의 금리 비트코인 이론을 다시 불태울 것인가? 아니면 부채, 지정학적 리스크, 산업 현실이 연준을 무위험 금리 자체의 허구성에 직면하게 하여, 결국 양의 금리 비트코인 상황을 촉발시킬 것인가?
이러한 수렴이 바로 체제 전환을 의미한다: Rho가 선행 지표가 되고(달러 약세는 후행 지표), 디플레이션이 설명력을 갖게 된다.
인위적으로 조작된 ‘영원함’ 자체가 실패하고, 조정이 위장 대신 등장하며, 모든 자산 가격 책정의 기준이 결국 완전히 정치적인 것임이 드러나고, 지속 불가능한 영원함이 아니라면, 비트코인의 진정한 순간이 도래할 것이다.
솔직히 말해, 지금이 정말 바닥인지 나는 모른다. 물론, 누구도 그것이 정말 바닥임을 확실히 단언할 수는 없다(비록 기술 분석가들이 항상 그렇게 하려 들긴 하지만). 그러나 내가 확실히 아는 한 가지는, 역사적으로 보면 바닥은 거의 언제나 시장 메커니즘의 근본적 전환과 함께 나타난다는 점이다. 이 전환은 투자자의 행동과 기대를 근본적으로 재형성한다. 당시에는 알아차리기 어려웠을지 몰라도, 후에 되돌아보면 명백해진다. 그러므로 만약 누군가 나에게, 후에 되돌아보면 이것이 새로운 세계 질서의 도래를 알리는 신호이며, 무기화된 재무부를 통해 ‘중앙은행 상호 의존성’이라는 사회계약을 재구성하는, 가장 혁신적인 연준 의장의 등장을 알리는 것이라고 말한다면, 나는 그것보다 더 시적이고, 더 흥분되며, 더 만족스러운 최종 비상(비트코인의 폭등)의 전조를 상상할 수 없다.
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