전략의 본질은 차익거래 비즈니스다
저자: Dio Casares
번역: TechFlow
약 5년 동안 Strategy는 아이슬란드의 국내총생산(GDP)에 해당하는 408억 달러를 투입해 58만 개 이상의 비트코인을 매입했다. 이는 비트코인 공급량의 2.9%, 혹은 유통 중인 비트코인의 거의 10%에 달한다(1).
Strategy의 주식 코드 $MSTR은 지난 3년간 1600% 상승했으며, 같은 기간 비트코인의 상승률은 약 420%에 그쳤다. 이러한 두드러진 성장으로 Strategy의 시가총액은 1000억 달러를 돌파했고, 나스닥 100지수에도 편입되었다.
이러한 급격한 성장은 동시에 의문도 낳았다. 일부는 $MSTR이 조만간 시가총액 1조 달러 기업이 될 것이라고 주장하지만, 다른 이들은 경고의 목소리를 내며 Strategy가 보유한 비트코인을 팔아야 할 위험성에 주목하고 있다. 만일 실제로 매도가 발생하면 비트코인 가격을 수년간 억누를 수 있는 대규모 패닉을 유발할 수 있기 때문이다.
그러나 이런 우려들이 전적으로 근거 없는 것은 아니지만, 대부분의 사람들은 Strategy의 운영 구조에 대해 기본적인 이해가 부족하다. 본 글에서는 Strategy의 운영 방식을 자세히 살펴보고, 이것이 비트코인 매입에 있어 중대한 리스크인지 혁신적인 모델인지 분석하고자 한다.
Strategy는 어떻게 이렇게 많은 비트코인을 매입할 수 있었는가?
참고: 신규 자금 조달 등의 이유로 데이터는 작성 당시와 다를 수 있음.
전반적으로 볼 때, Strategy는 비트코인을 매입하기 위해 세 가지 주요 방법으로 자금을 확보한다: 사업 운영 수익, 주식(지분) 매각, 그리고 차입금. 이 세 가지 중 특히 차입금에 가장 많은 관심이 집중된다. 하지만 실제로는 차입보다 **주식 발행**, 즉 일반 대중에게 주식을 판매하고 그 수익으로 비트코인을 매입하는 것이 자금 조달의 대부분을 차지한다.
이는 직관적이지 않게 느껴질 수 있다. 왜 사람들이 직접 비트코인을 사지 않고 굳이 Strategy의 주식을 살까? 사실 그 이유는 간단하다. 암호화폐 업계에서 가장 선호하는 비즈니스 모델 중 하나인 차익거래(arbitrage)로 돌아가면 된다.
왜 사람들은 $BTC가 아닌 $MSTR을 선택하는가?
많은 기관, 펀드 및 규제 대상 실체들은 '투자 권한(mandates)'에 의해 제약을 받는다. 이 권한은 어떤 자산을 살 수 있고 살 수 없는지를 규정한다. 예를 들어, 채권 펀드는 오직 채권만 살 수 있고, 주식 펀드는 주식만 살 수 있으며, 롱 전용(long-only) 펀드는 절대로 숏 포지션을 취할 수 없다.
이러한 투자 권한은 투자자들이 예를 들어 주식 전용 펀드가 주권채무를 매입하지 않음을 확신하게 하며, 반대로 채권 펀드가 주식을 사지 않도록 한다. 또한 펀드 매니저 및 은행, 보험사 등 규제 대상 기관이 특정 유형의 리스크만 감수하도록 강제함으로써 더 책임감 있는 운용을 가능하게 한다. 결국 엔비디아(Nvidia) 주식을 사는 리스크와 미국 국채를 매입하거나 머니마켓에 자금을 넣는 리스크는 전혀 다르기 때문이다.
이러한 권한이 지나치게 보수적인 탓에, 많은 펀드와 기관에 묶여 있는 자본은 신생 산업이나 새로운 기회 영역, 즉 암호화폐 시장, 특히 비트코인에 직접 접근하지 못하고 있다. 설령 해당 펀드의 매니저나 관계자들이 비트코인 노출을 원하더라도 말이다.
Strategy의 창립자이자 집행 회장인 마이클 세일러(Michael Saylor)(@saylor)는 이러한 실체들의 자산 노출 욕구와 실제 허용된 리스크 사이의 격차를 인식하고 이를 활용했다. 비트코인 ETF가 출시되기 이전, $MSTR은 주식만 살 수 있는 실체들이 비트코인에 노출될 수 있는 몇 안 되는 신뢰할 수 있는 방법 중 하나였다. 이는 $MSTR의 수요가 공급을 초과하면서 주식이 종종 프리미엄(프리미엄: 순자산가치보다 높은 가격)으로 거래되었음을 의미한다. Strategy는 이 프리미엄—즉 $MSTR 주가와 주당 보유 비트코인 가치 사이의 차이—을 끊임없이 활용해 추가 비트코인을 매입하면서 동시에 주당 비트코인 보유량을 증가시켰다.
지난 2년간 $MSTR을 보유했다면 비트코인 기준으로 "수익"은 134%에 달하며, 이는 시장에서 규모 기반 비트코인 투자 중 가장 높은 수익률이다. Strategy의 제품은 전통적으로 비트코인에 접근할 수 없었던 실체들의 수요를 직접적으로 충족시킨 것이다.
이것이 바로 '권한 차익거래(Mandate Arbitrage)'의 전형적인 사례다. 앞서 언급했듯이, 비트코인 ETF 출시 이전에는 많은 시장 참여자들이 비거래소 상장 주식이나 증권을 매입할 수 없었다. 그러나 거래소에 상장된 기업인 Strategy는 비트코인($BTC)을 보유하고 매입할 수 있었다. 최근 비트코인 ETF가 출시되었지만, 이것이 더 이상 유효하지 않다고 보는 것은 완전히 잘못된 시각이다. 왜냐하면 여전히 많은 펀드들이 ETF 투자를 금지하고 있으며, 여기에는 25조 달러의 자산을 운용하는 대부분의 뮤추얼 펀드(Mutual Funds)가 포함되기 때문이다.
대표적인 사례 연구로는 캐피탈 그룹(Capital Group)의 캐피탈 인터내셔널 인베스터스 펀드(CII)를 들 수 있다. CII는 5090억 달러의 자산을 운용하고 있지만, 투자 범위가 주식에 한정되어 있어 상품이나 ETF를 직접 보유할 수 없다(미국에서 비트코인은 대부분 상품으로 분류됨). 이러한 제약 때문에 Strategy는 CII가 비트코인 가격 변동에 노출될 수 있는 몇 안 되는 도구 중 하나가 되었다. 실제로 CII는 Strategy에 대한 신뢰가 매우 커서 약 12%의 Strategy 주식을 보유하고 있으며, 이는 CII를 가장 큰 내부자가 아닌 주주 중 하나로 만들었다.
채무 조건: 다른 기업에겐 제약, Strategy에겐 도움
적극적인 공급 상태 외에도, Strategy는 부담하는 채무 면에서도 일정한 이점을 갖는다. 모든 채무가 동일한 것은 아니다. 신용카드 부채, 담보대출, 증거금 대출 등은 모두 근본적으로 다른 형태의 부채다.
신용카드 부채는 개인 부채이며, 당신의 급여와 상환 능력에 기반하고, 자산으로 뒷받침되지 않으며, 연이율이 일반적으로 20% 이상에 달한다. 증거금 대출은 일반적으로 기존에 보유한 자산(대개 주식)을 담보로 제공받는 대출이며, 자산 총 가치가 대출 금액에 근접하면 브로커나 은행이 당신의 모든 자금을 압류할 수 있다. 반면 담보대출은 부동산처럼 일반적으로 가치가 상승하는 자산을 매입할 수 있게 해주는 동시에 월 이자만 지불하면 되기 때문에 채무 중에서도 일종의 '성배'로 여겨진다.
물론 현재의 금리 환경처럼 이자가 누적되어 지속 불가능한 수준에 이를 수 있다는 점에서 완전히 무리스크는 아니지만, 다른 유형의 대출과 비교하면 여전히 가장 유연한 편이다. 이자는 낮고, 월 납부금만 정기적으로 지불하면 자산을 압류당하지 않기 때문이다.
일반적으로 담보대출은 주택에만 적용되지만, 기업 대출은 때때로 담보대출과 유사하게 작동하기도 한다. 즉, 정해진 기간 동안 이자만 지불하고, 대출 원금(초기 대출 금액)은 기간 종료 시점에 한 번만 상환하면 된다. 물론 대출 조건은 다양할 수 있으나, 일반적으로 이자를 정기적으로 지불한다면 채권자는 회사의 자산을 처분할 권리가 없다.
자료 출처: @glxyresearch
이러한 유연성 덕분에 Strategy와 같은 기업 차입자는 시장 변동성 속에서도 더욱 쉽게 대응할 수 있으며, 이는 $MSTR을 암호화폐 시장의 변동성을 '수확(harvest)'하는 방식으로 만들어 준다. 그러나 이는 리스크가 완전히 제거되었다는 의미는 아니다.
결론
Strategy는 레버리지 비즈니스를 하는 것이 아니라, 차익거래(arbitrage) 비즈니스를 하고 있다.
현재로서는 일정한 채무를 보유하고 있지만, 비트코인 가격이 향후 5년 내에 약 1만5천 달러 수준까지 하락하지 않는 한 Strategy에 심각한 위협이 되지는 않는다. "금고 회사(treasury companies)"—Strategy의 비트코인 축적 전략을 모방하는 기업들—의 확장과 함께 메타플래닛(MetaPlanet), @DavidFBailey의 나카모토(Nakamoto) 등 여러 기업들이 등장하면서 이는 또 다른 중요한 논의 주제가 될 것이다.
그러나 만약 이러한 금고 회사들이 경쟁을 위해 프리미엄을 더 이상 요구하지 않고 과도한 채무를 짊어지기 시작한다면, 전체 상황은 변화할 수 있으며 심각한 결과를 초래할 가능성도 있다.
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@DiogenesCasares
