암호화 세계의 오거스타: RWA 토큰이 왜 '엘리트 모드'를 선택했을까?
글: Prathik Desai
번역: Block unicorn
20세기 동안 오거스타 내셔널 골프 클럽은 명백한 엘리트주의로 인해 비판을 받아왔다. 마스터스 토너먼트의 개최지로서 이 클럽은 단 300명의 회원만을 두고 있으며, 입회 절차는 극도로 엄격해서 잠재적 회원이 직접 신청조차 할 수 없다. 회원 자격은 초대를 통해서만 얻을 수 있다. 다른 방법으로는 누군가의 지명을 받은 후 인내심을 갖고 기다리는 것이다.
비평가들은 이를 궁극적인 '남성 클럽'이라고 불렀으며, 실제로 2012년 이전까지 그랬다. 더 심각하게는 수십 년 동안 이 클럽은 흑인 미국인들의 회원 가입을 금지했다. 스포츠 기자들은 왜 골프계에서 가장 명예로운 대회가 전 인류의 99.9%를 배제하는 장소에서 열리는지 의문을 제기했다. 여론은 극도로 악화되었으며, 소수의 부유한 백인 남성들이 수백만 명이 경험하고자 하는 기회를 통제하고 있었다.
클럽은 아놀드 파머(4차 마스터스 우승자), 워렌 버핏과 빌 게이츠 같은 사업 거물, 그리고 미국 제34대 대통령 드와이트 D. 아이젠하워 등 저명한 회원들을 자랑한다.
분명히, 이것은 클럽을 운영하는 가장 민주적인 방식이 아니다.
하지만 오거스타 내셔널 골프 클럽이 굳이 세계 최고의 골프 코스를 대중화하려는 이유는 무엇인가? 개방형 접근은 거의 고급 브랜드를 만들어내지 못한다. 클럽은 뛰어남을 추구한다. 단 300명의 회원과 거의 외부 플레이어가 없기 때문에 코스는 일 년 내내 원초적인 상태를 유지한다. 모든 세부 사항이 매우 정밀하게 관리된다.
예를 들어, 오거스타 내셔널 골프 클럽의 브랜드 신화에 필요한 철저한 유지보수를 감당할 수 있다. 골프장 잔디를 가위로 손질하거나 소나무 낙엽에 색을 칠하며, 완벽한 TV 촬영 각도를 위해 나무 숲 전체를 옮기는 것을 상상해보라. 이해관계자가 적을수록 정밀도는 더욱 높아진다. 접근이 통제될 때 품질은 완벽에 이른다.
동일한 논리는 오늘날 암호화폐 분야에서 가장 오해받는 트렌드 중 하나를 설명한다. 국채에서 부동산에 이르는 디지털 자산 표현인 현실 세계 자산(RWA) 토큰이 대부분 소수의 지갑에 의해 보유되는 이유이다.
하지만 여기서의 배타성은 성별이나 인종에 기반하지 않는다.
블랙록의 토큰화 머니마켓펀드 BUIDL(BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund)은 약 24억 달러 규모의 자산이지만, 2025년 7월 31일 기준으로 단 81명의 보유자만 존재한다.
마찬가지로 Ondo Finance의 미국 국채 펀드 OUSG(Ondo Short-Term U.S. Government Bond Fund)는 블록체인 상에서 확인된 보유자가 75명에 불과하다. 반면 USDT/USDC 같은 주요 스테이블코인은 수백만 개의 주소에서 보유되고 있으며(네트워크 간 약 1.75억 개의 스테이블코인 보유자) 널리 분포되어 있다.
처음 보기엔 이러한 디지털 달러 자산은 블록체인이 해결하려 했던 문제들—중앙집중화, 게이트키퍼 메커니즘, 배타성—과 동일하게 보인다. 지갑 주소를 복사 붙여넣기할 수 있는데, 왜 수익을 창출하는 이 토큰들을 다른 암호화 자산처럼 자유롭게 구매할 수 없는가?
답은 오거스타 내셔널 골프 클럽이 독점 운영권을 유지하는 것과 동일한 운영 논리에 있다. 이러한 토큰은 본질적으로 중앙집중화되도록 설계되었다.
규제 현실
금융 배타성의 역사는 특권을 유지하기 위한 배제의 역사다. 그러나 이러한 경우 배타성은 다른 목적을 위해 존재한다. 시스템을 법규 준수 상태로, 효율적으로, 지속 가능하게 유지하는 것이다.
대부분의 RWA 토큰은 증권 또는 펀드를 나타내며, 등록 없이 일반 대중에게 자유롭게 제공될 수 없다. 대신 발행자는 미국 SEC가 규제하는 비공개 또는 제한된 발행 방식(예: 미국 내 Regulation D 또는 해외 Reg S)을 사용하여 토큰을 적격 투자자 또는 규정 준수 투자자에게 제한한다.
Securitize를 통해 제공되는 BUIDL(블랙록)은 미국 내 적격 구매자에게만 공개된다(적격 투자자의 하위 집합으로, 최소 투자 금액은 약 500만 달러).
마찬가지로 Ondo의 OUSG(토큰화 국채 펀드)는 투자자가 동시에 적격 투자자이자 적격 구매자여야 한다.
이러한 조건은 임의로 설정된 장벽이 아니다. 이는 SEC가 Regulation D 506(c) 조항에 따라 검증하는 요구사항으로, 특정 유형의 금융 도구를 합법적으로 소유할 수 있는 사람을 결정한다.
다른 규제 프레임워크를 위해 설계된 토큰을 살펴보면 비교는 더욱 명확해진다. Ondo의 USDY는 미국 외 투자자 전용이며(Reg S에 따라 해외 판매됨), 미국의 제한을 회피함으로써 더 광범위한 분포를 실현한다. KYC를 완료한 비미국인이 USDY를 구매할 수 있도록 허용한다. USDY 보유자는 15,000명으로 많지는 않지만, OUSG의 75명보다 훨씬 많다.
같은 회사, 같은 토큰화 자산이지만 규제 프레임워크가 다를 뿐이다. 결과적으로 분포 차이는 최대 200배에 달한다.
여기서 오거스타 내셔널 골프 클럽과 RWA의 비교가 정확하게 맞아떨어진다. 위의 목표를 달성하기 위해 RWA 토큰 플랫폼은 규제 준수를 토큰 코드 또는 주변 인프라에 내장시킨다. 자유롭게 거래 가능한 ERC-20 토큰과 달리, 이러한 토큰은 스마트 계약 수준에서 전송이 제한되는 경우가 많다.
대부분의 보안 토큰은 화이트리스트/블랙리스트 모델(ERC-1404 또는 ERC-3643 표준 등)을 사용하며, 미리 승인된 지갑 주소만 토큰을 수신하거나 송금할 수 있다. 발행인의 화이트리스트에 포함되지 않은 주소로는 스마트 계약이 모든 전송을 차단한다.
이는 코드로 실행되는 게스트 리스트와 같다. 지갑 주소 하나만으로 문 앞에 나타나 입장 요청을 할 수 없다. 누군가가 귀하의 신원을 검증하고, 적격 투자자 상태를 확인한 후 승인 목록에 추가해야 한다. 그때 비로소 스마트 계약이 토큰 수령을 허용한다.
Backed Finance의 토큰은 제한 없는 버전과 패키징된 '규정 준수' 토큰 두 가지 형태로 존재한다. 패키징된 토큰은 "화이트리스트에 등록된 주소만 토큰과 상호작용할 수 있도록 허용"하며, Backed는 사용자가 KYC를 통과하면 자동으로 화이트리스트에 추가한다.
효율성 논거
외부에서 보면 이 시스템은 배타적으로 보인다. 내부에서는 효율적으로 보인다. 왜냐하면 발행자의 관점에서 그들의 비즈니스 모델과 제약을 고려했을 때, 중앙집중화된 보유 기반은 종종 합리적이며 의도적인 선택이기 때문이다.
추가적인 토큰 보유자는 체인 내외를 막론하고 잠재적인 규제 리스크와 추가 비용을 의미한다. 이러한 초기 규제 비용에도 불구하고, 체인 상의 인프라는 순자산가치(NAV)의 자동 업데이트, 전통 시장의 T+2 대비 즉시 결제, 자동 이자 분배 등의 프로그래밍 가능성 등을 통해 장기적으로 운영 효율성을 가져온다.
Calastone의 백서에 따르면, 토큰화 및 분산원장기술(DLT) 도입을 통해 자산 운용사는 운영 비용을 23% 줄일 수 있으며, 이는 자산운용규모(AUM)의 0.13%에 해당한다.
또한 토큰화는 각 펀드의 손익계산서를 평균 310만~790만 달러 개선할 수 있으며, 이 중 총비용률(TER) 경쟁력 강화를 통해 140만~420만 달러의 수익 증가가 가능하다고 예측한다.
전체 자산운용 산업은 UCITS, 영국 및 미국(40 Act) 펀드에서 총 1353억 달러의 비용 절감이 가능하다.
발행인은 알려지고 검토된 참여자에게만 분포를 제한함으로써 각 보유자가 요건을 충족함(적격 투자자 상태, 관할 지역 확인 등)을 보다 쉽게 확보하고, 토큰이 악의적인 세력에게 우연히 넘어갈 위험을 줄일 수 있다.
수학적으로도 타당하다. 많은 소규모 투자자보다 소수의 대규모 투자자를 대상으로 함으로써 입문 비용, 투자자 관계, 지속적인 규제 모니터링 비용을 절약할 수 있다. 5억 달러 규모의 펀드의 경우, 각각 1억 달러씩 투자하는 5명의 투자자로 목표를 달성하는 것이 각각 1만 달러씩 투자하는 5만 명의 투자자보다 훨씬 더 상업적으로 타당하다. 또한 전자의 관리가 훨씬 간단하다. 비록 체인상 전송은 자동으로 결제되지만, KYC, 적격 인증, 화이트리스트 등 규제 레이어는 여전히 오프체인이며 투자자 수에 따라 선형적으로 확장된다.
많은 RWA 토큰 프로젝트는 개인 투자자보다 기관 또는 법인 투자자를 명확히 타깃으로 한다. 그들의 가치 제안은 자금 매니저, 핀테크 플랫폼, 또는 큰 현금 잔고를 보유한 암호화 펀드를 위한 암호화 원생 수익 채널 제공에 중심을 둔다.
프랭클린 템플턴이 토큰화 머니마켓펀드를 출시했을 때, 그들은 당신의 은행 당좌 계좌를 대체하려는 의도가 없었다. 그들은 포춘 500대 기업의 재무 책임자들에게 유휴 기업 현금 자산에 수익을 창출할 수 있는 방법을 제공하고자 했다.
스테이블코인의 예외
한편, 스테이블코인과의 비교는 완전히 공평하지 않다. 스테이블코인은 규제 문제를 다른 방식으로 해결하기 때문이다. USDC와 USDT 자체는 증권이 아니며, 투자 계약이 아닌 달러의 디지털 표현으로 설계되었다. 이러한 분류는 신중한 법률 구조와 규제 당국과의 협의를 통해 이루어졌으며, 이로 인해 투자자 제한 없이 자유롭게 유통될 수 있다.
그러나 스테이블코인조차 현재의 분포 규모를 달성하기 위해 거대한 인프라 투자와 규제 명확성이 필요하다. Circle은 규제 시스템을 구축하고, 규제 당국과 협력하며, 은행 관계를 형성하는 데 수년을 투자했다. 사용자가 오늘날 누리는 '허가 없음(Permissionless)' 경험은 고도로 허가된 기반 위에 세워진 것이다.
RWA 토큰은 다른 도전에 직면한다. 실제 투자 수익을 제공하는 실제 증권을 나타내므로 증권법의 적용을 받는다. 최근 통과된 GENIUS 법안이 이를 부분적으로 해결하고 있지만, 보다 명확한 규제 프레임워크가 마련되기 전까지 발행인은 기존 제한 내에서 운영해야 한다.
미래 전망
현재의 RWA 토큰 중앙집중화는 결국 전통 금융 운영 방식과 가장 유사하다. 전통적인 사모펀드나 적격 기관 투자자에게만 제한되는 채권 발행을 생각해보라. 참가자는 일반적으로 소수의 투자자로 제한된다.
차이점은 투명성에 있다. 전통 금융에서는 특정 펀드나 채권의 보유자가 몇 명인지 알 수 없다. 정보는 비공개이며, 대규모 보유자만 규제 공시가 필요하다. 체인 상에서는 모든 지갑 주소가 공개되므로 중앙집중화가 명확하게 드러난다.
더불어 배타성은 체인 상 토큰화 자산의 특성이라기보다 항상 그랬던 방식이다. RWA 토큰화의 가치는 이러한 펀드를 발행인 입장에서 더 쉽게 관리할 수 있게 만든다는 데 있다.
Figure의 디지털 자산 등록 기술(DART)은 대출 심사 비용을 건당 500달러에서 15달러로 줄였으며, 결제 시간도 수주에서 며칠로 단축했다. 골드만삭스와 제퍼리스는 이제 토큰처럼 쉽게 대출 풀을 구매할 수 있다. 한편 BUIDL과 같은 토큰화 국채는 갑자기 프로그래밍 가능해졌으며, 일반적인 국채를 담보로 Deribit에서 비트코인 파생상품을 거래할 수 있다.
궁극적으로 민주화된 접근이라는 숭고한 목표는 규제 프레임워크를 통해 달성될 수 있다. 배타성은 일시적인 규제 마찰일 뿐이다. 프로그래밍 가능성은 영구적인 인프라 업그레이드로, 전통 자산을 더 유연하고 거래 가능하게 만든다.
오거스타 내셔널 골프 클럽로 돌아가보면, 그들의 통제된 회원 모델은 골프 챔피언십을 완벽의 상징으로 만들었다. 제한된 회원 수는 모든 세부 사항을 정밀하게 관리할 수 있음을 의미한다. 배타성은 뛰어남을 위한 조건을 만들지만, 역설적으로 비용 효율성도 높인다. 더 광범위하고 포괄적인 청중에게 동일한 수준의 정밀도와 호접성을 제공하려면 비용이 배가될 것이다.
통제된 보유자 기반은 또한 펀드 발행인에게 규제 준수, 효율성, 지속 가능성을 보장하는 데 편의를 제공한다.
그러나 체인 상의 장벽은 점차 낮아지고 있다. 규제 프레임워크의 진화, 패키징 제품의 등장, 인프라의 성숙과 함께 더 많은 사람들이 이러한 수익에 접근할 수 있게 될 것이다. 일부 경우 이러한 접근은 기본 토큰을 직접 소유하는 것이 아니라, 더 넓은 분포를 위해 설계된 중개 및 제품(예: Backed Finance의 제한 없는 버전)을 통해 이루어질 수 있다.
이야기는 아직 초기 단계에 있다. 그러나 사물이 오늘날의 모습을 갖추게 된 이유를 이해하는 것이 앞으로 일어날 변화를 이해하는 열쇠다.
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