Coinbase: 체인 상에서 불이 붙었다, '물 공급자'는 정말로 가만히 앉아서 이길 수 있을까?
작가: 해豚투자군, 써큐
금리 인하 기대감 + 비트코인의 주기적 공급 감소 + 달러 신용 훼손 + 트럼프 행정부의 규제 완화 등이 2022년 이후 암호화폐 상승세를 떠받쳤다고 할 수 있다.
6월 23일 기준 암호화폐 시장 규모는 3.3조 달러에 도달했으며, 2023년 이후 거의 3배 가까이 증가했다. 이 중 가장 잘 알려진 종목으로서 시장 점유율 60% 이상을 차지하는 비트코인은 2023년 중순 3만 달러 미만에서 현재 10만 달러를 넘어서며 급등했다.
3.3조 달러라는 규모가 어떤 의미인지? 이는 세계 GDP의 약 3%에 해당한다. 만약 전체 암호자산을 하나의 국가 경제체 또는 'Crypto'라는 이름의 회사로 본다면,
현재 암호자산은 중상위권 선진국 수준의 경제력을 가지게 되었으며, 프랑스를 제치고 세계 7위를 기록했다;
또한 애플(3조 달러)을 넘어선 전 세계 3위 시가총액 기업이 되었다. 그 앞에 있는 마이크로소프트와 엔비디아는 각각 약 3.6조 달러 수준이며, 현재 추세라면 Crypto가 세계 1위가 되는 것도 머지않았다.
따라서 글로벌 자산 배분 관점에서 암호화폐 자산을 더 이상 무시하기 어려워지고 있으며, 해豚君은 본격적으로 추적을 시작하기로 결정했다.
현시점에서 규제 여전히 가장 큰 영향 요인으로 작용하고 있으며, 아직 엄격함에서 다소 완화되는 과도기 단계에 있으므로, 우리는 우선적으로 우수한 비즈니스 모델과 높은 준법성(컴플라이언스)을 갖춘 선두 기업부터 연구를 진행할 것이다.
암호자산 시리즈의 첫 번째 기사는 $Coinbase Global(COIN)$ 으로 시작하며, 이번 글에서는 Coinbase의 비즈니스 모델과 미래 성장 핵심 로직을 중심으로 논의하고, 다음 편에서는 스테이블코인을 집중 조명하면서 Coinbase와 $Circle(CRCL)$ 의 미래 가치를 분석할 예정이다.
아래는 본격적인 분석 내용
1. 거래소가 끝이 아니다
만약 "암호화폐"를 주식시장의 상장종목이나 상품시장의 대형상품 계약으로 본다면, Coinbase는 뉴욕증권거래소(NYSE), CME그룹과 유사하며, 기본적으로 암호화폐의 호가, 체결, 정산 등의 거래소 기능을 제공한다.
하지만 전통적인 것과 다른 점은, Coinbase가 "브로커" 역할까지 수행한다는 것이다. 즉 투자자에게 직접 접근하여 거래, 대출, 보관, 스테이킹, 출금 등의 서비스를 제공한다.
디지털 지갑과 같은 인프라 및 상업 생태계가 발전함에 따라 Coinbase는 주로 BTC 기반 결제 활용을 빠르게 확대해왔다. 2019년에는 Visa와 협력해 오프라인/온라인 실물 구매가 가능한 Coinbase Card를 출시했다. 그러나 결제 활용이 더딘 주요 원인 중 하나는 암호화폐 자체의 가치 변동성이 너무 크다는 점이다. 따라서 스테이블코인이 등장하고 공식 인정을 받은 후에야 Coinbase의 결제 활용이 비로소 진정한 추진력을 얻을 수 있을 것이다.
거래와 결제 외에도, Coinbase는 주식 토큰화 거래 플랫폼 허가도 신청 중이다. SEC로부터 승인을 받게 되면, Coinbase에서도 간접적으로 주식 투자가 가능하게 된다.
이처럼 Coinbase의 미래 비즈니스 포트폴리오는 더욱 명확해졌으며, 현실 자산의 블록체인 연동을 가속화하고 순수한 암호화폐 거래소를 넘어서 블록체인 기반 종합 금융 플랫폼을 구축하는 것을 목표로 하고 있다.
해豚君은 결제와 투자가 모두 암호화폐 활용 범위를 확대하는 핵심 전략이라 판단하며, 이러한 활용 확장은 곧 암호화폐 시장 전체의 성장을 의미한다. 이는 암호화폐 시장의 "물 판매자"인 Coinbase에게도 더 많은 수익 창출 기회를 제공할 것이다.
암호화폐 시장 내에서 Coinbase와 같은 거래소는 수직적으로 산업 사슬을 단축시키는 동시에 다양한 수요 시나리오를 빠르게 횡단할 수 있다. 이는 부분적으로 과거 규제 부족과 사업 확장 용이성 덕분이기도 하다. 하지만 Coinbase처럼 규모와 준법성 면에서 최상위 수준인 리딩 기업에게는 향후 규제 심화가 오히려 잠재적 경쟁자를 제거하는 데 도움이 될 수 있다.
따라서 자연스럽게 Coinbase가 더 많은 수익을 가져갈 수 있어야 한다고 생각할 수 있다.
사실상 그렇지만, 암호화폐 시장의 높은 변동성 때문에 Coinbase의 실적은 안정적이지 않다. 그러나 특별한 시기(상장, 인수 등 일시적 수익률 교란 요인)를 제외하면 일반적인 수익성(수익률 기준)은 대부분 25~65% 사이에 분포한다. 폭은 크지만 이미 성숙한 전통 금융기관 수준에 근접해 있다고 볼 수 있다.
2024년 기준으로 보면, Coinbase의 수익률은 저비용/무수수료 브로커인 Robinhood 수준과 유사하지만 순수 거래소보다는 낮아, 아직 거래소로서의 이점과 산업 사슬의 추가 수익 공간을 충분히 반영하지 못하고 있음을 보여준다.
암호자산이 앞으로 더 널리 인정받으며 시장이 계속 성장하는 과정에서 Coinbase의 경쟁 지위가 견고하다면, 수익률 상한선은 점차 열릴 것이며 궁극적으로는 전통 금융기관보다 우위에 서는 수익 수준에 도달할 수 있을 것으로 해豚君은 판단한다.
2. 준법성 우위가 "거래" 외부의 가능성 확장
그렇다면 Coinbase는 어떤 경쟁 환경에 처해있는가? 해豚君은 Coinbase의 핵심 사업과 비즈니스 모델을 정리하면서 함께 살펴보겠다.
아래 그림을 바로 보면, 수익 구성 항목 기준으로 Coinbase는 주로 세 가지 수익원이 있다: 거래 수익, 구독 수익, 기타 수익.
이 중 거래 수익은 시장 상황에 크게 영향을 받지만, 현재 Coinbase의 주요 수익원으로 여전히 50% 정도를 차지한다. 구독 수익과 기타 수익(보관, 정산, 스테이킹, 스테이블코인, 데이터/클라우드 및 기업 투자 수익 포함)은 윤활유 역할을 하며, 비교적 안정적인 성장 덕분에 거래 수익의 변동성을 어느 정도 완충할 수 있다.
하지만 명백한 추세는 활용 영역 확대, 경쟁 심화, 유입 자금 구조 변화와 함께 Coinbase가 거래 수익에 의존하는 정도는 점점 줄어들 것이라는 점이다.
1. 거래 장벽은 점차 낮아질 것이다
경쟁사와 비교해볼 때, Coinbase의 제품 강점은 준법성과 안전성이지만, 단점은 개인 투자자의 수수료가 높고, 파생상품 거래 종목이 부족하다는 점이다. 그러나 지난 1~2년간 Coinbase는 이러한 두 가지 약점을 빠르게 개선해왔다.
출처: CoinDesk
현재 Coinbase는 세 개의 거래소를 운영하고 있다: 현물 거래를 위한 Coinbase Exchange, 미국 외 지역의 전문 개인 및 기관 고객을 위한 Coinbase International Exchange(CIE), 그리고 FairX 인수를 통해 전환된 파생상품 거래소 Coinbase Derivatives Exchange(CDE).
이 세 개의 거래소는 현재 시장에 존재하는 대부분의 약 300종류 암호화폐를 커버하고 있다. 미국 현물 거래 시장에서 Coinbase의 상품 커버리지는 절대적 선두인데(규제 장벽이 경쟁사들의 장尾 코인 대량 상장을 막고 있음). 하지만 글로벌 시장을 고려하고 파생상품까지 포함하면, Coinbase의 거래 종목 수는 상위권이라고 보기 어렵다. 예를 들어 바이낸스(Binance), 바이빗(Bybit)과의 격차는 명확하다.
거래 종목 외에도 Coinbase의 가장 큰 차이는 거래 비용에 있다. 전통 증권 거래와 마찬가지로 Coinbase의 거래 수수료는 거래 규모와 일정한(계단식) 요율에 기반한다. 아래 예시는 Taker(즉시 체결) 사용자에 대한 수수료 세부내역이며, Maker(지정가 주문) 사용자는 일반적으로 Taker보다 낮은 수수료를 부담한다:
일반 개인 투자자에게는 위의 다양한 거래 방식(간편 거래, 고급 거래, Coinbase One 거래)에 따라 서로 다른 거래 비용이 발생한다. 사용자 거래 비용 = "거래 수수료 + 공식 숨겨진 호가 스프레드(Spread)":
1) 개인 투자자의 거래 비용은 최저 0.05%, 최고 2.5%까지 가능하다(2022년 말 기준, 200달러 이상 거래 시 개인 투자자 수수료는 1.49%에서 최고 0.6%로 인하됨).
2) Prime 또는 Exchange VIP 등급의 기관 고객의 경우, 요율은 0.03%~0.18% 사이이다.
최종 재무제표상 종합 요율을 기준으로 보면, 개인 및 기관 고객의 거래 요율(스프레드 포함)은 각각 1.49%와 0.03%이다. 이 수준은 경쟁사들(특히 거래소)과 비교했을 때, 특히 개인 투자자 대상 수수료에서 Coinbase는 경쟁력이 떨어진다.
예를 들어 바이낸스는 개인 투자자의 현물 거래에서 최고 등급 수수료가 0.1%에 불과하며, 이는 Coinbase의 1/6 수준이다(2023년 Coinbase의 인하 이후 기준). 게다가 BNB(바이낸스코인)로 수수료를 지불하면 75% 할인도 가능하다.
아래 그림에서 다른 암호화폐 거래 플랫폼들과 비교하면, 거래소 속성의 플랫폼들은 모두 Coinbase보다 저렴하며, 그 외 플랫폼 중 지급 기관은 더 비싸고, 할인형 브로커 역시 Coinbase보다 낮은 거래 비용을 제공한다.
Coinbase는 2022년 8월 이미 한 차례 수수료 인하를 시행했는데, Advanced Trade 출시와 함께 직전 30일 거래액 1만 달러 이하 사용자에게 적용된 것으로, 기존 Simple Trade(1.49% + 약 0.5% 스프레드) 대비 비용이 절반 이하로(거래 수수료 Taker 0.6%, Maker 0.4%, 사실상 스프레드 없음) 줄어들었다.
거래 종목 부족(특히 파생상품)과 높은 거래 비용은 개인 투자자의 거래 열의를 쉽게 저하시킬 수 있다. Coinbase 플랫폼은 전 세계에서 가장 많은 암호화폐 자산(AUC 12%)을 보유하고 있지만, 거래 규모에서는 5%만 차지한다. 이것은 현물 거래에 국한된 것이며, 파생상품 거래까지 포함하면 Coinbase의 총 거래 규모는 TOP10 밖으로 밀려난다.
미국 내에서만 라이선스 준법성 문제로 인해 시장을 장악할 수 있었으며, 현물 거래량은 미국 전체의 50% 이상을 차지한다.
왜 Coinbase는 자산 규모는 크지만 거래 규모는 부족할까?
문제는 회전율에 있다. Coinbase의 회전율은 명백히 경쟁사보다 낮으며, 암호자산의 고위험·고변동성 특징을 전혀 반영하지 못한다. 그러나 회전율은 표면 현상일 뿐, 그 이면에는 자금 구조(사용자 속성)의 차이가 있으며, 이는 결국 제품 특성/강약점에서 비롯된다.
일반적인 거래 특성은 현재 암호화폐 시장에서 장기 자산 배분을 목적으로 하는 개인 투자자 비중이 계속 증가하고 있다는 점이다. 이러한 사용자들은 본질적으로 낮은 거래 빈도를 가진다. 기관 투자자도 현재는 고빈도 거래를 통한 변동성 수익을 노리는 양적 거래가 많지만, 메인스트림 자금의 가속화 진입과 함께 전체 기관 거래 빈도는 낮아질 전망이다.
Coinbase는 거래 종목이 적고 거래 비용이 높아 고빈도 거래 개인 투자자에게 매력이 낮지만, 대신 준법성과 안전성 덕분에 장기 배분을 목적으로 하는 고자산 개인 투자자와 투자 보관에 엄격한 준법 요구가 있는 메인스트림 자금을 끌어들이고 있다. 이 두 그룹 모두 낮은 거래 빈도를 특징으로 한다.
물론 Coinbase는 거래 측면에서 자신의 약점을 잘 인지하고 있으며, 경쟁사들을 따라잡기 위해 노력 중이다.
거래 종목 부족 문제에 대해 Coinbase는 신규 코인 상장 속도를 가속화하고 있으며, 5월 초에는 세계 최대 암호화폐 옵션 및 선물 거래 플랫폼 Deribit 인수를 발표하며 파생상품 종목과 관련 기관 고객 부족을 보완했다.(Deribit에 대한 자세한 내용은 해豚君이 Q2 재무보고서에 Deribit 통합 후 다시 분석할 예정)
높은 거래 비용 문제는 사실 거래 규모와 상관관계가 있다. 단기적으로 Coinbase의 거래 수수료가 높은 이유는 추가적인 준법 비용 및 기타 기술 비용(예: Base 개발 비용) 외에도, 거래 규모가 낮아 "자신을 깎는" 작업에서 완전히 낮은 수준으로 인하하기를 꺼리는 태도 때문일 수 있다.
하지만 장기적으로 보면, 해豚君은 Coinbase의 "가격 인하" 움직임이 곧바로 계속될 것으로 판단한다.
(1) 규제 완화, 내부 정리 및 외부 경쟁 심화
앞으로의 경쟁은 암호자산 거래소 업계 내부 경쟁에만 국한되지 않을 것이며, 점점 더 커지는 위협은 전통 금융기관의 외부 경쟁에서 비롯된다.
현재 업계 경쟁에서 Coinbase의 주요 강점은 "준법성"이며, 특히 미국 시장에서 그렇다. Coinbase는 유일한 상장 암호화폐 거래소일 뿐 아니라, 미국 전역에서 운영할 수 있는 라이선스를 처음으로 획득한 암호화폐 거래소이기도 하다.
하지만 "준법성"의 반대면은 거래 자산 종목(암호화폐 종류, 파생상품 종류)에서 경쟁력이 떨어진다는 점이다. 그러나 2025년부터 트럼프 행정부의 적극적인 "지지" 아래 암호자산은 점점 더 많은 메인스트림 공식 기관들로부터 인정받고 있다.
"인정"의 주요 방법은 억압적이 아닌 목적을 갖고 "우호적 규제" 범주에 포함시키는 것으로, 미국의 <시장 구조 법안>, <스테이블코인 법안>이 주요 추진 요인이다.
하원을 통과한 <시장 구조 법안>은 CFTC에 현물 암호화폐에 대한 독점 관할권을 부여하며, 향후 상원 표결과 대통령 서명을 거쳐 시행되면 SEC와 CFTC의 관할권 분쟁이 종식된다.
CFTC가 관할하는 것이 SEC보다 관리상 더 편리한 이점이 있다:
1) 별도의 라이선스(ATS+BD) 신청 불필요; 2) 정산 비용 감소; 3) 신규 토큰 상장 시 정보 공개를 일일이 수행할 필요 없음;
CFTC 관할 하에서 암호화폐 거래소는 파생상품 거래 시 브로커 등록만 하면 되며, 현물 거래는 CFTC에 등록조차 하지 않아도 된다. 이는 높은 준법 비용(법무, 감사 등)을 절감할 수 있을 뿐 아니라, NMS 수준의 정산 파이프라인에 맞춰 기존 시스템을 개조할 필요도 없다.
암호자산에 대한 규제의 점진적 인정은 당연히 좋은 일이며, 더 많은 자금이 암호화폐 시장으로 유입되면서 Coinbase와 같이 초기부터 준법성에서 우수했던 선두 기업들이 직접 혜택을 보게 되고, 소규모 플랫폼들은 계속 퇴출될 것이다.
하지만 동시에 공식 인정은 전통 금융기관들이 자신감 있게 빠르게 전환하도록 유도할 것이며, 특히 과거에 혁신적인 사업으로 돌파구를 마련한 플랫폼들은 산업 최전선 변화에 더 민감하게 반응하고 결정을 내릴 것이다.
개인 투자자 측면에서는 브로커 Robinhood나 지급 지갑 Block 등이 대표적이다. 두 플랫폼 모두 오래전부터 암호화폐 거래를 지원했으며, 이후 "투자 시나리오"를 완성하고 "상업 결제" 등 영역으로 빠르게 확장했다. 하지만 준법성과 보안성 요구로 인해 전통 금융기관은 주로 비트코인(BTC), 이더리움(ETH) 등 주요 암호화폐에 집중하며, "거래 종목이 더 적다"는 것이 Coinbase 플랫폼에 대항할 때 가장 명백한 약점이다.
하지만 향후 암호화폐에 대한 더 넓은 인정이 이루어진다면, 전통 금융기관들이 암호화폐 종목 범위를 확대할 동기가 더욱 커질 것이며, 이러한 본래의 사용자 및 시나리오 우위를 가진 플랫폼들은 Coinbase와 더 직접적인 경쟁을 펼칠 것이다.
(2) 자금 유입 구조가 기관 중심으로 전환
규제 인정이 가져올 또 다른 영향은 자금 유입 방식의 변화다. 과거 암호화폐 시장에 참여한 기관은 주로 변동성 수익을 노리는 양적 거래가 중심이었고, 메인스트림 기관은 준법성 문제로 인해 배분 규모가 제한적이었다. 하지만 규제 제한이 완화됨에 따라 메인스트림 기관의 참여도 더욱 늘어날 전망이다.
따라서 신규 개인 투자자들에게 암호화폐를 배분하는 방식은 반드시 "직접 참여"할 필요가 없으며, 자금 안전성과 편의성 측면에서 기관 펀드에 투자하는 방식으로 접근할 수 있다.
따라서 순수 개인 투자자 거래 시장의 비중은 더욱 축소되고, 경쟁은 줄어들기보다 오히려 심화되며, 수수료 인하는 Coinbase가 필연적으로 걸어야 할 길이 될 것이다.
2. 미래 부가가치는 체인 상 활용 확대에서 비롯
2025년 1분기 기준, Coinbase의 개인 투자자 거래 수익(거래 수수료 + 스프레드)은 거래 수익의 92%, 총 수익의 57%를 차지한다. 또한 거래에서 나오는 한계 이익은 매우 높기 때문에, 수수료 인하가 즉시 거래 규모를 크게 늘리지 못한다면, Coinbase 전체 실적에 미치는 영향은 매우 클 것이다.
하지만 바꿀 수 없는 대세라면, 비거래 수익 개발은 현재와 미래 모두에서 매우 중요하다는 의미다.
현재 Coinbase의 비거래 수익은 주로 보관, 스테이킹, 스테이블코인 및 대출 등의 종합 금융 서비스인 구독 수익을 말한다. 이러한 기능 수요는 결제 시나리오 확대가 주로 개인 투자자에게 의존하는 것을 제외하면, 다른 시나리오 수요는 주로 자금 규모가 큰 사용자에게서 비롯되므로, 서비스 대상은 주로 기관 고객이다.
따라서 낮은 거래 수수료로 자금 유입 장벽을 낮추고, 종합 금융 서비스를 통해 부가가치를 확대하는 것은 Coinbase가 기관 거래 요율을 낮추는(경쟁사 수준과 일치) 데 기꺼이 나설 이유다.
다음은 현재 구독 사업에서 비중이 비교적 크고, 기관 진입과 함께 수익 규모를 동시에 확대할 수 있는 세부 사업을 구체적으로 살펴본다:
(1) 기관 보관: 가장 쉽게 개발 가능한 부가서비스
자금 보관은 일반적으로 거래 사업에서 파생되며, 주로 기관 고객에게 암호화폐의 콜드 스토리지, 24*7 출금 프로세스, 보험, 감사, 준법 대조 보고서 등을 제공하며, 종합 보관 요율은 약 0.1% 수준이다.(2025년 1분기부터 별도 공개 중단, 아래 그래프는 해豚君 예측치)
요율이 기본적으로 안정적이므로 보관 수익 성장은 주로 기관 자금 규모 확장에 의해 추진된다. 기관 입장에서 Coinbase가 보유한 준법성 우위는 플랫폼 선택 시 우선 고려 요소이며, 따라서 Coinbase 입장에서는 향후 규제 추세가 계속 완화된다면, 이 수익 성장은 지속될 수 있다.
하지만 장기적으로 외부 경쟁 문제도 직면하게 된다. 더 높은 준법성과 다자산 시장 전통 금융기관의 "상위 하향 공격"이 시작될 때, Coinbase는 어떻게 더 많은 메인스트림 자금을 유치할 수 있을까?
(2) 스테이킹 수익: 중장기 성장 한계 존재
2022년 Circle과 제휴하기 전까지 Coinbase의 비거래 사업에서 가장 큰 수익원은 암호자산 스테이킹으로, 전체 수익에서 최고 13% 가까이 차지한 적도 있다.
암호자산 스테이킹 수익은 사용자가 암호자산으로 마이닝 프로젝트에 투자(주류 PoS 퍼블릭체인의 검증인이 됨)하여 얻는 수익과 유사하며, Coinbase는 여기서 보관 서비스 요금을 일부 수취한다. 이 수익은 Coinbase가 전면에서 수취한 후 25%를 자신이 보유하고 나머지를 사용자에게 분배한다.
스테이킹 수익률은 코인 종류에 따라 크게 다르며, 일반적으로 해당 코인의 가치 안정성, 인플레이션율(공급 증가율), 검증인으로서의 경쟁 치열도(총 스테이킹량)와 관련이 있다.
주요 암호화폐의 스테이킹 수익률은 일반적으로 낮은 편인데, 이는 공급이 고정되거나 점점 줄어들기 때문이며, 다만 가치가 상대적으로 안정적이기 때문에 검증인 경쟁이 치열하다. 검증인이 되려면 더 많은 "보증금"(스테이킹 자산)을 가져야 하므로, 단일 코인당 스테이킹 수익은 희석된다.
아래 그림에서 볼 수 있듯이, 선두인 ETH 이더리움의 스테이킹 수익률은 3.4~4.5%이며, 소규모 코인 DOT 폴카닷은 12~15%에 달한다.
단기적으로 보면, 스테이킹 수익은 기본적으로 스테이킹 자산 규모 확대에 따라 증가한다. 하지만 장기적으로 보면, 공급이 제한적인 상황에서 우수한 암호화폐의 블록 생성률은 하락 추세이며, 열등하거나 소수의 암호화폐는 블록 생성률이 높더라도 자체 가치가 낮거나 변동성이 커서 스테이킹 인센티브를 실제 달러 가치로 환산하면 실제 스테이킹 수익률은 그리 높지 않다. 따라서 이러한 추세는 스테이킹 사업 수익의 장기 성장 공간을 제한하게 된다.
이처럼 (1)-(2)를 보면 Coinbase의 구독 사업은 단기 및 중기적으로 암호화폐 시장 전체 규모 확대와 안정적인 경쟁 우위(안전성, 준법성, 공식 지지) 덕분에 성장 우려는 없어 보인다. 하지만 장기적으로 전통 기관들이 가속화해 진입한다면, Coinbase가 메인스트림 기관들로부터 여전히 "선호"받는 이유는 무엇일까?
답은 (3) 스테이블코인 사업이다. 한편으로는 암호화폐 시장 규모를 키우며, 공식 인정 하에 현실 자산의 블록체인 연동 속도가 빨라져, 자금이 더 이상 투기 수요로 인해 암호화폐 시장에 유입되지 않고, 더 안정적인 결제 및 가치 저장 수단으로 사용된다. 다른 한편으로 Coinbase의 초과 우위는 현재 USDC 산업 사슬 내에서의 특별한 지위에서 비롯된다.
따라서 수익에서 15%를 차지하는 스테이블코인 사업은 Coinbase의 미래 성장 동맥이자, Coinbase의 가치 평가가 이미 과도한지 여부를 결정짓는 핵심 요소다. 현재 Coinbase는 스테이블코인 사업에서의 종합 분배 비율이 55%에 달하지만, 실제로 플랫폼 상의 USDC 보유량은 17%에 불과하여, 명백히 Coinbase는 "특권"을 가지고 있다.
문제는 Coinbase의 스테이블코인에서의 특별 지위가 부분적으로 Circle과의 깊은 연계에서 비롯된다는 점이다. 하지만 양측의 이해관계는 완전히 일치하지 않는다. Coinbase는 사용자 수요에 기반해 시장 규모가 더 큰 또 다른 스테이블코인 USDT에 대해 유사한 유통 편의를 제공할 수 있으며, Circle이 상장한 후에는 수익 성장에 대한 요구가 생겨 더 큰 분배 비율을 얻으려 할 수도 있다.
이러한 사업상 분歧는 현재 Coinbase가 Circle에 대해 소수 지분 투자만 한 상태(초기 양측이 50:50 지분을 가진 Centre 연합은 2023년 해산, USDC 발행 권한은 Circle이 독점)에서, 분歧 확대가 협력에 영향을 미치지 않는다는 보장을 어렵게 한다:
예를 들어 작년 말 Coinbase의 경쟁사인 바이낸스(Binance)를 생태계 협력에 유치한 것은 바이낸스의 분배 비율이 매우 낮아 거의 무시할 수 있지만, 실제로는 USDC로 인해 Coinbase가 누렸던 경쟁 우위를 약화시켰다.
이 외에도 Circle은 자사 Mint 지갑의 리베이트 제공을 통해 USDC 잔고를 끌어들이고(Mint에 자금을 머무르도록 시장 조성자 및 현지 결제업체 유도), 크로스체인 브릿지, 토큰화된 국채, 전통 정산 등 반드시 발행 기관과 연결해야 하는 시나리오를 확대함으로써 총 수익 분배 비율을 높이려 하고 있다.
2023년 협약은 7년 기간으로 설정되어 있으며, 즉 2030년 이전까지 양측의 이익 분배에 큰 변화가 없을 것으로 예상된다. USDC 시장 규모를 키우는 것이 당면 과제이지만(6배 폭등 후 Circle의 희소성에 대한 의문 제기 시작), 7년 후에는 어떨까?
조 단위 시장 규모 전망 하에 USDC는 얼마나 차지할 수 있을까? USDC 생태계에서 Coinbase는 시나리오 단말을, Circle은 발행 단말을 각각 장악하고 있는데, 궁극적으로 누구의 입지가 더 강해질까? 즉 지금 이 순간 Coinbase와 Circle 중 어느 쪽이 더 큰 가치 성장 잠재력을 가지고 있는가? 다음 편에서 해豚君은 스테이블코인을 중심으로 집중 논의할 예정이다.
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