88억 달러 탈출 카운트다운, MSTR이 글로벌 지수 펀드의 버림받은 존재로 전락 중
최근 비트코인 가격이 급락하면서 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 상황도 좋지 않다.
MSTR 주가는 474달러의 고점에서 177달러까지 떨어져 67% 하락했다. 같은 기간 동안 비트코인은 10만 달러에서 8.5만 달러로 15% 하락했다.
더 심각한 문제는 mNAV, 즉 비트코인 순자산가치 대비 시가 프리미엄이다.
정점 당시 시장은 MSTR이 보유한 1달러당 비트코인에 대해 2.5달러를 지불할 의사가 있었다. 지금은 1.1달러 수준으로 거의 프리미엄이 사라졌다.
기존의 모델은 주식 발행→비트코인 매입→주가 상승(프리미엄 존재)→추가 주식 발행이었다. 현재 프리미엄이 사라지면서 주식 발행 후 비트코인 매입은 제로섬 게임이 되고 있다.
왜 이런 일이 발생했을까?
물론 최근 비트코인의 급락도 한 원인이지만, MSTR이 BTC보다 훨씬 더 큰 폭으로 하락한 배후에는 더 큰 공포가 존재한다:
MSTR이 글로벌 주요주가지수에서 퇴출될 가능성이 있다.
간단히 말해 전 세계 수조 달러 규모의 펀드가 '패시브 투자(passive investment)' 방식을 채택하고 있으며, 이들은 개별 종목을 선택하지 않고 기계적으로 지수에 포함된 모든 구성 종목을 매입한다.
지수에 포함되면 자동으로 자금이 유입되며, 제외되면 반드시 매도해야 하며 선택의 여지가 없다.
이 결정권은 MSCI를 포함한 소수의 대형 지수 회사들이 쥐고 있다. 그 중에서도 MSCI가 가장 중요하다.
현재 MSCI는 다음과 같은 질문을 검토하고 있다: 한 기업의 자산 77%가 비트코인일 경우, 이를 여전히 정상적인 기업이라 볼 수 있는가? 아니면 사실상 상장기업 외피를 쓴 비트코인 펀드라고 보아야 하는가?
2026년 1월 15일, 그 해답이 발표될 예정이다. 만약 MSTR이 실제로 지수에서 제외된다면 약 88억 달러의 패시브 자금이 강제로 유출될 것이다.
주식을 찍어내 비트코인을 사오는 것으로 생존하는 기업에게 이것은 거의 사형 선고와 다름없다.
패시브 펀드가 MSTR을 매수할 수 없게 된다면
MSCI란 무엇인가? 주식시장의 "대학 입시 문제 출제 위원회"라고 생각하면 된다.
전 세계 수조 달러 규모의 연기금, 주권펀드, ETF들이 MSCI가 산출한 지수를 추종한다. 이들 펀드는 리서치를 하지 않으며 기본적 분석도 하지 않는다. 그들의 임무는 지수를 완전히 복제하는 것이며, 지수에 포함된 종목은 무조건 매수하고, 지수에 없는 종목은 한 주도 매수하지 않는다.
올해 9월, MSCI는 다음 질문을 논의하기 시작했다:
한 기업의 디지털 자산(주로 비트코인)이 총자산의 50%를 초과하면, 이를 여전히 '정상적인 상장기업'으로 간주할 수 있는가?
10월 10일, MSCI는 공식 컨설테이션 문서를 발표했다. 문서의 논리는 명확했다: 대량의 비트코인을 보유한 기업은 '운영 기업'보다는 투자펀드에 더 가깝다. 그런데 투자펀드는 주가지수에 포함되는 것을 허용하지 않는다. 마치 과학기술주 지수에 채권 펀드를 넣지 않는 것과 같다.
마이크로스트래티지의 현황은 어떠한가? 11월 21일 기준, 회사는 649,870개의 비트코인을 보유하고 있으며, 현재 가격 기준 약 567억 달러 가치다. 회사의 총자산은 약 730~780억 달러이며, 비트코인 비중은 77~81%다.
이는 50%의 레드라인을 훨씬 초과한다.
더 나쁜 점은 CEO 마이클 세이이어(Michael Saylor)가 자신의 의도를 숨기지 않는다는 것이다.
그는 여러 차례 공개 석상에서 소프트웨어 사업의 분기 매출은 단 1.16억 달러에 불과하며, 주된 목적은 "채무 상환을 위한 현금흐름 확보"와 "비트코인 전략에 대한 규제 합법성 제공"이라고 밝혔다.
지수에서 제외되면 어떻게 될까?
11월 20일 제이피모건(JPMorgan)의 리서치 보고서에 따르면, MSTR이 MSCI 지수에서만 제외될 경우 약 28억 달러의 패시브 자금 유출이 발생한다. 그러나 나스닥, 러셀(Russell), FTSE 등 다른 주요 지수 제공업체들도 따라갈 경우 총 유출액은 88억 달러에 이를 수 있다.
MSTR은 현재 MSCI USA, 나스닥100, 러셀2000 등 여러 주요 지수에 포함되어 있다. 이들 지수를 추종하는 패시브 펀드들은 총 약 90억 달러 상당의 MSTR 주식을 보유하고 있다.
한 번 제외되면 이들 펀드는 반드시 매도해야 한다. 이들은 선택권이 없으며, 이는 펀드 규정에 명시된 내용이다.
88억 달러란 어떤 의미인가? 마이크로스트래티지의 일일 평균 거래량은 약 30~50억 달러지만, 이는 고빈도 거래를 포함한 수치다. 88억 달러의 일방향 매도 압력이 단기간에 집중된다면, 연속 2~3일간 매수세 없이 오직 매도만 존재하는 상황과 같다.
알다시피 MSTR의 일일 평균 거래량은 30~50억 달러지만, 이는 고빈도 거래 및 마켓메이커 유동성을 포함한 것이다. 88억 달러의 일방향 매도 압력은 2~3일간 전체 거래량이 매도로만 이루어지는 것과 동일하다. 매수-매도 스프레드는 현재의 0.1~0.3%에서 2~5%로 확대될 것이다.
역사는 우리에게 지수 조정이 무정하다는 것을 알려준다.
2020년 테슬라가 S&P 500에 편입되었을 때 하루 만에 거래량이 평소의 10배로 급증했다. 반대로 2018년 제너럴 일렉트릭(GE)이 다우존스 지수에서 제외되었을 때, 발표 후 한 달간 주가는 추가로 30% 하락했다.
12월 31일, 컨설테이션 기간이 종료된다. 내년 1월 15일 공식 결정이 발표될 예정이다. 현재 MSCI 컨설테이션 문서의 기준대로라면 제외는 거의 확정적이다.
주식 발행 → 비트코인 매입의 플라이휠이 멈췄다
마이크로스트래티지가 지난 5년간 실행한 핵심 전략은 하나의 순환 고리로 요약할 수 있다: 주식 발행으로 자금 조달→비트코인 매입→주가 상승→추가 주식 발행.
이 모델이 작동하려면 반드시 주식에 프리미엄이 존재해야 한다. 시장이 회사가 보유한 1달러당 비트코인에 대해 2.5달러를 지불하려는 의사(mNAV=2.5배)가 있어야, 신주 발행 후 비트코인 매입이 가치를 창출할 수 있다.
당신이 10%의 지분을 희석하더라도 자산은 15% 증가할 수 있으므로 주주 전체적으로는 이득이다.
2024년 정점기에 MicroStrategy의 mNAV는 실제로 2.5배까지 도달했으며, 일시적으로는 3배에 도달하기도 했다. 시장이 프리미엄을 부여한 이유는 세이이어의 실행력, 선발 우위, 그리고 기관이 간접적으로 비트코인을 보유할 수 있는 편리한 통로라는 점 등이었다.
하지만 지금 mNAV는 1로 떨어져 실질적으로 프리미엄이 거의 사라졌다.
시장은 아마도 이미 마이크로스트래티지가 MSCI에서 제외될 가능성에 대해 선제적으로 가격에 반영하고 있는 것이다.
한 번 주요 지수에서 제외되면 MicroStrategy는 메인스트림 주식에서 벗어나 소수의 비트코인 투자 도구로 전락하게 된다. 참고 사례로 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)를 들 수 있는데, 더 나은 비트코인 ETF가 등장한 이후 GBTC는 40%의 프리미엄에서 장기적으로 20~30%의 디스카운트 상태로 전환되었다.
mNAV가 1에 근접하면 플라이휠은 더 이상 돌아가지 않는다.
100억 달러 상당의 신주를 발행하여 100억 달러 상당의 비트코인을 매입해도 회사의 총 가치는 변함이 없다. 왼손에서 오른손으로 옮기는 행위일 뿐, 기존 주주를 희석시키는 것 외엔 아무것도 창출하지 못한다.
채무 자금 조달은 여전히 가능하다. MicroStrategy는 이미 70억 달러의 전환사채를 발행했다. 하지만 채무는 상환해야 하며, 주가 하락 시 전환사채는 준주식이 아닌 순수한 채무 부담으로 전환된다.
세이이어의 반응과 시장의 시각
MSCI의 제외 가능성을 앞두고 마이클 세이이어의 반응은 그의 특색을 잘 드러낸다.
11월 21일, 그는 X(舊 트위터)에 장문의 글을 게시하며 핵심 주장은 다음과 같았다: 마이크로스트래티지는 펀드도, 신탁도, 지주회사도 아니다. 또한 언어적 기술을 활용해 MSCI의 정의를 피하고자 했다:
"저희는 5억 달러 규모의 소프트웨어 사업을 운영하는 상장 기업으로, 독특한 비트코인 자본 전략을 채택하고 있습니다."
그는 펀드와 신탁은 단순히 자산을 수동적으로 보유하는 것과 달리, 마이크로스트래티지는 "창출하고, 구축하고, 발행하고, 운영한다"고 강조했다. 올해 회사는 STRK, STRF, STRD, STRC, STRE 등의 디지털 크레디트 증권을 다섯 차례 공개적으로 발행했다.
즉, 단순히 비트코인을 비축하는 것이 아니라 복잡한 금융 작업을 진행하고 있다는 의미다.
하지만 시장은 이러한 변명에 크게 관심을 두지 않는 듯하다.
MSTR 주가 흐름은 이미 비트코인과 분리됐으며, 단순히 상관관계 감소를 넘어 비트코인보다 더 심하게 하락하고 있다. 이는 시장이 지수 편입 여부에 대해 깊은 우려를 하고 있음을 반영할 가능성이 크다.
Cycle Capital의 파트너인 조이 루(Joy Lou)는 포스트를 통해 지적했다: 주식이 제외된 후 90일 이내에 일일 평균 거래량이 50~70% 폭락할 수 있다고.
더 심각한 것은 채무 문제다. MSTR은 전환가 143달러에서 672달러 사이의 70억 달러 규모 전환사채를 보유하고 있다. 주가가 180~200달러 수준으로 하락하면 채무 부담이 급격히 증가할 것이다.
그녀의 결론은 비관적이다. 유동성이 고갈된 후 MSTR이 150달러 아래로 떨어질 위험이 급격히 커진다고 본다.
다른 커뮤니티 분석가들 역시 비관적인 시각을 드러내고 있다. 예를 들어 MSTR이 지수에서 제외되면 ETF가 자동으로 매도하며 주가 하락이 비트코인 가격 하락을 유도하고, 이는 다시 "데이비스 더블 니크(Davis Double Kill)"의 악순환을 초래할 수 있다는 것이다.
이所谓 '데이비스 더블 니크'란 주가 수익률과 주당 순이익 하락이 동시에 발생해 주가가 급락하는 현상을 말한다.
흥미롭게도, 이 분석가들은 모두 한 가지 용어를 동시에 언급한다: 패시브(passive).
패시브 펀드의 패시브한 매도, 채무 조항의 패시브한 발동, 유동성 상실의 패시브한 경험.MSTR은 능동적인 비트코인 선구자가 아니라, 패시브한 규칙의 피해자로 전락했다.
시장의 현재 컨센서스는 점점 더 명확해지고 있다. 이는 비트코인의 상승·하락 문제가 아니라 게임 룰 자체가 바뀌었다는 것이다.
세이이어는 최근 인터뷰에서도 여전히 비트코인 매도를 절대 하지 않겠다는 입장을 고수하고 있다. MSTR은 기업이 비트코인에 전부를 걸 수 있다는 것을 증명했지만, MSCI 지수는 그러한 행동의 대가는 메인스트림 시장에서 추방된다는 것을 보여주고 있는지도 모른다.
50% 레드라인 아래에서 DAT는 여전히 좋은 사업인가
마이크로스트래티지는 비트코인을 대량 보유한 유일한 상장기업이 아니다. MSCI의 초기 명단에 따르면 관찰 대상에 오른 기업은 리오티 플랫폼스(Riot Platforms), 마라톤 디지털(Marathon Digital), 메타플래닛(Metaplanet) 등을 포함해 총 38곳이다. 이들은 모두 1월 15일에 무슨 일이 벌어질지 주시하고 있다.
규칙은 명확하다: 50%가 레드라인이다. 이를 초과하면 당신은 기업이 아니라 펀드다.
이로써 모든 DAT 기업들에게 명확한 경계선이 그어졌다. 암호화폐 보유량을 50% 미만으로 유지하며 메인스트림 시장에 남거나, 50%를 초과해 추방의 운명을 받아들이거나 둘 중 하나다.
중간 지대는 없다. 지수 펀드의 패시브한 매수 수요를 누리면서 동시에 자신을 비트코인 펀드로 전환하는 것은 불가능하다. MSCI의 규칙은 이러한 아비트리지를 허용하지 않는다.
이는 기업의 암호자산 보유 전략 전체에 타격이 된다.
지난 몇 년간 세이이어는 계속해서 다른 CEO들에게 비트코인을 재무제표에 포함하도록 설득해왔다. MSTR의 성공(주가는 한때 10배까지 상승)이 최고의 광고였다면, 이제 그 광고판이 철거될 예정이다.
앞으로 기업이 대량의 비트코인을 보유하고자 한다면 새로운 구조가 필요할 수 있다. 예를 들어:
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독립된 비트코인 신탁 또는 펀드 설립
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비트코인 ETF를 간접적으로 매수
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49%의 "안전선" 이하로 유지
물론 일부는 이것이 오히려 긍정적이라고 본다. 비트코인은 원래 특정 기업의 재무 공학에 의존해서는 안 된다. 비트코인은 비트코인으로 돌아가고, 기업은 기업으로 돌아가야 한다. 각자의 위치로 돌아가는 것이다.
5년 전, 세이이어는 기업의 비트코인 전략이라는 새로운 길을 개척했다. 5년 후, 이 길은 지루한 금융 문서에 의해 종결될 조짐을 보이고 있다. 그러나 이는 끝이 아니라 시장이 새로운 모델을 창출하도록 강제하는 진화의 시작일 수도 있다.
MSCI의 50% 레드라인 때문에 마이크로스트래티지가 망하거나 비트코인이 제로가 되는 것은 아니다. 그러나 무제한으로 "주식을 찍어내 비트코인을 사는" 시대는 끝났다.
하지만 여전히 MSTR과 각종 DAT 기업 주식을 보유한 투자자들에게 묻는다: 당신이 MSTR을 매수한 것은 비트코인을 낙관하기 때문인가, 아니면 세이이어라는 인물을 낙관하기 때문인가? 전자라면 왜 직접 비트코인이나 ETF를 매수하지 않는가?
지수에서 제외된 후 MSTR은 소수의 투자 상품이 될 것이다. 유동성은 감소하고 변동성은 증가할 것이다. 당신은 그것을 감당할 수 있는가?
최종 결과는 2026년 1월 15일에 발표되며, 시장은 이미 지금부터 행동으로 투표를 시작하고 있다.
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