아서 헤이스: 스테이블코인 서사가 뜨겁게 달아오르고 IPO는 '막다른 길'일지 모르지만, 나는 당신에게 숏 포지션을 취하지 말라고 권한다
저자: Arthur Hayes
번역: TechFlow
(여기서 표현된 모든 견해는 작성자의 개인적 의견이며, 투자 결정의 근거로 삼아서는 안 되며, 투자 거래를 권장하거나 조언하는 것으로 해석되어서도 안 됩니다.)
Circle 최고경영자 제레미 알레어(Jeremy Allaire)가 코인베이스(Coinbase) 최고경영자 브라이언 암스트롱(Brian Armstrong)의 "지시"에 따라 어쩔 수 없이 움직이고 있는 것으로 보이는 점을 감안할 때, 본문은 공개 주식 시장에서 "안정화폐(stablecoin)" 관련 자산을 거래하는 투자자들이 무지한 소매 투자자들에게 가치 없는 자산을 강요하는 영업사원들로부터 막대한 위험과 손실을 피할 수 있도록 도움을 주고자 한다. 이를 서론으로 하여, 나는 안정화폐 시장의 과거, 현재 및 미래에 대해 논의하고자 한다.
자본시장 분야에서 전문 암호화폐 트레이더들은 다소 독특하다. 그들은 생존하고 성장하기 위해 세계 법정화폐 은행 시스템 내에서 자금이 어떻게 이동하는지를 심층적으로 이해해야만 한다. 반면 주식 투자자나 외환 투기꾼들은 증권사가 백그라운드에서 이러한 서비스를 조용히 제공해주기 때문에 주식이나 통화의 결제 및 이전 방식을 알 필요가 없다.
먼저, 첫 번째 비트코인 구매는 쉬운 일이 아니다. 어떤 선택지가 최고이고 가장 안전한지도 명확하지 않다. 대부분的人来说(적어도 내가 2013년에 암호화폐에 처음 입문했을 당시에는), 첫 단계는 다른 사람에게 직접 법정화폐 은행 송금을 보내거나 현금을 지불하여 비트코인을 구입하는 것이었다. 이후 양방향 마켓(bilateral market)을 제공하는 거래소에서 거래하는 고급 단계로 진입하게 된다. 여기에서는 더 낮은 수수료로 더 큰 규모의 비트코인을 거래할 수 있다. 그러나 여전히 법정화폐를 거래소에 입금하는 것은 쉽거나 직관적인 일이 아니다. 많은 거래소들이 견고한 은행 관계를 맺지 못했거나 해당 국가에서 규제의 회색 지대에 있기 때문에 사용자가 직접 송금할 수 없다. 이에 따라 거래소들은 해결책을 마련했는데, 예를 들어 사용자가 현지 대리점에 법정화폐를 직접 송금하면 대리점이 거래소 내에서 현금 바우처를 발행하도록 유도하거나, 암호화폐와 관련되지 않은 인접 사업체를 설립하여 은행 계좌 개설 담당자 눈에 암호화폐와 무관해 보이게 만든 후 사용자들이 자금을 그곳으로 옮기도록 유도하는 방식이다.
사기꾼들은 이러한 마찰을 이용해 다양한 방법으로 법정화폐를 훔친다. 거래소 자체가 자금의 행방을 거짓으로 보고한 후 어느 날 갑자기 사라져버릴 수도 있다. 즉, 웹사이트와 함께 당신이 열심히 모은 법정화폐가 순식간에 사라지는 것이다. 암호화 자본시장 내외부에서 법정화폐를 이동시키기 위해 제3자 중개자를 사용한다면, 이 사람들이 언제든지 당신의 자금과 함께 사라질 수 있다.
암호화 자본시장에서 법정화폐를 이동시키는 데 따른 리스크 때문에, 트레이더들은 거래 상대방의 현금 흐름 운영을 면밀히 파악하고 신뢰해야 한다. 홍콩, 중국 본토 및 대만 은행 시스템 내에서 자금이 움직일 때(나는 이 지역을 '대중화권'이라 부른다), 나는 글로벌 결제 처리 방법을 배웠다.
대중화권 내에서 자금 흐름을 이해하는 것은 주요 중국 및 국제 거래소(Bitfinex)의 운영 방식을 이해하는 데 도움이 되었다. 이는 매우 중요하다. 왜냐하면 모든 진정한 암호화폐 자본시장 혁신은 대중화권에서 일어났기 때문이다. 안정화폐의 경우 더욱 그러하다. 이것이 중요한 이유는 곧 명백해질 것이다.
서구에서 가장 성공한 암호화폐 거래소는 2012년에 문을 연 코인베이스(Coinbase)다. 그러나 코인베이스의 혁신은 금융 혁신에 가장 적대적인 시장 중 하나인 미국 중심 세계(Pax Americana) 내에서 은행 관계를 확보하고 유지한 것에 있다. 이 외에도 코인베이스는 단지 매우 비싼 암호화폐 브로커리지 계좌일 뿐이지만, 이것이 초기 주주들을 억만장자로 만들어주는 데 충분했다.
내가 다시 한번 안정화폐에 대한 장문의 글을 쓰는 이유는 Circle의 IPO가 거둔 엄청난 성공 때문이다. 명확히 말하자면, Circle은 심각하게 고평가되어 있지만, 가격은 계속 상승할 것이다. 이번 상장은 이번 사이클의 안정화폐 광풍의 시작을 의미하며, 끝이 아니다. 공개 시장(아마도 미국)에서 한 안정화폐 발행업체가 등장한 후 버블은 붕괴될 것이며, 그 회사는 금융 공학, 레버리지, 그리고 놀라운 연기력(performative skill)을 통해 바보들에게서 수백억 달러의 자본을 떼어낼 것이다. 늘 그렇듯이, 대부분의 자본을 넘겨주는 사람들은 안정화폐와 암호화폐 결제의 역사, 생태계가 왜 이런 식으로 진화했는지, 그리고 어떤 발행사가 성공할 것인지에 대해 이해하지 못할 것이다. 아주 믿음직하고 카리스마 있는 사람이 무대에 올라 오로지 헛소리만 늘어놓으며 손을 요란하게 휘두르며, 자신이 팔고 있는 레버리지된 개똥 같은 상품이 수조 달러에 달하는 안정화폐 총 접근 가능 시장(TAM)을 독점할 것이라고 당신을 설득할 것이다.
여기서 읽기를 멈춘다면, 안정화폐 발행사에 투자하는 것을 평가할 때 스스로에게 묻는 유일한 질문은 바로 이것이다: 그들은 어떻게 제품을 유통할 것인가?
대규모 유통 — 즉 수백만 사용자에게 저렴한 비용으로 접근할 수 있다는 의미 — 을 위해서는 발행사가 암호화폐 거래소, Web2 소셜 미디어 거물들 또는 전통은행의 파이프라인을 활용해야 한다. 만약 그들이 유통 채널을 보유하지 않았다면, 성공의 가능성은 전혀 없다. 만약 당신이 해당 발행사가 하나 이상의 이러한 채널을 통해 제품을 전달할 수 있는 권한을 가지고 있는지 쉽게 검증할 수 없다면, 당장 도망쳐라!
내 독자들이 이 글을 읽고 안정화폐 투자 기회를 비판적으로 생각할 수 있기를 바란다. 그렇게 함으로써 그들의 자본을 태우는 일을 피할 수 있기를 바란다. 본문은 안정화폐 유통의 진화 과정을 논의할 것이다.
먼저, 테더(Tether)가 왜 그리고 어떻게 대중화권에서 성장했는지 살펴보고, 이를 통해 글로벌 사우스(Global South)에서 안정화폐 결제를 정복할 수 있었는지를 설명하겠다. 다음으로 ICO(Initial Coin Offering) 열풍을 논의하면서 이것이 어떻게 테더에게 진정한 제품-시장 적합성(product-market fit)을 가져다줬는지 살펴볼 것이다. 이후 Web2 소셜 미디어 거물들이 안정화폐 시장에 진입하려는 첫 시도를 다룰 것이며, 마지막으로 전통은행이 어떻게 참여하게 될지 간략히 언급하겠다.
다시 한 번 강조한다. X(플랫폼)는 수백 자를 넘는 산문을 읽기 어렵게 만들기 때문이다. 만약 안정화폐 발행사나 기술 제공업체가 암호화폐 거래소, Web2 소셜 미디어 거물들, 혹은 전통은행을 통해 유통할 수 없다면, 그들은 그 일을 하지 말아야 한다.
대중화권 암호화폐 은행업
현재 성공한 안정화폐 발행사인 테더, 서클, 에테나(Ethena)는 모두 대형 암호화폐 거래소를 통해 제품을 유통할 능력을 갖추고 있다. 나는 테더의 진화에 초점을 맞출 것이며, 새롭게 진입하는 플레이어들이 그들의 성공을 복제하기 거의 불가능하다는 점을 설명하기 위해 서클에 대해서도 약간 언급할 것이다.
초기에는 암호화폐 거래가 소홀히 여겨졌다. 예를 들어 2014년부터 2010년대 후반까지 Bitfinex는 중국 이외의 세계 최대 거래소라는 타이틀을 유지했다. 당시 Bitfinex는 다양한 현지 은행 계좌를 보유한 홍콩 운영 회사가 소유하고 있었다. 홍콩에 거주하는 나 같은 차익거래자에게는 훌륭한 일이었다. 왜냐하면 거의 즉시 자금을 거래소로 송금할 수 있었기 때문이다. 나는 서잉펀(Sai Ying Pun) 아파트 맞은편 거리에 있는 거의 모든 현지 은행을 걸어서 이용하며 송금 수수료와 입금 시간을 줄였다. 이것은 매우 중요했다. 왜냐하면 그것이 나로 하여금 평일마다 자본을 하루 한 번 회전시킬 수 있게 해주었기 때문이다.
한편 중국 내에서는 OKCoin, 후오비(Huobi), BTC China 세 거대 거래소 모두 대형 국영은행에 여러 은행 계좌를 보유하고 있었다. 선전까지 버스로 가는 데 45분밖에 걸리지 않았고, 여권과 기본적인 중국어 실력을 가지고 현지 은행 계좌를 개설했다. 중국 본토와 홍콩에서 거래자로서 은행 관계를 맺는다는 것은 전 세계 유동성을 접할 수 있다는 의미였다. 또한 내 법정화폐가 사라지지 않을 것이라는 확신도 가질 수 있었다. 반대로, 일부 동유럽에 등록된 거래소에 법정화폐를 송금할 때마다 나는 그들의 은행 채널을 신뢰하지 못해 항상 두려움에 떨었다.
그러나 암호화폐의 인지도가 높아짐에 따라 은행들은 계좌를 폐쇄하기 시작했다. 매일 각 은행과 거래소 관계의 운영 상태를 확인해야 했다. 이것은 내 거래 수익에 매우 불리했다. 거래소 간 자금 이동이 느릴수록 나는 차익거래로 벌 수 있는 돈이 줄어들었다. 하지만 전통적인 은행 채널이 아닌 암호화 블록체인을 통해 전자 달러를 이동시킬 수 있다면 어떨까? 그러면 달러 — 당시나 지금이나 암호화 자본시장의 생명줄 — 를 24/7 거의 무료로 거래소 간 이동시킬 수 있을 것이다.
테더 팀은 Bitfinex의 원조 창립자들과 협력하여 이러한 제품을 만들었다. 2015년, Bitfinex는 자사 플랫폼에서 테더 달러(Tether USD) 사용을 허용했다. 당시 테더는 비트코인 블록체인 위의 계층인 Omni 프로토콜을 사용하여 주소 간에 테더 달러(USDT)를 전송했다. 이것은 비트코인 위에 구축된 원시 스마트 계약 계층이었다.
테더는 특정 실체들이 자사 은행 계좌로 달러를 송금하면 USDT를 발행해주는 방식이었다. USDT는 Bitfinex로 보내져 암호화폐를 구매하는 데 사용될 수 있었다. 와, 정말 멋지다. 그런데 왜 어떤 무명의 거래소가 이런 제품을 제공하는 것만으로도 흥분되는 걸까?
안정화폐는 모든 결제 시스템처럼, 경제적으로 의미 있는 많은 참가자들이 네트워크 내 노드가 될 때 비로소 가치를 갖게 된다. 테더의 경우, Bitfinex 외에도 암호화폐 트레이더들과 다른 대형 거래소들이 USDT를 사용해야만 실제적인 문제를 해결할 수 있었다.
대중화권 내 모든 사람은 동일한 상황에 놓여 있었다. 은행들은 트레이더들과 거래소들의 계좌를 폐쇄하고 있었다. 게다가 아시아 사람들은 자국 통화가 충격적 평가절하, 높은 인플레이션, 낮은 국내 은행 예금 금리에 취약하기 때문에 달러를 원했다. 대부분의 중국인들에게는 달러와 미국 금융시장에 접근하는 것이 매우 어렵거나 심지어 불가능했다. 따라서 테더가 제공하는 디지털 달러 버전은 인터넷에 접속할 수 있는 누구나 이용할 수 있어 엄청난 매력이 있었다.
Bitfinex / Tether 팀은 이 흐름을 타고 나갔다. 2013년부터 Bitfinex CEO를 맡아온 장루이 반 더 벨데(Jean-Louis van der Velde)는 중국 자동차 제조사에서 일한 경험이 있었다. 그는 대중화권을 잘 알고 있었으며, USDT를 암호화폐 사고방식을 가진 중국인들이 선호하는 달러 은행 계좌로 만들기 위해 노력했다. Bitfinex는 화교 고위 임원을 두지 않았음에도 불구하고 테더와 중국 암호화폐 거래 커뮤니티 사이에 엄청난 신뢰를 구축했다. 따라서 당신은 중국인들이 테더를 신뢰한다는 것을 확신할 수 있다. 그리고 글로벌 사우스에서는 해외 화교들이 주도하고 있으며, 이는 제국 시민들이 불행한 무역 전쟁에서 깨달은 바와 같다. 따라서 글로벌 사우스는 테더를 통해 은행 서비스를 받고 있다.
테더가 대형 거래소를 창립 유통사로 둔다고 해서 성공이 보장되는 것은 아니다. 시장 구조가 변화하여 알트코인/달러 거래가 오직 USDT를 통해서만 이루어지게 되었다. 이제 2017년, ICO 열풍의 정점으로 넘어가보자. 테더는 이때 비로소 자신의 제품-시장 적합성을 확고히 굳혔다.
ICO의 시대
2015년 8월은 매우 중요한 달이었다. 왜냐하면 중국 인민은행(PBOC)이 달러 대비 위안화를 충격적으로 평가절하했고, 동시에 이더리움 네트워크의 원생 통화인 이더(ETH)가 거래되기 시작했기 때문이다. 거시적·미시적 무대가 동시에 변모했다. 이것은 전설적인 사건이었으며, 결국 2017년 12월까지의 호황장을 이끌었다. 비트코인은 135달러에서 2만 달러로 폭등했고, 이더는 0.33달러에서 1,410달러로 상승했다.
돈이 찍힐 때마다 거시환경은 항상 유리하다. 당시 중국 트레이더들은 모든 암호화폐(즉 비트코인)의 한계 구매자(marginal buyer)였기 때문이다. 그들이 위안화가 불안정하다고 느끼면, 비트코인이 급등했다. 적어도 당시의 주장은 그랬다.
중국 인민은행의 충격적 평가절하는 자본 유출을 가속화시켰다. 2015년 8월, 비트코인은 2014년 2월 Mt.Gox 파산 이전의 사상 최고치 1,300달러에서, Bitfinex에서 한 달 초순 135달러까지 하락했다. 당시 중국 최대 OTC 비트코인 거래상인 조둥(ZhaoDong)은 Bitfinex에서 역대 최대 규모의 증거금 추가 요구를 받았는데, 그 규모는 6,000비트코인이었다. 중국 자본 유출 이야기가 상승을 주도했으며, 2015년 8월부터 10월까지 BTCUSD는 2배 이상 상승했다.
미시적 변화가 항상 가장 재미있다. 알트코인의 급증은 2015년 7월 30일 이더리움 메인넷과 그 원생 통화 이더가 출시되면서 본격적으로 시작되었다. 폴로닉스(Poloniex)는 이더 거래를 허용한 최초의 거래소였으며, 이러한 선견지명이 2017년에 그를 주연으로 만들었다. 흥미롭게도, 서클은 ICO 시장의 정점에서 폴로닉스를 거의 인수하다시피 했으나 파산 위기에 처했다. 수년 후, 그들은 막대한 손실을 안고 그것을 존경받는 손어천(Justin Sun) 각하에게 팔았다.
폴로닉스와 다른 중국 거래소들은 새로운 알트코인 시장을 활용하기 위해 순수 암호화폐 거래 플랫폼을 출시했다. Bitfinex와 달리, 법정화폐 은행 시스템과 연결할 필요가 없었다. 사용자는 암호화폐만 입금하고 인출할 수 있었으며, 이를 통해 다른 암호화폐를 거래할 수 있었다. 그러나 이는 이상적이지 않았다. 왜냐하면 트레이더들은 본능적으로 알트코인/달러 페어를 거래하고 싶어했기 때문이다. 법정화폐 입출금 기능이 없다면, 폴로닉스나 운비(Yunbi)(당시 중국 최대의 ICO 플랫폼) 같은 거래소들이 어떻게 이러한 페어를 제공할 수 있었을까? 바로 USDT가 등장한 것이다!
이더리움 메인넷 출시 후, USDT는 ERC-20 표준 스마트 계약을 사용해 네트워크 내에서 이동할 수 있게 되었다. 이더리움을 지원하는 거래소라면 USDT도 쉽게 지원할 수 있었다. 따라서 순수 암호화폐 거래 플랫폼은 알트코인/USDT 페어를 제공함으로써 수요를 충족시킬 수 있었다. 이는 또한 디지털 달러가 주요 거래소(Bitfinex, OKCoin, 후오비, BTC China 등)—자본이 생태계에 유입되는 지점—과 더 흥미롭고 투기적인 장소들(폴로닉스와 운비)—도박꾼들이 노는 곳—사이를 원활하게 흐를 수 있음을 의미했다.
ICO 광풍은 나중에 바이낸스(Binance)가 되는 괴물을 낳았다. CZ(자오창펑)는 몇 년 전 CEO 스타 쉬(Star Xu)와의 개인적 마찰로 일시 분노하여 OKCoin의 CTO 자리에서 사임했다. CZ는 떠난 후 바이낸스를 설립하여 세계 최대의 알트코인 거래소가 되겠다는 목표를 세웠다. 바이낸스는 은행 계좌를 보유하지 않았으며, 지금도 특정 결제 처리기를 거치지 않고 바이낸스에 법정화폐를 직접 입금할 수 있는지 나는 모른다. 바이낸스는 USDT를 은행 채널로 활용하여 빠르게 알트코인 거래의 최선의 장소가 되었고, 이후의 이야기는 모두 역사가 되었다.
2015년부터 2017년까지 테더는 제품-시장 적합성을 달성했으며 미래 경쟁자들을 방어할 수 있는 성채(moat)를 구축했다. 중국 거래 커뮤니티의 테더에 대한 신뢰 덕분에 USDT는 모든 주요 거래 장소에서 수용되었다. 이 시점에서 그것은 결제 수단으로 사용되지는 않았지만, 암호화폐 자본시장 내외부 및 내부에서 디지털 달러를 이동시키는 가장 효율적인 방법이었다.
2010년대 말이 되자 거래소들은 은행 계좌를 유지하기 어려워졌다. 대만은 모든 최대 비서방 거래소의 사실상 암호화폐 은행업 중심지가 되었으며, 이 거래소들은 글로벌 암호화폐 거래 유동성의 대부분을 통제하고 있었다. 몇몇 대만 은행들이 거래소들이 달러 계좌를 개설하도록 허용했고, 어쩐지 웰스파고(Wells Fargo) 같은 대형 미국 머니센터 뱅크들과 대리점 관계를 유지할 수 있었기 때문이다. 그러나 이러한 대리점들이 대만 은행들에게 암호화폐 고객을 모두 추방하라고 요구하지 않으면 글로벌 달러 시장 진입을 박탈하겠다고 위협하면서, 이러한 구조는 붕괴되기 시작했다. 결과적으로 2010년대 말이 되자 USDT는 암호화폐 자본시장에서 달러를 대규모로 이동시키는 유일한 수단이 되었다. 이로써 테더는 주도적 안정화폐로서의 지위를 공고히 했다.
서방 참가자들, 특히 암호화폐 결제를 이야기하며 자금을 모은 많은 이들은 테더의 경쟁사를 만들기 위해 필사적으로 뛰어들었다. 유의미한 규모로 살아남은 유일한 존재는 서클의 USDC였다. 그러나 서클은 명백한 불리함을 안고 있었다. 왜냐하면 보스턴에 본사를 둔 미국 회사로서 암호화폐 거래 및 사용의 핵심인 대중화권과 아무런 연결고리가 없었기 때문이다. 서클의 묵시적 메시지는 과거나 현재나 같았다: 중국=무섭다; 미국=안전하다. 이 메시지는 우습다. 테더는 화교 고위 임원을 단 한 명도 두지 않았지만, 항상 동북아 시장과 연결되어 있었으며, 오늘날은 글로벌 사우스와 연결되어 있기 때문이다.
소셜 미디어의 참여 의지
안정화폐 광풍은 새로운 것이 아니다. 2019년, 페이스북(현 메타)은 자사의 안정화폐 리브라(Libra)를 출시할 때가 왔다고 결정했다. 그 매력은 페이스북이 인스타그램과 왓츠앱을 통해 중국을 제외한 전 세계에 달러 은행 계좌를 제공할 수 있다는 점에 있었다. 이는 내가 2019년 6월 리브라에 대해 썼던 글이다:
사건의 지평선은 이미 지났다. 리브라를 통해 페이스북은 디지털 자산 산업에 뛰어들기 시작했다. 분석을 시작하기 전에 한 가지 분명히 하자. 리브라는 탈중앙화도 아니고 검열 저항도 아니다. 리브라는 암호화폐가 아니다. 리브라는 모든 안정화폐를 파괴할 것이다. 하지만 누가 신경 쓰겠는가. 알려지지 않은 스폰서가 블록체인 위에서 운영하는 법정화폐 머니마켓 펀드라는 허구적 개념에 가치를 부여한다고 생각하는 모든 프로젝트에 대해 나는 눈물 한 방울도 흘리지 않을 것이다.
리브라는 상업은행과 중앙은행을 쇠퇴시킬 수 있다. 디지털 시대에 그들이 마땅히 있어야 할 위치인 어리석은 규제된 디지털 법정화폐 저장고로 그들의 효용을 낮출 수 있다.
리브라와 기타 Web2 소셜 미디어 회사들이 제공하는 안정화폐는 스포트라이트를 독차지할 수 있었다. 그들은 가장 많은 고객을 보유하고 있으며, 거의 완벽하게 그들의 선호도와 행동 정보를 장악하고 있다.
결국 미국 정치 기관이 전통은행을 결제 및 외환 분야의 진정한 경쟁으로부터 보호하기 위해 움직였다. 나는 당시 이렇게 말했다:
미국 하원 금융서비스위원회에서 맥신 워터스(Marxine Waters) 의원의 어리석은 발언과 행동에 대해 나는 조금의 호감도 없다. 그러나 그녀와 다른 정부 관료들의 우려 폭발은 국민에 대한 이타적 감정에서 비롯된 것이 아니라, 자신들이 사리사욕을 채우고 지위를 유지하는 산업인 금융 서비스업의 붕괴에 대한 두려움에서 비롯된 것이다. 정부 관료들이 리브라를 성토하는 속도는 이 프로젝트 안에 인류 사회에 잠재적으로 긍정적인 가치가 있다는 것을 말해준다.
그것은 그때의 일이었고, 지금은 트럼프 정부가 금융시장 경쟁을 허용할 것이다. 트럼프 2.0은 대통령 바이든 정부 시절에 자기 가족 전체의 플랫폼 자격을 박탈한 은행들에게 호의를 갖지 않는다. 따라서 소셜 미디어 회사들은 안정화폐 기술을 플랫폼에 원생적으로 통합하려는 계획을 부활시키고 있다.
소셜 미디어 회사 주주들에게는 좋은 소식이다. 이 회사들은 전통은행 시스템, 결제, 외환의 수익 흐름을 완전히 집어삼킬 수 있다. 그러나 새로운 안정화폐를 창출하려는 기업가들에게는 나쁜 소식이다. 왜냐하면 소셜 미디어 회사들은 안정화폐 사업을 지원하기 위해 필요한 모든 것을 내부에서 구축할 것이기 때문이다. 신형 안정화폐 발행사의 투자자들은 어떤 소셜 미디어 회사와 협력하거나 그들을 통해 유통한다는 판촉자들의 과장된 주장에 경계해야 한다.
다른 기술 회사들도 안정화폐 열풍에 동참하고 있다. 소셜 미디어 플랫폼 X, 에어비앤비(Airbnb), 구글(Google)은 모두 자사 사업 운영에 안정화폐를 통합하는 것에 대해 초기 단계의 논의를 진행하고 있다. 5월, 포춘지는 마크 저커버그의 메타(Meta)—블록체인 기술에서 과거 실패한 경험을 가진—가 결제 수단으로 안정화폐 도입을 위해 암호화폐 회사들과 논의를 진행하고 있다고 보도했다.
– 출처: 포춘지
전통은행의 멸종급 사건
은행들이 좋아하든 싫어하든, 그들은 앞으로 매년 디지털 법정화폐를 보유하고 이동시키는 데서 수십억 달러의 수익을 얻거나 외환 거래에서 동일한 수수료를 벌 수 없게 될 것이다. 최근 나는 대형 은행 이사회 구성원과 안정화폐에 대해 대화를 나누었는데, 그는 "우리는 끝났다"고 말했다. 그는 안정화폐가 저지할 수 없다고 생각하며, 나이지리아 사례를 증거로 들었다. 나는 USDT가 그 나라에 얼마나 깊숙이 침투했는지 몰랐지만, 그는 나이지리아 GDP의 3분의 1이 USDT로 거래되고 있으며, 중앙은행이 암호화폐를 금지하려는 노력을 매우 진지하게 했음에도 불구하고 그렇다고 말했다.
그는 계속해서, 채택이 상향식(top-down)이 아닌 하향식(bottom-up)으로 이루어졌기 때문에 규제기관은 막을 수 없다고 지적했다. 규제기관이 주목하고 무언가를 하려 할 때는 이미 늦었다. 왜냐하면 채택이 이미 민중 사이에 널리 퍼져있기 때문이다.
모든 대형 전통은행의 고위직에 그와 같은 사람들이 있음에도 불구하고, 은행이라는 유기체는 변화를 원하지 않는다. 왜냐하면 그건 자신의 많은 세포—즉 직원들—의 죽음을 의미하기 때문이다. 테더는 100명도 안 되는 직원으로 블록체인 기술을 활용해 전 지구적 은행 시스템의 핵심 기능을 수행할 수 있다. 비교를 위해 세계에서 가장 잘 운영되는 상업은행인 JP모건을 생각해보라. JP모건은 약 30만 명이 조금 넘는 직원을 고용하고 있다.
은행은 중요한 순간에 직면해 있다—적응하거나 죽거나. 그러나 그들을 낭비적인 직원 조직을 정리하고 세계 경제가 필요로 하는 제품을 제공하는 것을 복잡하게 만드는 것은 특정 기능을 수행하기 위해 얼마나 많은 인력을 고용해야 하는지를 규정하는 규제다. 예를 들어, 내가 비트맥스(BitMEX)에서 도쿄 지사를 개설하고 암호화폐 거래 라이선스를 취득하려는 경험을 들겠다. 운영팀은 핵심 파생상품 사업 외에 제한된 종류의 암호화폐 거래를 수행하기 위해 현지 지사를 개설하고 라이선스를 취득할지 여부를 고려했다. 문제는 규제 준수 비용이었다. 왜냐하면 기술을 활용해 요구사항을 충족시킬 수 없었기 때문이다. 규제기관은 나열된 각 규제 및 운영 기능마다 적절한 경험 수준을 갖춘 사람을 고용해야 한다고 규정했다. 정확한 숫자는 기억나지 않지만, 매년 약 60명, 각각 최소 8만 달러를 벌며 총 480만 달러가 모든 규정된 기능을 수행하는 데 든다고 믿는다. 이러한 모든 작업은 매년 10만 달러도 안 되는 SaaS 공급업체 비용으로 자동화할 수 있었다. 게다가 나는 덧붙이자면, 인간처럼 실수하기 쉬운 사람을 고용하는 것보다 오류가 훨씬 적을 것이라고 말하겠다. 오… 그리고 일본에서는 전체 사무소를 폐쇄하지 않는 한 누구도 해고할 수 없다. 아이쿠!
은행 규제는 과도하게 교육받은 인구를 위한 일자리 창출 프로그램을 설계하는 것으로, 이는 글로벌 문제다. 그들은 실제로 중요한 것이 아니라 쓸데없는 것들에 대해 과도하게 교육받았다. 그들은 단지 고액을 받는 체크박스 채우는 사람들일 뿐이다. 은행 임원들이 직원 수를 99% 줄이고 생산성을 높이기를 열망하더라도, 규제 기관으로서는 그렇게 할 수 없다.
안정화폐는 궁극적으로 전통은행에 의해 제한적인 형태로 채택될 것이다. 그들은 오래되고 느리며 비싼 구 시스템과 새로워지고 빠르며 저렴한 신 시스템이라는 두 개의 병렬 시스템을 운영할 것이다. 그들이 안정화폐를 얼마나 진정으로 포용할 수 있는지는 각 사무소에서 신중한 규제기관이 결정할 것이다. JP모건은 유기체가 아니라 각국의 JP모건 실체가 서로 다른 규제를 받는다는 점을 기억하라. 데이터와 인력은 종종 실체 간에 공유될 수 없어 회사 전체의 기술 기반 합리화를 방해한다. 행운을 빈다, 짜증나는 은행가들아. 규제가 너희를 Web2의 충격으로부터 보호했지만, Web3 앞에서 너희의 죽음을 확정시킬 것이다.
이 은행들은 분명히 제3자와 기술 개발이나 안정화폐 유통에서 협력하지 않을 것이다. 이 모든 것은 내부에서 자체적으로 수행할 것이다. 실제로 규제기관이 협력을 명시적으로 금지할 수도 있다. 따라서 자신의 안정화폐 기술을 구축하려는 기업가들에게는 이 유통 채널이 닫혀 있다. 특정 발행사가 전통은행을 위해 얼마나 많은 개념검증(Proofs of Concept)을 진행하고 있다고 주장하든 나는 신경 쓰지 않는다. 그것들은 결코 은행 전체의 채택으로 이어지지 않을 것이다. 따라서 투자자라면 안정화폐 발행사 판촉자가 전통은행과 협력하여 자사 제품을 시장에 내놓겠다고 주장한다면, 당장 도망쳐라.
이제 신규 진입자가 안정화폐에 대한 대규모 유통을 확보하는 데 직면한 어려움을 이해했으므로, 그들이 어쨌든 이 불가능한 일을 시도하는 이유를 논의해보자. 왜냐하면 안정화폐 발행사는 극도로 수익성이 높기 때문이다.
달러 금리 게임
안정화폐 발행사의 수익성은 이용 가능한 순이자마진(NIM)의 양에 달려 있다. 발행사의 비용 기반은 보유자에게 지급하는 비용이며, 수익은 국채(테더와 서클처럼)에 현금을 투자하거나 암호화폐 시장에서의 어떤 형태의 차익거래(예: Ethena의 스팟 보유 차익거래 기저 거래)에서 발생하는 수익이다. 가장 수익성이 높은 발행사인 테더는 USDT 보유자나 예금자에게 어떤 비용도 지급하지 않으며, 단기 국채(T-bill) 수익률 수준에 기반한 전 NIM을 모두 획득한다.
테더는 가장 강력한 네트워크 효과를 보유하고 있으며 고객이 다른 달러 은행 계좌를 선택할 수 없기 때문에 전체 NIM을 보유할 수 있다. 잠재 고객은 다른 달러 안정화폐를 선택하지 않는다. 왜냐하면 USDT는 전 세계 사우스에서 수용되기 때문이다. 개인적인 예를 들면, 내가 아르헨티나 스키 시즌에 어떻게 결제하는지를 들 수 있다. 나는 매년 아르헨티나 시골에서 몇 주간 스키를 탄다. 2018년 처음 아르헨티나에 갔을 때, 공급업체가 외국 신용카드를 수락하지 않으면 결제가 번거로웠다. 그러나 2023년에는 USDT가 지배하게 되었고, 나의 가이드, 운전기사, 요리사 모두 USDT를 결제 수단으로 수락한다. 이건 정말 훌륭하다. 왜냐하면 비록 원한다고 해도 페소로 지불할 수 없기 때문이다. 은행 ATM은 거래당 최대 30달러 상당의 페소만 출금해주며, 30%의 수수료를 부과한다. 정말 범죄적이야—테더 만세. 내 직원들에게도 좋다. 암호화폐 거래소나 모바일 지갑에 저장된 디지털 달러를 받으면 국내외 상품과 서비스 구매에 쉽게 사용할 수 있기 때문이다.
테더의 수익성은 소셜 미디어 회사들과 은행이 자체 안정화폐를 만들고자 하는 최고의 광고다. 이 두 부류 모두 예금자에게 비용을 지불할 필요가 없다. 왜냐하면 이미 견고한 유통 네트워크를 보유하고 있기 때문이다. 이는 그들이 전체 NIM을 포착할 수 있음을 의미한다. 따라서 이는 그들에게 거대한 수익 센터가 될 수 있다.
테더가 매년 벌어들이는 돈은 이 차트가 추정하는 것보다 더 많다. 이 차트는 모든 AUC(관리자산)가 12개월 만기 단기국채에 투자되었다고 가정한다. 핵심은 테더의 수익이 미국 금리와 높은 상관관계를 가진다는 점을 보여주는 것이다. 연준이 1980년대 초 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상했던 2021년에서 2022년 사이 수익이 크게 급등한 것을 볼 수 있다.
이 표는 내 글 "Dust on Crust Part Deux"(지각의 먼지 2부)에 게재한 것으로, 2023년 데이터를 사용해 테더가 세계에서 인당 수익이 가장 높은 은행임을 분명히 보여준다.
안정화폐를 유통하는 것은 귀속된 암호화폐 거래소, 소셜 미디어 회사, 또는 전통은행에 소속되지 않는 한 매우 비쌀 수 있다. 비트핀엑스와 테더의 창립자들은 동일한 인물들이다. 비트핀엑스는 수백만 명의 고객을 보유하고 있으므로, 테더는 출시와 동시에 수백만 명의 고객을 갖게 된 셈이다. 테더는 분배 비용을 지불할 필요가 없었다. 왜냐하면 부분적으로 비트핀엑스에 소속되어 있고 모든 알트코인이 USDT와 거래되기 때문이다.
서클과 이후 등장하는 다른 모든 안정화폐 발행사들은 어떤 형태로든 거래소에 유통 비용을 지불해야 한다. 소셜 미디어 회사들과 은행은 절대로 제3자와 협력하여 자신들의 안정화폐를 구축하고 운영하지 않을 것이다. 따라서 암호화폐 거래소만이 유일한 선택지다.
암호화폐 거래소는 바이낸스가 BUSD를 시도했듯이 자체 안정화폐를 구축할 수 있지만, 결국 많은 거래소들이 결제 네트워크 구축이 너무 어렵고 핵심 사업에서 주의를 분산시킨다고 판단한다. 거래소는 자신의 안정화폐를 거래할 수 있도록 하기 위해 발행사의 지분이나 발행사 NIM의 일부를 요구한다.
그럼에도 불구하고 모든 암호화폐/달러 거래쌍은 아마도 여전히 USDT와 연결될 것이며, 이는 테더가 계속 시장을 주도할 것임을 의미한다. 이것이 바로 서클이 코인베이스를 달래야 했던 이유다. 코인베이스는 테더의 영향권 밖에 있는 유일한 주요 거래소인데, 그 이유는 코인베이스 고객이 주로 미국인과 서유럽인이기 때문이다.
미 상무부 장관 하워드 루트닉(Howard Lutnik)이 그의 회사 캔터 피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)를 통해 테더에게 은행 서비스를 제공하며 테더를 지지하기 전까지, 테더는 서방 언론으로부터 외국산 사기로 매도당했다. 코인베이스의 존재는 미국 정치 기관의 지지를 받아야만 가능했기 때문에, 그들은 대안을 찾아야 했다. 따라서 제레미 알레어는 브라이언 암스트롱의 요구를 받아들이는 자세를 취한 것이다.
거래 내용은 다음과 같다: 서클은 코인베이스 네트워크 전체에서의 유통을 위해 순이자수익의 50%를 코인베이스에 지급한다. 요트 획득 성공(Yachtzee)!!
새로운 안정화폐 발행사의 입장은 매우 어렵다. 열린 유통 채널이 없다. 모든 주요 암호화폐 거래소는 발행사를 소유하거나 기존 발행사인 테더, 서클, 에테나와 협력하고 있다. 소셜 미디어 회사들과 은행은 자체 솔루션을 구축할 것이다.
따라서 새로운 발행사는 채택률이 더 높은 다른 안정화폐
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Arthur Hayes
