상장기업들이 암호화 자산을 사들이고 있는데, 대체 누가 돈을 벌고 있는 것일까?
저자: Jeff Dorman, CFA
번역: TechFlow
암호화폐 자산운용사: 사실과 오해
여섯 주 연속 상승세를 이어간 후, 블룸버그 갤럭시 암호화폐 지수(Bloomberg Galaxy Crypto Index, BGCI)는 지난주 하락 반전했으며, 같은 기간 주식과 미국 국채는 모두 상승했다. 미국 국채 시장의 '마비'에 대한 논의가 계속되고 있지만 주목할 점은 지난 2년 동안 미국 10년물 국채 수익률이 실제로 100bp 범위 내에서 등락하고 있다는 것이다. 이 역시 일종의 서사(narrative)가 현실을 지배하는 전형적인 사례다.
서사에 대해 이야기하자면, 미국 상장기업들이 비트코인 및 기타 디지털 자산을 매입하기 시작한 것은 분명히 시장의 핫이슈다. 하지만 언제나 그렇듯이 이 흐름에도 많은 오해가 따르고 있다. 따라서 우리는 이러한 새로운 유형의 디지털 자산 매수 기업들에 관한 사실과 오해를 명확히 구분해 보려 한다.
일부 사람들은 이런 기업들을 "비트코인 금고 회사(Bitcoin Treasury Companies)"라 부르며, 다른 이들은 DAT(디지털 자산 금고 회사, Digital Asset Treasury Companies)라고도 한다. 어떤 이름을 쓰든, 본질적으로 이들은 디지털 자산을 보유하기 위한 새로운 형태의 쉘(shell) 기업일 뿐이다. 이는 과거 다섯 해 이상 우리가 다뤄온 개념과는 차이가 있다. 그동안 우리는 다양한 이유로 공공상장기업들이 자사의 대차대조표에 비트코인을 포함시키는 현상을 지켜봐 왔다.
이러한 기업들은 다음과 같이 몇 가지 범주로 나눌 수 있다.
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테슬라(Tesla)와 블록(Block, 구 스퀘어)처럼 신중하게 비트코인을 보유하려는 일반 기업들;
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Coinbase와 갤럭시(Galaxy)처럼 사업 특성상 자연스럽게 해당 자산을 보유하게 되는 암호화폐 원주민 기업들;
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핵심 사업 자체가 비트코인을 보유하는 것인 마이닝 기업들.
이들 기업의 대차대조표에 나타나는 비트코인 보유량 증가는 추적하기 쉬우며 때때로 주가 상승까지 유도한다. 그러나 대부분의 경우 비트코인 보유는 핵심 사업을 가릴 정도로 크지 않다. 또한 최근까지 미국 재무회계기준위원회(FASB)의 비트코인 보유 회계 기준은 주당순이익(EPS)에 상승 효과보다 하락 리스크를 더 크게 작용시켰다.
반대로, 이들 기업이 비트코인 가격에 미치는 영향은 제한적이다. 왜냐하면 이들이 공개시장에서 대규모로 비트코인을 매입하지 않기 때문이다. 대부분의 기업은 일상적인 사업 활동을 통해 비트코인을 서서히 축적하며, 일부 확실히 매입하는 기업들도 그 규모는 비교적 작다.
출처: BitcoinTreasuries.net
한편, 마이크로스트레티지(MicroStrategy, MSTR)는 점차 진정한 의미의 "비트코인 회사"로서 첫 번째 사례가 되었다. 이 회사는 상장기업으로서 유일한 목적이 비트코인을 매입하는 것이 되었다. 5년 전, MSTR이 최초의 비트코인 매입 계획을 발표했을 당시 우리는 처음으로 이 기업에 주목했으며, 이 발표 이후 주가는 즉각 20% 상승하며 시장의 큰 관심을 끌었다. 우리가 2020년 8월에 언급했듯이:
"MSTR의 주가는 공시 직후 20% 상승했고, 이는 전 세계 기업 재무팀의 젊은 인력들이 주말 내내 바쁘게 보낼 것을 예고한다. 그들은 비트코인을 열심히 연구할 것이다. 2017년을 기억하는가? 기업들이 실질적으로 블록체인을 어떻게 활용할지 전혀 모르거나 계획이 없었음에도 불구하고, 실적 발표 콘퍼런스콜에서 '블록체인'이라는 단어를 반드시 언급했던 시절 말이다. 왜냐하면 시장이 기술 트렌드 앞선 기업에게 보상을 주기 때문이었다. 이제 비트코인의 재판이 시작될 준비를 하라."
MSTR의 초기 비트코인 매입은 대차대조표상 현금으로 이루어졌지만, 지난 5년간 이 기업이 보여준 진정한 "기술"은 자본시장을 얼마나 쉽게 그리고 자주 활용했는가에 있다. MSTR은 여전히 연간 5,000만 달러에서 1억 5,000만 달러의 EBITDA(감가상각전영업이익)를 창출하는 비즈니스 인텔리전스 및 엔터프라이즈 소프트웨어 분석 서비스라는 핵심 사업을 가지고 있지만, 이 사업은 곧 비트코인 매입 행위에 의해 묻혀 버렸다.
다른 모방 기업들과 달리, MSTR은 기존의 (과거 핵심이었던) 사업 부문에서 발생하는 잉여현금흐름으로 운영비용과 채무이자를 지불할 수 있다는 점에서 뚜렷이 구별된다.
출처: ChatGPT 및 Microstrategy 재무 보고서
채무, 전환사채, 우선주, 지분시장을 통해 비트코인 매입을 위한 추가 자금 조달을 수행함으로써, MSTR은 이전에는 접근할 수 없었던 암호화 자산 투자 기회를 새로운 투자자 집단에게 열어주었다.
각 라운드의 세부사항을 일일이 파고들기는 귀찮지만(이 내용은 내 주장과 무관하며, 어차피 ChatGPT로 생성된 글이기도 하다), MSTR의 자본시장에서의 "마법"은 놀라울 정도였다. 지난 5년간 이 기업은 자본시장 운용의 순수한 정교함을 보여주었다.
출처: ChatGPT
새로운 자금 조달과 비트코인 매입은 거래 규모와 미래 매입 신호 효과 덕분에 비트코인(BTC) 가격을 더욱 밀어올렸다. 동시에 마이크로스트레티지(MSTR)의 주가도 상승했는데, 시장이 이제 "주당 비트코인", "비트코인 수익률" 같은 새로운 지표에 주목하기 시작했기 때문이다. 본질적으로, MSTR이라는 "기업"의 유일한 목적은 비트코인 보유량을 늘리는 것으로 전환되었으며, 이 과정에서 모든 참여자가 이득을 보았다.
전환사채 및 우선주 보유자들은 MSTR 주가와 비트코인 가격의 변동성을 활용하여 '저렴한 변동성(volatility)' 게임을 하고 있었다. 직접 채권 보유자들은 고정수익 수익률만을 걱정하며, MSTR의 구 핵심 사업에서 발생하는 EBITDA가 이를 충족시키기에 충분했다. 한편 지분 투자자들은 MSTR 주가가 자사 대차대조표상 비트코인 순자산가치(NAV)보다 훨씬 높은 프리미엄에 거래됨으로써 이득을 얻었다.
모두가 이겼다! 물론 모두가 이길 때 일반적으로 두 가지 일이 발생한다.
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회의론자들의 목소리가 커진다.
비판자들은 온라인에 분노의 글을 쏟아내며 이 전략의 타당성을 의심하려 한다. 우리는 2021년부터 이러한 터무니없는 주장에 반박해왔다. 당시 많은 시장 참가자들은 MSTR이 비트코인을 팔아야 할 것이라고 굳게 믿었는데, 이는 채무 계약의 작동 방식을 완전히 오해한 것이며, 직접 비트코인을 보유하는 것과 정리가격이 있는 레버리지 선물 포지션을 보유하는 것 사이의 차이를 혼동한 것이었다.
오늘날까지도 우리는 MSTR이 비트코인 시장에 시스템적 위험을 초래한다는 주장을 종종 듣지만, 이 끝없는 논쟁에 더 이상 휘둘리지는 않는다. 짐 차노스(Jim Chanos)가 최근 진행 중인 "비트코인 롱, MSTR 숏" 전략이 성공하기를 빈다. (하지만 우리가 여기서 설명한 이유들 때문에 이 전략도 성공하기 어려울 가능성이 크다.) "MSTR 숏 포지션"은 새로운 "테더(Tether) 숏 포지션"이 되었다. 낮은 리스크에 높은 수익이 예상되어 매력적으로 보이지만 실제로 성공 확률은 매우 낮은 거래다.
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모방자들이 속출한다.
암호화 세계의 광기 어린 새로운 시대로 오신 것을 환영합니다. 이제 이 현상을 좀 더 깊이 살펴보겠습니다.
출처: Bloomberg 및 Arca 내부 계산
2024년이 '암호화 ETF의 해'였다면, 2025년은 'SPAC 및 역합병의 해'가 될 것이다. 우리는 이전에 암호화 ETF를 '두 발 앞으로, 한 발 뒤로'라고 표현한 바 있다.
"많은 사람들이 ETF를 실시간 정산 자산의 승리라고 생각하지만, 사실은 정반대다. 비트코인 ETF는 실시간 정산 시스템(블록체인)을 구식 T+1 정산 상품(ETF) 안으로 밀어넣은 것이다. 이것이 오히려 후퇴가 아닌가? 우리 산업 전체가 해야 할 일은 체인 상 자산을 월스트리트의 구식 시스템에 강제로 끼워 넣는 것이 아니라, 전 세계 자산을 블록체인으로 끌어들이는 것이다."
이것이 채택과 관심을 불러일으키는 데 필요한 조치라는 점을 인정하면서도, 우리의 입장은 여전히 유효하다. '블록체인 기술'과 '암호화 자산' 사이에는 큰 차이가 있다. 우리는 질이 낮은 암호화 자산을 구식 시스템에 억지로 집어넣는 것보다, 주식, 채권, 부동산과 같은 전 세계에서 가장 인기 있는 자산들을 블록체인으로 가져오는 데 더 관심이 있다. 그러나 암호화 자산을 주식 쉘에 밀어넣는 흐름은 멈추지 않을 것이다. 현재 진행 중인 일들을 살펴보자.
SPAC(특수목적매수회사)와 역합병은 오랫동안 존재해 왔지만, 거의 단일 목적을 위해 전면적으로 사용되지는 않았다. 그러나 지금은 그 상황이 바뀌고 있다. 만약 당신이 상장된 주식 쉘을 갖고 있다면, 이를 이용해 암호화 자산을 인수하고 순자산가치(NAV)보다 상당한 프리미엄에 거래되기를 기대할 수 있다. 이러한 새 구조는 마이크로스트레티지와 약간 다르다. 일부 회사는 비트코인만 보유하며 MSTR 모델을 복제하려 하지만(MSTR만큼의 브랜드 인지도와 자본시장 전문성은 없다), 다른 회사들은 새로운 자산을 매입하고 있다. 이더리움(ETH), 솔라나(SOL), TAO 등을 보유하는 회사들이 있으며, 더 많은 신규 자산들이 등장하고 있다. 현재 아카(Arca)는 매주 3~5건의 투자은행(IB) 제안을 받고 있다.
최근 발표되었거나 자금 조달 중인 일부 거래 사례를 아래에 소개한다(완전한 목록은 아님).
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SharpLink Gaming (SBET)
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최근 활동: 2025년 5월
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자금 조달 방식: 4.25억 달러 사모투자(PIPE)
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매입 암호화 자산: 이더리움(ETH)
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Trump Media & Technology Group (DJT)
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최근 활동: 2025년 5월
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자금 조달 방식: 주식 및 전환사채 판매로 23억 달러 조달
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매입 암호화 자산: 비트코인(BTC)
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GameStop Corp. (GME)
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최근 활동: 2025년 5월
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자금 조달 방식: 15억 달러 전환사채
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매입 암호화 자산: 4,710 BTC
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Jetking Infotrain (인도)
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최근 활동: 2025년 5월
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자금 조달 방식: 지분 매각으로 610만 루피 조달
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매입 암호화 자산: 비트코인(BTC)
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Meliuz (CASH3.SA - 브라질)
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최근 활동: 2025년 5월
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자금 조달 방식: 주식 발행으로 1.5억 레알 조달
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매입 암호화 자산: 비트코인(BTC)
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상세 내용: 브라질 핀테크 기업 Meliuz가 최초 주식 발행을 발표하며, 비트코인 매입을 위해 1.5억 레알(약 2645만 달러)을 조달할 계획이라고 밝혔다. 회사는 초기 물량으로 17,006,803주 보통주를 배정할 예정이다.
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Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)
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초기 투자: 2025년 1월
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자금 조달 방식:
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회장 Antanas Guoga 제공 2500만 캐나다 달러 무담보 리볼빙 신용한도;
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ParaFi Capital 제공 2750만 캐나다 달러(약 2000만 달러) 전환사채;
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ATW Partners로부터 최대 5억 달러 전환사채 한도, 2025년 5월 첫 2000만 달러 조달 완료.
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매입 암호화 자산: 솔라나(SOL)
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Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)
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최근 활동: 2025년 5월
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자금 조달 방식: 암호화 사업부 Twenty One Capital에 추가로 1억 달러 조달, 누적 조달액 6.85억 달러 도달. 기존 주주들(Tether, Bitfinex, 소프트뱅크 포함)은 기존 지분 구조를 통해 비트코인 실물 납입을 약속함.
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매입 암호화 자산: 비트코인(BTC)
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Upexi Inc.
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최근 활동: 2025년 4월
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자금 조달 방식: 1억 달러 조달해 솔라나 준비금 마련
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매입 암호화 자산: 솔라나(SOL)
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상세 내용: 1억 달러 PIPE(사모투자)를 통해 SOL 매입, 이후 지분 및 채무 발행을 통해 "주당 솔라나(Sol-per-share)"를 추가 확대할 계획.
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DeFi Development Corp (구 Janover)
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최근 활동: 2025년 4월
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자금 조달 방식: 4200만 달러 조달해 솔라나 준비금 마련, 추가로 10억 달러 조달 계획
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매입 암호화 자산: 솔라나(SOL)
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이러한 사례들은 점점 더 많은 상장기업들이 채무 또는 지분 발행 수익을 활용해 암호화 자산을 재무 전략에 통합하고 있음을 보여준다.
그러면 누구에게 돈이 들어갔는가?
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투자은행(IB)
IB는 PIPE 주선이나 역합병 실행을 통해 수수료를 벌며, 성패와 관계없이 수익을 보장받는 거의 무위험 전략을 수행한다. 따라서 이들은 계속해서 이러한 거래를 추진할 것이다.
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쉘 회사 소유자/경영진
예를 들어, 새로운 PIPE를 통해 1억 달러를 조달했을 때, 8500만 달러는 암호화 자산 매입에, 나머지 1500만 달러는 "운영비용"에 사용된다. 이 "운영비용"에는 경영진의 더 높은 급여가 포함되며, 이는 관리팀에게 상당한 수익을 제공한다.
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역합병 또는 SPAC 공시 이전 주식 보유자
대부분의 쉘 회사들은 암호화 주식 쉘로 전환되기 전 시가총액이 일반적으로 2000만 달러 미만이다. 이 주식을 보유한 투자자들 중 일부는 내부 정보로 사전에 회사가 암호화 기업으로 전환될 것을 알았을 수도 있고, 다른 일부는 순전히 운이 좋았을 수도 있다. 그러나 확실한 것은 공시 후 주가가 500~1000% 이상 폭등함으로써 실제 수익이 발생했다는 점이다.
누가 돈을 못 벌었는가? — 신규 투자자들.
마이크로스트레티지와는 달리, 우리는 5년간의 역사적 데이터를 통해 이 기업의 채무, 전환사채, 우선주, 지분 보유자들이 모두 수익을 냈다는 것을 입증할 수 있다. 그러나 이러한 신규 거래에서 자금을 제공한 신규 투자자들(Pipe나 SPAC에 참여한 사람들)은 아직 수익을 냈다는 증거가 없다. 이 거래들은 비교적 최근이며, 대부분의 개인 투자자들은 여전히 사모 지분을 공개 지분으로 전환하지 않았다(일반적으로 최소 90일 이상 소요). 따라서 거래는 계속되고 있으며, 투자자들은 여전히 매수하고 있다.
이 지분들이 언락(unlock)된 후에도 주가가 순자산가치(NAV)를 크게 상회하는 프리미엄에 거래된다면, 우리는 더 많은 유사 거래가 등장하는 것을 보게 될 것이다. 그러나 주가가 급락하거나 NAV 아래로 떨어지기 시작한다면, 그 게임은 끝난다.
지분들이 언락된 후 시장이 어떻게 반응할지 알기까지는 몇 달 더 걸릴 수 있다.
그러나 이미 시장에는 하나의 오해가 퍼지고 있다: 이 언락(unlocks)은 쉘 회사의 지분 투자자들에게 위험이 되지만, 그들이 보유한 암호화 자산 자체에는 위험이 아니다. 채무를 통한 자금 조달 후 이자를 지불하지 못해(즉, 디폴트) 하는 경우를 제외하고는, 하부 암호화 자산을 강제로 매각할 수 있는 메커니즘은 거의 존재하지 않는다. 현재 이러한 신규 쉘 회사들은 규모가 작아 채무시장에 진입할 수 없다. 이러한 조치는 현재 MSTR과 소수의 대형 플레이어에게만 제한되어 있다.
지분 및 우선주 보유자들은 하부 자산 매각을 요구할 권리가 없다. 주가가 순자산가치(NAV)를 크게 하회해, 어떤 공격적인 투자자가 지분을 대량 매입하고 이사회 장악을 시도하며 주식을 되사기 위해 하부 암호화 자산을 매각하려 할 때까지는 말이다. 이러한 상황은 미래에 발생할 수 있지만, 오늘날로서는 중대한 리스크가 아니다. 그러나 이런 사건이 한 번이라도 발생하면, 대부분의 주식은 NAV와의 격차를 급속도로 좁힐 것이며, 시장은 이러한 전략이 반복적으로 활용될 수 있음을 인식하게 될 것이다.
이는 Grayscale 신탁이 ETF 출시 이전 상황과 매우 유사하다. 당시 Grayscale에는 하부 암호화 자산을 강제로 매각할 위험이 존재하지 않았다... 진짜 위험은 신탁(주식)이 순자산가치(NAV)보다 낮은 가격에 거래되는 것이었다. 결국 실제로 그러한 상황이 발생했고, 지분 투자자들에게는 피해를 주었지만 암호화 자산 보유자들에게는 아무런 영향이 없었다.
오늘날, 대량의 고통 inflating되고 수요가 없는 저품질 토큰을 보유한 각 암호화 리스크 투자자들은 이 토큰들을 주식 쉘에 집어넣는 방법을 고민하고 있다. 그러나 이것은 자동으로 수요를 창출하지 않는다. 대부분의 새로 출시된 ETF가 투자자들을 끌어들이지 못한 것처럼 말이다. 투자 도구를 만들고 수요를 만드는 것은 서로 다른 일이다. 이러한 투자 도구들은 계속 만들어질 수 있지만, 이 주식들이 실제로 시장 수요를 끌어낼지는 여전히 불확실하다.
이 쉘 회사들이 장기적으로 NAV 위의 프리미엄을 유지할 가능성은 있는가? 답은 가능하다, 그러나 조건이 까다롭다.
어쩌면 언젠가 마이크로스트레티지(MSTR)가 암호화 세계의 '버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)'가 될지도 모른다. 그때 비트코인이 극도로 희소하고 인기가 높은 자산이 되어, 기업들이 마이클 세일러(Michael Saylor)로부터 낮은 인수가격을 제시받더라도 귀중한 비트코인으로 결제하기를 원할지도 모른다.
쉘 회사의 프리미엄을 유지할 수 있는 또 다른 가능성은, 하부 자산 선택에 있어 더 창의적이 되는 것이다. 예를 들어, 현재 어떤 중심화 거래소에도 상장되지 않은 고품질 토큰인 HYPE 같은 자산을 보유함으로써, 새로운 투자자 집단이 HYPE에 접근할 수 있게 만드는 것이다. 이러한 희소성과 독창성은 투자자들이 프리미엄을 지불하도록 유도할 수 있다. 그러나 이러한 가능성들은 모두 장기적인 전망에 불과하다.
어쨌든 ETF와 마찬가지로, 어떤 쉘 회사는 성공할 것이고 어떤 것은 실패할 것이다. 그러나 은행가들이 '수익 열차'를 계속 굴리고 싶다면, 더 창의적이 되어야 한다. 단순히 암호화 자산을 주식 쉘에 집어넣는 것으로는 충분하지 않다. 쉘 내부의 내용물을 계속 혁신해야 하며, 그것이 가치 있고 다른 방법으로는 접근하기 어려운 것이어야 한다.
그러나 나는 이러한 지분 쉘 회사들이 암호화 자산 자체에 부정적인 영향을 줄 것이라고는 생각하지 않는다. 적어도 단기적으로는 말이다. 자본구조에 채무가 없다면 강제 매각 메커니즘도 존재하지 않는다. 또한 우리는 이러한 쉘 회사들에 관한 오해를 해소하려는 노력을 장기간 지속해야 할 것으로 보이며, 이는 우리가 암호화 관련 여러 주제에서 해왔던 것과 같다.
토큰은 여전히 자본 형성의 도구가 될 수 있다
최근 토큰 기반 자금 조달에서 쉘 회사 지분 기반 자금 조달로의 전환은 '두 발 앞으로, 한 발 뒤로'라고 볼 수 있다. 그러나 이는 토큰 판매가 완전히 중단되었다는 의미는 아니며, 단지 관련 논의가 줄어들었을 뿐이다.
우리는 항상 이렇게 말해왔다. "토큰은 역사상 가장 위대한 자본 형성 및 사용자 유치 메커니즘이며, 모든 이해관계자를 통합하고 평생 브랜드 지지자와 핵심 사용자를 창출할 수 있다." 핵심 아이디어는 간단하다: 투자자는 제품 사용자가 되지 못하고 고객은 회사 성장의 혜택을 누리지 못하는 지분이나 채무를 발행하는 대신, 고객에게 직접 토큰을 발행하여 모든 이해관계자를 한 번에 통합하는 것이다. 이것이 바로 2017년 ICO(최초 토큰 발행)가 지향했던 방향이었으며, 미국 규제 당국이 전면 중단하기 전까지 진행되었다.
좋은 소식은 규제 압력이 완화되고 있어 일부 토큰 기반 자금 조달이 다시 회귀하고 있다는 점이다. 나쁜 소식은 현재 대부분의 토큰 자금 조달이 여전히 '순수 암호화' 분야에 국한되어 있다는 것이다. 즉, 블록체인 기술 없이는 존재할 수 없는 암호화 및 블록체인 원주민 기업들에만 해당된다. 빠진 부분은 일반 피트니스 센터, 레스토랑, 소규모 기업과 같은 비-암호화 원주민 기업들도 토큰을 발행해 사업을 자금 조달하고 이해관계자를 통합할 수 있는 세상이다.
'인터넷 자본시장(Internet Capital Markets)'은 이러한 새로운 트렌드를 설명하는 용어다. 이 개념은 새롭지 않다(사실 우리는 이미 7년간 이에 대해 글을 써왔으며, 내가 처음 암호화에 대해 블로그를 쓴 것도 이 개념에 관한 것이었고, 그때 아카는 웹사이트조차 없었다). 그러나 이제야 비로소 이 개념이 어느 정도 받아들여지고 있다.
Launchcoin은 새로운 세대의 토큰 발행을 이끄는 중요한 플랫폼 중 하나다. Launchcoin(자체 토큰도 보유)은 Believe를 지원하며, Believe는 '인터넷 자본시장'이라는 새로운 서사를 주도하는 토큰 발행 플랫폼이다. Believe 플랫폼에서는 토큰이 바인딩 커브(bonding curves)를 통해 처음 등장하며, 이후 Meteora 플랫폼에서 유동성을 강화한다. 이 플랫폼은 이미 많은 신뢰할 수 있는 Web2 기업들이 Believe를 통해 토큰화(토큰 생성)를 성공시켰다는 점에서 매우 매력적이다. 아직 직접적인 토큰 가치 축적이 구현되지는 않았지만, 잠재력은 막대하며 Launchcoin을 이 서사의 선두주자로 만든다.
즉, Launchcoin과 Believe는 각 지방자치단체, 대학, 소상공인, 스포츠 팀, 유명인사들이 모두 자신만의 토큰을 발행할 수 있도록 하는 비전을 실현하려 노력하고 있다.
이미 토큰이 기업의 대차대조표를 메우거나 재구성을 위해 사용된 사례들을 많이 보아왔다. 예를 들어 Bitfinex는 LEO 토큰을 통해, Thorchain은 채무 토큰을 통해 성공적으로 자금을 조달했다. 이러한 토큰 기반 자금 조달 모델이야말로 암호화 산업이 흥미로운 이유이며, 단순한 지분 쉘 회사가 아니다.
현재 두 가지 모델이 공존하고 있으므로, 그 차이를 이해하는 것이 중요하다.
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