암호화폐 VC들의 친구들 사이에서 최고의 투자 파트너는 누구인가, 어떤 조합이 프로젝트에 공동 투자하고 있는가?
작자: @shloked_ 및 @joel_john95
번역: TechFlow
이 글은 Decentralised.co에서 발행한 뉴스레터의 요약본입니다. 우리는 암호화폐 벤처 캐피탈(VC)들이 공동 투자를 어떻게 선택하는지, 그리고 그들의 투자 전략에 대한 역사적 패턴을 분석했습니다. 관련 도구는 여기서 확인할 수 있습니다.
자산 클래스로서 벤처 캐피탈은 극단적인 멱법칙(power law)을 따릅니다. 그러나 이러한 현상의 구체적 정도는 우리가 늘 새로운 서사에 주목하며 따라가는 탓에 깊이 연구되지 않았습니다. 지난 몇 주간 우리는 모든 암호화폐 VC들의 네트워크를 추적할 수 있는 내부 도구를 개발했습니다. 그런데 왜 이런 일을 한 것일까요?
핵심 논리는 간단합니다. 창업자로서 어떤 VC들이 자주 공동 투자하는지를 아는 것은 시간을 절약하고 펀딩 전략을 최적화하는 데 도움이 됩니다. 각각의 거래는 하나의 지문과 같습니다. 이를 차트 상에 시각화하면 그 이면에 숨겨진 이야기를 드러낼 수 있죠.
다시 말해, 암호화 생태계에서 대부분의 자금 조달을 주도하는 핵심 노드들을 추적할 수 있다는 의미입니다. 이것은 천 년 전 상인들이 무역 경로를 파악했던 것과 본질적으로 다름없습니다.
우리는 이 실험이 두 가지 이유에서 흥미롭다고 생각합니다.
1. 우리가 운영하는 VC 네트워크는 마치 영화 『파이트 클럽』처럼 작동합니다. 아무도 싸우지는 않지만(아직까지는), 이 네트워크에 대해 공공연히 말하는 일도 거의 없습니다.
이 VC 네트워크에는 약 80개의 펀드가 포함되어 있으며, 전체 암호화폐 VC 시장에는 시드 단계에서 50만 달러 이상을 투자한 약 240개의 펀드가 존재합니다. 즉, 우리는 그중 3분의 1과 직접 연결되어 있고, 거의 3분의 2가 우리의 콘텐츠를 읽고 있는 셈입니다. 이토록 큰 영향력을 가질 줄은 몰랐지만, 현실은 그러합니다.
그러나 누가 어디에 실제로 자금을 배분했는지는 보통 추적하기 어렵습니다. 모든 펀드에 창업자 업데이트를 보내는 것은 소음으로 전락할 수 있죠.
이 트래커는 필터링 도구로 등장하여, 어떤 펀드가 어느 분야에, 누구와 함께 투자했는지를 이해하는 데 도움을 줍니다.
2. 창업자에게 있어 자본이 어디에 배분되고 있는지를 아는 것은 첫걸음일 뿐입니다. 더 중요한 것은 해당 펀드들의 실적과 일반적으로 누구와 공동 투자하는지를 이해하는 것입니다.
이를 위해 우리는 특정 펀드의 투자가 후속 라운드 투자를 받을 확률을 계산했습니다. 다만 후속 단계(B라운드 등)에서는 기업이 전통적인 지분 투자가 아닌 토큰을 발행하는 경우가 많아져 데이터가 모호해질 수 있습니다.
창업자가 암호화폐 VC 중에서 활발한 투자자를 식별하도록 돕는 것이 첫 번째 단계라면, 다음은 어떤 자본 출처가 더 나은 실적을 내는지를 아는 것입니다. 일단 이 데이터를 확보하면, 어떤 펀드들이 공동 투자함으로써 가장 좋은 결과를 만들어내는지도 탐색할 수 있습니다.
물론 이건 로켓 과학이 아닙니다.
누군가 체크를 썼다는 이유로 A라운드 펀딩이 보장되는 건 아닙니다. 마치 첫 데이트 후 결혼이 보장되는 것도 아니듯이 말이죠. 하지만 데이트든 벤처 투자든, 당신이 맞닥뜨릴 상황을 이해하는 것은 분명 도움이 됩니다.
성공을 위한 구조 설계
우리는 투자 포트폴리오에서 가장 많은 후속 라운드를 경험한 펀드를 식별하기 위해 기본적인 논리를 사용했습니다. 만약 어떤 펀드가 시드 투자 이후 여러 회사가 성공적으로 후속 펀딩을 받았다면, 그 펀드는 어딘가 옳은 일을 하고 있다는 뜻입니다. 기업이 다음 라운드에서 더 높은 밸류에이션으로 자금을 조달하면, VC의 투자 가치도 상승합니다. 따라서 후속 펀딩 여부는 실적을 측정하는 좋은 지표가 될 수 있습니다.
우리는 후속 펀딩 횟수가 가장 많은 상위 20개 펀드를 선정한 후, 이들이 시드 단계에서 총 몇 개의 회사에 투자했는지를 계산했습니다. 이를 통해 창업자가 후속 펀딩을 받을 확률을 효과적으로 산출할 수 있습니다. 예를 들어, 한 회사에 시드 단계에서 100건의 투자가 있었고, 그중 30개가 2년 이내에 후속 펀딩을 받았다면, 승급 확률은 30%로 계산됩니다.
여기서 주의할 점은 시간 제한을 2년으로 설정했다는 것입니다. 일반적으로 스타트업은 아예 펀딩을 하지 않거나, 그 이후에 다시 펀딩을 선택할 수도 있기 때문입니다.
상위 20개 펀드 안에서도 멱법칙은 여전히 극단적입니다.
예를 들어, a16z로부터 펀딩을 받는다는 것은 2년 이내에 다시 펀딩받을 확률이 3분의 1이라는 뜻입니다. 즉, a16z가 지원하는 스타트업 3곳 중 1곳은 A라운드로 진입한다는 의미입니다.
이 리스트 맨 아래쪽의 펀드들은 단지 1/16의 확률만을 제공한다는 점을 고려하면, 이는 상당히 높은 ‘졸업률’입니다.
이 상위 20개 후속 투자 펀드 중 순위가 20위 근처의 리스크 펀드는, 투자한 기업이 재투자될 확률이 겨우 7%에 불과합니다. 이 수치들이 비슷해 보일 수 있지만, 맥락을 고려하면 3분의 1의 확률은 주사위를 던져 3보다 작은 수가 나오는 것과 같고, 1/14의 확률은 쌍둥이를 낳을 확률 정도입니다. 이는 문자 그대로도, 확률적으로도 전혀 다른 결과입니다.
농담은 잠시 접어두고, 이는 암호화폐 벤처 캐피탈 내부의 집중도를 보여줍니다. 일부 VC들은 자체적으로 성장 펀드를 운용함으로써 자신의 포트폴리오 기업이 후속 라운드를 설계할 수 있게 합니다.
따라서 동일 기업에 시드 단계와 A라운드 모두 자금을 투입할 수 있는 것입니다. VC가 동일 기업에 추가 지분을 매입할 때, 이는 후속 라운드 투자자들에게 긍정적인 신호로 해석되는 경우가 많습니다.
즉, VC 내부에 성장 단계 펀드가 존재한다는 사실은 기업이 향후 몇 년간 성공할 가능성을 크게 좌우합니다.
이 트렌드의 장기적 효과는, 암호화폐 벤처 캐피탈이 수익성이 높은 프로젝트에 대한 사모 지분 투자로 진화하고 있다는 점입니다. 우리는 이 전환에 대해 이론적으로 논의해왔지만, 데이터는 정확히 무엇을 보여주는가? 이를 연구하기 위해, 우리 투자자 집단 내에서 후속 펀딩을 받은 스타트업 수를 고려했습니다. 이후 동일한 VC가 후속 라운드에도 다시 참여한 기업의 비율을 계산했습니다.
즉, 어떤 기업이 a16z로부터 시드 펀딩을 받았다면, a16z가 A라운드에서도 다시 자금을 투입할 확률은 얼마일까 하는 것입니다.
패턴은 금세 드러납니다. 10억 달러 이상을 운용하는 대형 펀드들은 후속 투자에 자주 참여하는 경향이 있습니다. 예를 들어, a16z 포트폴리오 중 추가 자금을 조달한 스타트업의 44%는 a16z가 후속 라운드에도 참여했습니다. Blockchain Capital, DCG, Polychain은 각각 재투자된 기업의 4분의 1에 대해 후속 투자를 진행했습니다.
즉, 시드 또는 프리시드 단계에서 누구로부터 펀딩을 받는지는 여러분이 생각하는 것보다 훨씬 중요합니다. 왜냐하면 이들 투자자들은 자신의 포트폴리오 기업을 꾸준히 지원하는 경향이 있기 때문입니다.
습관적인 공동 투자
이러한 공동 투자 패턴은 사후적으로 정리된 것입니다. 상위 20개 투자자 집단 외부의 VC로부터 펀딩을 받지 못한 기업이 반드시 실패한다는 의미는 아닙니다. 모든 경제 활동의 목표는 성장 또는 수익 창출입니다. 이 둘 중 하나를 달성하는 기업은 시간이 지남에 따라 밸류에이션이 상승하게 됩니다. 물론 이는 성공 가능성을 높이는 데 도움이 됩니다. 만약 당신이 상위 20개 투자자 집단으로부터 펀딩을 받지 못했다면, 그들의 네트워크를 활용하거나, 즉 이 자본 허브들과 연결됨으로써 성공 확률을 높일 수 있는 방법이 있습니다.
아래 그래프는 지난 10년간 암호화폐 분야의 모든 벤처 투자자들의 네트워크를 보여줍니다. 총 1000명의 투자자들이 약 2.2만 개의 연결 관계를 형성하고 있습니다. 한 투자자가 다른 투자자와 공동 투자하면 연결선이 생성됩니다. 복잡하게 보일 수 있고, 선택지가 너무 많은 것처럼 느껴질 수도 있습니다. 그러나 여기에는 이미 사라졌거나, 수익을 반환하지 못했거나, 더 이상 투자하지 않는 펀드들도 포함되어 있습니다.
알겠습니다. 매우 혼잡해 보이죠.
그러나 아래 차트에서는 시장 발전의 현실이 더욱 명확해집니다. A라운드 펀딩을 모색하는 창업자라면, 200만 달러 이상의 라운드에 투자한 펀드는 약 50개이며, 이와 같은 라운드에 참여한 투자자 네트워크는 약 112개의 펀드로 구성되어 있습니다. 이 펀드들은 특정 파트너와의 공동 투자에 강한 선호를 보이며 점점 더 집중되고 있습니다.
시드 라운드에서 A라운드로 넘어가는 과정에서, 창업자는 다양한 투자자들로부터 자금을 조달할 수 있습니다. 시간이 지남에 따라 펀드들은 공동 투자하는 습관을 형성하게 됩니다. 즉, 어떤 펀드가 특정 기업에 투자할 때 일반적으로 동료 펀드를 동반하는데, 이는 서로의 역량 보완(기술 지원 또는 마케팅 등)이나 파트너십 기반일 수 있습니다. 이러한 관계가 어떻게 작동하는지 연구하기 위해, 우리는 지난 1년간 펀드 간의 공동 투자 패턴을 분석했습니다.
예를 들어, 지난 1년간:
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Polychain과 Nomad Capital은 9차례 공동 투자했습니다.
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Bankless와 Robot Ventures는 9차례 공동 투자했습니다.
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Binance와 Polychain은 7차례 공동 투자했습니다.
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Binance와 HackVC도 동일한 횟수만큼 공동 투자했습니다.
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마찬가지로 OKX와 Animoca는 7차례 공동 투자했습니다.
대형 펀드들은 공동 투자 파트너를 선택함에 있어 점점 더 까다로워지고 있습니다.
예를 들어, 지난해 Paradigm의 10건 투자 중 3건에 Robot Ventures가 참여했습니다. Dragonfly는 총 13건의 투자 중 3건을 Robot Ventures와 Founders Fund와 함께 했습니다.
비슷하게, Founders Fund는 9건의 투자 중 3건을 Dragonfly와 공동 투자했습니다.
즉, 우리는少数의 펀드가 대규모 투자를 하고, 공동 투자자 수는 적은 시대로 점차 진입하고 있습니다. 그리고 이러한 공동 투자자들은 대부분 오랫동안 존재해온 유명한 펀드들입니다.
자본 매트릭스 속으로
데이터를 분석하는 또 다른 방법은 가장 활발한 투자자의 행동을 연구하는 것입니다. 위 매트릭스는 2020년 이후 가장 많은 투자를 진행한 펀드들과 그들 간의 관계를 반영합니다. 가속기(예: Y Combinator 또는 Outlier Ventures)와 거래소(Coinbase Ventures 등) 사이의 공동 투자가 거의 없다는 것을 알 수 있습니다.
반면, 거래소마다 고유한 선호도를 보이는 것도 확인할 수 있습니다. 예를 들어, OKX Ventures는 Animoca Brands와 매우 높은 공동 투자 빈도를 보입니다. Coinbase Ventures는 Polychain과 30회 이상, Pantera와는 추가로 24회 공동 투자했습니다.
우리가 관찰한 구조적 현상은 세 가지입니다:
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높은 투자 빈도에도 불구하고, 가속기들은 거래소나 대형 펀드와의 공동 투자에서 상대적으로 적은 연계를 보입니다. 이는 투자 단계 선호도 때문일 수 있습니다.
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대형 거래소들은 일반적으로 성장 단계의 리스크 펀드를 선호합니다. 현재 Pantera와 Polychain이 이 분야를 주도하고 있습니다.
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거래소들은 지역 기반 플레이어와 협력하는 경향이 있습니다. OKX Ventures와 Coinbase는 공동 투자 파트너 선택에서 서로 다른 선호를 보이며, 이는 Web3 내 자본 배분의 글로벌 특성을 부각시킵니다.
그렇다면 리스크 펀드가 집중되고 있다면, 다음의 한계 자본(marginal capital)은 어디서 오게 될까요? 저는 기업 자본이 자체적인 클러스터를 형성하고 있다는 흥미로운 패턴을 발견했습니다. 예를 들어, Goldman Sachs는 PayPal Ventures와 Kraken과 생애 주기 동안 2건의 공동 투자를 공유했습니다. Coinbase Ventures는 Polychain과 37건, Pantera와 32건, Electric Capital과 24건의 공동 투자를 진행했습니다.
벤처 캐피탈과 달리, 기업 자금은 일반적으로 중요한 제품-시장 적합도(PMF)를 갖춘 성장 단계 기업을 대상으로 합니다. 따라서 초기 벤처 펀딩이 감소하는 시기에 이러한 자본 풀이 어떻게 움직일지는 여전히 관찰해봐야 할 문제입니다.
진화하는 네트워크
『광장과 고탑』에서 발췌
몇 년 전 닐 퍼거슨(Niall Ferguson)의 책 『광장과 고탑(The Square and the Tower)』을 읽은 이후, 저는 암호화 생태계 내의 관계 네트워크를 연구하고 싶다는 생각을 했습니다. 이 책은 아이디어, 제품, 심지어 질병의 전파가 어떻게 네트워크와 연결되어 있는지를 보여줍니다. 몇 주 전에야 우리는 펀딩 대시보드를 구축하면서, 암호화 생태계 내 자본 출처들 간의 연결망을 시각화할 수 있다는 것을 깨달았습니다.
저는 이 데이터셋과 이러한 기관들 간의 경제적 상호작용의 성격이 M&A나 비상장 기업의 토큰 인수 설계 및 실행에 활용될 수 있다고 생각합니다. 이는 우리가 내부적으로 탐구하고 있는 방향입니다. 또한 비즈니스 개발 및 제휴 이니셔티브에도 활용할 수 있습니다. 특정 기업이 이러한 데이터셋에 접근할 수 있도록 하는 방법도 여전히 연구 중입니다.
본론으로 돌아와서, 네트워크가 정말 펀드의 우수한 실적에 기여하는가?
정답은 다소 복잡합니다. 펀드가 적절한 팀을 선택하고 충분한 규모의 자본을 투입하는 능력은 다른 펀드와의 접촉보다 더 중요합니다. 진정으로 중요한 것은 일반 파트너(GP)가 다른 공동 투자자들과 맺은 개인적 관계입니다. 벤처 캐피탈사는 거래 흐름을 기관끼리가 아니라 사람끼리 공유합니다. 파트너가 다른 펀드로 옮길 때, 연결고리는 그의 새로운 펀드로 이전됩니다.
저는 이에 대해 직감을 가지고 있지만, 이를 검증할 수단은 제한적이었습니다. 다행히도, 2024년에 발표된 한 논문은 상위 100개 벤처 캐피탈의 시간 경과에 따른 실적을 연구했습니다. 실제로 이들은 1만 1천 개 이상의 기업에 걸친 3만 8천 건의 투자 라운드를 분석했으며, 시장의 계절성 변화까지 고려했습니다. 그들의 주장은 핵심적으로 다음과 같은 사실들로 요약됩니다:
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과거의 공동 투자가 미래의 협력을 보장하지는 않는다. 이전 투자가 실패했다면, 펀드는 다른 펀드와의 협력을 선택하지 않을 수 있습니다.
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열풍기(버블) 시기에는 공동 투자가 증가하는 경향이 있다. 이때 펀드들은 더 적극적으로 자금을 배분하려 하며, 사회적 신호를 더 많이 의존하고 딜리전트 디듀(M&A 검토)는 줄입니다. 반면 약세장에서는 낮은 밸류에이션에도 불구하고 신중하게 투자하며, 일반적으로 단독으로 행동합니다.
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펀드는 상호 보완적인 역량을 기준으로 공동 투자 파트너를 선택한다. 따라서 투자 전문성이 동일한 투자자들이 몰려 있는 투자 라운드는 종종 문제를 야기합니다.
이전에도 말했듯이, 결국 공동 투자는 펀드 수준이 아니라 파트너 수준에서 이루어집니다. 제 커리어 동안 조직을 옮기는 개인들을 보아왔습니다. 목표는 그들이 어느 펀드에 있든 동일한 사람과 협력하는 것이죠. 인공지능이 인간의 일을 대체하는 시대일수록, 인간관계를 이해하는 것이 초기 벤처 투자의 기반이라는 점을 아는 것은 유익합니다.
암호화 벤처 캐피탈 네트워크 형성에 관한 연구는 아직 갈 길이 멉니다. 예를 들어, 유동성 헤지 펀드가 자본 배분에서 보이는 선호도, 혹은 암호화 생태계에서 후기 단계 투자가 시장의 계절성에 따라 어떻게 진화하는지, M&A와 사모 지분 투자가 어떻게 개입하는지를 연구하고 싶습니다. 해답은 오늘날 우리가 가진 데이터 속에 있지만, 올바른 질문을 제기하는 데 시간이 필요합니다.
삶의 다른 많은 일들과 마찬가지로, 이 역시 계속되는 탐색 과정이며, 우리는 신호를 발견할 때마다 그것을 밝혀내도록 하겠습니다.
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