끊임없는 하락 속에서 ETH는 새로운 스토리가 필요하다
ETH는 어떤 체인보다도 가장 많은 경제 활동을 보유하고 있다.
저자: Richard Chen
번역: TechFlow
지난주, 이더리움(ETH) 가격은 2017년 최초의 토큰 공개(ICO) 수준으로 다시 하락했다. 당시 이더리움은 여전히 백서와 토큰에 불과했으며, 오늘날 다양한 실용적인 애플리케이션이 존재하는 것과 비교하면 시장은 지난 7년 반 동안의 이더리움 개발자 생태계 진전을 거의 무시하고 있는 듯하다. 더 큰 문제는 ETH가 사람들을 끌어들이기 위한 새로운 스토리, 즉 명확한 매수 이유를 필요로 한다는 점이다. 일반적으로 언급되는 ETH의 서사들을 살펴보고 왜 이제 더 이상 유효하지 않은지 분석해보자.1. "ETH는 비트코인(BTC)의 레버리지 베타(leveraged beta)다."
과거의 강세장 사이클에서는 실제로 이 주장이 성립했다. 알트코인들은 일반적으로 BTC보다 높은 수익률을 기록했고, 특히 블루칩 알트코인들은 레버리지 베타 역할을 했다. BTC가 좋은 성과를 거둘 때마다 투자자들은 위험을 늘려 알트코인에서 더 나은 수익을 추구했다. 하지만 이번은 상황이 다르다. 2024년 1월 비트코인 ETF 출시는 새로운 패러다임 전환을 가져왔다. 비트코인 ETF로 거의 1000억 달러의 자금 유입이 발생했으며, 이들 ETF는 현재 BTC 공급량의 5.7%를 보유하고 있다. 반면 이더리움 ETF는 단지 50억 달러의 자금 유입만을 기록했다. 과거 사이클과 달리, 대규모 자금이 암호화폐 시장 전체로 퍼지지 않고, 특히 기관 자금이 오직 BTC로만 몰리고 있다. 비트코인은 암호화폐에 처음 접하는 신규 자금의 자연스러운 수요를 지속해서 받지만, 다른 자산들도 같은 수요를 누릴지는 불확실하다.
비트코인(BTC)은 독자적인 계층에 있으며 시장의 나머지 부분과 분리되고 있다.
신규 자금이 알트코인으로 유입되지 않는 두 번째 효과는, 우리는 서로 다른 '카지노' 사이를 오가는 자금들 간의 제로섬 게임 형태의 투기 자금 풀을 직면하게 되었다는 점이다. 이는 선거 이후 몇 달간의 가격 움직임에서 명백히 드러났다. 투기 자금은 솔라나(Solana)의 AI 에이전트 밈코인에서 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)로 옮겨갔다가 다시 $TRUMP와 $MELANIA로 돌아갔다. 경제 성장 없이 제로섬 방식의 관심 경쟁은 이러한 순환을 가속화한다. 또 다른 부수적 효과는 벤처 캐피탈 시장에 타격을 주고 있다는 것이다. 토큰 생성 이벤트(TGE)의 최상의 시나리오조차 인프라 프로젝트의 펀딩 상한이 수십억 달러 수준에 그치며, 다른 프로젝트 카테고리들의 전체 이용 가능 시장(TAM)은 더욱 작아진다. 창립자 대비 자본 공급이 과잉된 상태에서 프라이빗 라운드의 밸류에이션도 하락하지 않았다. 따라서 암호화폐 벤처 캐피탈의 수익률은 압축되고 있다.
2. "ETH는 초음파 화폐(ultrasonic money)다."
이 주장은 더 이상 성립하지 않는다. 2024년 4월 ETH 공급량 증가가 일시 정지되었다가 다시 증가하기 시작했고, 2025년 2월에는 머지(Merge) 이후 처음으로 ETH는 인플레이션 상태로 전환되었다. 따라서 ETH가 BTC보다 더 '단단한' 통화라는 주장은 더 이상 설득력을 잃었다. 또한 '초음파 화폐'라는 개념 자체도 다소 평범하다. 암호화폐 세계에 막 입문한 사람들은 EIP-1559나 BTC와 ETH 중 어느 것이 더 디플레이션적인지 같은 기술적 세부사항을 이해하기보다는, "BTC는 디지털 골드"라는 희소성 스토리를 쉽게 받아들인다.
출처: ultrasound.money
3. "ETH는 디지털 오일(digital oil)이다."
이 프레임워크의 문제점은 ETH가 상품처럼 거래되며 횡보 및 박스권 움직임을 나타낸다는 점이다. 상품의 가치는 장기적인 성장 자산으로 보유하기보다는 시장의 수요와 공급 관계에 기반한다. 이를 설명하기 위해, 다음 두 개의 차트는 지난 10년간 석유와 S&P 500 지수의 실적을 비교한다.
USO
SPY
지난 10년간 석유는 대부분 박스권에서 거래되었으며, 두 가지 예외가 있었다. 첫째, 2015년 초 미국의 수압 파쇄 기술 발전으로 석유 공급이 급증했고, 둘째, 2020년 초 코로나 붕괴였다.
'디지털 오일' 프레임워크를 사용하면, ETH가 다시 인플레이션 상태로 시장에 유입되지만 한계 수요(marginal demand)가 없다면 가격은 하락할 것이다.
4. "ETH는 글로벌 결제 레이어이다."
이더리움의 장기 확장 로드맵은 두 가지 목표 사이에서 내재된 모순을 안고 있다. 첫째, 확장을 레이어2(L2)로 몰아가며 이더리움은 결제 레이어가 된다. 둘째, L2의 경제 활동이 ETH에 가치를 축적시킨다. 그러나 EIP-4844는 트랜잭션 데이터를 레이어1(L1)에 게시하는 비용을 크게 낮춤으로써 L2의 확장성을 높였지만, 동시에 이더리움의 수익을 줄였다. 더 큰 문제는 L2가 자체 토큰을 출시할 경우, ETH에 대해 다소 '기생적(parasitic)'이 된다는 점이다. L2는 자신의 토큰에 가치를 축적시키는 데 강력한 경제적 인센티브를 갖는다. 따라서 기술적으로 합의 메커니즘에서만 차이가 있을 뿐, L2는 거의 경쟁적인 L1처럼 행동한다. 이는 EVM(이더리움 가상 머신)의 채택과 ETH의 가치 축적이 분리되는 결과를 낳는다. 이더리움의 역사적 강점은 EVM 주변에 구축된 개발 도구 생태계—디버거, 퍼지 테스트 도구, 샘플 계약 등—에 있었다. 이 모든 것은 수년간의 오픈소스 개발을 통해 형성된 것이다. 새로운 개발자에게는 EVM 기반 체인에서 구축하는 것이 개발 도구 인프라가 미흡한 비-EVM 체인보다 훨씬 쉽다. 하지만 EVM과 ETH가 분리됨에 따라, MegaETH 같은 새로운 L2와 Berachain, Monad 같은 새로운 L1이 EVM 생태계를 활용하면서 EVM 채택은 계속 확대될 수 있지만, 가치 축적은 각각의 네이티브 토큰으로 귀속된다.5. "ETH는 어떤 체인보다도 가장 많은 경제 활동을 보유하고 있다."
향후 이런 상황이 발생할 수 있다. 스테이블코인의 총 담보 가치(TVL)가 사상 최고치를 기록하고, 탈중앙화 거래소(DEX) 거래량도 사상 최고치를 달성하며, 기타 경제 활동 지표들도 이더리움에서 모두 사상 최고치를 기록하지만, ETH 가격은 사상 최고치를 재현하지 못하는 것이다. 이는 주가수익비(P/E) 배수가 축소되기 때문이다. 이 경우 ETH는 테슬라(TSLA, 예상 PER 97배)나 엔비디아(NVDA, 예상 PER 24배) 같은 기술주처럼 거래된다. 현재 연간화 수익 기준으로, ETH가 어떠한 통화 프리미엄 없이도 사상 최고치를 다시 돌파하려면 300배의 PER 배수가 필요하다. 따라서 PER 압축 가능성은 여전히 큰 하방 리스크를 안고 있다. 그렇다면 ETH에 앞으로 어떤 일이 벌어질까? 어쩌면 ETH는 평균 회귀 현상으로 인해 상승할 수도 있고, 혹은 위에서 언급한 이유들로 인해 여전히 부진할 수도 있다. 하지만 그 전에 ETH는 새로운 스토리가 반드시 필요하다.TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
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