체인에 연결하는 것이 유동성이 아니다: RWA는 마지막 한 걸음을 남겨두고 있다
글쓴이: 조야(Web3)
유동성을 수익으로 전환하기: RWA 경로를 한눈에 이해하는 글
전 세계가 동일한 냉온을 공유하고 있다. 블록체인 내외에서 모두 유동성을 추구하고 있으며, 동쪽을 향해 보면 주식시장이 은행의 자산운용 상품을 빼앗으려 하고, 서쪽을 향해 보면 AI 대기업들이 자금 확보를 위해 스스로 구제책을 모색 중이다.
2008년 이후 은행은 제도적 장치 안으로 갇혔지만, ‘사모 신용(private credit)’은 기업 대출의 주요 자금원으로 재탄생하였다.
2018년 이후 PE(프라이빗 이쿼티), BDC(비즈니스 개발 회사, Business Development Company), 사모 신용은 은행으로부터 3,000억 달러를 흡수하였으며, 대부분 SaaS 등 인터넷 거대 기업들로 흘러갔다.
그 후 2020년 코로나 팬데믹으로 글로벌 금융시장은 완전히 분열되었고, 모든 참여자들은 자신만의 ‘앵커(기준물)’를 새로 찾아야 했다. 중국 주식시장은 하드테크 개념을 수용했고, 미국 주식시장은 AI에 온전히 몰입했다. 하지만 단순히 투자 대상이 존재한다고 해서 충분하지 않으며, 이에 상응하는 유동성 조직 방식이 반드시 필요하다.
유동성은 우선적으로 대규모 유동성 공급(‘대방출’)에서 비롯된다. 2020년 중국은 세 차례 예비율 인하를 시행했고, 미 연준(Fed)은 양적 완화(QE) 정책을 재개하며 초저금리 정책을 실시했다. ‘국민 모두가 펀드를 산다’는 현상까지 벌어지며, 장쿤(장쿤)은 웨이보의 스타가 되기도 했다.
그러나 2026년, 페르시아만에서 울려 퍼진 포성은 환상을 산산조각 냈다. 사용자 심리는 변화했고, 미래의 수익보다 ‘언제든지 즉시 사용 가능한 현금’이 더 중요해졌다. 유동성 확보는 바로 이번 RWA 열풍의 거대한 배경이 되었다.
월스트리트는 자산을 블록체인에 연결(‘상련’)하는 절차를 시작했으며, 보유 자산의 AUM(자산관리 규모)을 거래량으로 전환하지 않으면, 지불 압박이 그 자체를 붕괴시킬 것이다.
자산은 곧 돈이 아니다. 유동성만이 거래 가치를 지닌다—이는 RWAfi의 핵심 의의이며, 상련은 부채일 뿐이며, 거래되어야 비로소 자산이 된다.
그림 설명: 유동성이 수익률보다 중요함. 출처: @zuoyeweb3
혹은 시장이 ‘유동성 프리미엄’의 가격 형성 방식을 재평가하고 있는 것이다. 미국의 사모 신용 상환 물결과 중국 은행의 폐쇄형 고정수익 상품 발행 부진은 모두 유동성이 수익을 대체하고 있음을 보여준다.
이러한 파급 효과 혹은 그늘은 글로벌 금융시장이 새로운 ‘연결자(connectors)’를 모색하게 만들었고, 중국의 ‘42호 문건’은 ‘국내 자산 + 해외 발행’이라는 경로를 열어주었다. 명확한 법안 제정은 생식성(수익 창출) 구조 마련을 위한 거의 확실한 길을 제시할 것이며, 서로의 묵계 아래 ‘충돌은 하되 파열은 피한다’는 관계가 유지될 것이다.
분명한 사실은, 블록체인이 반드시 글로벌 금융의 미래가 될 것이라는 점이다. 다만 미국의 체인 기반 금융은 캔턴(Canton)이고, 중국의 체인 기반 금융은 디지털 위안화이며, 진정한 글로벌 금융의 무대는 이더리움과 솔라나가 차지할 것이다. 양측의 대립이 격화될수록 오히려 ‘평화飯店(평화 호텔)’ 같은 조정 메커니즘이 더 필요해진다.
전 세계적으로 유동성을 확보하는 것—이것이 이번 RWAfi 열풍의 궁극적 목적이다.
이익을 이익으로 삼다: 우수 자산 탐색
한때 일어났던 일은 잊혀지지 않으며, 다만 기억나지 않을 뿐이다.
많은 사람들의 RWA에 대한 인상은 여전히 ‘모든 것을 블록체인에 올린다’는 초기 개념에 머물러 있다. 그러나 Aave 공동창업자 스타니(Stani) 역시 태양광 자산의 상련에 큰 관심을 보이고 있다. 그는 먼저 DeFi가 사모 신용의 유동성 공급자로서 수동적인 위치에 빠질 위험을 경고하면서도, 동시에 DeFi가 태양광 등 30조 달러 규모의 ‘풍부한 자산(Abundance Assets)’으로 진출해야 한다고 열정적으로 촉구했다.
아쉽게도 현재 DeFi의 주류 실천은 바로 ‘사모 신용’과 모든 전자화된 자산 형태—미국 국채, 미국 주식, CLO(담보대출채권, Collateralized Loan Obligation)—를 포함한다. 심지어 OnRe는 현실 세계의 재보험 사업을 패키징하여 블록체인에 올려, 체인 상 유동성을 흡수해 이를 수익화하고 있다.
실물 자산 기반 RWA는 이미 과거의 이야기가 되었고, 에너지 관련 실물 자산의 재상련은 말할 것도 없이 미래에 기대를 걸 수밖에 없다.
그림 설명: RWA 주식·채권·펀드 종합 지도, 출처: @zuoyeweb3
요약하자면, RWA는 ‘자산을 기반으로 하는 자산’이다. 이는 매우 이례적인 경우다. ETH는 사용자들의 활용에 기반하고, BNB는 바이낸스의 거래량에 기반하며, BTC는 탈중앙화라는 서사에 기반한다.
바로 여기에 문제가 있다. RWA 프로젝트팀은 어떤 자산을 블록체인에 올림으로써 자동으로 유동성을 부여받기를 기대한다. 그러나 ‘당시의 골동품도 럭셔리 아이템이었다’는 말처럼, 우수한 프로젝트는 체인 외부에서도 유동성이 결코 부족하지 않다. 따라서 상련 ≠ 유동성이다.
상련은 기술적 영역에 속하고, 유동성은 금융적 영역에 속한다. 이 둘을 혼동해서는 안 된다.
상련이 유동성을 가져올 수 있는 유일한 경우는, 상련 행위 자체가 유동성 도달 기대를 충족할 때이다. 예컨대 체인 외부에서는 기관 고객만 구매 가능한 금융상품을, 일반 투자자가 안정화폐(Vault)로 입금 가능한 형태로 민팅하는 것이다.
이에 따라 RWA의 프레임워크를 세 가지 계층으로 이해할 수 있다. 위에서 아래로 순서대로 ‘자산(Asset) 계층’, ‘대체화된 RWA 자산’, ‘유동성을 갖춘 RWAfi’이다.
- 자산
- RWA: 자산을 기반으로 하는 자산
- RWAfi: 유동성을 갖춘 자산 기반 자산
그림 설명: RWA 삼중 구조, 출처: @zuoyeweb3
실물 자산 및 태양광 등 미래 자산은 제외하고, 현실 세계의 자산 유형은 안정화폐, 주식, 채권, 펀드 등 네 가지로 나눌 수 있으며, 우리가 일반적으로 알고 있는 USDT/USDC 등 달러 연동 안정화폐와 미국 주식이 가장 익숙하다.
그러나 예측하건대, 채권과 펀드는 훨씬 더 큰 성장 가능성을 지닐 것이다. 이 두 부문은 현재 유동성이 가장 낮고, 기관 고객의 구매 절차를 단순히 체인 상으로 이전한다고 해서 일반 투자자가 직접 참여할 수 있는 것은 아니기 때문이다.
예를 들어, 하시키(Hashkey)가 판매하는 궈타이쥔안(Guotai Junan)의 대체화 펀드 GUSDT 및 GHKDT는 사용자가 거래하거나 인출할 수 없으며, 전반적으로 미국 시장보다 한 세대 뒤처져 있다.
적어도 블랙록(BlackRock)의 시각에서는, 대체화 펀드가 인터넷이 우편 시스템을 타파했던 것처럼 월스트리트를 타파할 것이다. 이 논리는 복잡하지 않다. 대체화 펀드는 글로벌 시장을 대상으로 하며, 기존 국가 경계를 완전히 해체할 것이다.
물론 안정화폐, 주식, 채권, 펀드 각 카테고리는 무한히 세분화될 수 있다. 예를 들어 안정화폐는 담보물(달러 ↔ 암호자산) 또는 통화(달러 ↔ 비달러)로 나누어지고, 채권은 발행주체(국가 ↔ 지방 ↔ 기업) 또는 담보물(CLO의 기초는 대출 ↔ CDO의 기초는 부동산)로 구분될 수 있다.
그러나 이러한 세부 사항은 중요하지 않으며, 미국, 심천, 싱가포르의 제도적 차이를 특별히 연구할 필요도 없다. 각종 리서치 보고서는 이미 넘쳐나며, 이 세부 사항들은 자본 운용 및 진입·퇴출의 핵심 관심사가 아니다.
현실 자산의 상련을 지원하는 기술 서비스 제공업체—특히 미국 기반의 Securites, SuperState, Canton, Ondo 등의 실천 사례만 주목하면 된다. 이들이 우리 앞의 모든 장애물을 제거해 줄 것이다.
SEC가 증권법이 대체화 상품에 어떻게 적용되는지를 설명하는 지침을 발표한 후, Securites는 나스닥의 최초 현물 비트코인 ETF 상장 책임자였던 지앙 부이(Giang Bui)와 SEC 전 고위 관료 브렛 레드피어른(Brett Redfearn)을 차례로 영입하였다.
정·관·재계의 ‘회전문(rotating door)’ 외에도 전통 금융기관도 이 분야에 진입하였다.
전통 자산운용사 인베스코(Invesco)는 SuperState의 $USTB 대체화 국채 상품을 인수했고, 서클(Circle)의 USYC 상품은 발행 규모 면에서 블랙록의 BUIDL 등 거대 기업들을 능가하기까지 했다.
심지어 골드만삭스를 배경으로 하는 캔턴(Canton) 체인은 DTCC의 상련 실험을 이더리움보다 먼저 수용할 수 있을 정도이다.
기술 범주를 넘어, RWA의 중간 계층은 이미 완전히 기관들의 ‘지도 색칠 게임’이 되었으며, RWA의 네 가지 주요 상품 라인을 놓고 경쟁 중이다. 아직 명확한 세력 범위는 나타나지 않았다.
다만 RWAfi 계층에서는 DeFi가 더 관대한 수용 태도를 보이고 있다. 그들에게 있어, 더 많은 자산에 유동성을 부여하는 것은 곧 자신에게도 유리하다.
그러나 RWA가 RWAfi로 도약하려면, 인위적으로 초기 유동성을 조성해야 한다. 기존 스택의 기초 자산으로만 존재한다면 여전히 ‘무관심’의 위기에 처해 있다.
유동성은 어디서 오는가?
체인 상 유동성은 고프리미엄 상품이 되었다.
만약 RWA가 DeFi로부터 유동성을 확보하려 한다면, 10%의 수익률이 기준선이다. 4% 미만의 미국 국채 수익률과 비교해 볼 때, 기존 RWA는 이 차이를 메우기조차 어렵고, 더 높은 수익률을 제공한다는 것은 말할 것도 없다. 일반 투자자의 매수 동기는 거의 존재하지 않는다.
따라서 수익률을 높이기 위해 ‘모래를 섞는’ 방식이 등장한다.
- 자금 인출 비용 또는 시간 제한을 암시함. 예를 들어, 이테나(Ethena)의 sUSDe는 최근 인출 기간을 7일에서 동적 기간으로 변경했는데, 그 기초 자산에는 더 많은 비국채 자산이 포함되어 있다. 본질적으로는 사용자 자금을 이용해 레버리지를 높이는 것이며, 다만 영속계약(perpetual contract)만큼의 변동성은 없다.
- 자체 토큰 판매 수익 등 보조금 요소를 포함함. 이는 실질적으로 통제 가능한 ‘자금풀(fund pool)’이며, 기초 자산으로 미국 국채를 포함해 최소 지급 능력을 보장하면서, 고수익을 통해 유동성 자금을 유치한 후 이를 잠금 처리함으로써 프로젝트팀이 자금 규모에 따른 수익을 창출한다.
그러나 2025~2026년의 실천 사례는, 후마(Huma), 파로스(Pharos), 비트웨이(Bitway) 등 제품에서 체인 외부와 체인 상의 격차가 여전히 존재함을 보여준다. 실시간이 아닌 제3자 감사는 여전히 ‘비유동성’에 합법성을 부여할 뿐, 체인 상 유동성 강화에는 기여하지 못한다.
겉보기에는 모두 수익 창출 안정화폐이지만, 각 프로토콜의 기초 자산 구성은 쉽게 파악되지 않는다.
그림 설명: 대체화 펀드(Tokenized funds), 출처: @tokenterminal
또한 전통 금융(TradFi)에 레버리지 배수를 추가함으로써, 허위로 보이는 체인 상 유동성도 만들어지고 있다. 대표적인 사례가 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 상의 Trade.xyz인데, 이는 석유 및 귀금속에 거래 레버리지를 부여함으로써 RWAfi 영역을 확장하고 있다.
그러나 우리는 반드시 인식해야 한다. 거래로 인한 유동성과 사모 신용의 비유동성은 동전의 양면처럼 하나의 위기다. 이 원리는 복잡하지 않다. 어느 성숙한 시장이든 다음 세 가지 요소가 반드시 필요하다:
- 저비용 자금
- 고레버리지 전략
- 대규모 시장
워런 버핏(Warren Buffett)은 보험 부보금(float)과 초장기 시간 레버리지를 활용해 미국 금융시장에서 압도적인 성과를 거두었다. 마찬가지로 미국 은행업계가 안정화폐 수익 창출 메커니즘을 거부하는 이유도, 일반 고객의 당좌예금을 독점하려는 의도에서 비롯된 것이다.
그러나 암호화폐 업계의 영속계약은 시장 존속을 위한 자금 조달 비용이 매우 높다. 이것이 바로 ‘영속’의 대가이며, 그렇지 않다면 델타 중립(Delta-neutral) 메커니즘이 등장하지도 않았을 것이다. 그런데 현재 이테나는 부분적으로 수수료 아비트리지 전략을 포기하고 있다.
심지어 새턴(Saturn), APyx 등 프로젝트는 마이크로스트래티지(MicroStrategy) 주식($MSTR)을 기초 자산으로 반대로 활용해 체인 상 수익 창출 상품을 구축하기 시작했는데, 이는 이미 암호화폐 업계의 거래 위기를 반영하는 사례다.
Trade.xyz의 거래량 증가를 축하하면서도, 바이낸스가 VIP 기준을 대폭 완화한 후 나타난 위기 신호를 잊어서는 안 된다.
요약하자면, 현재의 문제는 미국 국채 + 토큰 보조금 + 시장조성 전략을 통해 10%와 미국 국채 수익률 사이의 격차를 메우고, 더 나아가 이를 더욱 높이려는 노력이다. 심지어 파로스(Phraos), 가이브(Gaib) 등은 체인 상에서 자금을 모집해 제3세계 국가에 소액 대출을 제공하는 ‘이례적 사례’까지 등장하고 있다.
따라서 직접적인 레버리지 거래가 아닌, 결제, 펀드, 채권 시장이 RWAfi 발전에 훨씬 더 중요하다. 예를 들어 결제회사의 예치금, 갤럭시(Galaxy)의 BTC 담보 CLO 대출 등이다.
특히 후자—갤럭시가 운영하는 VC 투자사 아치 렌딩(Arch Lending)의 사례는 주목할 만하다. 아치는 사용자에게 BTC를 초과 담보로 받아 안정화폐를 대출해주며, 갤럭시는 아치의 채무를 CLO 상품으로 패키징한다. 스카이(Sky)는 그로브(Grove)를 통해 이 상품에 자금을 투입하고, 이에 상응하는 수익을 얻는다. 이 과정에서:
- 사용자: BTC를 매도하지 않고도 자금을 확보하며, 매도로 인한 자본이득세도 회피 가능
- 아치: 규모 확장을 위해 암호화폐를 매도하지 않고도 기관급 ‘저비용 자금’ 확보
- 갤럭시: ‘대규모 시장’ 확장, BTC 기반 CLO 상품은 DeFi 프로토콜에서 쉽게 수용 가능
- 스카이/그로브: ‘고레버리지 전략’, 국채 이외의 RWA 자산은 기대 수익률이 더 높음
물론 이 사례가 완벽하지는 않으며, 갤럭시의 다각적 이해관계가 성공에 크게 기여했음을 부정할 수 없다. 그러나 전체 RWAfi 시장을 고려할 때, 이는 비교적 우수하고 안전한 수익률 상승 전략이다.
갤럭시의 CLO 상품은 BTC를 담보로 하고 있으며, 앞서 언급한 새턴(Saturn) 등 프로젝트는 미국 주식을 담보로 삼고 있다. 그렇다면 미국 주식을 담보로 한 DeFi 경로를 상상해 보자.
미국 국채, 달러, 미국 주식은 현재 세계에서 가장 강력한 금융 자산이지만, 그 발전 단계는 동기화되어 있지 않다. 미국 국채와 달러는 달러 연동 안정화폐와 TMMF(대체화 통화시장펀드)의 급속한 성장을 뒷받침하고 있으나, 미국 주식의 대체화는 막 시작된 단계이다.
그림 설명: T-Stocks 경로 분화, 출처: @zuoyeweb3
발행, 관리, 보관, 감사, 청산 등 기존 절차 외에도, 미국 주식의 레버리지 거래 유형은 매우 다양하다. 단기·장기 보유 규칙에 따라, 증권사의 마진 거래(Margin Trading), 레버리지 ETF 상품, 그리고 더 유연한 옵션(Options)까지 일반 투자자의 다양한 수요를 충족시킬 수 있다.
기관 또는 전문 투자자 수준으로 확대하면, 선물(Futures)은 암호화폐 업계에서 흔히 사용되는 영속계약 개념에 거의 근접한다.
게다가 ‘7대 거대 기업(Seven Sisters)’에 집중되어 있긴 하나, 미국 주식 자체는 훨씬 더 풍부한 유동성을 지니고 있으며, T+0 등 기술은 자산 발행과 무관하므로 더 이상 논의하지 않겠다. DeFi가 존재할 수 있는 기회는 대출 서비스 제공자 역할을 수행하는 것이다.
즉, 미국 주식이 체인 상에서 유동성을 찾는 것이 아니라, DeFi가 적극적으로 미국 주식 자산을 포함하는 것이다.
여기에는 반직관적인 가정이 숨어 있다. DeFi는 시장 규모 확장을 위한 우수 자산이 매우 부족하다. 그렇지 않다면 BTCFi가 반복적으로 발명되지도 않았을 것이다. 그러나 대규모 보유자들은 원금 보호를 우선시하기 때문에, 이 격차는 여전히 메워지지 않고 있다.
카미노(Kamino) 및 모르포(Morpho) 금고와 같이, 수퍼스테이트(SuperState)의 보증 하에 미국 주식을 보다 유연한 포지션 조정 자산으로 활용함으로써, 전통 금융과 DeFi의 양방향 수요를 연결할 수 있다.
비교해 보면, 미국 국채는 무위험 수익의 기반이고, 미국 주식은 유동성이 더 높은 변동성 자산이다.
결론적으로, 블록체인은 전통 금융(TradFi)의 단순 기술 인프라로만 남아서는 안 되며, 전통 금융 자산을 역으로 활용해 스스로를 확장해야 한다.
맺음말
대규모 시장으로 가는 길.
분량 제한으로 안정화폐에 대한 논의는 생략하였다. 첫째, 안정화폐는 이미 대규모 시장으로 성장했으며, 유동성 또한 가장 풍부하다. 둘째, 안정화폐의 수익 창출, 외환(비달러 안정화폐), 체인 상 자산을 담보로 한 안정화폐 등은 계속 변화 중이며, 이에 대해서는 향후 별도로 심층 분석할 예정이다.
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