비트코인 보유량이 블랙록을 넘어선 STRC, 전략 ‘인쇄기 2.0’으로 거듭나는 방법은?
작가: TechFlow
4월 20일, 세일러(Saylor)는 X(구 트위터)에 한 장의 스크린샷을 게시했다. 화면 속은 전략(Strategy)사의 비트코인 보유량 추적기였으며, 이 이미지에는 단 세 단어가 덧붙여져 있었다. “Think Even Bigger.”
24시간 후 정답이 공개됐다: 34,164개의 비트코인, 총 25.4억 달러 상당, 평균 매입 단가 74,395달러/개. 이는 사상 세 번째로 큰 단일 거래 규모이며, 올해 들어 가장 큰 주간 매입 규모이기도 하다.
그보다 더 중요한 또 다른 숫자는 ‘815,061’이다.
이는 4월 19일 기준 전략사의 비트코인 총 보유량이다. 대서양 건너, 블랙록(BlackRock)의 IBIT—세계 최대 비트코인 현물 ETF—의 보유량은 802,823개이다.
세일러가 이끄는 전략사의 비트코인 보유량이 공식적으로 블랙록을 넘어선 것이다.
두 가지 논리, 두 가지 기계
이 사건의 중대성을 이해하려면, 먼저 이 두 기관이 어떻게 비트코인을 축적해 왔는지를 파악해야 한다.
블랙록의 IBIT는 일종의 펌프(pump)이다. 이 펌프는 시장에서 개인 투자자와 기관 투자자의 자금을 빨아들여 이를 비트코인 구매력으로 전환한다. 지난 주 IBIT의 순유입액은 약 9억 달러였고, 이는 약 12,000개의 비트코인 신규 매입에 해당한다. 이 메커니즘의 한계는 시장 심리에 있다. 호황기에는 자금이 몰려들고, 불황기에는 자금이 빠져나가며, IBIT의 보유량은 마치 조수처럼 오르락내리락 한다.
전략사는 또 다른 종류의 존재다. 이 회사는 자금이 유입되기를 기다리지 않는다. 오히려 능동적으로 외부에서 자금을 조달해 비트코인을 매입한다.
이번 25.4억 달러 규모의 매입 자금은 다음과 같은 구조로 조달됐다: STRC 우선주 21,795,389주를 발행해 21.76억 달러를 조달했고, 보통주 2,165,000주를 발행해 3.66억 달러를 조달했다.
총 조달액의 85%는 STRC에서, 나머지 15%는 MSTR 보통주에서 유입됐다.
STRC란 무엇인가: 세일러의 ‘인쇄기 2.0’
전략사의 비트코인 축적 역사는 두 시대로 나눌 수 있다.
2020년부터 2024년까지는 전환사채를 활용했다. 기관 투자자에게 무이자 또는 저이자 전환사채를 발행해 자금을 확보하고, 이를 바탕으로 비트코인을 매입했다. 즉, 비트코인 가격 상승률이 사채 이자율을 상회할 것이라는 전제 하에 베팅한 것이다. 이 방식은 효과적이었지만, 한계도 분명했다. 전환사채는 만기일이 정해져 있으므로, 매번 발행 시점은 시장 창(window)과 금리 환경에 따라 좌우됐다. 금리 환경이 악화되면 발행 여지가 줄어들었다. 그리고 근본적인 문제는, 전환사채의 채권자는 채무자일 뿐 비트코인 신봉자가 아니라는 점이었다. 그들은 궁극적으로 원금을 회수하기를 원했다.
2025년 말, 전략사는 ‘영구 우선주(STRC)’를 도입했다. 이는 액면가 100달러를 고정하고, 배당률은 부동(변동)하는 영구 우선주다. 여기서 ‘영구’라는 단어가 핵심이다. 만기일이 없으므로 원금 상환 의무가 없고, 단지 지속적인 배당금 지급만 요구된다. 세일러는 이를 스스로 ‘회사의 아이폰 모멘트(iPhone moment)’라고 칭한다.
그 작동 원리는 다음과 같다:
전략사는 시장에서 1주당 100달러의 가격으로 STRC를 발행한다. 구매자는 다음과 같은 약속을 받는다: 매년 부동 배당금을 지급받으며, 이 배당률은 STRC의 시장 가격에 따라 동적으로 조정되어, STRC의 가격이 항상 액면가 100달러 근처에 고정되도록 한다. 전략사는 이렇게 조달된 자금 전액을 비트코인 매입에 사용한다.
여기에는 자동 안정 밸브 설계가 포함돼 있다. STRC 가격이 100달러 미만으로 하락하면, 시장이 현재 배당률에 만족하지 못한다는 의미이므로 전략사는 배당률을 인상해 가격을 다시 끌어올린다. 반대로 STRC 가격이 100달러를 넘으면 수요가 과열됐다는 뜻이므로, 전략사는 배당률을 낮춰 프리미엄을 억제한다. 이처럼 가격은 항상 액면가 근처에서 ‘가위처럼’ 조절되며, 전략사의 발행 창도 계속 열려 있게 된다.
지난 주 STRC의 하루 최대 거래량은 7.5억 달러에 달했고, 평균 일일 거래량은 3억 달러를 넘었다. 이는 미국 시장 내에서 거의 가장 유동성 높은 우선주 수준이다. 그러나 유동성은 겉모습일 뿐, 이 기계의 진정한 구동력은 세 가지 조건이 동시에 성립해야만 유지될 수 있다.
조건 1: STRC는 반드시 100달러 액면가를 유지해야 한다.
이것은 전체 시스템의 물리적 스위치다. 전략사는 STRC 가격이 정확히 100달러일 때만 신규 주식을 적극적으로 발행한다. 액면가보다 낮은 가격으로 발행한다는 것은, 전략사가 자신의 자금 조달 능력을 할인 판매하는 것이며, 즉 9할 할인된 가격으로 조달한 자금으로 비트코인을 매입하게 되어 비용 구조가 즉각 악화됨을 의미한다. 올해 3월에는 STRC가 연속 3일간 액면가 미만으로 하락한 바 있다. 비록 ‘플라이휠(flywheel)’은 멈추지 않았지만, 전략사는 가격을 다시 끌어올리기 위해 배당률을 강제로 인상하며, 더 높은 자금 조달 비용을 감수해야 했다.
조건 2: MSTR 보통주의 시가순자산배수(mNAV)는 반드시 1배 이상이어야 한다.
전략사의 궁극적 목표는 단순히 비트코인을 사는 것이 아니라, ‘1주당 보유 비트코인 수량’을 증가시키는 것이다.
MSTR의 시가총액이 보유 비트코인의 시장 가치보다 높을 경우(mNAV > 1), 보통주를 발행해 비트코인을 매입하는 것이 타당하다. 이는 프리미엄이 붙은 종이 돈으로 실물 자산을 교환하는 것이며, 1주당 비트코인 수량이 증가함으로써 기존 주주들이 혜택을 본다. 그러나 mNAV가 1 미만으로 떨어지면 논리가 완전히 반전된다: 보통주 발행은 할인된 가격으로 자산을 청산하는 행위가 되며, 주당 비트코인 수량이 감소해 희석 효과가 실제 피해로 전환된다. 이번 매입 발표 직후 MSTR 주가는 실제로 2.5% 하락했고, mNAV는 간신히 1.0 근처에 머물렀다. 이는 현재 이 기계가 가장 민감하게 반응하는 지표다.
조건 3: 비트코인 가격은 지속적인 하락세를 보이지 않아야 한다.
이것은 가장 근본적이면서도 가장 대응하기 어려운 조건이다.
전략사의 대차대조표는 거의 전적으로 비트코인으로 구성돼 있으며, 총 61.56억 달러의 매입 원가에 대응하는 현재 보유량의 시장 가치가 바로 손익분기선이다. 비트코인 가격이 평균 매입단가 75,527달러를 장기간 하회하면 두 가지 일이 동시에 발생한다: 전략사의 순자산이 감소하고, STRC의 신용 담보가 약화되며, 투자자들은 ‘이 회사가 지속적으로 배당금을 지급할 능력이 있는가?’에 대한 의문을 품게 된다. 그러면 STRC는 액면가를 하회하기 시작하고, 이는 다시 조건 1의 경고를 유발한다.
더 직관적으로 말하자면, 이 기계는 ‘시장이 전략사의 자산이 부채를 충분히 커버할 수 있다고 믿을 수 있는 수준’에서 비트코인 가격이 유지되어야 제대로 작동한다.
자본시장 분석기관 NYDIG는 보고서에서 이 구조를 ‘자기강화적 폐쇄 루프(self-reinforcing closed loop)’로 묘사했다: STRC가 액면가를 유지 → 전략사가 자금을 조달해 비트코인을 매입 → 비트코인 기반의 대차대조표가 확장 → STRC의 신용 담보가 강화 → 계속해서 신규 발행. 세 가지 조건이 모두 충족될 때, 플라이휠은 점점 더 빨라진다. 그런데 어느 하나라도 약해지면, 플라이휠은 즉각 멈추지 않고, 오히려 보유 자원을 소진하면서 대응한다. 즉, 배당률을 인상하거나 보통주 발행을 줄이고, 남은 자금 조달 한도에 의존해 비트코인 가격 회복을 기다리는 것이다.
이번 25.4억 달러 규모의 매입은 월요일과 화요일 이틀간 자금 조달 및 집행이 완료됐다. 단 이틀 만에 25억 달러를 조달해 실제 매입까지 완료한 것이다. 공개시장에서 이런 속도는 거의 선례가 없다. 이 자체가 바로 플라이휠이 건강하게 작동하고 있음을 입증하는 증거이며, 세 가지 조건이 모두 충족될 때 이 기계의 작동 속도는 누구도 예측하지 못할 정도로 빠를 수 있음을 보여준다.
공중에 매달린 질문들
이 기계는 위험이 없는 것이 아니다. 더욱이 그 위험의 형태는 대부분 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 미묘하다.
BitMEX 리서치는 보고서에서 STRC 관련 위험을 ‘단기 미국 국채보다 훨씬 크다’고 지적했으나, 보다 정확한 표현은 다음과 같다: STRC의 위험은 전략사가 ‘불이행(default)할지 여부’가 아니라, 플라이휠이 ‘속도를 잃었을 때 누가 손실을 부담하느냐’에 있다.
정답은 STRC 보유자다. 전략사는 법적 불이행을 유발하지 않고도 배당금을 삭감할 수 있는데, 이것이 영구 우선주와 채권의 근본적 차이다. 배당금이 줄어들면 STRC는 액면가를 하회하고, 투자자들은 계좌상 손실을 입게 되지만, 전략사는 파산하지 않는다.
이 구조는 시장의 압박을 발행자 대신 투자자에게 전가한다. 이것이 바로 세일러의 지혜로움이자, 그가 단순한 ‘비트코인 신봉자’가 아니라 ‘금융 엔지니어’라고 불리는 이유이다.
세일러의 현재 계획은 2026년 말까지 누적 비트코인 보유량을 100만 개로 늘리는 것이다. 아직 약 18.5만 개의 차이가 남아 있다. 기존 STRC 발행 한도(약 194.6억 달러)와 MSTR 보통주 발행 한도(약 267억 달러)를 고려할 때, 자금 조달 용량 측면에서는 이 목표는 그리 멀지 않다.
그러나 자금 조달 용량이 실행 경로를 보장하지는 않는다. 진짜 변수는 비트코인이 이에 ‘맞춰줄지’ 여부다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
