엔비디아의 성장 차량은 오직 한 개의 바퀴만 있다
글: Li Yuan
출처: GeekPark
중국 시간 8월 28일, 엔비디아는 2026 회계연도 2분기 실적을 발표했다.
실적 측면에서 엔비디아는 다시 한번 우등생 같은 성과를 제시했다:
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2분기 매출은 467.43억 달러로 전년 동기 대비 56% 증가했으며, 시장의 기대치 462.3억 달러를 다소 상회했다;
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핵심 엔진인 데이터센터 사업 부문 매출은 사상 최고치인 411억 달러를 기록하며 전년 동기 대비 56% 성장했다;
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조정 주당순이익(EPS)은 1.05달러로 전년 동기 대비 54% 늘어나며 역시 기대를 웃돌았다.
그러나 보기에는 완벽한 성적이지만, 월스트리트를 완전히 안심시키지는 못했다.
시장 반응은 직접적이고 격렬했다. 엔비디아 주가는 장후 거래에서 일시적으로 5% 이상 급락했으며, 당일 장후 거래 종료 시점에서는 낙폭이 3%로 줄었지만, 이러한 변동성 자체가 이미 많은 문제를 말해준다.
현재 시장에서 엔비디아는 매우 특별한 기업이다. 그 핵심 수익원은 AI 데이터센터 사업이며, 이 방대하고 고속 성장하는 데이터센터 매출은 동시에 소수의 '거대 고객'들에 높게 집중되어 있다. 예를 들어 대형 클라우드 서비스 제공업체와 OpenAI와 같은 정상급 AI 모델 개발 기관 등이 그것이다.
이러한 수익 구조는 곧 엔비디아의 성장이 이들 주요 고객들의 자본 지출 및 AI 전략과 깊이 '연결'되어 있음을 의미한다. 이들 고객의 어떠한 변화도 바로 엔비디아의 실적과 시장의 기대감에 직결된다. 엔비디아의 주가는 더 이상 단순히 자체 실적의 반영이 아니라, 전체 AI 시장의 심리지표가 되었다.
또한 그 극도로 높은 밸류에이션은 이미 "AI가 하늘 높이 치솟는" 꿈을 선반영한 상태이며, 시장은 이제 "기대보다 약간 초과 = 기대 미달"이라는 이상한 악순환에 빠졌다. 오직 압도적인 "기대를 크게 상회하는 실적"만이 주가 상승을 이끌어낼 수 있다.
더 깊은 불안은 자본시장이 AI에 대해 가장 근본적으로 묻는 질문에서 비롯된다. 계산 능력으로 주도되는 이 혁명은 여전히 고비용 투자를 통한 선제적 포석이 필요한 무한한 발전 중인지, 아니면 이미 "비용 절감과 효율 증대"라는 현실적인 계산 논리에 도달했는가? 누구도 답을 모른다. 하지만 모두가 파티가 언제든 끝날까 두려워한다.
동시에 중국 사업의 변수 또한 이러한 불확실성을 가중시키고 있다. 실적 보고서에 따르면, 엔비디아는 2분기에 중국에 H20 칩을 판매하지 않았으며, 3분기 실적 전망에도 관련 수입을 포함하지 않았다. 황젠슨(黃仁勳)은 실적 발표 회의에서 중국 시장에 대해 장기적으로 낙관적인 입장을 표명하며 "블랙웰(Blackwell) 아키텍처를 중국 시장에 도입할 가능성은 현실적이다"라고 언급했고, 올해 중국 시장의 기회 규모를 500억 달러로 추정했지만, 단기적으로 수입 공백은 현실적인 문제다.
세계 정상에 선 이 회사의 경영자로서 황젠슨은 확신에 차 있다. 그는 엔비디아뿐만 아니라 전체 AI 산업의 미래에 대해 매우 거대한 종착지를 예측했다. 실적 발표 회의에서 그는 명확하게 예측하기를, 이번 10년 말까지 글로벌 AI 인프라 연간 지출 규모가 3~4조 달러에 이를 것이라고 밝혔다. 그가 보는 것은 분기별 주문이 아니라, AI가 주도하는 10년간의 새로운 산업혁명이다.
그의 확신은 본 분기 주주에게 100억 달러를 환원했고, 추가로 600억 달러 규모의 신규 주식 매입 승인을 발표함으로써 드러났다.
다음 분기의 예상 성장도 실질적이다. 3분기 매출 가이던스 540억 달러는 회사가 단 세 달 만에 추가로 93억 달러 이상의 놀라운 성장량을 창출한다는 것을 의미한다.
이 가이던스는 월스트리트의 컨센서스 예상치를 다소 상회하지만, 일부 낙관적인 애널리스트들이 내놓은 600억 달러라는 기대치에는 한참 못 미친다. 이런 시장의 "하늘 높이 치솟기를 기대하는 탐욕"과 성장 둔화 및 외부 리스크에 대한 두려움이 얽혀 있는 것이 바로 엔비디아가 앞으로 마주할 가장 큰 도전이다.
01 데이터센터 사업의 미래: 칩 교체 주기 + 에이전트 AI
엔비디아 제국의 절대적 핵심인 데이터센터 사업의 이번 분기 성과는 '탁월함'과 '시장 기대' 사이의 미묘한 간극을 완벽하게 보여준다.
데이터상으로 보면 성장 이야기는 계속되고 있다.
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전체 매출 사상 최고: 데이터센터 사업 총 매출 411억 달러, 전년 동기 대비 56% 증가, 전분기 대비 5% 증가.
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블랙웰 엔진 본격 가동: 차세대 블랙웰 아키텍처 제품이 강력한 판매량을 기록하며, 데이터센터 관련 수입이 전분기 대비 17% 폭증했다. 그 중 플래그십 제품 GB300은 이미 본격 양산 단계에 진입하여 주당 약 1,000개의 랙(rack)을 생산하는 속도에 도달했다. 블랙웰 울트라(Blackwell Ultra) 플랫폼은 이번 분기부터 이미 수십억 달러 규모의 제품군이 되었으며, 시장이 새 아키텍처에 대해 극도로 갈망하고 있음을 보여준다.
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네트워크 사업이 '제2의 엔진'으로 부상: 이번 분기 네트워크 사업은 매우 뛰어난 성과를 기록하며 매출이 73억 달러에 달했고, 전년 동기 대비 98% 급증했으며, 전분기 대비 46% 급증했다. 특히 AI 최적화된 Spectrum-X 이더넷 사업의 연간화 매출은 이미 100억 달러를 돌파했다.
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신규 시장이 빠르게 성장: '주권 AI(sovereign AI)'가 눈에 띄는 성장 포인트로 부상하고 있으며, 엔비디아는 올해 이 분야 매출이 20억 달러를 초과할 것으로 예상하며 작년의 두 배 이상이 될 것으로 보고 있다.
그러나 시장의 확대경 아래에서는 투자자들을 불안하게 하는 '결함'도 나타났다. 우선 411억 달러의 수입은 시장의 기존 예상치 413억 달러에 미세하게 못 미쳤다. 다만 이 하락은 주로 중국에 판매되는 H20 칩의 매출 감소로 인한 약 40억 달러의 수입 감소 때문이며, 이는 1분기 때 이미 발생한 상황과 거의 일치한다.
다행히 네트워크 사업의 폭발적 성장이 GPU 부문의 압력을 상쇄하는 핵심적인亮点(라이트포인트)가 되었다. 이번 분기 네트워크 사업 매출은 73억 달러에 달했으며, 전년 동기 대비 98%, 전분기 대비 46% 급증했다. 이는 블랙웰 플랫폼과 결합된 NVLink, InfiniBand 등의 고성능 네트워크 제품의 인기가 높았기 때문이다. 이 데이터는 엔비디아의 성공이 더 이상 독립된 GPU 판매가 아니라, 고속 연결 네트워크를 포함한 고수익 'AI 팩토리 솔루션' 전체를 판매하는 데 있다는 것을 명확히 보여준다.
데이터 뒤에 숨겨진 핵심 질문은 시장이 가장 관심 있는 부분이다. 이렇게 거대한 규모에서도 엔비디아는 계속해서 고속 성장을 유지할 수 있을까?
현재 시장 구조 하에서 이것은 거의 '경쟁'에 관한 문제가 아니다. 황젠슨은 실적 발표 회의에서 AI 모델의 급속한 반복과 기술 스택의 극도로 복잡한 특성 때문에 범용적이고 전 스택(풀스택) 방식의 엔비디아 플랫폼이 전용 ASIC 칩보다 큰 이점을 갖기 때문에 외부 경쟁 압력은 치명적이지 않다고 명확히 밝혔다.
황젠슨은 현재 데이터센터 건설의 핵심 병목 현상인 '전력' 문제를 강조하기도 했다. 전력이 데이터센터 수익의 핵심 제약 요소가 되는 순간, '와트당 성능(performance per watt)'이 바로 데이터센터의 수익 능력을 결정짓는다. 이것이 바로 고객들이 해마다 최신이자 가장 비싼 엔비디아 칩을 끊임없이 구매해야 하고 또 구매할 수밖에 없는 이유다. 왜냐하면 각 세대의 새로운 아키텍처(Hopper → Blackwell → Rubin)가 '와트당 성능'에서 획기적인 도약을 이루기 때문에, 신규 칩 구매는 사실상 제한된 전력 자원 하에서 '수익 상한선'을 직접적으로 투자하는 행위이기 때문이다.
진정한 압력은 AI 발전의 자연스러운 법칙에서 비롯된다. 즉, AI 발전이 계속될 수 있을 것인가?
이에 대해 황젠슨은 자신의 답변을 제시했다. 추론형 에이전트 AI(Reasoning Agentic AI)이다.
그는 실적 발표 회의에서 다음과 같이 말했다.
"과거 챗봇의 상호작용 모드는 '단발성 트리거(trigger)'였습니다. 사용자가 지시를 내리면, 응답을 생성하는 식이었죠. 하지만 지금의 AI는 스스로 연구를 수행하고 사고하며 계획을 세우고, 도구를 호출하기까지 할 수 있습니다. 이 과정을 '딥싱킹(deep thinking)'이라 부릅니다... '단발성 트리거' 모드에 비해 추론형 에이전트 AI 모델은 100배, 1,000배의 컴퓨팅 파워가 필요할 수 있습니다."
이 말의 핵심 논리는 AI가 단순한 '질의응답 도구'에서 벗어나 복잡한 작업을 독립적으로 수행하는 '지능형 에이전트'로 진화할 때, 그 이면에 필요한 컴퓨팅 파워가 기하급수적으로 폭발할 것이라는 점이다.
투자자들에게 있어 엔비디아의 데이터센터 사업 이야기는 이미 매우 명확하고 점진적으로 전개되고 있다. 현재의 성장은 블랙웰 플랫폼이 안정적으로 이어받고 있고, 다음 단계의 성장도 이미 진행 중이다. 황젠슨은 실적 발표 회의에서 차세대 플랫폼 '루빈(Rubin)'의 6종 신규 칩이 모두 TSMC에서 테이프아웃(tape-out)을 완료하고 웨이퍼 제조 단계에 진입했으며, 내년 대량 생산을 위한 준비를 차질 없이 진행 중이라고 명확히 발표했다.
그러나 이 모든 지속 가능한 성장을 이끄는 궁극의 연료는 오직 하나, 시장이 '에이전트 AI' 시대가 정말로 그가 예언한 대로 빠르게 도래하여 무한한 컴퓨팅 수요를 만들어낼 것이라는 믿음에 달려 있다.
02 중국 관련: 지정학적 영향 계속됨
실적 발표 회의에서 황젠슨은 다시 한번 중국 시장에 대한 장기적 자신감을 재차 강조했다. 그는 "올해 중국 시장이 회사에 500억 달러의 비즈니스 기회를 제공할 가능성이 있으며, 시장 연간 성장률은 약 50%"라고 예상하며, "중국 시장에 더욱 최신의 칩을 판매하고 싶다"는 의사를 분명히 밝혔다.
비전은 낙관적이지만, 실적 보고서의 현실은 냉혹하다.
매출 기여도가 88%를 넘는 핵심 엔진인 데이터센터 사업은 이번 분기 56%의 전년 동기 성장을 기록했지만, 411억 달러의 매출은 애널리스트들의 예상치 412.9억 달러를 다소 하회했다. 이는 해당 사업이 월가의 예상을 연속 두 분기째 충족시키지 못한 것이다.
문제는 바로 중국 사업에 있다. 데이터센터 사업을 더 깊이 분석해보면, 핵심인 GPU 컴퓨팅 칩 부문의 매출은 338억 달러를 기록했으나 전분기 대비 1% 감소했다. 이 하락의 직접적인 원인은 중국 시장을 위한 '특별판' H20 칩이 이번 분기 중국에 아무런 판매도 이루어지지 않았기 때문에 약 40억 달러의 매출 공백이 발생했기 때문이다.
이 공백을 이해하려면 지난 두 분기의 정책 변화를 되짚어볼 필요가 있다:
1분기: 정책 '급브레이크'
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올해 4월 미국 정부는 H20 칩의 중국 수출에 사전 허가가 필요하다고 규정하면서, 엔비디아의 H20 칩이 중국 시장에서 거의 즉각적으로 '막히게' 되었다.
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중국 시장을 위해 준비된 막대한 재고와 관련 계약을 앞두고 회사는 45억 달러의 손실을 계상해야 했다. 또한 25억 달러 규모의 기 체결된 주문도 새로운 규정으로 인해 납품할 수 없게 되었다.
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그럼에도 불구하고 엔비디아는 제한 조치가 본격 시행되기 전에 중국 시장에 46억 달러 규모의 H20 칩을 성공적으로 납품했다. 이 일회성 '마지막 열차' 판매는 비록 일회성에 불과했지만, 1분기 컴퓨팅 사업 매출 기준을 크게 끌어올렸다.
2분기: 수입 '진공 상태'
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2분기에는 H20 칩의 중국 판매가 완전히 제로로 돌아갔다.
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다만 엔비디아는 중국 외부에서 일부 신규 고객을 찾아 6.5억 달러 규모의 H20 재고를 성공적으로 판매했다. 이 물량이 순조롭게 판매되면서 회사는 이전에 적립했던 1.8억 달러의 리스크 준비금을 이익으로 환입할 수 있었다.
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그러나 전반적으로 보면 H20 칩 관련 수입은 1분기 대비 여전히 약 40억 달러 급감했다. 이것이 바로 컴퓨팅 사업이 2분기에 전분기 대비 1% 미미한 감소를 기록한 이유다. 왜냐하면 1분기는 일회성 고수익을 포함한 기준과 비교하고 있기 때문이다.
현재 미국 정부의 AI 칩 수출 제한 정책은 여전히 불투명한 상태다. 이전 트럼프 행정부는 엔비디아와 AMD 등 기업에 중국 판매 칩 매출의 15%를 납부하라는 요구를 제기했지만, 이 정책은 아직 공식 법규로 전환되지 않았다.
이러한 불확실성에 기반해 엔비디아는 공식 가이던스에서 가장 보수적인 입장 취했다. 3분기 매출 예상치 540억 달러는 중국 지역 H20 수입을 명시적으로 제로로 계상하고 있다. 그러나 CFO 코레트 크레스(Colette Kress)는 잠재적 상승 가능성을 내비치는 발언도 했다. 그녀는 "백악관의 공식 규정을 기다리고 있다"고 밝히며, "지정학적 환경이 허용한다면 3분기 H20 칩의 중국 수출 수입은 20억~50억 달러에 이를 수 있다"고 말했다.
중국 시장에 팔 수 있는지, 언제 팔 수 있는지, 무엇을 팔 수 있는지, 모든 것은 엔비디아의 통제를 벗어나 지정학적 저울 위에 놓여 있다.
03 조연들의 성장: 빠르지만, 만억 달러 시가총액 감당하기 어려워
모든 조명이 데이터센터 사업에 집중된 가운데, 엔비디아의 다른 사업 부문 성장을 쉽게 간과하기 쉽다. 사실 만약 이를 따로 분리해 본다면, 어느 하나도 나쁘지 않은 성과다.
게임 사업은 이번 분기 가장 눈에 띄는 조연이다.
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이 부문은 매출 43억 달러를 기록하며 전년 동기 대비 49%, 전분기 대비 14% 급증했고, 강력한 회복세를 보였다.
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성장의 핵심 동력은 신제품이다. 블랙웰 아키텍처를 적용한 GeForce RTX 5060은 출시되자마자 엔비디아 역사상 x60 레벨 GPU 중 판매량 성장 속도가 가장 빠른 제품이 되었으며, 소비자 시장에서의 강력한 영향력을 입증했다.
전문 비주얼 및 자동차 로봇 사업은 미래를 위한 씨앗을 뿌리고 있다.
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전문 비주얼 사업 매출은 6.01억 달러로 전년 동기 대비 32% 증가했으며, 고급 RTX 워크스테이션 GPU가 설계, 시뮬레이션, 산업용 디지털 트윈 등 AI 기반 워크플로우에 점점 더 많이 활용되고 있다.
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자동차 및 로봇 사업 매출은 5.86억 달러로 전년 동기 대비 69% 증가했으며, 가장 중요한 진전은 차세대 '바퀴 달린 슈퍼컴퓨터'로 여겨지는 DRIVE AGX Thor 시스템온칩(SoC)이 본격적으로 납품을 시작한 것이다. 이는 자동차 분야에서의 포석이 상업적 수확기에 접어들었다는 것을 의미한다.
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또한 이번 분기에는 차세대 로봇 컴퓨팅 플랫폼 THOR이 정식 출시되었으며, AI 성능과 에너지 효율성이 이전 세대 대비 '수량적 차이(quantity-level difference)'를 이뤘다. 황젠슨의 논리는 로봇 응용이 단말 장치와 인프라(오믹니버스 디지털 트윈 플랫폼에서의 훈련 및 시뮬레이션용) 양쪽에서 컴퓨팅 파워 수요가 기하급수적으로 증가할 것이며, 이는 향후 데이터센터 플랫폼의 장기적 수요를 이끄는 중요한 동력이 될 것이라는 점이다.
그러나 이 사업들의 성장률이 인상적임에도 불구하고, 그 규모는 데이터센터 사업과 비교하면 완전히 다른 수준이다.
게임 사업의 43억 달러 매출은 데이터센터 사업의 10분의 1에 불과하다. 전문 비주얼 및 자동차 로봇 사업 매출을 합쳐도 약 12억 달러 정도이며, 411억 달러의 데이터센터 거대 기업 앞에서는 거의 '기타 수입'으로 간주될 수 있다.
이는 명확한 결론을 낳는다. 예견 가능한 미래에 엔비디아의 어떤 '부수사업'도 데이터센터와 어깨를 나란히 할 수 있는 '제2의 성장 축'으로 성장할 수 없다는 것이다. 이들은 건강하고 중요한 사업으로서 회사의 생태계를 더욱 풍부하게 만들며, AI가 단말 및 물리 세계에서의 응용 가능성을 탐색하고 있다.
그러나 수천억 달러의 매출로 수조 달러 시가총액을 떠받쳐야 하는 거대한 존재에게 있어, 현재로서는 이 사업들의 기여도는 시장의 '성장 불안'을 분담하기에 여전히 턱없이 부족하다.
엔비디아의 주가 운명은 여전히 데이터센터라는 '전차'에 단단히 묶여 있다.
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