열풍, 추락과 탈출, 고전적 VC의 Web3 몰락사
글: Ada & Liam, TechFlow
"All in Crypto!"
2021년, 시리즈 캐피털 차이나의 수장 쉔난펑은 위챗 그룹에 단 몇 개의 단어를 입력했다. 이 스크린샷은 곧 무수한 투자 그룹으로 전달되며 마치 전투의 북소리처럼 시장의 열기를 더욱 고조시켰다.
당시 시장 분위기는 거의 광란에 가까웠다. Coinbase는 나스닥에 막 상장했고, FTX는 여전히 "다음 월가의 거물"로 추앙받았다. 거의 모든 전통적 VC들이 앞다퉈 '암호화폐 친화적'이라는 라벨을 붙이고 있었다.
"이것은 30년에 한 번 오는 기술 물결이다." 누군가 이렇게 표현했다. 시리즈의 선언은 당시 불장에서 가장 상징적인 각주가 되었다.
그러나 겨우 4년 만에 이 말은 어쩐지 풍자적으로 들린다. 과거 "Web3에 올인하겠다"고 맹세했던 많은 기관들은 이미 조용히 떠났거나 급격히 축소되었으며, 일부는 AI를 쫓아가기 시작했다.
자본의 반복적인 방향 전환은 본질적으로 주기의 냉혹한 경고다.
당시 Web3에 진출했던 아시아 전통 VC들은 지금 어떻게 지내고 있을까?
미개척 시대의 개척자들
2012년, Coinbase는 막 설립된 참이다. 브라이언 암스트롱과 프레드 에르사름은 샌프란시스코의 두 창업 청년일 뿐이었다. 당시 비트코인은 여전히 극단적인 취미로 간주되었고, 가격은 겨우 수십 달러에 불과했다.
YC 피칭 행사에서 IDG 캐피털은 Coinbase에 엔젤 투자를 결정했고, 2021년 Coinbase가 나스닥에 상장했을 때 이 투자의 수익률은 수천 배에 달하는 것으로 추산되었다.
중국의 이야기 역시 화려하다.
2013년, OKCoin은 Tim Draper와 마이크 강으로부터 투자를 받았으며, 같은 해 Huobi는 제게펀드로부터 투자를 유치했다. 이듬해에는 시리즈 캐피털 차이나의 베팅을 받아 2018년 공개된 정보에 따르면 시리즈 차이나는 Huobi 지분의 23.3%를 보유하며 창업자 리린 외 최대 주주였다.
같은 2013년, 라이트스피드 벤처 파트너스의 캐오 다용은 포커 게임 도중 자오창펑에게 처음으로 비트코인을 소개하며 "당신은 비트코인 또는 블록체인 창업에 뛰어들어야 한다"고 조언했다.
자오창펑은 상하이 아파트를 팔고 비트코인에 올인했으며, 이후 그는 2017년 바이낸스를 설립한다. 단 165일 만에 바이낸스는 세계 최대 암호화폐 현물거래소가 되었고, 자오창펑은 이후 암호화폐 세계에서 중국계 최대 부자로 등극한다.
다른 두 거래소와 비교할 때 바이낸스의 초기 펀딩 여정은 순탄하지 않았다. 주로 쿡다이택시 창업자 천웨이싱의 판청캐피털, 펑리그룹 청년 장량의 블랙홀 캐피털 및 몇몇 인터넷·블록체인 창업자들로부터 자금을 조달했다.
한 가지 일화로, 시리즈 캐피털 차이나는 2017년 8월 8,000만 달러의 밸류에이션으로 바이낸스 지분 약 10%를 인수할 기회를 잡았지만, 바이낸스 측 사유로 거래가 무산되었다. 이후 시리즈 캐피털은 바이낸스를 소송하기도 하며 양측은 한동안 불화를 겪었다.
또한 2014년, 엔젤투자자 왕리제는 국산 블록체인 NEO(샤오이)에 20만 위안을 투자했는데, 이는 그의 인생에서 가장 중요한 투자가 되었다.
2012~2014년, 암호화 원생 VC가 아직 젖병 속에 있을 때, Web3의 반쪽 하늘을 지켜낸 것은 바로 전통 VC들이었다. 세 대형 거래소든 비트메인, imToken 등이든 시리즈 캐피털, IDG 등 전통 자본의 그림자가 드리워져 있었다.
모든 것이 2017년에 미친 듯이 변했다.
ICO 물결 아래 수많은 토큰이 폭등했고, 이미 상당한 수익을 얻은 왕리제는 1.5위안에 NEO를 매도했다. 그러나 NEO는 계속 상승하여 최고 1,000위안을 넘었고, 3년간 누적 상승률은 6,000배를 초과했다.
심한 충격을 받은 왕리제는 블록체인에 미친 듯이 베팅하기 시작했다. 그는 스스로 "새벽 1시에 자고 오전 5시에 일어나 하루 종일 프로젝트팀과 만나며 백서를 읽고, 평균적으로 매일 200만 달러 상당의 이더리움을 투자한다"고 말했다. 누군가 그와 차를 마시자고 했을 때 그는 "이건 내 돈 버는 걸 방해하는 것 아니냐"고 답했다.
2018년 1월, 왕리제는 마카오에서 열린 블록체인 서밋에서 "지난 한 달 동안 내가 번 돈이 지난 7년보다 많다"고 밝혔다.
또한 2018년 초, 제게펀드 창업자 쉬샤오핑은 500명 규모의 내부 위챗 그룹에서 "외부로 유출 금지"라는 메시지를 발표했다. 그는 "블록체인은 순응하면 번성하고 거스르면 망하는 위대한 기술 혁명이며, 인터넷과 모바일 인터넷보다 더 빠르고 철저할 것이다"라며 모두에게 이 혁명을 배우고 수용하라고 촉구했다.
두 사람의 발언은 당시 불장 사이클에서 가장 유명한 정점 신호가 되었다.
2018년, ICO 버블이 붕괴되면서 수천 개의 토큰 가격이 제로에 가까워졌고, 과거 스타 프로젝트들도 시가총액이 완전히 증발했다. 비트코인 역시 2만 달러에 가까운 고점에서 3,000달러 초반까지 추락하며 80% 이상 하락했다.
그 해 말, 암호화폐 커뮤니티는 투자계의 금기어가 되었다.
"베이징에서 어떤 창업 행사에 참석했을 때, 한 VC 파트너가 농담으로 '창업 실패해도 괜찮아, 그냥 토큰 하나 발행하면 되잖아'라고 했는데, 모두 폭소했지만 나는 얼굴이 붉어지고 당황스러웠다"고 전 블록체인 창업자 Leo는 회상했다.
2018년 하반기, 전체 산업은 마치 일시 정지 버튼을 누른 듯했다. 활발했던 위챗 그룹이 하룻밤 사이에 잠잠해졌고, 프로젝트 논의 그룹에는 전부 핀둬둬(Pinduoduo) 할인 요청 링크만 가득했다. 2020년 3월 12일, 시장은 다시 하루 만에 절반으로 추락하는 충격을 경험했고, 비트코인 가격은 50% 이상 폭락하며 마치 종말 같았다.
"전통 VC들이 암호화폐를 멸시한다고 말할 것도 없이, 당시 나는 스스로도 산업이 끝났다고 느꼈다"고 Leo는 말했다.
창업자이든 투자자이든 모두 주류 담론 속에서 조롱거리가 되었다. 선위셴이 회상하듯, 왕샤오촨이 자신을 '사기꾼'처럼 쳐다보던 순간을 결코 잊지 못한다.
2018년의 암호화폐 시장은 부의 신화의 중심에서 경멸의 사슬 최하단으로 추락했다.
전통 VC의 재진입
돌이켜보면, 2020년 3월 12일은 암호화 산업이 지난 10년간 맞은 가장 어두운 저점이었다.
소셜 미디어는 붉은 K라인으로 도배되었고, 사람들은 이것이 마지막 타격이며 산업이 끝날 것이라 생각했다.
그러나 전환은 예상 밖으로 격렬하게 찾아왔다. 연준이 마치 범람하듯 유동성을 공급하면서 거의 숨조차 쉬지 못하던 시장을 파도 위로 밀어올렸다. 비트코인은 저점에서 출발해 1년 만에 6배 이상 상승하며 코로나 이후 가장 눈부신 자산으로 탈바꿈했다.
그러나 전통 VC들이 암호화 산업을 다시 정면으로 바라보게 된 계기는 아마도 Coinbase의 상장일 것이다.
2021년 4월, 설립 9년 만에 이 거래소가 나스닥의 종을 울렸다. 이는 "암호화 기업도 상장할 수 있다"는 것을 입증했으며 IDG 등 초기 투자자들에게 수천 배의 수익을 안겨주었다.
Coinbase의 종소리는 월가와 량마차오 사이를 울려퍼졌다. 암호화 미디어인 Liam은 "그 후 많은 전통 VC 실무자들이 나를 찾아 오프라인으로 만나 암호화폐 전반의 상황을 묻기 시작했다"고 회상했다.
그러나 Leo의 시각에서 볼 때 전통 VC의 귀환은 단순히 부의 효과 때문만은 아니었다.
"이들은 본능적으로 엘리트의 가면을 쓰고 있으며, 비록 약세장에서도 조용히 암호화폐를 매입했더라도 공개적으로 인정하지 않는다"며, 그들을 가면에서 벗어나게 한 것은 바로 서사의 업그레이드였다고 덧붙였다: Crypto에서 Web3로.
이는 a16z crypto 책임자 크리스 딕슨이 적극적으로 추진한 관념 전환이었다. "암호화폐에 투자한다"고 말하면 많은 사람들에게 투기와 동일시되지만, "차세대 인터넷에 투자한다"고 말하면 즉시 사명감과 도덕적 정당성이 생긴다. 페이스북, 구글의 독점을 비판하고 탈중앙화와 공정성을 강조하면 지지와 박수를 얻을 수 있다. DeFi의 광기, NFT의 폭발도 쉽게 이 거대한 서사 틀 안에 포함된다.
Web3 서사의 확산은 많은 전통 VC들이 도덕적 부담을 내려놓게 했다.
톱티어 기관에서 일하는 암호화 핀테크 투자자 Will은 "우리는 인식의 전환을 겪었다. 초기엔 이를 모바일 인터넷의 연장선으로 봤지만, 이 논리는 검증되지 않았다. 우리 시각을 진정으로 변화시킨 것은 핀테크"라고 회상했다.
그의 시각에서 Web3의 인기가 치솟은 시점은 모바일 인터넷의 말기와 AI 초기 사이에 정확히 위치했다. 자본은 새로운 이야기를 필요로 했고, 블록체인을 인터넷 프레임워크에 억지로 집어넣었다. 그러나 이 산업을 죽음의 나선에서 벗어나게 한 것은 금융적 속성의 각성이었다. "성공한 프로젝트 중 어느 것이 금융과 관련되지 않았는가? Uniswap은 거래소, Aave는 대출, Compound는 자산관리다. NFT조차 본질적으로 자산의 금융화다."
또 다른 촉매제는 FTX였다.
창업자 SBF는 "금융 천재 청년"이라는 이미지로 등장해 거의 모든 대형 전통 VC들의 마음을 사로잡았다. 그의 긍정적인 이미지와 급속도로 팽창하는 밸류에이션은 전 세계 VC의 FOMO 감정을 자극했다.
베이징의 창업주점에서는 투자 거물들이 "누가 FTX와 Opensea의 구주를 살 수 있느냐"고 묻곤 했으며, 이미 구주를 매입한 행운의 이들을 부러워했다.
이 시기에 또 하나 흥미로운 현상이 나타났다: 전통 VC와 암호화 VC 간 인력 이동.
시리즈, IDG를 떠나 신생 암호화 펀드로 이직한 이들도 있었고, 암호화 VC에서 전통 기관으로 돌아와 바로 "Web3 책임자" 직함을 단 이들도 있었다. 자본과 인력의 양방향 흐름은 암호화 시장을 처음으로 진정한 의미에서 주류 투자자 담론 속으로 끌어들였다.
2021년의 불장은 마치 잔치 같았다.
위챗 그룹은 활기를 띠었고, 과거와 다른 점은 이번엔 전통 VC, 패밀리오피스, 인터넷 대기업 사람들이 참여했다는 점이었다.
NFT가 유행하면서 VC 거물들은纷纷头像换成猴子、Punks等高净值NFT。就连一度唱衰加密货币的朱啸虎，也换上了一只猴子。线下大会的会场里，除了加密原生创业者，也开始出现精英范儿的古典VC合伙人。
古典VC入局Web3有多种姿势：直接投资加密项目，让估值扶摇直上；作为LP投资加密VC，曾与币安对簿公堂的红杉中国，在双方和解后一度成为Binance Labs的LP；直接在二级市场买入比特币……
加密VC、古典VC、交易所和项目方交织在一起，项目估值不断推高，所有人都在期待一个更辉煌的牛市，但在喧嚣的背后，风险也在悄然酝酿。
VC坠落
如果说2021年的牛市是天堂，那么2022年，瞬间变成地狱。
成也FTX，败也FTX。LUNA和FTX的崩塌不仅摧毁了市场信心，也直接将一批古典VC拖下水。红杉资本、淡马锡等机构损失惨重，作为国有资本的淡马锡甚至因此在新加坡国会被问责。
牛市泡沫破裂后，众多曾经高估值的加密项目被打回原形。与加密原生VC“凑分子”式的试探不同，古典VC一向习惯于大手笔下注，单笔投资往往高达数千万美元。他们还从加密VC手里大批购买SAFT，成为上一个周期中加密VC重要的退出流动性。
更让古典VC心寒的是，加密行业的叙事变化之快，超出了他们的投资逻辑。曾经被寄予厚望的项目，可能几个月后就被市场彻底抛弃，留给投资人的，往往只是被深套的股权和流动性困局。
以太坊L2赛道就是典型案例，2023年，Scroll以18亿美元的估值完成融资，红杉中国、启明创投都在投资者名单上。然而就在今年9月11日，Scroll宣布DAO治理暂停、核心团队辞职，总市值仅剩2.68亿美元，VC投资亏损高达85%。
与此同时，交易所和做市商的强势地位，更让VC显得越来越多余。
投资人Zhe直言：“那些估值三四千万美元以下的项目，最后能上币安的，还能赚点钱，锁仓期结束套个两三倍。但凡贵一点，只能上OKX或者更小的交易所，那就是亏的。”
在他看来，赚钱的逻辑早已和项目本身无关，取决的只是三件事：
能不能上币安；
筹码结构是否有利；
项目方愿不愿“喂肉”。
“反正交易所有最大的话语权，能吃到最大的肉。剩下的能分到多少，就看运气了。”
Zhe的话，道出了许多古典VC的痛苦。
他们发现自己在一级市场的角色，越来越像“搬运工”：花钱投项目，最后最大的价值被交易所收割，自己只分到残羹冷炙。甚至有投资人感叹：“其实现在不需要一级市场了，项目方自己上币安Alpha就能把钱赚出来，为什么还要给VC分利？”
在资本逻辑失效的同时，古典VC的重心也发生了转移。正如Will所说，Web3的火热，恰好出现在移动互联网的尾声与AI的早期之间，那是一段“空档期”，而当ChatGPT横空出世，真正的北极星出现了。
资金、人才、叙事瞬间改道，奔向AI。朋友圈里，曾经积极转发Web3融资新闻的VC从业者们，迅速换上了“AI投资人”的身份。
据前古典VC投资人Zac观察，2022-2023年行业鼎盛期，古典VC中有许多都在看Web3项目，但是到现在，已经有90%的人不看了。而且他预计，如果亚太加密货币一级市场按照现在的冷清程度再维持半年到一年，还会有更多的人放弃。
不再豪赌
2025年的Web3一级市场，整体看上去像是一盘正在收缩的棋局。
热闹已散去，留下的玩家寥寥，但格局却在暗中重塑。
作为古典VC的风向标，红杉资本的动向依然值得关注。
根据Rootdata的数据，红杉中国在2025年累计投资7个项目，包括OpenMind、圆币科技、Donut、ARAI、RedotPay、SOLO、SoSoValue，其次是IDG资本和金沙江创投、祥峰投资，此前活跃的启明创投最后一笔web3投资停留在了2024年7月。
根据Zac的观察：“现在古典VC里还在看Web3项目的，用一只手就能数得过来。”
在他看来，加密项目的质量严重下滑。
“努力找PMF，为用户创造长期价值的团队获得的正反馈远不及钻研注意力经济和主动做市的团队。”Zac说。
此外，以微策略、BMNR为代表的加密财库公司成为了一种新的投资选项，但这对日渐枯竭的加密一级市场，再次造成吸血效应。
“你知道现在市场上有多少PIPE项目吗？”Draper Dragon合伙人王岳华说，“至少有15个，每个平均需要5亿美元。这就是75亿美元。市场上的大资金几乎都在华尔街那里，而他们去参与PIPE了。”
PIPE（Private Investment in Public Equity）指的是上市公司向特定机构投资者以折扣价格发行股票或可转债，以实现快速融资。
许多原本与加密货币业务无关的上市公司纷纷透过PIPE获得大额融资，然后购入大额BTC、ETH、SOL等资产，转型成为加密财库公司，以折扣价入场的投资公司往往获利颇丰。
“这就是为什么一级市场没钱了。”王岳华说，“大资金都去玩确定性更高的PIPE，谁还愿意冒险投早期？”
有人离开，有人坚守，Will依然选择相信与坚守，他相信Web3，也相信AI，甚至愿意去投资看似“无商业模式”的公共物品。
“不是每个人都要做商业。”Will说，“真正伟大的项目，往往始于一个简单的公共物品。就像中本聪创造比特币，他没有预挖，没有融资，但创造了人类历史上最成功的金融创新。”
未来的曙光
2025년에 발생한 몇 가지 주요 사건들이 게임 룰을 바꾸고 있다.
Circle의 상장은 마치 불씨처럼 스테이블코인과 RWA(Real-World Assets, 현실 세계 자산의 블록체인 연결)를 동시에 점화했다.
이 스테이블코인 발행사는 약 45억 달러의 밸류에이션으로 뉴욕증권거래소에 상장하며 전통 VC에게 오랜만에 "토큰화되지 않은" 엑싯 사례를 제공했다. 이후 Bullish, Figure 등이 차례로 상장하며 더 많은 투자자들에게 자신감을 심어주었다.
"우리는 순수 토큰의 1차·2차 시장에는 손대지 않지만 스테이블코인과 RWA는 본다"고 여러 전통 VC 투자자들이 동일한 판단을 내렸다. 이유는 단순하다: 시장 규모가 크고, 현금 흐름이 명확하며, 규제 경로가 더 뚜렷하다.
스테이블코인의 비즈니스 모델은 더 '은행적'이다. 준비금 이자 차익, 발행/상환 및 정산 수수료, 규제 준수 보관 및 정산 네트워크 서비스 요금 등이 지속 가능한 수익 창출 가능성을 자연스럽게 갖춘다.
RWA는 채권, 국채, 주택담보대출/부동산, 펀드 지분 등을 블록체인에 "올리는" 것으로, 수익은 발행/중개/보관/유통 등의 여러 단계에서 발생하는 수수료와 이자 차익으로부터 얻는다.
이전 세대 미국 증시에 상장된 암호화 기업들이 주로 거래소, 채굴 기업, 자산운용사였다면, 새 세대의 증권신고서는 스테이블코인과 RWA의 차례다.
동시에 주식과 토큰의 경계는 점점 흐려지고 있다.
"마이크로스트래티지(MicroStrategy)"식 자금 운용 전략이 모방자를 끌어들이고 있다. 상장사는 주식 펀딩이나 PIPE를 통한 증자를 통해 BTC/ETH/SOL 등의 주요 자산을 구성하고, 곧장 "코인 주식(coinstock)"으로 변신한다.
이 분야의 선두 기업 뒤에는 피터 틸 등 다수의 전통 VC들이 존재하며, 일부 기관은 직접 진출하기도 한다. 예를 들어 화싱캐피털은 1억 달러를 투자해 BNB를 매수하며 공개 시장을 통한 암호화 자산 포트폴리오 구성에 나섰다.
"전통 금융 세계가 암호화를 수용하고 있다"고 왕위에화는 말한다. "나스닥이 5,000만 달러를 들여 제미나이(Gemini)에 투자한 것을 보라. 이것은 단순한 자본 행위를 넘어 태도의 전환이다."
이러한 변화는 LP 차원에서도 나타난다. 다수의 인터뷰 대상자들에 따르면 주권기금, 연금기금, 대학 기부금 등 전통 LP들이 암호화 자산 배분 가치를 재평가하기 시작했다.
10년간의 자본 이야기는 파도처럼 오르내렸다. 아시아의 전통 VC들은 과거 거래소를 무대 위로 밀어올렸고 불장에서 함께 "올인"을 외쳤지만, 결국 암호화 세계의 주변 역할이 되고 말았다.
현재 비록 현실은 차갑지만 미래가 반드시 빛을 맞이하지 못할 것이라고는 할 수 없다.
Will이 굳게 믿듯이: "전통 VC는 반드시 암호화 관련 핀테크 투자에 더 많이 배분하게 될 것이다".
미래에 전통 VC가 다시 대규모로 진입할 것인가? 누구도 단정할 수 없다. 확실한 것은 하나, 암호화 세계의 전진 속도는 멈추지 않는다는 점이다.
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