최고의 암호화 이야기는 종종 숫자로 나타난다

2025.05.08

최고의 암호화 이야기는 종종 숫자로 나타난다

투자는 본질적으로 이야기를 하는 예술이다.

2025.05.08 - 09:39:00

投资

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

투자는 본질적으로 이야기를 하는 예술이다.

저자: Byron Gilliam

번역: TechFlow

"숙련된 투자의 사회적 목표란, 우리 미래를 뒤덮는 시간과 무지라는 어두운 힘을 이기는 것이다."

—— 유명한 경제학자 존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)

암호화 투자자를 위한 스토리 타임

투자는 수치가 많이 포함되지만, 일반적으로 투자는 과학이라기보다 예술에 가깝다고 여겨진다.

본절민 그레이엄은 "보통주 선택은 어렵고 복잡한 예술이다."라고 경고한 바 있다.

그리고 그레이엄의 평생 제자인 워런 버핏은 더 명확하게 "투자는 예술이다…… 지금 현금을 투입하여 미래에 더 많은 현금을 얻는 것"이라고 말했다.

거의 모든 투자는 결국 미래의 현금흐름을 예측하는 것으로 귀결된다.

하지만 피터 린치는 "모든 것을 딱딱하게 정량화하도록 훈련된 투자자들은 큰 불리함에 처해 있다."고 지적한다.

그렇다고 해서 일부 금융 허무주의자들이 주장하듯 "밸류에이션은 그냥 밈(meme)일 뿐"이라는 의미는 아니다.

오히려 이는 정량화 가능한 밸류에이션 지표를 적용하고 해석하는 행위 자체가 창조적인 활동이라는 뜻이다.

어떤 밸류에이션 지표를 어떤 투자에 적용할지는 주관적인 결정이며, 그 결과를 어떻게 해석할지도 더욱 그러하다.

예를 들어 낮은 밸류에이션이 반드시 싸다는 의미는 아니며, 높은 밸류에이션이 반드시 비싸다는 의미도 아니다(사실 종종 반대의 경우가 많다).

어떤 주식은 특정 지표에서는 매우 저렴해 보일 수 있지만, 다른 지표에서는 극도로 비싸게 보일 수도 있다.

또한 이러한 밸류에이션과 실제 수익률 사이에는 명백한 상관관계가 존재하지 않는다.

이러한 점은 자주 좌절감을 안긴다. 만약 싼 주식이 오르지 않고, 비싼 주식이 떨어지지 않는다면, 왜 굳이 이런 모든 것을 파헤쳐야 하는가?

나는 이것이 바로 투자가 흥미롭고 매력적인 이유이기 때문에 연구할 가치가 있다고 생각한다. 그렇다면 암호화 자산 투자의 재미는 이제 막 시작된 셈이다.

최근까지 암호화 투자자들은 토큰 가격과 시가총액 외에는 거의 사용할 수 있는 데이터가 없었다.

이 때문에 암호화 분야의 모든 것이 일종의 "이야기(story)"가 되었지만, 그것 또한 나쁘지 않다!

투자란 본질적으로 이야기를 만드는 예술이다.

다만 가장 좋은 투자 스토리는 숫자로 만들어지며, 암호화 분야는 점차 그런 조건을 갖추고 있다. 점점 더 많은 프로토콜이 수익을 내기 시작했고, 그 수익 중 더 많은 부분이 토큰 홀더들에게 분배되고 있기 때문이다.

또한 Blockworks Research 같은 기관들의 노력 덕분에 이러한 숫자들을 더 쉽게 접근할 수 있게 되었다. 그들의 애널리스트들은 데이터를 이해하기 쉬운 차트와 보고서 형태로 정리해 제공한다.

이는 암호화 분야가 더 높은 단계의 서사 구조, 즉 숫자로 이야기를 전달하는 단계로 나아가는 데 도움을 준다.

자, 그럼 현재의 몇 가지 숫자들을 살펴보자.

이더리움 vs. 솔라나

암호화 트위터와 팟캐스트를 기준으로 판단하면, 특히 솔라나와 비교했을 때 이더리움의 시장 심리는 최저 수준까지 떨어진 것으로 보인다.

하지만 전통 금융(TradFi) 출신의 신입 투자자가 직접 데이터를 본다면 전혀 다른 결론을 내릴 수도 있다.

Blockworks Research의 데이터에 따르면, 솔라나는 4월 동안 3600만 달러의 '토큰 홀더 순수익'을 기록했으며, 이는 SOL 토큰의 연율화 수익 배수가 178배라는 의미다. 다소 높은 수치이지만, 현재의 활동 수준이 낮다고 본다면 합리적일 수 있다.

반면, 이더리움은 4월 동안 2100만 달러의 토큰 홀더 순수익을 기록하며 ETH 토큰의 수익 배수가 무려 841배에 달한다.

전통 금융(TradFi) 출신의 투자자가 ETH의 밸류에이션 배수가 SOL보다 5배나 높다는 사실을 알게 되면, 즉시 "와, 왜 모두 이더리움에 대해 이렇게 비관적인 거지?"라고 생각하지는 않을 것이다.

하지만 동시에 시장이 솔라나에 대해 이더리움보다 5배 더 긍정적이라고 바로 판단하지도 않을 것이다.

오히려 그들은 솔라나의 낮은 수익 밸류에이션은 주로 '낮은 품질'의 밈코인(memecoin) 거래 활동에서 비롯된 것이며, 반대로 이더리움의 높은 수익 밸류에이션은 현실 세계 자산(RWAs)과 관련된 수익 등 더 높은 품질의 활동을 포함하기 때문일 수 있다고 결론을 내릴 수 있다.

이제 우리는 분석할 수 있는 관점을 하나 확보했다. 만약 당신이 밈코인 거래 활동이 그렇게 낮은 품질이 아니라고 생각한다면 SOL은 저평가되었을 가능성이 있으며, 반대로 현실 세계 자산(RWAs)이 미래의 흐름이라고 생각한다면 ETH는 고평가되지 않았을 가능성도 있다.

물론 더 깊이 파고들 수도 있다.

Blockworks Research의 데이터에 따르면, 모든 솔라나 애플리케이션의 수익 총합은 솔라나 자체 수익의 약 1.8배에 불과하다.

플랫폼 비즈니스로서 이는 매우 높은 청구율(take rate)인데, 애플의 30% 상한선보다 훨씬 높으며 미국 정부조차 애플의 수수료율이 독점적이라고 여긴다.

이는 솔라나의 수익이 과도하게 높아 토큰 밸류에이션 배수가 낮아야 한다는 의미일 수 있으며, 또는 솔라나가 사업적 모체를 보유하고 있어 토큰 밸류에이션 배수가 높아야 한다는 의미일 수도 있다.

어느 쪽이든 간에, 이것은 주목할 만한 스토리다.

Hyperliquid

하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 반탈중앙화 암호화 거래소로서 다소 특이한 스토리를 가지고 있다. 이 프로토콜은 4월에 무려 4300만 달러의 수익을 발생시키며 거의 모든 수익을 토큰 홀더들에게 분배했다.

놀랍지 않게도, 이러한 모델은 최근 해당 토큰의 우수한 성과에 기여했다. Blockworks Research의 Boccaccio 가 최근 보고서에서 언급했듯이 "지원 기금은 매 10분마다 거래 수수료를 이용해 토큰을 회수하며 지속적인 매수 압력을 창출한다."

매 10분마다!

전통 금융에서는 어떤 기업도 수익의 100%를 주주에게 돌려주는 사례가 드물뿐 아니라, 하물며 10분마다 분배하는 경우는 전혀 없다. 따라서 이를 명확히 판단하기는 어렵다.

밸류에이션을 보면 암호화 시장 역시 다소 망설이고 있는 것으로 보인다.

HYPE 토큰은 시가총액 기준으로 연율화 수익의 약 17배에 거래되고 있는데, 일반적으로 이는 다소 비싼 수준이다.

하지만 이 경우 수익과 이윤이 거의 동일한 개념이므로, HYPE가 중심화 거래소로부터 지속적으로 사업을 뺏어올 수 있을 것이라 믿는다면 이러한 밸류에이션은 꽤 합리적으로 보일 수 있다.

Boccaccio는 HYPE의 밸류에이션 배수가 탈중앙화 경쟁사들보다 눈에 띄게 높지만, 실제로 적절한 비교 대상이 아닐 수 있음을 지적한다.

"하이퍼리퀴드의 L1은 바이낸스 일일 거래량의 아주 작은 일부만 차지하더라도 거래량을 크게 늘릴 수 있다…… 단지 바이낸스 BTC/USDT 거래쌍에서 10~15%의 거래량만 가져와도 하이퍼코어(HyperCore)의 거래량은 50% 증가할 수 있다."

"따라서 성장 배수는 합리적이다." Boccaccio는 이렇게 요약한다.

물론 이 배수의 크기는 당신이 이 스토리를 얼마나 신뢰하느냐에 달려 있다.

Jupiter

Jupiter는 솔라나 기반 탈중앙화 거래소(DEX) 집계기로, 다소 겸손한 50%의 수익을 토큰 홀더들에게 환원한다(마찬가지로 회수를 통해). 하지만 그 수익 역시 상당하다.

Marc Arjoon는 Jupiter가 향후 12개월 동안 약 2억 8천만 달러의 수익을 올릴 것으로 추정하며, 이는 시가총액 기준 JUP 토큰의 수익률이 약 11.5%임을 의미한다.

주식 시장에서는 11.5%의 수익률은 보통 해당 비즈니스가 위기에 처했다는 신호지만, 여기서는 그렇지 않은 것으로 보인다.

Arjoon은 "Jupiter는 솔라나 상의 기본 라우터(default router)이며, 집계 분야에서는 현재 경쟁자가 없으며, 모든 암호화 dApp 중 수익 순위 4위를 차지하는 애플리케이션"이라고 썼다.

더욱 중요한 것은, 이를 실제 기업처럼 운영하고 있다는 점이다. "Jupiter의 2024-2025년 전략적 움직임은 이 조직이 고속 성장 단계로 적극 진입하고 있으며, 솔라나의 최고 암호화 슈퍼앱(super app)으로 자신을 야심차게 포지셔닝하고 있음을 보여준다."

이건 11.5% 수익률을 가져야 할 회사처럼 들리지 않는다.

물론 여전히 많은 리스크가 있으며, Arjoon은 최근 보고서에서 이러한 리스크들을 상세히 열거하고 있다.

하지만 그의 결론은 "Jupiter의 현재 거래 밸류에이션 배수는 동종 업체들과 비교해 매력적이며, 밸류에이션 배수 확장 없이도 상당한 상승 잠재력을 지니고 있음을 나타낸다"는 것이다.

그는 심지어 부문별 밸류에이션 분석을 통해 이를 정량화했는데, 이는 나 같은 전통 금융 출신에게 매우 위안이 된다:

꽤 괜찮은 스토리로 보인다.

Helium

헬륨(Helium)은 탈중앙화 통신 서비스 제공업체로, 오랫동안 암호화 분야의 핫토픽이었다. 이미 2013년에 설립되었다.

하지만 이제는 단순한 이야기를 넘어서 데이터를 갖춘 이야기가 되었다. Blockworks Research의 Nick Carpinito는 최근 보고서에서 "데이터 크레딧 소각(Data Credit Burn)을 기준으로 한 수익이 가속 성장하고 있으며, 전기 대비 43% 증가했다"고 썼다.

"더욱 중요한 것은, 헬륨의 수익원이 헬륨 모바일(Helium Mobile)에서 모바일 오프로드(Mobile Offload)로 점차 이동하고 있다는 점이다. 후자는 현재 데이터 크레딧 소각의 약 세 배를 차지하며, 전기 대비 성장률은 약 180%에 달하는데, 이는 기업 예산 영역에서 판매하는 DePIN(탈중앙화 물리인터넷) 프로토콜로서 놀라운 성장률이다."

"모바일 오프로드(Mobile Offload)"는 위 차트의 파란색 선이며, 분기 성장률이 무려 180%에 달한다. 누구에게나 충격적인 수치다.

헬륨의 HNT 토큰은 이미 이 점을 밸류에이션에 어느 정도 반영한 것으로 보이며, 현재 연율화 매출의 약 120배 수준에서 거래되고 있다.

하지만 Carpinito는 0xResearch 팟캐스트에서 "AT&T가 미국 사용자들이 헬륨 네트워크에 접속할 수 있도록 허용함에 따라 데이터 크레딧 사용량이 급증할 것"이라며 수익이 추가로 가속 성장할 것으로 예상했다.

따라서 "향후 12개월 내 우리는 HNT 가격이 전례 없는 상승세를 보일 가능성이 높으며, 이는 과거의 투기적 변동보다 더 안정적일 것"이라고 말했다.

암호화 분야에서 투기가 아닌 요소를 기반으로 가격 전망을 내놓는 것을 듣는 것은 매우 드문 일이며, 새롭고 신선하다.

Pendle

마지막으로 Pendle은 '수익 거래(yield trading)' 프로토콜로, 새로운 제품 'Boros'를 통해 사용자가 체인 내외의 어떤 수익에도 베팅할 수 있게 된다. 시작은 자금 조달료(funding rates)에서부터다.

Blockworks Research의 Luke Leasure는 "이 방식은 고전적인 금리 스왑 시장과 유사하다. 트레이더는 변동 금리를 지불하고 고정 금리를 받거나, 고정 금리를 지불하고 변동 금리를 받으며, 레버리지를 활용할 수 있다"고 설명한다.

나 같은 전통 금융 인에게는 다소 복잡하게 들리지만, 분명히 거대한 시장이다. "영구 선물 시장은 연간 약 60조 달러 규모로 결제되며 미결제 계약은 수천억 달러에 달한다. Boros는 완전히 새로운, 거대하고 아직 개발되지 않은 시장에 진입하게 된다." Leasure는 Boros가 Pendle의 수익을 두 배로 만들 수 있을 것으로 예상한다.

이것은 전통 금융에서는 거의 듣기 힘든 이야기다.

낙관적인 시나리오에서 Leasure는 Pendle 토큰의 '투표 담보(vote-escrowed)' 버전이 단 1.6배의 수익률로 거래될 수 있다고 추정한다: