월가의 경고: 인플레이션에 대한 시장의 낙관은 과도하며, '매파적 서프라이즈' 리스크에 주의해야 함
글: 장야치
출처: 왈스트리트 인사이트
최근 국제 무역 긴장 완화로 금융시장의 인플레이션 우려가 크게 줄었지만, 도이체방크와 JP모건의 최신 분석은 이러한 낙관론이 시기상조일 수 있다고 경고한다. 투자자들은 경제 내 잠재하는 여러 인플레이션 상승 압력을 과소평가하고 있어 각국 중앙은행의 예상보다 더 강경한 '매파적 서프라이즈' 리스크에 직면할 수 있으며, 이는 주식 및 채권시장에 충격을 줄 수 있다.
트레이딩 정보에 따르면, 도이체방크는 11월 3일 보고서에서 지난주 무역긴장 완화 덕분에 미국 1년 만기 인플레이션 스왑이 5월 이후 최대 주간 하락폭을 기록했다고 지적했다. 동시에 전통적인 인플레이션 헤지 수단인 금값도 고점에서 하락했다.
그러나 중앙은행 관계자들의 입장은 더욱 신중하다. 연준은 지난주 의사결정 회의 후 매파적 신호를 보냈으며, 파월 의장은 12월 추가 금리 인하가 확정된 것은 아니라고 암시했다. 이 발언은 시장의 비둘기파적 기대와 대비되며 향후 정책 방향에 불확실성을 더했다. JP모건 또한 10월 31일 보고서에서 관세로 인한 인플레이션 영향은 지연되겠지만 결국 나타날 것이며, 예상보다 더 오래갈 수 있다고 강조했다.
만약 인플레이션의 탄력성이 시장 예상보다 강하다면, 투자자들은 여러 리스크에 직면하게 된다. 첫째, 중앙은행의 예상을 초월한 매파적 전환이 다시 발생해 자산 가격에 부담을 줄 수 있다. 둘째, 인플레이션 환경에서 뛰어난 성과를 내는 금 등 실물자산이 다시 주목받을 가능성이 있다. 마지막으로 역사적으로 보면 중앙은행의 매파적 전환은 종종 주식시장 매도세와 함께했으며, 2015~16년, 2018년 말, 2022년 사례가 그러하다.
도이체방크: 6대 요인이 인플레이션을 예상보다 오래 지속시킬 수 있어
시장의 낙관적 기류가 강하지만, 도이체방크는 시장이 인플레이션의 점착성을 또다시 과소평가할 이유가 여전히 있다고 본다. 이는 포스트 팬데믹 시기 반복되어 온 현상이다. 보고서는 다음과 같은 6가지 핵심 요인을 제시했다:
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수요측 압력이 크다: 최근 글로벌 경제활동 지표는 대부분 예상을 웃돌았다. 유로존 10월 종합 PMI 예비치는 2년 만에 최고치를 기록했으며, 미국 PMI 지표 역시 견고했다. 애틀랜타 연준의 GDPNow 모델은 3분기 경제성장률 연율 예측치를 3.9%까지 끌어올렸다. 강세를 보인 주식시장도 긍정적인 부의 효과(wealth effect)를 제공하고 있다.
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통화완화 정책의 지연효과: 연준은 2024년 9월 이후 누적 150bp 금리 인하를 단행했고, 유럽중앙은행(ECB)은 2024년 중반부터 2025년 중반까지 200bp 인하했다. 통화정책의 효과는 일반적으로 1년 이상의 지연기간을 거치므로, 이러한 완화 조치의 영향은 2026년까지 이어질 것이다.
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관세 영향이 아직 완전히 반영되지 않았다: 시장의 혼란은 4월에 정점을 찍었지만, 많은 관세 조치는 8월에야 시행됐다. 이러한 비용은 소비자에게 완전히 전달되기까지 수개월이 걸린다. 앞으로도 추가 관세 부과 가능성은 남아 있다.
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유럽의 재정지원이 임박했다: 유럽에서 계획된 재정지원은 수요 압력을 추가로 높일 것이며, 현재 유로존 실업률은 사상 최저 수준 근처에 있고, 경제 내 유휴 생산능력은 2010년대보다 훨씬 적다.
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유가가 다시 상승세로 돌아섰다: 최신 제재 조치와 OPEC+의 증산 중단 결정이 석유가격 상승을 부추기고 있다.
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인플레이션이 목표치를 꾸준히 상회하고 있다: 주요 경제권의 인플레이션율은 계속해서 중앙은행의 목표를 넘어서고 있다. 미국 9월 CPI는 강세를 보였으며, 근원 CPI의 3개월 연율 증가율은 3.6%에 달했다. 유로존의 최신 근원 인플레이션은 2.4%로 예상치를 웃돌았으며, 2021년 말 이후로 2% 위를 유지하고 있다. 일본 10월 도쿄 CPI도 예상치를 상회했으며, 9월 전국 인플레이션은 여전히 2.9%를 기록하며 2022년 초 이후 일본은행 목표를 꾸준히 상회하고 있다.
관세 전달 지연되지만 결국 도달한다
여러 인플레이션 요인 중에서도 특히 관세의 영향은 주목해야 한다. JP모건의 보고서는 이 문제를 심층적으로 분석하며, 전달 속도가 예상보다 느릴 수 있지만 결국 미국 소비자가 대부분의 관세 비용을 부담하게 될 것이라고 판단했다.
JP모건 추산에 따르면 10월 하순 기준 올해 관세 수입은 작년 동기보다 1400억 달러 이상 많으며, 연간 기준 약 2000억 달러 많을 것으로 예상된다. 이 비용은 초기에 미국 기업들이 이윤 감축을 통해 일부 흡수했지만, 조사에 따르면 기업들은 앞으로 더 큰 비중의 비용을 소비자에게 전가할 계획이다.
이 은행은 미국 근원 CPI 인플레이션이 2026년 1분기에 정점을 찍으며 분기 기준 연율 4.6%에 이를 것으로 예측했다. 관세는 내년 중반까지 누적해 근원 CPI를 약 1.3%p 끌어올릴 것으로 예상된다.
관세가 소비자 물가로 전달되는 데 시간이 걸리는 이유는 관세가 단계적으로 시행되고, 수입업체가 보세창고 등을 활용해 납부를 지연하며, 생산 공급망 전달에 시간이 걸리고, 일부 기업은 재고를 활용해 가격을 안정시키기 때문이다. 그러나 기업들은 무한정 이윤 압박을 감내할 수 없다. 뉴욕연준, 애틀랜타연준, 리치먼드연준의 조사 모두 기업들이 관세 비용의 50~75%를 소비자에게 전가할 계획이라고 밝혔다. JP모건은 만약 기업이 가격 결정권을 갖지 못해 비용 전가가 어렵다면, 그 결과는 투자 축소와 인력 감축을 통한 비용 통제가 될 것이며, 이 역시 경제 활동에 상당한 부정적 영향을 미칠 것이라고 경고했다.
'매파적 서프라이즈'가 주식·채권 충격, 금 등 실물자산에 다시 지지 부여
시장이 인플레이션을 잘못 판단한다면, 투자자들은 세 가지 리스크에 직면하게 된다.
첫째, 중앙은행으로부터 더 많은 '매파적 서프라이즈'가 나올 수 있다. 도이체방크 보고서는 지난주 연준의 매파적 성향이 좋은 예다고 지적했다. 이번 사이클을 되돌아보면, 투자자들은 금리 인하를 너무 일찍 예상해 여러 차례 예상 밖의 상황을 경험했다. 보고서는 또한 연준이 2024년 9월 이후 1980년대 이후 비침체기 중 가장 빠른 속도로 금리를 인하했으며, 추가 완화 여지는 제한적일 수 있다고 언급했다.
둘째, 예상보다 높은 인플레이션은 금 등 실물자산에 다시 지지를 제공할 것이다. 보고서는 최근 금값 조정이 인플레이션 우려 감소와 맞물려 진행됐다고 보며, 인플레이션의 탄력성이 예상보다 강해진다면 이 추세는 역전될 것이라고 봤다. 역사적으로 인플레이션 시기에 가치를 유지하는 실물자산은 종종 우수한 성과를 보였다.
셋째, 채권시장에 명백한 악재가 되는 것은 물론, 중앙은행의 '매파적 전환'은 역사적으로 주식시장의 급격한 조정과도 자주 연관돼왔다. 보고서는 연준이 2015~2016년(초기 금리 인상), 2018년 말(연속 금리 인상), 2022년(강력한 금리 인상)에 매파적 행보를 취했을 때 모두 S&P 500 지수의 눈에 띄는 매도세가 발생했다고 데이터를 인용했다. 역사적으로 금리 인상은 미국 주식시장의 급격한 조정을 초래하는 가장 흔한 요인 중 하나다.
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