스터래티(Strategy) 모델이 인기를 끌고 있는 가운데, 코인 가격이 주가를 버틸 수 있을까?
번역: TechFlow
안녕하세요!
뉴턴은 중력의 법칙을 발견한 것으로 유명하지만, 그는 자신의 시대에 금융의 연금술, 즉 납을 금으로 바꾸려는 시도에 더 큰 관심을 가지고 있었습니다. 이 열망은 심지어 신학 연구로까지 이어졌죠. 오늘날의 현대 금융은 마치 그의 이러한 관심사와 먼 옛날부터 연결되어 있는 듯 보입니다. 금융 공학을 통해 우리는 이제 단지 적절한 요소들을 조합하기만 하면 "납을 금으로 바꾸는" 시대에 살고 있습니다.
이 글에서 Saurabh는 기업들이 어떻게 자산부에 암호화폐를 추가함으로써 실질적인 가치 이상의 프리미엄을 달성하는지를 상세히 분석합니다. MicroStrategy의 사례를 들어보죠. 분기 매출이 겨우 1억 달러를 조금 넘는 이 회사는 거의 109억 달러 어치의 비트코인을 보유하고 있습니다. 전 세계적으로 이미 80개의 기업이 암호화폐를 자산부에 포함시키는 방법을 모색하고 있으며, 전통 금융기관들은 그러한 주식의 변동성과 잠재적 수익률에 대해 높은 프리미엄을 지불하고 있습니다.
Saurabh는 또한 이러한 번영을 가능하게 한 전환사채의 부상과 관련된 리스크, 그리고 다른 암호화폐를 자산부에 포함시키려는 기업들의 움직임에 대해서도 다룹니다.
본론으로 들어가겠습니다!
분기 매출이 1.11억 달러에 불과한 하나의 소프트웨어/비즈니스 인텔리전스 회사가 어떻게 해서 시가총액 1090억 달러를 달성할 수 있었을까요? 답은 간단합니다. 타인의 돈으로 비트코인을 구입했기 때문입니다. 시장은 현재 이 회사가 보유한 비트코인에 무려 73%의 높은 평가 프리미엄을 붙이고 있습니다. 도대체 어떤 '연금술'이 여기에 숨어 있을까요?
MicroStrategy(현재 Strategy로 사명 변경)는 거의 제로 비용으로 비트코인을 매입할 수 있는 금융 메커니즘을 창조했습니다. 2024년 11월 발행한 30억 달러 규모의 전환사채를 예로 들어 설명하겠습니다.
이 회사는 이자율이 0%인 전환사채를 발행했으며, 이는 채권자들이 정기적인 이자를 받지 않는다는 의미입니다. 대신 각 1,000달러짜리 채권은 만기 전 주가가 672.40달러 이상으로 오를 경우 1.4872주 Strategy 주식으로 전환될 수 있습니다.
이 채권을 발행할 당시 Strategy의 주가는 433.80달러였기 때문에, 전환이 수익성을 가지려면 주가가 약 55% 상승해야 했습니다. 만약 주가가 그 수준에 도달하지 못한다면, 채권자들은 5년 후 원금 1,000달러를 돌려받게 됩니다. 그러나 Strategy의 주가가 급등하면(이는 일반적으로 비트코인이 상승할 때 발생합니다), 채권자들은 주식으로 전환해 전체 수익을 얻을 수 있습니다.
이 메커니즘의 핵심은 채권자들이 사실상 비트코인의 성과에 베팅하면서도, 직접 비트코인을 보유할 때는 얻을 수 없는 하방 위험에 대한 보호를 누릴 수 있다는 점입니다. 비트코인이 폭락하더라도, 파산 청산 순위에서 채권이 우선하기 때문에 원금을 되찾을 수 있기 때문입니다. 반면 Strategy는 30억 달러를 제로 비용으로 차입해 즉시 이를 다시 비트코인 매입에 사용할 수 있게 됩니다.
그러나 이 구조의 중요한 트리거는 2026년 12월부터 시작됩니다(채권 발행 2년 후). 특정 기간 동안 Strategy의 주가가 874.12달러(전환가격의 130%)를 초과하면, 회사는 채권을 강제로 상환할 수 있습니다. 이 '강제 상환 조항(call provision)' 덕분에 비트코인이 주가를 충분히 끌어올리면, Strategy는 채권자들에게 주식 전환을 요구하거나 자금을 조기에 회수해 더 좋은 조건으로 재차 조달할 수 있습니다.
이 전략이 작동하는 이유는 지난 13년간 비트코인이 연평균 약 85%의 성장을 기록했고, 최근 5년간에도 연평균 58%의 고성장을 유지했기 때문입니다. 회사는 비트코인의 성장 속도가 주가 55% 상승이라는 전환 조건을 훨씬 앞지를 것이라고 내다보고 있습니다. 실제로 초기에 발행한 채권들을 조기에 상환함으로써 수백만 달러의 이자 비용을 절감하며 이 전략의 성공을 입증해 왔습니다.
이 구조의 중심에는 STRF, STRK, STRD 세 가지 종류의 영구 우선주가 존재하며, 각각 다른 유형의 투자자들을 위해 맞춤 설계되었습니다.
STRF: 연 10%의 누적 배당금을 제공하며 가장 높은 우선순위를 갖는 영구 우선주입니다. Strategy가 배당금을 지급하지 못할 경우, 다른 주주에게 지급하기 전에 미지급된 모든 STRF 배당금을 우선 지급해야 합니다. 또한, 미지급 시에는 배당금 이율이 추가로 상승하는 페널티가 적용됩니다.
STRK: 연 8%의 누적 배당금을 제공하며 중간 우선순위를 갖는 영구 우선주입니다. 미지급된 배당금은 누적되며, 보통주 주주가 수익을 얻기 전에 반드시 전액 지급되어야 합니다. 또한 STRK는 보통주로 전환할 수 있는 권리도 포함하고 있습니다.
STRD: 연 10%의 비누적 배당금을 제공하며 가장 낮은 우선순위를 갖는 영구 우선주입니다. 높은 배당률은 더 큰 리스크에 대한 보상인데, Strategy가 배당금 지급을 건너뛸 경우 해당 배당금은 영원히 소멸되며 추후 보상되지 않습니다.
영구 우선주는 Strategy가 채권처럼 지급되는 영구적 배당금을 유지하면서도 주식과 유사한 형태의 자본을 조달할 수 있게 해줍니다. 각 시리즈는 투자자의 리스크 선호도에 따라 맞춤 설계되었습니다. 누적 배당금 기능은 STRF와 STRK 투자자들을 보호하여 언젠가라도 모든 미지급 배당금을 수령할 수 있도록 하지만, STRD는 현재 수익률은 높지만 미지급 배당금에 대한 보장 장치는 없습니다.
Strategy의 성적표
MicroStrategy는 2020년 8월부터 자금을 조달해 비트코인을 구매하기 시작했습니다. 이후 비트코인 가격은 11,500달러에서 108,000달러로 치솟아 약 9배 상승했고, 동시에 MicroStrategy의 주가는 13달러에서 370달러로 거의 30배 가까이 급등했습니다.
주목할 점은 MicroStrategy의 기존 사업은 전혀 성장하지 않았다는 것입니다. 분기 매출은 여전히 1억~1.35억 달러 사이를 오가며 과거와 동일합니다. 유일한 변화는 비트코인을 사기 위해 돈을 빌렸다는 점뿐입니다. 현재 이 회사는 582,000개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 약 630억 달러에 달합니다. 반면 주식 시가총액은 약 1,090억 달러로, 비트코인 자체 가치보다 73% 더 높은 프리미엄을 형성하고 있습니다. 투자자들은 MicroStrategy 주식을 통해 간접적으로 비트코인에 노출되기 위해 추가 비용을 기꺼이 지불하고 있는 것입니다.
출처: bitcointreasuries.net
앞서 언급했듯이, MicroStrategy는 신규 주식 발행을 통해 비트코인 매입 자금을 조달했습니다. 비트코인 구매를 시작한 이후 회사의 주식 수는 9,580만 주에서 2억 7,950만 주로 거의 3배 증가했으며, 이는 191%의 증가율입니다.
출처: MicroStrategy 문서
일반적으로 이렇게 많은 신규 주식을 발행하면 기존 주주들에게 희석 효과로 인해 피해를 줍니다. 그러나 주식 수가 191% 증가했음에도 불구하고 주가는 2,900%나 급등했습니다. 이는 주주들이 회사 지분 비중은 줄었지만, 주당 가치는 크게 상승해 결국 전체적으로 이익을 얻었다는 것을 의미합니다.
MicroStrategy 모델의 확산
여러 기업들이 MicroStrategy의 성공 사례를 따라 비트코인을 기업 자산으로 보유하기 시작했습니다. 그중 최신 사례 중 하나는 Jack Mallers가 이끄는 특수목적법인(SPAC) Twenty One(XXI)입니다. 이 회사는 미국 상무장관의 아들인 Brandon Lutnick가 이끄는 Cantor Fitzgerald, Tether, 소프트뱅크(SoftBank)의 지원을 받고 있습니다. MicroStrategy와 달리 Twenty One은 아직 상장되지 않았습니다. 공개시장에서 참여할 수 있는 유일한 경로는 Cantor Equity Partners(CEP)이며, CEP는 1억 달러를 투자해 XXI 지분의 2.7%를 취득했습니다.
Twenty One은 37,230개의 비트코인을 보유하고 있습니다. CEP가 XXI의 2.7% 지분을 보유하고 있으므로, 이는 실제로 CEP가 약 1,005개의 비트코인을 통제하고 있음을 의미합니다(비트코인 108,000달러 기준 약 1.085억 달러 상당).
그러나 CEP의 시가총액은 무려 4.86억 달러에 달해, 실제 비트코인 가치의 4.8배에 달합니다! 비트코인 보유 사실이 발표된 후, CEP의 주가는 10달러에서 약 60달러까지 급등했습니다.
이처럼 거대한 프리미엄은 투자자들이 9,200만 달러 상당의 비트코인 노출에 대해 4.33억 달러를 추가로 지불했다는 의미입니다. 점점 더 많은 유사 기업들이 등장하고 비트코인 보유량을 늘릴수록, 시장 역학은 결국 이러한 프리미엄을 더 합리적인 수준으로 되돌릴 것입니다. 다만 지금은 언제 그 지점이 올지, 혹은 "합리적 수준"이 정확히 얼마인지 아무도 모릅니다.
핵심 질문은 바로 이것입니다. 왜 이런 기업들이 프리미엄을 받는가? 왜 투자자들은 직접 시장에서 비트코인을 사는 대신, 이 회사들의 주식에 프리미엄을 주고 살까? 그 답은 아마 '옵셔널리티(optionality)'에 있을 것입니다. 누구는 MicroStrategy의 비트코인 매입에 자금을 제공하고 있는가? 주로 델타 중립 전략(delta-neutral strategies)을 통해 '무위험 차익거래(arbitrage)'를 추구하는 헤지펀드들입니다.
깊이 생각해보면, 이 거래는 Grayscale의 비트코인 트러스트(GBTC)와 매우 유사합니다. 과거 GBTC도 닫힌 구조(투자자가 ETF 전환 전까지 비트코인을 인출할 수 없음) 때문에 비트코인 자체보다 높은 프리미엄으로 거래된 적이 있습니다.
따라서 투자자들은 비트코인을 Grayscale에 예치하고, 공개시장에서 거래되는 GBTC 주식을 매도했습니다. 앞서 언급했듯이, MicroStrategy의 채권자들은 연 평균 복리 성장률(CAGR)로 9% 이상의 수익을 누릴 수 있습니다.
그러나 이 리스크는 얼마나 클까요? MicroStrategy의 연간 이자 부담은 총 3,400만 달러이며, 2024 회계연도의 매출총이익은 3.34억 달러로, 부채 상환에 충분합니다. MicroStrategy는 비트코인 4년 주기와 연계된 전환사채를 발행했고, 만기 기간이 충분히 길어 가격 하락 리스크를 완화할 수 있습니다. 따라서 비트코인이 4년 안에 30% 이상 상승하기만 한다면, 신규 주식 발행을 통해 쉽게 상환 비용을 충당할 수 있습니다.
이 전환사채를 상환할 때, MicroStrategy는 채권자에게 신규 주식을 발행할 수 있습니다. 채권자는 채권 발행 당시 참조 주가보다 약 30~50% 높은 가격으로 지급을 받게 됩니다. 이는 주가가 전환가보다 낮을 때만 문제가 됩니다. 이 경우 MicroStrategy는 현금을 반환해야 하며, 이를 위해 더 유리한 조건으로 새 채무를 조달해 초기 부채를 상환하거나, 비트코인을 매각해 현금을 마련할 수 있습니다.
가치사슬(Value Chain)
이 과정은 명백히 기업이 비트코인을 확보하려는 시도에서 시작되지만, 궁극적으로는 거래소와 커스터디 서비스를 활용합니다. 예를 들어 MicroStrategy는 Coinbase Prime 고객으로, Coinbase를 통해 비트코인을 구매하고, Coinbase Custody, Fidelity, 자체 멀티시그 지갑에 저장하고 있습니다. MicroStrategy의 비트코인 실행 및 저장을 통해 Coinbase가 얼마나 수익을 냈는지는 정확히 알기 어렵지만, 추정해볼 수는 있습니다.
Coinbase 같은 거래소가 MicroStrategy를 대신해 OTC 방식으로 비트코인을 매입할 때 5bp의 수수료를 받았다고 가정합시다. 평균 7만 달러에 50만 개의 비트코인을 매입했다면, 실행 수수료로 약 1,750만 달러를 벌었을 것입니다. 커스터디 업체는 연간 0.2%~1%의 수수료를 부과합니다. 낮은 수준인 0.2%를 적용하고, 10만 개의 비트코인을 10.8만 달러에 저장했다면, 커스터디 업체는 매년 약 2,160만 달러의 수익을 올립니다.
BTC를 넘어
지금까지 자본시장에서 비트코인(BTC) 노출을 제공하는 금융 상품은 좋은 성과를 보여왔습니다. 2025년 5월, SharpLink는 ConsenSys 창립자 조 루빈(Joe Lubin)이 주도하는 상장기업 사모투자(PIPE)를 통해 4.25억 달러를 조달했으며, 루빈은 동시에 회사의 집행회장이 되었습니다. 이번 펀딩은 주당 6.15달러에 약 6,900만 주의 신규 주식을 발행했으며, 이 자금은 약 12만 개의 이더리움(ETH)을 매입하고, 나아가 스테이킹에 참여하는 데 사용될 예정입니다. 현재 ETH ETF는 스테이킹 참여를 허용하지 않고 있습니다.
연 3~5%의 수익을 제공하는 이 금융 상품은 ETF보다 더 매력적으로 보입니다. 이 소식 발표 전 SharpLink의 주가는 3.99달러였으며, 시가총액은 약 280만 달러, 유통주식 수는 69.9만 주에 불과했습니다. 이번 발행가는 시장가 대비 54%의 프리미엄이었습니다. 소식 발표 후 주가는 일시적으로 124달러까지 급등했습니다.
새롭게 발행된 6,900만 주는 기존 유통주식의 약 100배에 달한다는 점에 주목해야 합니다.
또 다른 회사 Upexi는 2025년 4분기 전까지 100만 개 이상의 솔라나(SOL)를 매입할 계획이며, 현금흐름을 중립적으로 유지할 예정입니다. 이 계획은 GSR이 주도하는 사모투자를 통해 시작되었으며, Upexi는 4,380만 주를 매각해 1억 달러를 조달했습니다. Upexi는 6~8%의 스테이킹 수익과 MEV(Maximum Extractable Value) 리베이트를 통해 우선주 배당금을 지급하고, 미래의 SOL 매입을 자체 자금으로 조달할 것으로 예상됩니다. 소식이 발표된 당일 주가는 2.28달러에서 22달러로 급등했고, 이후 약 10달러 근처에서 마감했습니다.
Upexi의 펀딩 이전 유통주식 수는 3,720만 주였으므로, 신규 발행된 주식은 기존 주주에게 약 54%의 희석을 초래했지만, 주가가 400% 가까이 급등함으로써 희석 효과를 충분히 상쇄했습니다.
Sol Strategies는 자본시장을 통해 자금을 조달해 SOL을 매입하는 또 다른 기업입니다. 이 회사는 솔라나 검증노드를 운영하며, 수익의 90% 이상이 스테이킹 보상에서 나옵니다. 현재 39만 개의 SOL을 스테이킹했으며, 제3자로부터 약 316만 개의 SOL을 위탁받아 운영 중입니다. 2025년 4월, Sol Strategies는 ATW Partners와 전환사채 계약을 맺고 최대 5억 달러의 자금 조달 라인을 확보했으며, 그중 초기 2,000만 달러는 122,524개의 SOL 매입에 사용되었습니다.
최근 Sol Strategies는 추가로 10억 달러를 조달하기 위한 슈레피지(shelf registration) 증권신고서를 제출했습니다. 이는 보통주('at-the-market' 발행 포함), 와런트, 구독 영수증, 유닛, 채무증권 또는 이들의 조합을 통해 자금을 조달할 수 있음을 의미하며, 회사에게 다양한 조달 유연성을 제공합니다.
MicroStrategy의 전환사채 모델과 달리, SharpLink와 Upexi는 신규 주식을 직접 발행해 자금을 조달했습니다. 개인적으로는 MicroStrategy의 모델이 목적이 다른 투자자층에게 더 적합하다고 봅니다. 직접 ETH나 SOL을 매수하는 대신 주식을 통해 간접적으로 노출을 얻는 투자자들은 중간자들이 투자자의 리스크 감내 능력을 초과해 레버리지를 사용할 가능성 같은 추가 리스크를 감수해야 합니다. 따라서 추가적인 서비스 가치가 없다면, 운영 이익으로 이자 지급을 버퍼링할 수 있는 전환사채 모델이 더 합리적입니다.
음악이 멈출 때
이 전환사채는 주로 비대칭적인 리스크-리턴 기회를 추구하는 헤지펀드와 기관 채권 트레이더를 대상으로 하며, 소매 투자자나 전통적인 주식 펀드를 위한 것은 아닙니다.
이들의 관점에서 보면, 이 금융상품은 '이기면 큰돈을 벌고, 지더라도 손실은 제한된다'는 선택지를 제공하므로 리스크 관리 프레임워크와 잘 맞습니다. 비트코인이 2~3년 내에 예상되는 30~50% 상승을 달성하면 채권을 전환할 수 있고, 시장이 부진하더라도 원금 100%는 회수할 수 있습니다(물가상승으로 인한 실질 가치 손실은 감안해야 함).
이 구조의 장점은 기관 투자자들이 직면하는 현실 문제를 해결한다는 점입니다. 많은 헤지펀드와 연기금은 암호화폐를 직접 보유할 인프라가 없거나, 규정상 비트코인을 직접 구매할 수 없는 제약이 있습니다. 이 전환사채는 하방 보호를 유지하면서 고정수익 자산의 형태로 암호화시장에 합법적으로 진입할 수 있는 '뒷문(backdoor)'을 제공합니다.
그러나 이러한 장점은 일시적일 수밖에 없습니다. 규제가 명확해지고, 더 직접적인 암호화 투자 도구(예: 커스터디 솔루션, 규제를 받는 거래소, 명확한 회계 기준)가 등장함에 따라, 이러한 복잡한 우회 방식에 대한 수요는 점차 줄어들 것입니다. 현재 MicroStrategy를 통해 비트코인에 접근하려는 투자자들이 지불하는 73%의 프리미엄은 더 직접적인 대안이 등장함에 따라 축소될 가능성이 큽니다.
우리는 이미 유사한 사례를 경험했습니다. 과거 기회주의적 운용사들은 Grayscale의 비트코인 트러스트(GBTC) 프리미엄을 이용해 비트코인을 매입한 후 Grayscale 신탁에 예치하고, 2차 시장에서 순자산가치(NAV)보다 20~50% 높은 프리미엄으로 GBTC 주식을 매도했습니다. 그러나 점점 더 많은 이들이 이를 따라 하면서, 2022년 말경 GBTC의 프리미엄은 정점에서 기록적인 50%의 괴리율(discount)로 전환되었습니다. 이 순환은 지속 가능한 수익 창출력 없이 반복적인 자금 조달을 뒷받침하지 못한다면, 암호화폐 기반 주식 전략은 결국 시장의 차익거래에 의해 무력화된다는 것을 보여줍니다.
핵심 질문은 이것이 얼마나 더 지속될 수 있을지, 그리고 프리미엄이 붕괴할 때 누가 살아남을 수 있을지입니다. 튼튼한 사업 기반과 보수적인 레버리지를 가진 기업은 이러한 변화를 견딜 수 있지만, 지속 가능한 수익원이나 경쟁 장벽이 없이 오직 암호화폐 자산만을 추구하는 기업들은 투기 열기가 사라진 후 희석에 따른 매도 압력에 직면할 수 있습니다.
현재로서는 음악이 계속 흐르고 있으며 모두가 춤을 추고 있습니다. 기관 자본이 몰려들고, 프리미엄은 확대되며, 매주 새로운 기업들이 비트코인 및 암호화폐 자산 전략을 발표하고 있습니다. 그러나 똑똑한 투자자들은 이것이 장기적인 투자 논리가 아니라 일시적인 '거래'라는 것을 알고 있습니다. 살아남을 수 있는 기업은 이러한 창을 활용해 암호화폐 보유를 넘어서는 지속 가능한 가치를 만들어내는 기업들일 것입니다.
기업 재무 관리의 변혁은 영구적일 수 있지만, 우리가 오늘 보고 있는 놀라운 프리미엄은 그렇지 않을 수 있습니다. 문제는 당신이 이 트렌드에서 수익을 얻을 준비가 되어 있는지, 아니면 음악이 멈출 때 자리 찾기에 바쁜 또 다른 플레이어에 불과한지입니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
