사설 대출의 체인 상 진화: 장부에서 투자 가능한 제품까지

글: Prathik Desai

번역: Block unicorn

서론

토큰화된 현실 세계 자산(RWA) 플랫폼에서 사모 채권은 중요한 전환점에 서 있다. 지난 1년간 토큰화된 사모 채권은 가장 빠르게 성장하는 카테고리였으며, 규모가 5만 달러 미만에서 약 24억 달러로 급증했다.

안정성 위주의 스테이블코인(모든 체인 상 활동을 포함하는 결제 수단)을 제외하면, 토큰화된 사모 채권은 체인 상 상품 다음으로 두 번째 자리에 위치한다. 주요 토큰화된 상품에는 테더(Tether)와 팩시스(Paxos)의 금 연동 통화, 그리고 저스톡(JusToken)의 면화, 대두유, 옥수수 연동 토큰 등이 있다. 이는 실제 차입자와 현금흐름, 심사 메커니즘, 수익률을 갖춘 진지한 카테고리이며, 상품보다 시장 사이클에 덜 의존한다는 점에서 매력적이다.

하지만 이야기는 깊이 파고들수록 더 복잡해진다.

이 24억 달러의 미상환 토큰화된 사모 채권은 전체 미상환 대출 잔액 중 극히 일부에 불과하다. 이는 오직 일부 자산만이 실제로 토큰 형태로 체인 상에서 보유 및 이전될 수 있음을 의미한다.

본 기사에서는 토큰화된 사모 채권 숫자 뒤에 숨겨진 현실과 이러한 수치가 이 카테고리의 미래에 어떤 의미를 지니는지를 살펴볼 것이다.

바로 본론으로 들어가자.

토큰화된 사모 채권의 이중적 모습

RWA.xyz 플랫폼의 활성 대출 총액은 약 193억 달러를 조금 넘는다. 그러나 그 중 단지 약 12%만이 토큰화된 형태로 보유 및 이전이 가능하다. 이는 토큰화된 사모 채권의 이중성을 잘 보여준다.

한쪽은 '대표성(representative)' 토큰화된 사모 채권으로, 블록체인은 운영 효율성 향상을 제공할 뿐이며, 전통적인 사모 채권 시장에서 유래한 대출 내역을 체인 상 장부에 기록하는 역할만 한다. 다른 한쪽은 분배형(distributive) 업그레이드로, 블록체인 기반 시장이 기존(또는 오프체인) 사모 채권 시장과 병행하여 작동한다.

전자는 기록 및 대조 목적으로만 사용되며 공개 원장에 기록된다. 반면 분배형 자산은 지갑으로 이전되어 송금이 가능하다.

이러한 분류 체계를 이해하게 되면, 더 이상 "사모 채권이 체인에 올라왔는가?"라는 질문을 하지 않게 될 것이다. 대신 더 날카로운 질문을 하게 될 것이다. "얼마나 많은 사모 채권 자산이 블록체인에서 비롯되었는가?" 이 질문에 대한 답은 우리에게 몇 가지 통찰을 줄 수 있다.

토큰화된 사모 채권의 발전 궤적은 고무적이다.

작년까지 거의 모든 토큰화된 사모 채권은 운영 수준의 업그레이드에 머물렀다. 대출은 이미 존재했고, 차입자는 정시에 상환했으며, 플랫폼도 정상 작동했고, 블록체인은 단지 이러한 활동을 기록할 뿐이었다. 모든 토큰화된 사모 채권은 체인 상 기록만 존재했을 뿐, 토큰으로 양도되지 않았다. 그러나 1년 만에 이 양도 가능한 체인 상 비중은 추적 가능한 사모 채권 총량의 12%까지 상승했다.

이는 토큰화된 사모 채권이 분배 가능한 체인 상 제품으로서 성장하고 있음을 보여준다. 이를 통해 투자자들은 펀드 지분, 풀 토큰, 어음 또는 구조화된 투자 노출을 토큰 형태로 보유할 수 있게 된다.

만약 이러한 분배 모델이 계속 확장된다면, 사모 채권은 더 이상 대출 장부처럼 보이지 않고, 오히려 투자가 가능한 체인 상 자산 클래스처럼 보일 것이다. 이러한 변화는 대출 제공자가 거래로부터 얻는 수익 구조를 바꿀 것이다. 수익 외에도 대출 제공자는 운영 투명성은 높아지고, 정산 속도는 빨라지며, 보관 방식은 더욱 유연한 도구를 얻게 될 것이다. 차입자는 단일 유통 경로에 의존하지 않는 자금 조달을 받게 되며, 이는 회피 성향이 강한 환경에서 큰 이점을 제공할 수 있다.

그러나 누구가 분배 가능한 사모 채권 시장을 이끌어갈 것인가?

파이저(Figure) 효과

현재 미상환 대출 대부분은 단일 플랫폼에서 나오며, 생태계의 나머지 부분은 롱테일을 형성하고 있다.

2022년 10월 이후 파이저(Figure)는 토큰화된 사모 채권 시장을 독점해 왔으나, 시장 점유율은 2월의 90% 이상에서 현재 73%로 하락했다.

그러나 더욱 흥미로운 것은 파이저의 사모 채권 모델이다.

오늘날 토큰화된 사모 채권 규모가 이미 140억 달러를 넘었음에도 불구하고, 이 업계 선두 기업의 가치는 모두 '대표성' 자산 가치에만 나타나며, 분배 가치는 제로다. 이는 파이저의 모델이 대출 발행과 소유권 추적 기록을 프로비넌스(Provenance) 블록체인 상에 기록하는 운영 파이프라인임을 시사한다.

한편, 규모는 작지만 일부 참가자들이 토큰화된 사모 채권의 분배를 주도하고 있다.

파이저(Figure)와 트레이더블(Tradable)은 모든 토큰화된 사모 채권을 대표성 가치로 보유하고 있는 반면, 메이플(Maple)은 가치를 완전히 블록체인을 통해 분배하고 있다.

거시적으로 보면, 현재 활성화된 190억 달러의 체인 상 대출 대부분이 블록체인에 기록되고 있다. 그러나 지난 몇 개월간의 추세는 명확하다. 점점 더 많은 사모 채권이 블록체인을 통해 분배되고 있다는 점이다. 토큰화된 사모 채권이 가진 막대한 성장 잠재력을 감안하면, 이 추세는 더욱 강화될 것이다.

190억 달러 규모에 도달했다고 해도, RWA는 현재 1.6조 달러에 달하는 사모 채권 시장 전체의 2%에도 못 미친다.

그러나 왜 '기록된 것이 아니라 이동 가능한' 사모 채권이 중요한가?

이동 가능한 사모 채권은 유동성 이상의 가치를 제공한다. 플랫폼 외부에서 토큰을 통해 사모 채권에 접근할 수 있게 되면, 이식성, 표준화, 더 빠른 유통 속도를 얻을 수 있다.

전통적인 사모 채권 채널을 통해 얻은 자산은 투자자를 특정 플랫폼의 생태계 안에 가두게 된다. 이러한 생태계는 양도 창이 제한적이며, 2차 시장 거래 절차가 번거롭다. 또한 2차 시장 협상은 느리게 진행되며 주로 전문가들에 의해 주도된다. 이는 시장 인프라에 권한이 과도하게 집중되고, 자산 보유자보다 인프라 운영자의 힘이 훨씬 커진다는 것을 의미한다.

분배 가능한 토큰은 정산 속도를 높이고, 소유권 변경을 명확히 하며, 보관을 간소화함으로써 이러한 마찰을 줄일 수 있다.

더욱 중요하게는, '이동 가능함'은 사모 채권의 대규모 표준화된 유통을 가능하게 하는 전제 조건이며, 이것이 바로 사모 채권 역사상 부족했던 부분이다. 전통 모델에서는 사모 채권이 펀드, 사업개발회사(BDC), 담보대출채권(CLO) 등의 형태로 존재하며, 각각 다수의 중개기관과 불투명한 수수료를 추가하게 된다.

체인 상 유통은 다른 길을 제공한다. 프로그래밍 가능한 래퍼(wrapper)는 수동 프로세스가 아닌 도구 수준에서 규정 준수(화이트리스트), 현금흐름 규칙, 정보 공개를 강제한다.