토큰 경제 모델의 진화, 에어드롭 효과 감소 속에서 토큰 매입 재개 움직임
글: Stacy Muur & 바이낸스 리서치
번역: Felix, PANews
바이낸스 리서치(Binance Research)는 6월 12일 토큰 모델의 진화에 대한 보고서를 발표했으며, 최근 암호화폐 KOL인 Stacy Muur가 해당 보고서를 요약 정리했습니다. 본문은 이 요약본을 기반으로 10가지 핵심 포인트를 확장하여 종합적인 개요를 제공합니다. 아래는 그 내용입니다.
1. ICO 시대, 단 15%의 프로젝트만 거래소 상장 성공
ICO 시대에는 프로젝트의 단 15%만이 거래소에 상장할 수 있었습니다. 이 중 78%는 전형적인 사기였으며, 나머지는 실패하거나 중요성을 잃었습니다.
ICO는 개인 투자자들이 스타트업 펀딩에 참여하고자 하는 강한 수요가 있음을 보여주었습니다. 이는 중개자나 허가 없이 자유시장처럼 작동하는 새로운 형태의 자금 조달 방식이었습니다. 많은 프로젝트가 실패했지만, 미래를 위한 길을 열었고 남은 투자자들은 더욱 현명해졌으며 투자 대상을 선별하는 데 더 신중해졌습니다. 결국 Aave, 0x, Filecoin, Cosmos 등과 같은 더 탄탄한 프로젝트들이 등장하게 되었습니다.
핵심 요약:
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ICO는 창립자에게 인센티브 딜레마를 초래하여 프로토콜 발전을 저해할 수 있음
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ICO는 다수의 개인 투자자 관심에 끌려 많은 개발자들이 참여했지만, 모든 프로젝트가 장기적 지속 가능성을 염두에 두고 구축된 것은 아님
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전반적으로 ICO는 누구나 접근 가능한 새로운 자본 형성 방식이며, 개인 투자자의 스타트업 펀딩 참여에 대한 강한 수요를 입증함
2. 유동성 채굴은 프로토콜 성장을 유도하는 데 효과적
유동성 채굴은 2019년 7월 Synthetix에서 시작되어 DeFi 분야에서 급속히 확산되었습니다. Compound Finance는 유동성 채굴 개념을 심화시켜 토큰에 거버넌스 권한을 부여했습니다. 수익 집계 플랫폼 Yearn Finance는 거버넌스와 유동성 채굴 아이디어를 차용해 추가로 반복 개선하였습니다. Synthetix와 Compound와 마찬가지로 YFI 토큰은 유동성 유치를 위해 유동성 채굴에 사용되며 프로토콜의 거버넌스 권한을 가집니다. Yearn Finance는 또한 유동성 채굴을 공정한 출발(Fair Launch) 메커니즘으로 활용하기도 했습니다.
3. 거버넌스를 토큰 유틸리티로 삼으려는 시도는 실패했다
그러나 거버넌스를 토큰의 주요 용도로 삼겠다는 아이디어는 지속적인 수요 창출에 실패했습니다. Uniswap의 사례를 보면, 에어드롭 후 UNI 지갑의 단 1%만 보유량을 늘렸고, 대부분의 에어드롭 수령자는 토큰을 매각했습니다. 지갑의 98%는 거버넌스(투표)에 한 번도 참여하지 않았습니다.
공정하고 타깃화된 토큰 배분을 목표로 한 이러한 실험들의 의도는 좋았지만, 결국 거버넌스 권한은 토큰 보유자가 계속해서 보유하도록 충분한 동기를 제공하지 못했습니다.
핵심 요약:
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유동성 채굴은 프로토콜 사용자를 보상함으로써 토큰 배분의 첫 번째 반복이었으며, 이후 공정한 토큰 배분 방식으로 실험됨
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사후 에어드랍(Retrospective Airdrop)은 또 다른 토큰 배분 형태로 도입되었으며, 프로토콜의 자연스러운 사용을 보상하고 거버넌스 참여자를 더 넓게 분포시키는 것을 목표로 함
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거버넌스 권한은 토큰 유틸리티의 첫 번째 형태로서, 토큰 보유자가 프로토콜 수준의 의사결정에 참여할 수 있도록 했지만, 가격 하락 시 반사적 행동(reflexivity)을 고려하면 장기적인 수요 유지에는 실패함
4. 투기 수요와 원생 경제를 분리하려는 멀티 토큰 모델은 실행이 어렵다
유동성 채굴의 참신성은 DeFi 여름철에 머무르지 않았습니다. 프로토콜 토큰을 무료로 자원 획득 수단으로 사용할 수 있게 된 덕분에 웹3 게임 Axie Infinity와 DePIN 네트워크 Helium은 짧은 시간 내 큰 성공을 거두었습니다. Axie Infinity와 Helium 모두 단일 토큰 모델을 따르지 않고, 투기와 실용성을 분리하기 위해 멀티 토큰 모델을 사용했습니다. 하나의 토큰은 가치 축적용, 다른 하나는 네트워크 사용용으로 사용됩니다. 그러나 두 경우 모두 이러한 구분은 실패했습니다. 투기자들이 잘못된 토큰을 사들이며 인센티브가 불일치하고 가치 연결이 끊어졌습니다. 결국 두 프로젝트 모두 단순화된 모델로 회귀하게 됩니다.
핵심 요약:
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유동성 채굴 개념은 게임 및 DePIN 등의 다른 사용 사례로도 유도 도구로 확장됨
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멀티 토큰 모델을 통해 투기 수요와 원생 경제를 분리하려는 시도는 실행이 어렵고, 일반적으로 한 토큰의 실용성이 부족해지면서 실패함
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토큰 이코노미는 반복적인 과정이며, 제품이 주목받을 때 비로소 이해관계자들의 이익과 수요가 명확해짐
5. 프라이빗 펀딩 폭증: 밸류에이션 게임으로의 전환
2021~2022년은 각각 414.6억 달러와 401.2억 달러를 조달하며 프라이빗 펀딩의 폭발적 성장을 목격했습니다. 비교하자면, 2021년의 펀딩 규모는 2017~2020년(226억 달러)의 거의 두 배에 달합니다. 이후 이러한 성장 패턴은 다시 나타나지 않았습니다.
유입되는 자금에 대응하기 위해 프로젝트들은 더 많은 투자자를 수용하고 성장 경로를 연장하기 위해 추가 라운드의 펀딩을 진행하기 시작했습니다. TGE 이전의 펀딩 라운드가 증가하면서, 프라이빗 투자자들은 일반적으로 토큰 록업 기간을 연장하였고, 이는 상장 시 유통 공급 비율을 낮추는 결과를 초래했습니다. 여기에 에어드랍과 포인트 마이닝까지 더해지면서 지표가 부풀려질 수 있으며, 이는 출시 시 완전희석시가총액(FDV)을 높이는 데 기여할 수 있습니다. 프라이빗 펀딩은 무의식적으로 토큰 유틸리티보다는 밸류에이션 최적화에 초점을 맞추게 되었습니다.
6. L2 플랫폼 에어드랍 스냅샷 후, 브릿지 활동 감소
그러나 에어드랍 종료 후에는 일반적으로 아래 그래프에서 볼 수 있듯이 프로토콜 지표와 시장 밸류에이션 모두 하락하는 경향이 있습니다. 이는 지난 2~3년간 흔했던 '낮은 유통량, 높은 FDV' 발행 모델에 대한 부정적 인식을 낳았습니다.
모든 유명한 L2 플랫폼은 스냅샷 완료 발표 후 브릿지 활동이 감소함
7. 유통량이 높고 FDV가 낮은 토큰이 상장 후 더 좋은 성과를 보임
2024년 5월 분석(회색)과 비교하면, 최근 발행된 토큰(노란색)의 유통 비율은 꾸준히 증가하고 있습니다. 이는 사용자들이 '지갑으로 투표'하여 불리한 토큰 이코노미를 가진 토큰을 버릴 수 있다는 의미입니다. 따라서 프로젝트들은 커뮤니티 요구에 적응해야 하며, 모든 프로젝트의 유통 상태가 더욱 건강해지고 있습니다.
작년과 비교해 최근 발행 토큰의 유통 비율은 상승 추세
또한 최근 발행 토큰을 이전 분석과 비교하면, 발행 시 완전희석시가총액(FDV)이 감소한 것을 확인할 수 있습니다. 최근 발행 토큰의 평균 FDV는 19.4억 달러이며, 이전 분석에서는 평균 55억 달러였습니다.
1년 전 TGE와 비교해 최근 TGE의 평균 FDV는 50% 이상 하락
2024년 5월 분석 대상 토큰과 비교하면, 최근 높은 유통 비율과 낮은 FDV로 발행된 토큰들이 더 강한 가격 성과를 보이고 있습니다(아래 참조).
8. 토큰 리파이어가 부활하고 있다
2025년 들어 토큰 리파이어(repurchase)가 증가하는 추세입니다. Aave, dYdX, Jupiter, Hyperliquid 등의 프로젝트들이 프로토콜 수익을 이용해 시장에서 토큰을 매입하고 소각하는 계획을 시행하고 있습니다.
성공적으로 토큰 리파이어를 수행하는 프로젝트는 긍정적인 신호로 간주되어야 합니다. 오직 재정적으로 탄탄한 프로젝트만이 이를 할 수 있기 때문입니다. 현실은 많은 암호화폐 프로젝트들이 제품-시장 적합성(product-market fit)을 찾지 못하고 있으며, 이를 찾은 프로젝트들도 여전히 토큰의 유기적 수요를 촉진할 최적의 방법을 찾아야 합니다. 리파이어는 프로젝트가 성장에 집중하면서 동시에 토큰 가격의 방해를 피할 수 있는 일종의 전환 조치가 될 수 있습니다.
9. Hyperliquid, 토큰 리파이어를 주도하다
Hyperliquid는 현재 토큰 리파이어 트렌드를 주도하고 있으며, 지금까지 $HYPE 토큰 800만 달러 이상을 소각했습니다. Hyperliquid의 독특한 점은 리파이어가 경제 모델의 핵심 구성 요소라는 것입니다. 영구계약 수수료, 스팟 거래 수수료, HIP-1 경매 수수료의 54%가 전부 토큰 리파이어에 사용됩니다. 2025년 5월 28일 기준, Hyperliquid Assistance Fund는 약 7.86억 달러 가치의 23,635,530.65개의 $HYPE 토큰을 보유하고 있습니다.
그러나 수익은 토큰 보유자에게 돌아가지 않으며, 리파이어는 단지 가격을 떠받치는 역할만 합니다. 비판론자들은 인위적인 희소성을 만들기 외에도 이 자금을 더 잘 활용할 수 있다고 주장합니다. 예를 들어, Hyperliquid는 거래에서 발생하는 USDC 수수료를 $HYPE 스테이킹 보상으로 분배할 수 있습니다. 이 경우 $HYPE 토큰은 프로토콜 성장(및 수수료)과 더욱 긴밀하게 연결될 수 있습니다. 수익이 발생하는 토큰은 인센티브 조율을 훨씬 더 잘할 수 있습니다.
10. ICM은 여전히 투기가 중심, 발행된 토큰 대부분이 메모코인과 유사
Believe는 ICM 운동에서 새롭게 부상하는 참여자로서, 사용자가 X(트위터)에 특정 형식(예: 「$TICKER + @launchcoin」)으로 게시하면 솔라나 블록체인에서 결합곡선(Bonding Curve) 모델을 통해 자동으로 토큰을 배포할 수 있게 해줍니다.
이러한 간소화된 절차를 통해 제작자와 창립자들은 기술적 전문 지식이나 전통적인 펀딩 장벽 없이도 토큰을 발행할 수 있습니다. 이후 플랫폼은 제작자와 자체 사이에서 거래 수수료를 동등하게 나눕니다. 시가총액 10만 달러에 도달한 토큰은 Meteora 등의 플랫폼으로 옮겨져 더 깊은 유동성 풀에서 거래됩니다.
Launchcoin은 이후 급속한 성장을 경험했으며, 2025년 5월 29일 기준 27,495개 이상의 토큰을 발행했고 총 거래량은 34억 달러에 달합니다. 표본 크기는 여전히 작지만, 거래 수수료는 제작자의 직접 수입으로서 큰 잠재력을 가지고 있어, 창립자들이 지분을 희석하지 않고도 개발 자금을 마련할 수 있게 합니다. 절정기에는 Believe의 일일 거래 수수료가 700만 달러를 넘었으며, 이 중 50%가 제작자 몫이었습니다. 반면 Virtuals의 일일 거래 수수료 절정은 35만 달러에 불과했습니다.
그러나 현재 ICM은 여전히 투기가 중심이며, 발행된 토큰 대부분이 메모코인(memecoin)과 유사합니다. 이러한 플랫폼의 무허가 특성으로 인해 Believe만으로도 2.7만 개 이상의 토큰이 발행되어 시장이 포화되고 유동성이 희석되며, 합법적인 스타트업에 대한 투자자들의 관심이 분산되고 있습니다. 스나이핑 로봇(Sniping bots)과 같은 다른 문제들도 존재하여 정당한 스타트업의 성공을 해칠 수 있는 기술적 과제들을 부각시키고 있습니다.
전반적으로 ICM 운동은 ICO 시대와 많은 유사점이 있습니다. 누구나 자금에 접근할 수 있도록 한다는 동일한 철학을 계승하지만, 창립자들에게 훨씬 더 큰 접근성을 제공한다는 점에서 진보되었습니다.
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