비트코인, 글로벌 유동성의 대변혁 속에서 찾아온 거래 기회
글: fejau
번역: Luffy, Foresight News
나는 비트코인이 탄생 이래 전례 없는 주요 자금 흐름 구조의 전환을 겪고 있을 때 어떻게 움직일 수 있을지에 대한 오랫동안 반복해온 생각을 적어보고자 한다. 나는 레버리지를 제거하는 과정이 끝난 후 비트코인은 훌륭한 거래 기회를 맞이할 것이라고 본다. 이 글에서는 나의 이러한 관점을 상세히 설명하고자 한다.
비트코인 가격의 핵심 동인은 무엇인가?
나는 마이클 하웰(Michael Howell)이 비트코인 가격 움직임의 역사적 동인에 대해 수행한 연구를 참고하여, 이를 바탕으로 복잡하게 얽힌 요소들이 가까운 장래에 어떻게 진화할 수 있을지 더 깊이 이해하고자 한다.
위 그래프에서 보듯이, 비트코인 가격은 다음 세 가지 요인에 의해 영향을 받는다:
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투자자들의 고위험, 고베타 자산에 대한 전반적인 선호도
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비트코인과 금(Gold) 간의 상관관계
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글로벌 유동성(Global Liquidity)
2021년 이후 나는 위험선호도, 금 시장 동향 및 글로벌 유동성을 이해하는 단순한 프레임워크로 재정적자 대 GDP 비율을 사용해 왔으며, 이를 통해 2021년 이후 세계시장을 지배해 온 재정적 촉진 요인을 파악하고 있다.
기제상 재정적자 대 GDP 비율이 높아질수록 인플레이션 압력이 커지고 명목 GDP가 상승하며, 기업 입장에서는 수익이 명목지표이므로 매출 또한 증가한다. 규모의 경제를 누릴 수 있는 기업들에게는 이는 수익 성장에 긍정적인 요인이 된다.
사실상 통화정책은 재정 자극 앞에서 종속적인 위치에 있으며, 리스크 자산 활동의 주요 동력은 재정 자극이다. 조지 로버트슨(George Robertson)이 자주 업데이트하는 아래 차트가 보여주듯, 미국의 통화 자극은 재정 자극에 비해 매우 미약했기 때문에 본 논의에서는 통화 자극 요소는 잠시 배제하고자 한다.
다음 주요 서방 선진국 경제체의 차트를 보면 미국의 재정적자 대 GDP 비율이 다른 국가들보다 훨씬 높다는 것을 알 수 있다.
미국이 이렇게 막대한 재정적자를 보이고 있기 때문에 매출 성장이 주도되며, 결과적으로 미국 주식시장은 다른 경제권에 비해 우월한 실적을 기록한다:
미국 주식시장은 리스크 자산 성장, 부의 효과(wealth effect), 글로벌 유동성의 주요 한계(marginal) 동인이었으며, 자본이 가장 잘 대우받는 곳이기 때문에 전 세계 자본의 집결지가 되었다. 미국으로의 자본 유입과 막대한 무역적자라는 구조 속에서 미국은 상품을 제공하고 외국은 달러 외환보유액을 갖게 되며, 이들은 다시 달러 표시 자산(예: 미국 국채 및 '매직 세븐' 기술주)에 달러를 재투자한다. 따라서 미국은 전 세계 리스크 선호도의 주요 동인이 된 것이다:
이제 앞서 언급한 마이클 하웰의 연구로 돌아가자. 지난 10년간 리스크 선호도와 글로벌 유동성은 주로 미국에 의해 주도되었으며, 특히 코로나 팬데믹 이후 미국의 재정적자가 다른 국가들과 비교해 극도로 커지면서 이 추세는 더욱 가속화되었다.
그 결과 비트코인이 미국과 관련된 자산이 아니라 글로벌 유동성 자산임에도 불구하고, 미국 주식시장과 양의 상관관계를 나타내며, 2021년 이후 이 상관관계는 점점 강화되어 왔다:
하지만 나는 비트코인과 미국 주식시장 간의 이러한 상관관계가 허구적이라고 본다. 여기서 '허위 상관관계(spurious correlation)'라는 표현을 사용하는 것은 통계학적 의미에서이며, 즉 상관관계 분석에는 드러나지 않지만 실제로 두 변수 모두에 영향을 주는 제3의 인과변수가 존재한다는 의미다. 나는 그 변수가 바로 글로벌 유동성이라고 본다. 앞서 설명했듯이 지난 10년간 글로벌 유동성은 미국에 의해 주도되어 왔기 때문이다.
통계적 유의성을 심층적으로 분석할 때 우리는 단순한 양의 상관관계를 넘어서 인과관계를 확인해야 한다. 다행히 마이클 하웰은 그랜저 인과관계 검정(Granger Causality test)을 통해 글로벌 유동성과 비트코인 사이의 인과관계를 입증했다:
이로부터 우리는 추가 분석을 위한 기준으로 어떤 결론을 도출할 수 있는가?
비트코인 가격은 주로 글로벌 유동성에 의해 결정되며, 미국이 글로벌 유동성 성장의 주도국이었기 때문에 비트코인과 미국 주식시장 간에 허위 상관관계가 형성된 것이다.
지난 한 달간 우리는 트럼프의 무역 정책 목표와 글로벌 자본 및 상품 흐름의 재편에 대해 다양한 의견을 접하고 있다. 나는 이를 다음과 같이 요약한다:
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트럼프 행정부는 다른 국가들과의 무역적자를 줄이기를 원하며, 기제상 외국으로 흘러가는 달러가 줄어들게 된다. 이 달러들은 기존에 미국 자산에 재투자됐으므로, 무역적자를 축소하려면 이런 흐름을 피할 수 없다.
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트럼프 행정부는 외국 통화가 인위적으로 저평가되고 있으며 달러가 고평가되었다고 보며, 이를 재균형하려 한다. 간단히 말해 달러 약세와 외국 통화 강세는 해당 국가들의 금리를 상승시키고, 이로 인해 자본이 본국으로 회귀하게 되며, 환율 조정 후 수익률이 더 매력적이 되고 국내 주식시장도 활성화될 것이다.
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트럼프의 무역 협상에서 '먼저 쏘고 질문한다(shoot first, ask questions later)'는 접근 방식은 전 세계가 미국 대비 낮은 재정적자 상태에서 벗어나 방위, 인프라, 전반적인 보호무역 중심의 정부 지출을 늘려 자급자족 능력을 강화하도록 만들고 있다. 중국과의 협상 등 관세 완화 여부와 상관없이 나는 '병 속의 정령이 이미 풀려났다'고 본다. 각국은 이러한 노력을 쉽게 포기하지 않을 것이다.
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트럼프는 미국이 방위비 부담을 과도하게 떠안고 있다고 보며, 다른 국가들이 GDP 대비 방위비 지출을 늘리기를 원한다. 이 역시 재정적자를 증가시킨다.
이러한 주장들에 대한 내 개인적 견해는 잠시 접어두겠다. 이미 많은 사람들이 이에 대해 의견을 밝혔기 때문에, 나는 이 주장들이 논리적으로 발전할 경우 어떤 결과를 초래할지에 초점을 맞추고자 한다:
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자금이 달러 자산에서 빠져나와 본국으로 회귀할 것이다. 이는 미국 주식시장이 세계 다른 지역에 비해 부진한 실적을 보이며, 채권 수익률은 상승하고 달러는 하락할 것임을 의미한다.
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이 자금이 유입되는 국가들의 재정적자는 더 이상 제한되지 않을 것이며, 다른 경제권들은 확대되는 재정적자를 메우기 위해 대규모 지출과 돈 찍기를 시작할 것이다.
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미국이 글로벌 자본 파트너로서의 역할에서 보호무역 중심으로 전환함에 따라, 달러 자산 보유자들은 이전에 고품질 자산으로 여겨졌던 자산군에 대해 더 높은 리스크 프리미엄을 요구하게 되며, 더 넓은 안전 마진(safety margin)을 설정해야 한다. 이 과정에서 채권 수익률은 상승하며, 외국 중앙은행들은 미국 국채에만 의존하기보다는 금과 같은 중립적 자산으로 자산부채표를 다각화하려 할 것이다. 마찬가지로 외국 주권자산운용기관(SWF)과 연기금들도 포트폴리오 다각화를 추진할 가능성이 있다.
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반론으로는 미국이 혁신과 기술 기반 성장의 중심이며, 어느 국가도 이를 대체할 수 없다는 주장이 있다. 유럽은 관료주의와 사회주의 색채가 너무 강해 미국처럼 자본주의를 발전시킬 수 없다는 것이다. 나는 이 주장도 이해하지만, 이것이 몇 년간 지속될 장기적 추세라기보다는 중기적 현상일 가능성이 크다고 본다.
본문의 제목으로 돌아가자면, 첫 번째 거래 라운드는 전 세계적으로 과도하게 편입된 달러 자산을 매도하고 진행 중인 레버리지 해제(deleveraging) 과정을 피하는 것이다. 전 세계적으로 이러한 자산에 과도하게 편입돼 있기 때문에, 대형 자금 운용사나 멀티스트래티지 헤지펀드와 같은 투기적 참여자들이 리스크 한도에 도달하면 레버리지 해제 과정은 혼란스러워질 수 있다. 이때 증거금 추가 요청(margin call) 날이 발생하며, 현금을 마련하기 위해 많은 자산이 일제히 매도된다. 현재 중요한 것은 이 과정을 살아남고 충분한 현금 여력을 유지하는 것이다.
그러나 레버리지 해제 과정이 안정되면 다음 라운드의 거래가 시작된다. 포트폴리오를 외국 주식, 외국 채권, 금, 상품, 그리고 비트코인까지 포함해 다각화하는 것이다.
시장 회전기(market rotation)가 발생하고 증거금 추가 요청이 없는 날들 속에서 우리는 이미 이러한 움직임이 점차 나타나고 있음을 목격하고 있다. 달러 인덱스(DXY)는 하락 중이며, 미국 주식시장은 세계 다른 지역에 비해 부진한 실적을 보이고 있고, 금 가격은 사상 최고치를 갱신하며 급등하고 있으며, 비트코인은 전통적인 미국 기술주 대비 예외적으로 강한 모습을 보이고 있다.
나는 이러한 흐름이 지속됨에 따라 글로벌 유동성의 한계 증가는 우리가 지금까지 익숙했던 방향과 정반대로 전환될 것이라고 본다. 세계 다른 지역이 글로벌 유동성과 리스크 선호도 증가의 주도권을 잡게 될 것이다.
나는 글로벌 무역전쟁이라는 맥락에서 이러한 다각화 투자의 리스크를 고려할 때, 다른 국가의 리스크 자산에 깊이 투자하는 것이 꼬리 위험(tail risk)을 수반한다고 걱정한다. 관세 관련 부정적 헤드라인이 그러한 자산에 타격을 줄 수 있기 때문이다. 따라서 이러한 전환 과정에서 나는 금과 비트코인이 글로벌 다각화 투자의 최우선 선택지라고 본다.
금은 현재 매우 강세를 보이며 매일 사상 최고치를 경신하고 있다. 그러나 비트코인은 전체 구조 전환 과정에서 예외적으로 강한 모습을 보였음에도 불구하고, 리스크 선호도와의 베타 상관관계가 여전히 존재해 금만큼의 상승폭을 따라가지 못하고 있다.
따라서 우리가 글로벌 자본 재균형 방향으로 나아감에 따라, 나는 이번 거래 라운드 이후 다음 거래 기회가 비트코인에 있다는 판단이다.
나는 이 프레임워크를 하웰의 상관관계 연구와 대조해보았고, 두 가지는 서로 잘 맞물린다는 것을 발견했다:
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미국 주식시장은 글로벌 유동성의 영향을 받기보다는 재정 자극으로 측정되는 유동성과 일부 자본 유입의 영향만 받는다. 반면 비트코인은 글로벌 자산으로서 광범위한 글로벌 유동성 상태를 반영한다.
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이러한 관점이 점차 받아들여지고 리스크 배분자들이 리밸런싱을 계속할수록, 리스크 선호도는 미국이 아닌 세계 다른 지역에 의해 주도될 것이라고 본다.
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금의 실적이 매우 좋으며, 비트코인은 금과 부분적으로 상관관계를 가지는데, 이는 우리의 기대와 일치한다.
이 모든 요소를 종합하면, 나는 생애 처음으로 비트코인이 미국 기술주와 디커플링(decoupling)될 가능성을 본다. 나는 이것이 고위험 아이디어이며, 종종 비트코인 가격의 국지적 고점을 나타낸다는 것을 알고 있다. 하지만 이번엔 자금 흐름이 중대하고 지속적인 변화를 겪을 수 있다는 점에서 다르다.
따라서 리스크를 추구하는 거시 거래자로서 나에게 비트코인은 이번 거래 이후 가장 참여할 가치가 있는 거래처럼 느껴진다. 당신은 비트코인에 관세를 부과할 수 없으며, 그것이 어느 나라 국경 안에 있는지도 상관없다. 비트코인은 높은 베타 수익을 제공하면서도 미국 기술주와 연결된 꼬리 위험은 없으며, 나는 EU가 자체 문제를 해결할 수 있을지 판단할 필요도 없다. 게다가 비트코인은 미국 유동성뿐 아니라 글로벌 유동성에 대한 노출을 제공한다.
이러한 시장 구조야말로 비트코인의 기회가 있는 자리다. 일단 레버리지 해제의 먼지가 가라앉으면, 비트코인은 가장 먼저 출발해 가속도를 붙일 것이다.
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