60:40 포트폴리오의 종말? 인플레이션이 자산 배분 논리를 어떻게 재편하는가
글: Michael Howell
번역: Block unicorn
자산 배분은 일반적으로 투자자가 직면하게 될 통화 정책을 거의 고려하지 않은 채 진공 상태에서 이루어진다. 표준적인 방법은 주식(위험 자산)과 고품질 채권(안전자산)에 각각 60:40 비율로 포트폴리오를 구성하는 것이다. 그 이유는 이 두 자산군이 특히 경기 침체 시기에 종종 음의 상관관계를 보이기 때문이다.
이러한 사고방식은 현대 부의 관리 기반을 형성하지만, 실제로는 특정 시기와 특수한 조건 하에서만 유효하다. 해당 기간은 1980년대 초부터 2008/09년 글로벌 금융위기(GFC)까지 지속되었다. 그러나 이 방식은 1970년대에는 적용되지 않았으며 오늘날에도 적용되기 어렵다고 볼 수 있다.
부의 관리와 자산 평가를 이해하는 핵심은 인플레이션이다. 간단히 말해, 우리는 모두 더 부유해지기를 원하지만, 최소한 실질적인 부의 수준을 유지하려는 것이 우선 관심사여야 한다. 자산들은 서로 비교되는 것(예: 채권 대 주식)보다 인플레이션과 비교되어야 한다.
인플레이션은 측정하기 어려운 개념일 수 있으나 설명상 목적으로 종이 화폐의 구매력 손실을 의미한다고 가정하자. 인플레이션은 "화폐 발행(money printing)"으로 인한 통화적 인플레이션이거나 유가 상승이나 생산성 저하 같은 요인에서 오는 비용 인플레이션으로 발생할 수 있다.
아래 그래프는 인플레이션이 다양한 자산군의 평가에 어떻게 영향을 미치는지를 보여준다. 이 도표는 개략적이지만 로버트 쉴러(Robert Shiller)가 자신의 웹사이트에 공개한 장기 데이터를 활용하여 실증적으로 구성할 수 있다. 아래에서는 1880년 이후 데이터를 사용하여 우리의 버전을 제시한다. 곡선은 다항 회귀분석으로 적합(fit)되었다.
고품질 채권(예: 미국 국채)은 단조로운 관계를 나타낸다. 인플레이션이 가속화되면 평가 가치는 하락하고(수익률 상승), 디플레이션에 가까워질수록 평가 가치는 상승한다(수익률 하락). 교과서도 이러한 트레이드오프를 인정한다. 실물 자산(주택 부동산, 토지, 금, 아마도 비트코인 등, 도표 미표시)은 완전히 반대 방향으로 움직인다. 인플레이션이 급등할수록 이들의 평가 가치와 가격도 함께 상승한다.
반면 주식은 인플레이션과의 관계가 더욱 복잡하며 비선형적이다. 이 내용은 금융 교과서에 언급되지 않는다. 2~3% 인플레이션 '스위트 스팟(sweet spot)'(주가수익비(P/E) 평가가 정점을 찍는 지점)의 양쪽에서 인플레이션율의 상승과 하락 모두 평가 가치를 떨어뜨린다. 즉, 이 평가 정점의 왼쪽에서는 주식과 채권이 음의 상관관계를 가지며('리스크 패리티' 구역), 오른쪽에서는 양의 상관관계를 가진다. 상관관계 패턴의 변화는 포트폴리오 구성에 중대한 조정을 요구한다.
1980년대 이후 대부분의 투자 경험은 이 평가 정점의 왼쪽에 위치하거나 그 근처에 머무는 '낮은' 인플레이션 구역에서 이루어졌다. 이는 주식에 대한 큰 비중 편입을 강력하게 지지했으며, 인플레이션율의 미세한 변화만으로도 주식과 음의 상관관계를 가지는 채권 보유가 정당화되었다. [주식과 채권의 평가곡선이 분기되는 점에 주목하라.] 이 현상은 경제가 약세를 보이거나 디플레이션에 직면할 때 특히 두드러진다. 일본의 역사가 '매우 낮은' 인플레이션 범위 내에서 주식과 채권의 평가가 어떻게 되는지를 증명하고 있다.
그러나 이것은 1970년대 인플레이션 시대의 특징이 아니었다. 당시에는 실물 자산이 선호되었고 금융 자산은 심각하게 부진했다. 동일한 그래프를 통해 그 이유를 확인할 수 있다. 평가 정점의 오른쪽, 즉 약 2~3% 이상의 인플레이션 수준에서는 주식과 채권의 평가 모두 하락한다. 게다가 이들의 하락은 동시에 일어난다. 이러한 상관관계는 포트폴리오에 두 자산을 모두 포함시키는 논거를 약화시킨다. 실제로 실물 자산은 인플레이션과 반대 및 양의 상관관계를 가지므로 포트폴리오에 포함될 타당성이 강화된다.
통화 인플레이션 상승
최근 우리의 연구는 정부가 의도적으로 종이 화폐를 평가절하하는 통화 인플레이션 리스크 누적에 집중되어 왔다. [비용 인플레이션에는 중립적 입장을 취한다.] 그래프에는 이를 상기시키기 위해 오른쪽을 향한 화살표가 포함되어 있다. 즉, 60:40 자산 배분(또는 '리스크 패리티' 접근법)은 심각한 위협에 직면해 있다. 앞으로 투자자들은 이제 채권 보유를 줄이고 실물 자산을 늘리는 것을 고려해야 한다.
확실히, 우리가 그린 그래프는 주식 평가의 종 모양 곡선의 오른쪽 꼬리가 채권 평가 곡선 아래에 위치함을 보여준다. 물론 항상 그런 것은 아니다. 채권 이표(coupon)와 달리 주식 수익과 배당금은 인플레이션과 함께 상승할 수 있다. 일부 주식은 다른 주식보다 인플레이션 헤지를 더 효과적으로 수행할 수 있기 때문에 평가가 상대적으로 높은 수준을 유지할 수 있다. 반면 많은 기업들은 고인플레이션 환경에서 수익성을 유지하기 어렵다. 그러나 여기서 우리는 구체적인 세부사항이 아닌 일반적인 경우를 논하고 있다.
글로벌 채권 수익률은 점차 상승하고 있다. 이는 더 높은 정책 금리보다는 만기 프리미엄 증가에 의해 더 크게 주도되고 있다. 이는 수익률 상승이 인플레이션 불확실성 증가와 정부의 과도한 지출로 인한 추가 채권 공급 우려에 의해 공동으로 유발되었음을 시사한다.
시장 전반을 살펴보면, 우리는 미국이 현재 거대한 재정 적자뿐 아니라 관세 부과로 인한 '영업세' 기대 증가로 인해 더 큰 인플레이션 불확실성에 직면해 있다고 본다. 더 중요한 것은 재정 적자가 점점 더 단기 채권으로 조달되고 있어 통화 인플레이션 리스크를 증가시키고 있다는 점이다.
일본은 최근 임금 상승에 따른 비용 인플레이션으로 인해 인플레이션 상승을 겪었으나, 수십 년간의 디플레이션과 산발적 디플레이션 이후의 현상이다. 다시 말해, 일본을 위의 그래프에 위치시킨다면 주식 평가는 인플레이션률 2~3%의 '스위트 스팟'까지 올라갈 가능성이 있다. 명백히 현재 낮은 수준에서 일본국채(JGB) 1.5% 수익률은 실제적으로 매력적이지 않아 보인다.
중국은 현재 관세 충격 후 디플레이션 단계에 있으며, 일본보다 더 초기 단계에 있을 수 있다. 중국 주식시장의 평가수준은 낮지만, 추가적인 통화 완화와 보다 확고한 경제 회복이 투자 심리를 주식시장으로 쉽게 돌릴 수 있다.
한편, 인플레이션 기준에 따르면 유럽 주식시장은 이상적인 '스위트 스팟'에 근접해 있지만 미국과 아시아 시장 사이에 위치한다. 다시 말해, 만약 인플레이션이 계속 상승한다면(우리는 세계가 스태그플레이션으로 나아가고 있다고 믿는다), 유럽 주식 평가는 미국을 따라 점차 하향 조정될 가능성이 높다.
자산 배분 결론
수십 년간 부의 관리자들에게 사랑받아온 60:40 또는 '리스크 패리티' 모델은 통화 인플레이션 환경에서 심각한 도전에 직면해 있다. 우리는 채권 비중을 줄이거나, 적어도 일부를 물가연동국채(TIPS)로 전환하는 것을 선호한다.
자산 포트폴리오는 투자자마다 맞춤형으로 구성되어야 하지만, 금융 자산 기준 60:40을 예로 들면, 우리는 전략적으로 60:10:10:10:10 구조로 조정하는 것을 선호한다. 여기서 10%는 TIPS에 할당할 수 있고, 10%는 현금 보유, 10%는 금과 귀금속 증가, 10%는 비트코인 투자에 사용할 수 있다. 우리는 고품질 주택 부동산과 토지 같은 특수 실물 자산을 제외하였는데, 매력적이지 않아서가 아니라 유동성이 낮고, 일반적으로 투자자의 부 중 영구적이며 거래되지 않는 구성 요소이기 때문이다.
온건한 인플레이션 상승은 전체 주식시장에 긍정적일 수 있다. 위의 그래프에서 우리는 다양한 시장의 명목 보유 포지션을 묘사하였다. 미국 경제가 인플레이션 문제를 안고 있는 점을 고려하면 월스트리트는 이미 '정점을 지났다'고 볼 수 있다. 유럽의 인플레이션율은 여전히 온건하며, 중국과 일본은 디플레이션/저인플레이션 환경에서 벗어나고 있는데, 이는 주식보다는 채권에 유리하다. 아시아 시장에 투자할 만하지만, 더 큰 지정학적 리스크를 경계해야 한다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
