암호화 자산 금고 기업의 버블 경고록: '금융 연금술'에서 청산 카운트다운까지

2025.08.21

암호화 자산 금고 기업의 버블 경고록: '금융 연금술'에서 청산 카운트다운까지

프리미엄에서 할인으로 전환되면서 사이러의 금융 연금술은 종말을 맞이하게 될 것이다.

2025.08.21 - 11:13:21

MichaelSaylorStrategy

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

프리미엄에서 할인으로 전환되면서 사이러의 금융 연금술은 종말을 맞이하게 될 것이다.

저자: Joseph Ayoub, 전 시티그룹 암호화폐 리서치 책임자

번역: TechFlow

서론

암호화폐가 마지막으로 ‘전통적’ 거품을 경험한 것은 2017년 4분기였다. 당시 시장은 놀라운 두 자릿수에서 세 자릿수에 이르는 일일 상승률을 기록했고, 수요 급증으로 거래소는 과부하 상태에 빠졌으며, 신규 참여자들이 몰려들었고, 투기적인 ICO(초기 코인 공개)가 줄을 이었으며, 거래량은 사상 최고치를 기록했다. 새로운 패러다임, 새로운 고점, 심지어 일등석의 사치까지 등장했다. 이것이 암호화폐 분야에서 처음으로 대중화된, 전통적인 소매 거품이었다. 첫 번째 '신뢰 불필요'의 P2P 통화 탄생 후 무려 9년 만의 일이었다.

시간을 4년 뒤로 넘기면, 암호화폐는 두 번째 주요 거품을 맞이한다. 이번엔 규모가 더 크고 구조도 복잡하며, 알고리즘 스테이블코인(Terra 및 Luna 등)이라는 새로운 패러다임과 함께 FTX 및 Alameda와 같은 ‘재담보화(re-hypothecation) 범죄’도 동반된다. 이러한所谓 ‘혁신’은 누구도 가장 큰 피라미드 사기 구조가 어떻게 작동하는지 제대로 이해하지 못할 정도로 복잡하다. 그러나 모든 새로운 패러다임과 마찬가지로, 참가자들은 이것이 새로운 금융 공학 형태이며 새로운 혁신 모델이라고 굳게 믿는다. 당신이 이해하지 못한다면, 아무도 설명해 줄 시간이 없다.

최대 규모의 소매 피라미드 사기 붕괴

DAT 시대의 도래 (2020-2025)

우리는 당시 알지 못했지만, 마이클 세일러(Michael Saylor)의 마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 2020년 설립된 것은 기관 자금이 비트코인에 재배치되는 씨앗이 되었고, 이는 2022년 비트코인의 극심한 붕괴로부터 시작되었다[1]. 2025년이 되면서 세일러의 '금융 연금술'은 현재 암호화폐 시장의 한계 수요 핵심 동력이 되었다. 2021년과 유사하게, 이 새로운 패러다임의 금융 공학 메커니즘을 진정으로 이해하는 사람은 극소수다. 그럼에도 불구하고, 과거의 '위험한 냄새'를 경험한 사람들은 점차 경계심을 갖게 되고 있다. 그러나 이러한 현상과 그 파생 효과는 '문제가 있을 수 있음을 아는 것'과 '그것에서 이익을 얻는 것'을 가르는 중요한 차이점이다.

금융 지혜의 새로운 패러다임..?

DAT의 기본 정의는 무엇인가?

디지털 자산 테슬러리(Digital Asset Treasuries, DAT)는 매우 간단한 도구다. 이들은 디지털 자산을 매입하는 것이 유일한 목적인 전통적인 주식 회사다. 새로운 DAT는 일반적으로 투자자로부터 자금을 조달하고 회사 주식을 판매하여 이를 운영하며, 조달된 자금을 디지털 자산 매입에 사용한다. 일부 경우, 주주 지분을 희석시키며 계속해서 주식을 매각하여 추가 자금을 조달하고 디지털 자산을 추가 매입하기도 한다.

DAT의 순자산 가치(NAV) 계산은 매우 간단하다: 자산에서 부채를 뺀 후 주식 수로 나눈다. 그러나 시장에서 거래되는 것은 NAV가 아니라 mNAV, 즉 해당 주식이 기초 자산 대비 시장에서 평가되는 방식이다. 투자자가 1달러의 비트코인 노출에 대해 2달러를 지불한다면, 이는 100%의 프리미엄이다. 이것이所谓 '연금술'이다: 프리미엄 상황에서는 회사가 주식을 발행하여 프리미엄 방식으로 BTC를 매입할 수 있고, 할인 상황에서는 논리가 반전되어 주식 매입 또는 급진적인 투자자의 압력이 주도한다.

이 '연금술'의 핵심은 다음과 같은 특성을 지닌 새로운 제품이기 때문이다:

A) 흥미진진함(SBET가 거래일 중 2,000% 급등)

B) 변동성 높음

C) 새로운 금융 공학 패러다임으로 여겨짐

상호작용적 플라이휠 메커니즘

따라서 이 '연금술' 덕분에 세일러의 마이크로스트래티지는 지난 2년간 자신의 순자산 가치보다 높은 프리미엄으로 거래되며, 세일러는 주식을 발행하고 더 많은 비트코인을 매입하면서 주주 지분이나 주가 프리미엄에 큰 영향을 주지 않고도 운영할 수 있었다. 이러한 맥락에서 이 메커니즘은 또한 매우 상호작용적(reflexive)이다:

마이크로스트래티지의 매입 행위는 프리미엄 기간에는 더욱 공격적으로 진행될 수 있으며, 할인 기간에는 부채와 전환사채가 주요 동력이 된다.

mNAV 프리미엄 → 세일러가 주식 발행 → BTC 매입 → BTC 가격 상승 → NAV와 주가 상승 → 안정적인 프리미엄으로 추가 투자 유치 → 추가 자금 조달 및 추가 매입[2]

그러나 처음으로 프리미엄과 비트코인 가격 간의 강한 상관관계가 어긋나는 현상이 나타났다. 이는 다른 DAT 출시의 결과일 수 있다. 그러나 마이크로스트래티지가 이 플라이휠 메커니즘을 유지하기 위해 자금 조달을 계속할 수 있는 능력이 약화되고 프리미엄이 크게 감소한 지금, 이는 중요한 전환점일 수 있다. 이러한 추세는 주목할 필요가 있다. 내 견해로는, 이러한 프리미엄이 다시 눈에 띄게 회복되기 어렵다.

MSTR 프리미엄/할인과 비트코인 가격 비교

확실한 사실은, DAT의 순자산 가치가 2020년 100억 달러에서 오늘날 1000억 달러를 초과하며 성장함에 따라, 이 도구는 시장에 상당한 유동성을 제공하였고, 모든 비트코인 ETF의 총합인 1500억 달러에 필적한다. 긍정적인 리스크 조건 하에서, 비트코인을 포함한 모든 위험 자산에 대해 이 메커니즘은 기초 자산에 고도로 상호작용적인 가격 메커니즘을 주입한다[3].

암호화폐 테슬러리 회사들의 총 순자산 가치

왜 붕괴되는가

나는 이 문제의 전개 경로가 복잡하지 않다고 생각하며, 내게는 단 세 가지 경로와 하나의 논리적 결론만 존재한다:

DAT가 mNAV 이상의 프리미엄으로 계속 거래되며 플라이휠 메커니즘이 지속되고, 수요를 감당하기 어려워 암호화폐 가격이 추가로 상승한다. 이는 금융 연금술로 추진되는 새로운 패러다임이다.
DAT가 할인 거래를 시작하며 시장이 점진적으로 해제되고, 결국 강제 청산 및 파산 보호(DeepTide 주: 미국 파산법의 한 장으로 파산 보호 메커니즘을 제공함)로 이어져 완전히 붕괴된다.
DAT가 할인 거래를 시작하며 주식 매입, 부채 상환 및 운영 비용 지불을 위해 기초 자산을 매각할 수밖에 없게 된다. 이 해제 과정은 재귀적이 되어 DAT의 규모가 축소되고 결국 '유령 회사'가 된다.

나는 DAT가 지속적으로 프리미엄으로 거래될 가능성이 극히 낮다고 본다. 내 관점에서 이 프리미엄은 유동성이 완화된 조건 하에서 위험 자산이 혜택을 받는 결과이며, 이 조건은 나스닥 주식과 전체 주가도 좋은 실적을 거두게 했다. 그러나 2022/2023년 유동성 조건이 강화되었을 때, MSTR은 명백히 프리미엄으로 거래되지 않았으며, 단기간 할인 거래조차 했다. 이것이 내가 오류 가격 책정이 발생한다고 보는 첫 번째 영역이다—DAT 회사는 프리미엄 거래되어서는 안 된다. 실제로는 이러한 회사들이 NAV보다 훨씬 낮은 심층 할인으로 거래되어야 한다.

이유는, 이러한 회사들의 잠재적 지분 가치는 주주에게 가치를 창출할 수 있는 능력에 달려 있기 때문이다. 전통적 회사는 배당, 주식 매입, 인수, 사업 확장 등을 통해 이를 달성한다. 그러나 DAT는 그러한 능력이 없으며, 유일한 능력은 주식 발행, 부채 발행 또는 스테이킹과 같은 소규모 재무 작업뿐인데, 이는 거의 의미 있는 영향을 미치지 못한다. 그렇다면 이러한 회사의 주식을 보유하는 데 어떤 가치가 있는가? 이론적으로, 이러한 DAT의 가치는 그들의 순자산 가치를 주주에게 환원할 수 있는 능력에 있다. 그렇지 않으면 지분 가치는 큰 의미가 없다. 그러나 이러한 도구들이 그러한 가능성을 실현하지 못했고, 일부 회사는 기초 자산을 절대 매각하지 않겠다고 약속한 상황에서, 이러한 주식의 가치는 시장이 지불하려는 가격에만 의존하게 된다.

결국, 지분 가치는 이제 다음에 달려 있다:

미래의 구매자가 프리미엄을 창출할 가능성(DAT가 프리미엄으로 자금을 조달할 수 있는 능력에 기반).
기초 자산의 가격 및 시장이 매각을 흡수할 수 있는 유동성.
주식이 순자산 가치로 환매될 수 있다는 잠재적 가능성.

만약 DAT가 자본을 주주에게 반환할 수 있다면, 이는 ETF와 유사하다. 그러나 그것이 불가능하기 때문에, 나는 그것이 더 폐쇄형 펀드(Closed-End Fund)에 가깝다고 본다. 왜냐하면 그것은 기초 자산을 보유하는 도구이지만, 그 가치를 투자자에게 분배할 수 있는 메커니즘이 전혀 없기 때문이다. 기억력이 좋은 사람들에게 이것은 2022년 대규모 해제 과정에서 GBTC와 ETHE를 뚜렷하게 떠올리게 한다. 당시 폐쇄형 펀드의 프리미엄은 급속히 할인으로 전환되었다[4].

이러한 해제는 본질적으로 유동성과 미래 전환 가능성의 잠재적 가능성을 기반으로 가격이 책정된다. GBTC와 DAT 모두 환매가 불가능하므로, 유동성이 풍부하고 수요가 많을 때 시장은 프리미엄으로 가격을 책정하지만, 기초 자산 가격이 하락하고 수축하기 시작하면 이 할인이 매우 두드러지며, 신탁의 할인율은 NAV의 50%까지 도달한다. 결국 이 NAV의 '할인'은 논리적이거나 예측 가능한 방식으로 NAV 가치를 신탁 보유자에게 분배할 수 없는 자산에 투자자들이 지불하려는 가격을 반영한다. 따라서 가격은 이 목표를 달성할 잠재력과 유동성 수요에 기반한다.

시장 신뢰와 유동성 긴축으로 인해 그레이스케일 비트코인 신탁의 프리미엄이 붕괴됨

부채와 하위 리스크

마찬가지로, DAT가 자본 반환 외에 주주에게 가치를 창출할 수 있는 유일한 방법은 두 가지다: 재무 관리(예: 스테이킹) 또는 차입. 만약 우리가 DAT가 대규모로 부채를 지기 시작하는 것을 본다면, 이는 대규모 해제가 임박했음을 나타내는 신호가 될 것이다. 비록 나는 부채의 가능성이 낮다고 보지만 말이다. 어느 경우든, 이러한 가치 창출 방식은 회사가 보유한 자산의 지분 가치에 비해 훨씬 못 미치므로, 이는 자연스럽게 GBTC를 떠올리게 한다. 만약 이 분석이 타당하다면, 투자자들은 언젠가 이를 깨닫게 되고, 자신감 거품은 결국 꺼지며 프리미엄 감소에서 할인으로 전환되고, 기초 자산 매각을 유발할 수 있다.

현재 나는 레버리지나 부채 청산으로 인한 강제 청산 또는 파산 보호의 가능성도 매우 낮다고 본다. 현재 부채 수준은 마이크로스트래티지나 다른 DAT에 문제를 일으킬 정도로 충분하지 않기 때문이다. 이러한 신탁은 주식 발행을 통한 자금 조달을 선호한다. 마이크로스트래티지를 예로 들면, 부채는 82억 달러이며, 63만 개의 비트코인을 보유하고 있어, 비트코인 가격이 1만 3천 달러 아래로 떨어져야만 부채가 자산을 초과하게 된다. 나는 이런 상황이 극히 불가능하다고 본다[5]. BMNR과 기타 이더리움 관련 DAT는 거의 레버리지가 없으므로 강제 청산도 주요 리스크가 되기 어렵다. 반대로, MSTR을 제외한 다른 DAT는 급진적 인수나 주주 투표를 통해 점진적으로 청산하고 자본을 주주에게 반환할 가능성이 더 크다. 모든 인수된 비트코인과 이더리움은 시장으로 직접 돌아가 다시 유통될 수 있다.

세일러의 선택

세일러는 마이크로스트래티지 지분의 약 20%만 보유하고 있지만, 50% 이상의 의결권을 가지고 있다. 따라서 급진적 펀드나 투자자 연합이 주식 매각을 강제하기란 거의 불가능하다. 이로 인해 발생할 수 있는 결과는 MSTR이 크게 할인된 상태로 거래되기 시작하고, 투자자들이 주식 매입을 강제할 수 없을 경우, 투자자소송이나 규제 감독이 발생할 수 있으며, 이는 주가에 추가적인 부정적 영향을 미칠 수 있다.

부채는 여전히 순자산 가치보다 훨씬 낮으며, mNAV는 여전히 프리미엄 상태다.

전반적으로 나는 시장이 포화 상태에 도달하여 추가 DAT가 가격에 영향을 미치지 못하게 되고, 이러한 메커니즘의 상호작용성을 강화할 수 있는 지점에 도달할까 우려된다. 인위적이고 성숙하지 못한 DAT 수요를 흡수할 수 있을 만큼 시장 공급이 충족되면 해제 과정이 시작될 것이다. 내 생각에 그런 미래는 멀지 않아 보인다. 그것은 머지않은 장래처럼 느껴진다.

그럼에도 불구하고, 세일러의 '부채' 이론은 과장되었다. 현재 그의 지분 규모는 단기적으로 상당한 문제를 구성할 만큼 충분하지 않다. 내 생각에, 그의 전환사채는 궁극적으로 액면가 현금으로 상환될 수밖에 없을 것이며, 이는 조정된 순자산 가치(mNAV)가 할인되면 그의 지분이 크게 하락할 수 있기 때문이다.

주의 깊게 살펴볼 점은, 조정된 순자산 가치가 1 미만일 때, 세일러가 더 많은 부채를 발행하여 주식을 매입할지 여부다. 나는 이 방법이 mNAV 문제를 해결할 가능성은 매우 낮다고 본다. 투자자 신뢰가 손상되면 회복하기 어렵기 때문이다. 따라서 mNAV 문제를 해결하기 위해 지속적으로 부채를 발행하는 것은 위험한 길이 될 수 있다. 게다가 mNAV가 계속 하락하면, MSTR이 부채를 커버하기 위해 더 많은 부채를 발행하는 능력은 점점 더 어려워지고, 이는 신용등급과 제품에 대한 투자자 수요에 추가로 영향을 미칠 것이다. 이러한 상황에서 더 많은 부채 발행은 상호작용적 하락 나선을 유발할 수 있다:

mNAV 하락 → 투자자 신뢰 하락 → 세일러가 부채 발행하여 주식 매입 → 투자자 신뢰 여전히 저조 → mNAV 계속 하락 → 압력 증가 → 더 많은 부채 발행(단기적으로는 상당한 레버리지 수준에 도달해야 위험해짐).

세일러, 부채 발행을 통한 주식 매입 고려—잠재적 위험한 길

규제와 역사적 선례

현재 상황에서 더 가능성이 높은 시나리오는 두 가지다:

마이크로스트래티지가 주주 자본을 순자산 가치로 반환하도록 요구하는 투자자 집단 소송에 직면;
규제 기관의 검토. 이 두 가지 중 첫 번째는 비교적 직관적이며, 상당한 할인(0.7배 mNAV 미만) 시 발생할 수 있다. 두 번째는 더 복잡하며 역사적 선례가 있다.

역사는 회사가 운영 기업인 척 위장하지만 실제로는 투자 도구 역할을 할 때 규제 당국이 개입할 수 있음을 보여준다. 예를 들어, 1940년대 Tonopah Mining 회사는 주로 유가증권을 보유하고 있었기 때문에 투자회사로 판정되었다[6]. 2021년, GBTC와 ETHE는 매우 높은 프리미엄으로 거래되었지만 이후 50% 할인으로 붕괴되었다. 투자자가 이익을 볼 때 규제 기관은 눈감았지만, 소매 투자자가 손실에 빠지자 서사가 바뀌었고, 결국 ETF로 전환되도록 강요되었다.

마이크로스트래티지의 입장도 이와 유사하다. 비록 여전히 소프트웨어 회사라고 주장하지만, 그 가치의 99%는 비트코인에서 나오기 때문이다. 사실상 그 지분은 미등록 폐쇄형 펀드 역할을 하며, 환매 메커니즘이 없다. 이 구분은 시장이 강할 때만 유지될 수 있다.

만약 DAT가 지속적으로 할인 거래된다면, 규제 기관은 이를 투자회사로 재분류하여 레버리지 제한, 수탁 책임 부과 또는 환매 강제화를 시행할 수 있다. 심지어 주식 발행의 '플라이휠' 모델 자체를 완전히 폐쇄할 수도 있다. 프리미엄일 때는 금융 연금술로 여겨지던 행동이 할인일 때는 착취적 행위로 정의될 수 있다. 이것이 바로 세일러의 진정한 취약점일 수 있다.

헤드라인은 무엇인가?

나는 무슨 일이 일어날지 암시했고, 이제 직접 몇 가지 예측을 하겠다:

더 많은 DAT가 리스크가 더 높고 훨씬 더 투기적인 자산을 대상으로 출시될 것이며, 이는 유동성 사이클이 정점에 다다랐음을 예고한다.
- Pepe, Bonk, Fartcoin 및 기타
DAT 간 경쟁이 시장을 희석시키고 포화시켜 mNAV 프리미엄이 크게 감소할 것이다.
- DAT의 밸류에이션 역학은 점차 폐쇄형 펀드에 가까워질 것이다
- 이 추세는 “주식 숏/기초 자산 롱” 거래로 mNAV 프리미엄을 포착할 수 있다
  - 이러한 거래는 자금 비용과 실행 리스크를 수반한다. 또한 OTM(아웃오브더머니) 옵션을 사용하는 것이 더 간단한 표현 방식이다.
앞으로 12개월 내 대부분의 DAT는 mNAV 미만의 할인으로 거래되며, 이는 암호화폐 시장이 약세장으로 전환되는 핵심 지점이 될 것이다.
- 주식 발행 중단. 새로운 자금 유입이 없으면, 이러한 회사들은 재무제표가 정지된 '좀비 기업'이 된다. 성장 플라이휠 없음 → 새로운 구매자 없음 → 할인 지속.
마이크로스트래티지는 투자자 집단 소송이나 규제 검토에 직면할 수 있으며, 이는 그들의 '비트코인 절대 매각 없음' 약속에 의문을 제기할 수 있다.
- 이는 종말의 시작을 의미한다
하락 과정에서 가격이 기초 자산에 상호작용적 영향을 미침에 따라 금융 공학과 '연금술'에 대한 긍정적 평가는 급속히 부정적으로 전환될 것이다.
- 세일러, 톰 리 등의 평가는 '천재'에서 '사기꾼'으로 바뀔 것이다
일부 DAT는 시장 해제 과정에서 부채 도구를 사용하여 주식 매입 또는 추가 자산 매입에 활용할 수 있다 → 붕괴 임박 신호.
- 관련 거래 전략은 부채 레버리지를 활용하고 숏 프리미엄 포지션을 늘리는 것이다
급진적 펀드가 할인된 상태에서 특정 DAT 지분을 인수하고, 청산을 압박하거나 강제하여 자산을 분배할 수 있다.
- 적어도 한 개의 급진적 펀드(예: 엘리엇 또는 파이어트리와 같은 펀드)가 크게 할인된 상태에서 DAT 포지션을 매입하고, 청산을 촉구하며, BTC/ETH를 주주에게 반환하도록 강제할 것이다. 이는 선례를 만들게 된다.
규제 개입:
- SEC는 공시 규칙 또는 투자자 보호 조치를 강제할 수 있다. 역사적으로 지속적인 할인은 폐쇄형 펀드에서 규제 개혁을 유도해왔다.