자산 거래 플랫폼 경쟁
글: tokenbrice
번역: LlamaC
앵커 자산 거래의 초기 단계 (2018-2019)
얼마 전, 5년이 넘는 시간 전만 해도 메인넷에서 사용할 수 있는 거래 수단은 Uniswap, Bancor, 그리고 EtherDelta와 같은 무거운 주문형 DEX(탈중앙화 거래소)뿐이었다. 따라서 당시 앵커 자산 거래를 위한 선택지는 극히 제한적이었고, 우리는 오직 Uniswap V2의 USDC/USDT 풀만을 이용할 수 있었으며, 이는 거의 광기나 다름없는 일이었다.
이 역사적 일화에 집중하여 당시 발생했던 낭비의 정도를 이해해보자. 유동성 풀의 경우 핵심 파라미터는 두 자산 가격의 상대적 변화율이다. 변동성이 큰 유동성 제공(LP)을 경험한 사람이라면 이를 잘 알고 있을 것이다. 예를 들어 LINK/ETH 풀에 유동성을 공급했다면, 가장 큰 impermanent loss(IL)의 고통은 ETH가 급등하고 LINK가 폭락하는 상황일 것이다. LP 포지션 내에서 ETH(가격 상승)는 감소하고, LINK(가격 하락)는 증가하게 된다.
그러나 USDC/USDT는 다른 이야기다. 이 두 자산은 매우 높은 상관관계를 가지며, 특정 사건(SVB에서 USDC 탈앵커링) 동안 최대 약 10%의 가격 차이를 보였지만, 정상 상태에서는 기껏해야 베이시스 포인트(basis point) 수준의 차이만 존재한다. 그러나 UNIv2는 유동성을 전체 가격 구간에 걸쳐 분포시키므로, 1 USDC = 0.0000000001 USDT부터 1 USDC = 10000000000000 USDT까지 모든 구간에 동일한 양의 유동성을 할당한다. 간단히 말해, UNIv2_USDC/USDT 내 유동성의 99.9%는 결코 활용되지 않는다. 아래 차트로 보면 더 명확할 것이다:
◎ x*y=k 와 StableSwap
유요한 유동성(1 USDC ≃ 1 USDT 가정 시)은 두 초록선이 교차하는 지점에 위치하며, 전체 유동성 분포 곡선 중 극히 작은 부분만이 실제로 가치 있다.
반면, 동일한 차트에서 파란색으로 표시된 스테이블스왑(stableswap)의 유동성 분포를 주목하라. 가격이 유사한 자산의 경우, 이 곡선이 커버하는 영역은 Uniswap 불변량 대비 훨씬 크다.
StableSwap 혁명: 앵커 자산 거래의 전환점 (2020년)
StableSwap이 출시되자 안정화폐 유동성은 즉각적으로 여기로 이전되었는데, 그 효율성이 눈에 띄게 향상되었기 때문이다(UNIv2 대비 100배 이상 효율 향상). 이것은 UNIv3보다 앞선 메인넷 상에서의 집중 유동성의 첫 사례였다. 두 시스템은 직접 비교하기 어렵긴 하지만, UNIv3가 더 유연한 반면 Curve-StableSwap은 더욱 특화되어 있다. 어쨌든 공로는 인정받아야 한다. 효율성 향상 외에도, Curve는 veCRV+CRV 인센티브 모델을 제공했으며, 이는 본 블로그에서 여러 차례 소개된 바 있다.
인센티브 메커니즘은 앵커 자산 거래 쌍에 특히 중요하다. 왜냐하면 이들은 다음과 같은 고유한 특성을 가지기 때문이다: 변동성이 큰 거래쌍과 비교해 일반적으로 전체적인 거래량이 낮고, LP가 수취할 수 있는 수수료도 훨씬 적다(최근까지 변동성 자산은 거래당 0.3%~1%, 앵커 자산은 0.05%). 또한 거래량은 해당 코인 관련 이벤트 발생 시에만 급증하는 경향이 있다(예: USDC 탈앵커링은 USDC 역사상 거래량이 가장 높았던 날 중 하나였다).
위 모든 이유로, 최근까지 나는 인센티브가 앵커 자산 거래쌍에 있어 변동성 자산보다 훨씬 더 중요하다고 생각했다. 그러나 Fluid DEX와 EulerSwap의 등장 이후 나는 더 이상 그렇게 생각하지 않는다. 다만 이들에 대해 깊이 파고들기 전에, 먼저 앵커 자산 유동성 역사의 또 다른 중요한 이정표인 Uniswap V3 출시를 되짚어볼 필요가 있다.
Uniswap V3 집중 유동성의 도래 (2021)
Uniswap V3는 거의 모든 자산 유형에 대해 맞춤형 집중 유동성을 제공하며, 모든 LP의 효율성을 크게 향상시켰다. 그러나 이는 앵커 자산뿐만 아니라 모든 자산에 적용되므로, 변동성 자산의 LP에게는 더 큰 무상 손실 위험을 의미하기도 한다. 이러한 유동성 구조의 혁신성과 초기 인프라 부족을 감안하면, UNIv3의 도입은 초기에는 느리게 진행되었다.
그러나 이 맞춤형 집중 유동성은 특히 내가 "완화된 앵커 자산(loose peg assets)"이라고 부르는 하위 카테고리에 큰 이점을 가져왔다. 예를 들면 wstETH/ETH(상관관계 있음, 그러나 wstETH는 ETH 대비 일방적 상승), LUSD/USDC(상관관계 있음, 그러나 LUSD는 앵커 가격보다 약간 높거나 낮을 수 있음).
이 경우, UNIv3의 집중 유동성은 Curve의 Stableswap과 동등하거나 그 이상의 효율적인 분포를 재현할 수 있었으며, 동시에 토큰의 가격 움직임에 맞춰 조정이 가능해 다시 한번 큰 효율성 향상을 이끌었다. 그러나 현재 산업 상태에서 볼 때 진정한 돌파구는 몇 년 후 Fluid DEX와 EulerSwap이 등장하면서 비로소 이루어졌다.
채무를 유동성으로 (2025)
간결함을 위해 본 글에서는 Fluid와 EulerSwap의 모델을 깊이 있게 다루지 않겠다. 나는 오히려 그것들이 유동성 건설에 어떤 의미를 가지는지에 초점을 맞추고 싶다. 간단히 말해, Fluid는 "스마트 채무(smart debt)"를 통해 채무를 유동성으로 전환하는 혁신적인 방법을 발견했다.
일반 사용자가 ETH를 담보로 맡기고 USDC를 차입한다고 상상해보자. 그는 정말로 USDC만을 원할까? 아마 아닐 것이다. 그가 빌리는 것이 안전하고 달러에 앵커된 스테이블코인이기만 하다면, USDT도 얼마든지 받아들일 수 있다.
바로 스마트 채무가 이를 실현한다. 스마트 채무 금고(vault) 내에서 차입자는 USDC와 USDT의 조합을 빌리며, 이 조합은 지속적으로 변한다. 이제 그의 채무는 USDC/USDT 거래쌍의 유동성으로 작동한다. 차입자 입장에서는 차입 비용이 낮아진다는 의미이며, 이제 트레이딩 수수료를 벌 수 있으므로, 차입 이자를 상쇄할 수도 있다.
이는 차입자의 관점이었다. 이제 프로토콜의 사고 방식으로 전환해보자. 이는 Circle과 Tether에게 무엇을 의미하는가? 본질적으로, 거의 제로 비용의 유동성이며, 추가 인센티브도 필요 없다. 수년간 생태계 전반의 지원을 받아온 Circle에게는 새로운 소식이 아니겠지만, GHO, BOLD 또는 FRAX 같은 다른 스테이블코인들에게는 매우 중요한 의미를 갖는다.
여기서 나는 주로 Fluid에 집중하고 있지만, EulerSwap도 개념은 유사하며, 구현 방식만 다르다. EulerSwap은 현재 테스트 단계이지만, USDC/USDT 거래쌍에서 이미 상당한 거래량을 기록하고 있다.
이 점을 이해했다면, 다음 주장의 의미를 알 수 있을 것이다. “내 생각에 DeFi 분야에서, Euler/Fluid/유사 프로젝트가 장악하지 않은 앵커 자산 거래는 결국 존재하지 않을 것이다.”
아직도 이해되지 않는가? 다음을 기억하라:
앵커 자산 거래쌍은 일반적으로 거래량이 낮다 ⇒ 수수료도 낮음. 따라서 기존의 탈중앙화 거래소(DEX)에서는 유지하기 위해 대규모 인센티브가 필요함. 반면 Fluid와 Euler는 거의 제로 비용으로 이런 유동성을 유지할 수 있음.
⇒ 만약(이미 시작되고 있다) 앵커 자산 거래 수수료 경쟁이 '가격 전쟁'에 돌입한다면, 기존 DEX의 승산은 제로다.
0xOrb, 잠재적 도전자 (약 2026년)?
지금까지 앵커 자산 거래 분야의 전체 상황을 이해하기 위해, 아직 출시되지 않았지만 잠재력이 큰 다른 프로젝트인 0xOrb에 대해 언급해야 한다. 그들의 약속은 간단하다: 스테이블코인 거래, 그러나 n개 자산(n 최대 1000까지)을 지원.
스테이블코인을 예로 들면, USDC와 USDT가 풍부하게 공급된 슈퍼 풀(super pool)을 상상할 수 있고, 이후 점차 "대체" 스테이블코인들을 도입하여 주류 스테이블코인과의 거래에 탁월한 유동성을 제공할 수 있다. 이 방법은 장외(hang-tail) 앵커 자산에 일정한 이점을 줄 수 있지만, 나는 USDC<>USDT 또는 cbBTC<>wBTC와 같은 핵심 거래량을 지배하지는 못할 것이라 생각한다.
또한 이러한 풀은 크로스체인도 가능하지만, 나는 여기서의 이점이 미미하거나 심지어 해롭다고 본다 (⇒ 인프라 리스크와 복잡성만 증가시킬 뿐, 이점은 없음). 왜냐하면 CCTP 같은 제품 덕분에 USDC와 USDT는 이제 체인 간에 점점 더 빠른 1:1 크로스체인 전송이 가능해졌기 때문이다.
기존 순수 DEX 참여자들에게 이는 무엇을 의미하는가?
우선 가장 중요한 주의사항: 우리는 여기서 앵커 자산 거래에 대해 이야기하고 있다. 변동성이 큰 거래쌍에서 동일한 전략을 복제하는 것은 훨씬 어렵다. Fluid의 Smart Debt+Collateral ETH/USDC 금고와 그 LP들이 입은 손실이 이를 잘 보여준다.
Aerodrome처럼 변동성 거래쌍에서 대부분의 거래량과 수수료를 창출하는 DEX는 이러한 신규 진입자들로부터 큰 영향을 받지 않을 수 있다. 그러나 앵커 자산 중심 DEX들에게 현실은 훨씬 더 엄혹하다. 본문의 끝에서 그러한 DEX 중 두 곳을 예로 들어 살펴보고자 한다:
Curve: 중대한 변화 없이는 게임 오버
앵커 자산 거래는 여전히 Curve에게 중요하며, Curve는 여전히 스테이블코인 유동성의 주요 무대이다. 사실 CryptoSwap을 통해 변동성 거래량을 확보하려는 시도가 있었지만 결국 실패했다.
Fluid와 EulerSwap의 등장으로, 나는 Curve가 가장 많은 시장 점유율을 잃을 가능성이 높은 DEX라고 생각한다. 중대한 변화가 없다면 Curve는 의미 있는 거래량을 유지할 수 없을 것이며(실제로 이미 톱10에서 밀려났다): veCRV 재구성 — veAERO 등의 신규 모델을 참고해 CRV 인센티브 배분을 최적화. crvUSD를 활용한 DEX 효율성 향상 — 예: Curve LP에게 crvUSD 대출 제공. 변동성 자산을 위한 새로운 유동성 구조 — Curve가 관련 거래량을 포착할 수 있도록.
Ekubo: 자신만만한 후발주자가 멸망을 재촉하다
Ekubo의 상황은 더 나쁘다고 할 수 있는데, 그들은 최근에 이 분야에 진입했기 때문이다. 겉보기에 Ekubo는 이더리움 상에서 성장세가 빠른 DEX이며 상당한 거래량을 기록하고 있다. Ekubo는 본질적으로 UNIv4의 대안으로, 더 많은 유동성 구조 맞춤 옵션을 제공하며, DAO의 수수료 징수율도 Uniswap보다 낮다(모든 프로젝트 중 가장 낮은 기준이긴 하지만 말이다).
문제는 거래량의 출처에 있다: 대부분(95% 이상)이 USDC/USDT 거래쌍에 집중되어 있으며, 수수료는 고작 0.00005%이고, 거대한 인센티브가 제공된다. Ekubo는 사실상 필패의 가격 전쟁을 벌이고 있는 셈이다. Ekubo는 극도로 낮은 수수료를 장기간 유지할 수 없기 때문이다(LP는 수익이 필요함). 반면 Fluid/Euler는 가능하다(차입자가 스마트 채무를 통해 0.1%라도 수익을 얻으면, 스마트 채무가 없을 때보다 더 나은 상태이므로 만족하게 됨).
◎ Ekubo 통계, 2025년 7월 7일 기준
260만 달러 TVL의 풀이 하루 약 1.3억 달러의 거래량을 처리하며, 하루 662달러의 수수료를 수취하고, EKUBO 인센티브로 약 8%를 제공하고 있다. 이미 그들은 자신의 능력 한계에 빠르게 다가서고 있다.
가장 흥미로운 점은, 바로 Ekubo 자신이 USDC/USDT 거래 수수료율로 이 '가격 전쟁'을 시작했지만, 결국 자신이 정한 규칙 안에서 참패하게 될 운명이라는 것이다. DeFi는 결코 지루하지 않다.
언제나 그렇듯, 이 글이 당신에게 통찰을 주고, 앵커 자산 거래의 판세를 더 깊이 이해하는 데 도움이 되기를 바란다. 나는 단지 사실에 기반한 의견을 진술했다는 이유만으로 Ekubo 커뮤니티로부터 '욕'을 먹게 될 것을 기대한다. 그들의 반응은 오히려 내 판단에 대한 자신감을 더해주는데, 왜냐하면 나는 다음과 같은 경우에 동일한 반응을 목격했기 때문이다:
나는 MAI의 터무니없는 보안 조치를 비판했고, 곧바로 해킹되어 탈앵커링 되었다.
나는 R/David Garai의 조작과 거짓말을 비판했고, 6개월도 안 되어 R이 해킹되어 거의 사라졌다.
나는 Prisma 팀의 행태를 비판했고, 12개월도 안 되어 해킹당하고 프로토콜이 종료되었다.
목록은 계속된다. 모두에게 행운을.
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