원생 수익과 높은 변동성: 상장 기업에게 왜 ETH 보유가 더 나은 해결책인가?
작성자:kevin
번역: TechFlow
암호화폐 커뮤니티가 장기적으로 토큰화 및 체인 상 자산을 접근성 향상 수단으로 선호해 왔지만, 가장 두드러진 진전은 사실 암호화폐를 전통 증권과 통합함으로써 이루어졌다. 최근 공개 시장에서 디지털 자산 운용 전략(Digital Asset Treasury)에 대한 관심이 급증한 것은 이러한 추세를 잘 보여준다.
마이클 세일러(Michael Saylor)는 마이크로스트래티지(MicroStrategy)(TechFlow 주: 현재 “Strategy”로 사명 변경)를 통해 이 전략을 최초로 시행했으며, 이를 통해 회사를 시가총액 1000억 달러를 초과하는 기업으로 성장시켰고, 이는 엔비디아(NVIDIA)의 시가총액을 넘어서는 수준이다. 우리는 마이크로스트래티지에 관한 기사(자산 운용 분야에 처음 입문하는 사람들에게 탁월한 참고자료)에서 이 전략의 구조를 상세히 분석했다. 이러한 재무 전략의 핵심 논리는 일반 트레이더가 전혀 접근할 수 없는 저렴하고 무담보 레버리지를 공모주를 통해 얻을 수 있다는 점이다.
최근에는 비트코인(BTC)을 넘어 이더리움(ETH) 기반의 자산 운용 플랫폼, 예를 들어 조셉 루빈(Joseph Lubin)이 이끄는 샤프링크 게이밍($SBET)과 토머스 리(Thomas Lee)가 이끄는 비트마인($BMNR) 등도 점점 더 주목받고 있다. 하지만 ETH 자산 운용 플랫폼은 실제로 의미가 있을까? 우리가 마이크로스트래티지 분석에서 언급했듯이, 자산 운용 기업은 본질적으로 기초 자산의 장기 연평균 성장률(CAGR)과 자본비용 간 차익거래를 시도하는 것이다. 이전 기사에서 우리는 ETH의 장기 CAGR에 대해 다음과 같은 주장을 제시했다. ETH는 희소한 프로그래밍 가능한 준비자산이며, 점점 더 많은 자산이 블록체인 네트워크로 이동함에 따라 체인 상 경제의 보안을 확보하는 데 핵심적인 역할을 한다. 본문에서는 ETH 자산이 방향성 상승세를 가지는 이유를 설명하고, 이러한 자산 운용 전략을 채택하려는 기업들에게 운영 제언을 제공할 것이다.
유동성 확보: 자산 운용 기업의 기반
토큰 및 프로토콜이 이러한 자산 운용 기업을 설립하려는 주요 이유 중 하나는, 특히 암호화폐 시장 내 알트코인 유동성이 감소하는 상황에서 TradFi(전통금융) 유동성에 접근할 수 있는 경로를 제공하기 위해서다. 일반적으로 이러한 자산 운용 기업은 유동성을 확보하여 추가 자산을 확보하기 위해 다음 세 가지 주요 방법을 사용한다. 중요한 점은 이러한 유동성/채무는 무담보이며, 즉 상환 불가능하다는 점이다:
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전환사채(CB): 채무 발행을 통해 자금을 조달하고, 채권자가 이를 주식으로 전환할 수 있도록 하며, 그 수익금으로 더 많은 비트코인을 매입한다.
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우선주: 고정 연간 배당금을 지급하는 우선주를 발행하여 자금을 조달한다.
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시장공모(ATM): 공개 시장에서 직접 신주를 매각하여 비트코인 매입을 위한 유연하고 실시간 자금을 조달한다.
왜 ETH 전환사채가 BTC 전환사채보다 우위에 있는가?
이전 마이크로스트래티지 기사에서 우리는 전환사채가 기관 투자자에게 제공하는 두 가지 주요 이점을 지적했다:
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하방 보호와 상방 노출: 전환사채는 기관이 기초자산(BTC 또는 ETH)에 접근하면서도 채권 자체가 가진 보호 기능을 통해 원금을 보호할 수 있게 해준다.
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변동성 기반 차익거래 기회: 헤지펀드는 전환사채를 단순히 노출 확보를 위해 구매하는 것뿐만 아니라, 감마 거래 전략(TechFlow 주: 옵션 그리스(Greeks) 중 "감마"(Gamma) 값을 기반으로 한 옵션 거래 전략. 감마는 옵션 델타 값이 기초자산 가격 변화에 얼마나 민감하게 반응하는지를 측정함)을 실행함으로써 기초자산과 그 증권의 변동성에서 수익을 창출한다.
이 중 감마 트레이더(헤지펀드)가 현재 전환사채 시장의 주요 참여자이다.
이러한 맥락에서, 이더리움은 비트코인 대비 더 높은 역사적 변동성과 잠재적 변동성을 가지는 것이 결정적인 차별 요소다. ETH 자산 운용 기업은 ETH 전환사채(CB)를 발행함으로써 이 높은 변동성을 자본 구조에 반영한다. 이러한 동학은 ETH 기반 CB를 차익거래자 및 헤지펀드에게 특히 매력적으로 만든다. 무엇보다도, 이 변동성은 ETH 자산 운용 기업이 더 높은 평가로 CB를 판매함으로써 유리한 자금 조달 조건을 얻을 수 있게 한다.
그림 1: ETH와 BTC의 역사적 변동성 비교
출처: Artemis
전환사채 보유자 입장에서 변동성이 클수록 감마 거래 전략을 통해 수익을 낼 기회가 증가한다. 간단히 말해, 기초자산의 변동성이 클수록 감마 거래 수익도 높아지므로, ETH 자산 전환사채는 BTC 자산 전환사채에 비해 명백한 이점을 갖는다.
그림 2: SBET, BMNR, MSTR의 역사적 변동성 비교
출처: Artemis
그러나 중요한 경고가 있다: 만약 ETH가 장기 CAGR을 유지하지 못한다면, 기초자산의 가치 상승폭이 만기 전 전환이 정당화될 만큼 충분하지 않을 수 있다. 이 경우 ETH 자산 운용 기업은 채권 전액 상환 위험에 직면하게 된다. 반면, 비트코인은 더욱 성숙한 장기 실적 기록을 바탕으로 하는 BTC 전환사채는 이러한 하방 리스크 발생 가능성은 낮다. 과거 경험상 이 전략 하에서 대부분의 전환사채가 주식으로 전환되었기 때문이다.
그림 3: 시간 경과에 따른 ETH와 BTC의 4년 복합 연평균 성장률(CAGR) 비교
출처: Artemis
왜 ETH 우선주는 차별화된 가치를 제공할 수 있는가?
전환사채와 달리 우선주는 고정 수익 자산 클래스를 목표로 구조화된다. 일부 전환 우선주는 상승 여력을 제공하지만, 많은 기관 투자자들에게 수익률은 여전히 가장 중요한 고려사항이다. 이러한 도구들의 가격은 신용 리스크 인수 여부, 즉 자산 운용 기업이 배당금을 안정적으로 지불할 수 있는지 여부에 기반한다.
마이크로스트래티지 방식의 핵심 이점은 ATM 발행을 통해 이러한 지불을 자금 조달한다는 점이다. 이는 일반적으로 시가총액의 1~3%에 불과하므로 희석 및 리스크가 작다. 그러나 이 모델은 여전히 BTC와 마이크로스트래티지 기초 증권의 시장 유동성과 변동성에 의존한다.
이더리움은 스테이킹, 재스테이킹, 대출을 통해 원생 수익(native yield)을 생성함으로써 또 다른 가치를 더한다. 이러한 내재 수익은 우선 배당금 지급에 더 높은 확실성을 제공하며, 이론적으로 신용등급 향상을 가능하게 한다. 가격 상승에만 의존하는 비트코인과 달리, 이더리움의 수익 특성은 CAGR과 프로토콜 계층의 원생 수익을 결합한다.
그림 4: ETH의 연간 원생 스테이킹 수익률
출처: Artemis
내 생각에 ETH 우선주의 매력적인 혁신은 방향성 없는 투자 도구로서, 기관 투자자가 ETH 가격의 방향성 리스크 없이도 사이버 보안에 참여할 수 있게 해줄 가능성에 있다. 우리가 ETH 보고서에서 강조했듯이, 이더리움의 보안을 유지하기 위해선 적어도 67% 이상의 정직한 검증자들이 필요하다. 점점 더 많은 자산이 체인으로 이동함에 따라 기관 투자자들이 이더리움의 탈중앙화와 보안을 능동적으로 지원하는 것이 중요해지고 있다.
그러나 많은 기관들은 직접 ETH 롱 포지션을 보유하기를 원치 않을 수 있다. ETH 자산 운용 기업은 방향성 리스크를 흡수하면서 기관에 고정 수익과 유사한 수익을 제공하는 중개기관 역할을 할 수 있다. $SBET와 $BMNR이 발행하는 우선주는 이러한 목적을 위해 설계된 체인 상 고정 수익 스테이킹 제품이다. 이들은 우선 포함 거래, 프로토콜 계층 인센티브 등의 번들 이점을 통해 강화되어, 전체 시장 리스크를 부담하지 않고 안정적인 수익을 추구하는 투자자들에게 더욱 매력적일 수 있다.
왜 ATM 발행이 ETH 자산에 더 유리한가?
재무 회사가 가장 일반적으로 사용하는 가치 평가 지표 중 하나는 mNAV(시장배수 대 순자산 가치 비율)이다. 개념적으로 mNAV는 주가수익비율(PER)과 유사하게 작용한다: 즉, 시장이 미래의 주당 자산 성장을 어떻게 평가하는지를 반영한다.
이더리움의 원생 수익률 메커니즘 덕분에 ETH 자산 자체는 더 높은 순자산 가치(NAV) 프리미엄을 보장받는다. 이러한 활동은 증분 자본 없이도 반복적인 "수익" 또는 주당 ETH 가치 상승을 창출한다. 반면, BTC 자산 운용 기업(BTC 자산)은 전환사채 또는 우선주 발행과 같은 합성 수익률 전략에 의존해야 한다. 이러한 기관 제품이 없다면, BTC 자산의 시장 프리미엄이 순자산 가치(NAV)에 근접할 때 그 수익률을 정당화하기 어렵다.
더욱 중요한 것은, mNAV는 반사성(reflexivity)을 가진다는 점이다: 더 높은 mNAV는 자산 운용 기업이 ATM 발행을 통해 더 효과적으로 자금을 조달할 수 있게 한다. 그들은 프리미엄으로 주식을 발행하고, 그 수익금으로 더 많은 기초 자산을 매입함으로써 주당 자산을 높이고, 이 사이클을 강화한다. mNAV가 높을수록 확보되는 가치가 커지므로, ATM 발행은 ETH 자산 운용 기업에게 특히 효과적이다.
자본 확보는 또 다른 핵심 요소다. 유동성이 더 크고, 자금 조달 범위가 넓은 기업은 자연스럽게 더 높은 mNAV를 가지며, 시장 접근성이 제한된 기업은 종종 할인 거래를 한다. 따라서 mNAV는 일반적으로 유동성 프리미엄을 반영한다—즉, 시장이 해당 기업이 더 많은 유동성을 효과적으로 확보할 수 있는 능력에 대한 신뢰를 나타낸다.
기본 원칙에 따라 자산 운용 기업을 어떻게 선별할 것인가?
ATM 발행을 소액 투자자로부터 자금을 모으는 방식으로 간주하고, 전환사채와 우선주는 일반적으로 기관 투자자를 대상으로 설계된 것으로 보는 것은 유용한 사고 모델이다. 따라서 성공적인 ATM 전략의 핵심은 강력한 소액 투자자 영향력을 구축하는 데 있으며, 이는 일반적으로 신뢰할 수 있고 카리스마 있는 리더십과 지속적인 투명한 전략에 달려 있다. 소액 투자자는 장기 비전을 믿어야 한다. 반면, 전환사채와 우선주를 성공적으로 실행하기 위해서는 강력한 기관 유통 채널과 자본시장 부서와의 관계가 필요하다. 이러한 논리에 기반해, 나는 Joe Lubin의 리더십과 주당 ETH 매입에 대한 일관된 투명성 덕분에 $SBET이 더 강력한 소액 중심 기업이라고 본다. 반면 $BMNR은 Tom Lee의 리더십 아래 전통 금융업계와의 긴밀한 연결로 인해 기관 유동성을 활용할 가능성이 더 높아 보인다.
왜 ETH 자산은 생태계 및 경쟁 구도에 있어 매우 중요한가?
이더리움이 직면한 가장 큰 도전 과제 중 하나는 Lido와 같은 유동성 스테이킹 프로토콜이나 Coinbase와 같은 중심화된 거래소에서 검증자와 스테이킹된 ETH의 점진적인 중심화 현상이다. ETH 자산 운용 기업은 이러한 추세를 균형 잡고 검증자의 탈중앙화를 촉진할 수 있다. 이더리움의 장기적 회복탄력성을 지원하기 위해 이러한 기업들은 자신의 ETH를 여러 스테이킹 제공업체에 분산시키고, 가능하면 자체 검증자 노드를 운영해야 한다.
그림 5: 카테고리별 스테이킹 분포
출처: Artemis
이러한 맥락에서, 나는 ETH 자산 운용 기업의 경쟁 구도가 BTC 자산 운용 기업과는 근본적으로 다를 것이라 본다. 비트코인 생태계에서는 시장이 일인자 독식 구조로 진화했으며, 마이크로스트래티지가 보유한 BTC 수량은 2위 보유자의 10배 이상이다. 선발 주자로서의 이점과 강력한 스토리텔링 통제력을 바탕으로, 마이크로스트래티지는 전환사채 및 우선주 시장에서 지배적인 위치를 차지하고 있다.
반면 이더리움 자산은 제로 상태에서 시작되고 있다. 현재 어느 실체도 지배적인 위치를 차지하고 있지 않으며, 여러 ETH 자산 운용 기업이 동시에 출범하고 있다. 이러한 선발 주자 이점의 부재는 네트워크에 더 유리할 뿐만 아니라, 경쟁력 있고 더 빠르게 발전하는 시장 환경을 조성하는 데에도 도움이 된다. 주요 참여자들의 ETH 보유량이 상대적으로 근접한 점을 고려할 때, 나는 $SBET와 $BMNR 사이에서 양강 구도가 형성될 가능성이 크다고 본다.
그림 6: ETH 자산 보유 현황
출처: strategicethreserve.xyz
가치 평가: MSTR + Lido Comp
광의로 말해, ETH 재무 모델은 TradFi를 위해 특별히 설계된 마이크로스트래티지와 Lido의 융합으로 볼 수 있다. Lido와 달리, ETH 자산 운용 기업은 기초 자산을 소유하고 있기 때문에 자산 가치 상승의 더 큰 몫을 차지할 수 있으며, 이는 가치 누적 측면에서 이 모델이 더 유리하다는 것을 의미한다.
대략적인 가치 평가 관점: Lido는 현재 ETH 스테이킹 총량의 약 30%를 관리하고 있으며, 내재 가치는 300억 달러를 초과한다. 우리는 한 개의 시장 사이클(4년) 내에 $SBET와 $BMNR이 마이크로스트래티지의 성장 전략이 보여주듯, TradFi 자본 흐름의 속도, 깊이 및 반사성에 의해 밀려 회사의 총 시가총액이 Lido 규모를 넘어서게 될 가능성이 매우 높다고 본다.
배경: BTC의 시가총액은 2.47조 달러이며, ETH의 시가총액은 4280억 달러(약 BTC의 17~20%)이다. 만약 $SBET와 $BMNR의 규모가 마이크로스트래티지의 1200억 달러 평가액의 약 20% 수준이라면, 장기적으로 약 240억 달러의 가치가 존재할 수 있다. 현재 두 회사의 총 평가액은 약 80억 달러 미만이며, 이는 ETH 자산이 성숙함에 따라 성장 여지가 매우 크다는 것을 의미한다.
결론
디지털 자산 운용 전략을 통한 암호화폐와 전통금융(TradFi)의 융합은 중대한 변화를 나타내며, 지금 ETH 자산이 강력한 힘으로 자리잡고 있다. 더 높은 변동성으로 인한 전환사채 이점과 우선주 발행에서의 원생 수익이라는 이더리움의 고유한 장점은 ETH 자산 운용 기업이 독특한 성장을 이룰 수 있게 한다. 검증자 탈중앙화 촉진 및 경쟁 촉진 가능성은 또한 이들을 BTC 자산 운용 분야와 차별화시킨다. 마이크로스트래티지의 자본 효율성과 이더리움의 내재 수익을 결합함으로써 막대한 가치를 해방시키고, 체인 상 경제가 TradFi에 더 깊이 통합되도록 추진할 수 있다. 빠른 확장과 증가하는 기관 관심은 향후 수년간 암호화폐 및 자본시장에 변혁적인 영향을 미칠 것임을 시사한다.
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@kevinlhr88
