우수한 DEX는 소매 투자자가 기관 투자자의 유동성 공급원이 되도록 하지 않는다
작성자: Max.S
서론: 유동성 게임의 근본 논리
금융 시장에서 소규모 투자자들은 종종 기관 투자자가 유동성을 청산할 때 그들의 역할을 하는 '받아주는 존재'로 간주된다. 기관이 대량 매도를 필요로 할 때, 개인 투자자들은 하락하는 자산 가격을 수동적으로 받아들인다. 이러한 비대칭성은 암호화폐 분야에서 더욱 심화되며, 중앙화 거래소(CEX)의 마켓메이킹 구조와 다크풀 거래는 정보 비대칭을 가중시킨다. 그러나 탈중앙화 거래소(DEX)의 진화와 함께 dYdX 및 Antarctic과 같은 차세대 주문형 DEX들이 메커니즘 혁신을 통해 유동성 권한의 재분배를 추진하고 있다. 본고는 기술 아키텍처, 인센티브 구조, 거버넌스 모델을 중심으로 우수한 DEX가 어떻게 소규모 투자자와 기관의 유동성을 물리적으로 격리시키는지를 분석한다.
유동성 계층화: 수동적 부담에서 권한 재구성으로
기존 DEX의 유동성 문제
초기 AMM(자동 마켓메이커) 모델에서 소규모 투자자의 유동성 제공(LP) 행위는 명백한 역선택 위험을 안고 있었다. Uniswap V3의 경우 집중 유동성 설계로 자본 효율성이 높아졌지만, 데이터에 따르면 개인 LP의 평균 포지션은 2.9만 달러에 불과하며 대부분 일일 거래량 10만 달러 미만의 소규모 풀에 분포해 있다. 반면 전문 기관은 평균 370만 달러의 보유량으로 대규모 거래 풀을 지배하며, 일일 거래량 1,000만 달러 이상 풀에서 기관 점유율은 70~80%에 이른다. 이러한 구조 하에서 기관이 대량 매도를 실행하면 개인 투자자의 유동성 풀이 최초 충격 완충지로 작용하며 전형적인 '청산 유동성 함정'이 발생한다.
유동성 계층화의 필수성
국제결제은행(BIS)의 연구에 따르면 DEX 시장은 이미 두드러진 전문화 계층화를 보이고 있다. 개인 투자자가 유동성 제공자의 93%를 차지하지만 실제 유동성의 65~85%는 소수의 기관이 공급한다. 이는 우연이 아니라 시장 효율성 최적화의 필연적 결과이다. 우수한 DEX는 개인 투자자의 '롱테일 유동성'과 기관의 '핵심 유동성'을 분리 관리해야 한다. 예를 들어 dYdX Unlimited의 MegaVault 메커니즘은 개인 투자자가 입금한 USDC를 알고리즘을 통해 기관이 주도하는 하위 풀로 분배함으로써 유동성 깊이를 유지하면서 개인이 대규모 거래 충격에 직접 노출되는 것을 방지한다.
기술 메커니즘: 유동성 방화벽 구축
주문형 모델의 혁신
주문형 DEX는 기술 혁신을 통해 다단계 유동성 보호 메커니즘을 구축할 수 있으며, 핵심 목표는 개인 투자자의 유동성 수요와 기관의 대규모 거래를 물리적으로 격리하여 급격한 시장 변동에서 개인 투자자가 수동적 '희생양'이 되는 것을 방지하는 것이다. 유동성 방화벽 설계는 효율성, 투명성, 리스크 격리 능력을 동시에 고려해야 한다. 핵심은 체인 내외부를 연동하는 하이브리드 아키텍처를 통해 사용자 자산의 자기관리권을 보장하면서 시장 변동과 악의적 조작으로부터 유동성 풀을 보호하는 것이다.
하이브리드 모델은 주문 체결 등 고빈도 작업을 오프체인에서 처리하여 낮은 지연 시간과 높은 처리량 특성을 활용해 거래 속도를 크게 향상시키며, 블록체인 네트워크 과부하로 인한 슬리피지 문제를 회피한다. 동시에 온체인 정산은 자산 자체 관리의 보안성과 투명성을 보장한다. 예를 들어 dYdX v3, Aevo, Antarctic 등의 DEX는 오프체인 주문북에서 거래를 매칭하고 온체인에서 최종 정산을 수행함으로써 탈중앙화의 핵심 장점을 유지하면서 CEX 수준의 거래 효율을 실현한다.
또한 오프체인 주문북의 프라이버시는 거래 정보의 사전 노출을 줄여 프론트런 및 샌드위치 공격과 같은 MEV 행위를 효과적으로 억제한다. Paradex 등의 프로젝트는 하이브리드 모델을 통해 체인상 투명 주문북으로 인한 시장 조작 위험을 감소시켰다. 하이브리드 모델은 전통적 마켓메이커의 전문 알고리즘을 연결할 수 있으며, 오프체인 유동성 풀의 유연한 관리를 통해 더 좁은 호가차와 깊이 있는 유동성을 제공한다. Perpetual Protocol은 가상 자동 마켓메이커(vAMM) 모델과 오프체인 유동성 보완 메커니즘을 결합하여 순수 체인상 AMM의 높은 슬리피지 문제를 완화했다.
복잡한 계산(예: 동적 자금비율 조정, 고빈도 거래 체결)을 오프체인에서 처리함으로써 체인상 가스 소비를 줄이며, 체인상에서는 핵심 정산 단계만 처리한다. Uniswap V4의 싱글톤(singleton) 컨트랙트 아키텍처는 다중 풀 작업을 단일 컨트랙트로 통합하여 가스 비용을 최대 99%까지 절감하며 하이브리드 모델의 확장성을 위한 기술적 기반을 마련했다. 하이브리드 모델은 오라클, 대출 프로토콜 등 DeFi 구성 요소와의 심층적 통합을 지원한다. GMX는 Chainlink 오라클을 통해 오프체인 가격 데이터를 취득하고 온체인 정산 메커니즘을 결합하여 파생상품 거래의 복잡한 기능을 실현한다.
시장 요구에 맞는 유동성 방화벽 전략 구축
유동성 방화벽은 기술 수단을 통해 유동성 풀의 안정성을 유지하고 악의적 조작이나 시장 변동으로 인한 시스템 리스크를 방지하는 것을 목표로 한다. 일반적인 방법으로는 LP 철수 시 타임락 도입(예: 24시간 지연, 최대 7일)을 들 수 있다. 이는 고빈도 자금 인출로 인한 유동성 급감을 방지한다. 시장이 급격히 변동할 경우 타임락은 패닉 철수를 완충하여 장기 LP의 수익을 보호하며, 스마트 컨트랙트를 통해 잠금 기간을 투명하게 기록하여 공정성을 보장한다.
오라클을 통해 유동성 풀의 자산 비율을 실시간 모니터링하고 동적 임계값을 설정하여 리스크 관리 메커니즘을 트리거할 수 있다. 특정 자산 비중이 사전 설정된 상한을 초과할 경우 관련 거래를 일시 중지하거나 자동으로 리밸런싱 알고리즘을 호출하여 무상 손실 확대를 방지한다. 또한 LP의 스테이킹 기간과 기여도에 따라 등급별 보상을 설계할 수 있다. 장기간 자산을 스테이킹한 LP는 더 높은 수수료 분배 또는 거버넌스 토큰 보상을 받음으로써 안정성을 유도한다. Uniswap V4의 Hooks 기능은 개발자가 LP 인센티브 규칙(예: 수수료 자동 재투자)을 커스터마이징할 수 있게 하여 참여 유도성을 강화한다.
오프체인에 실시간 모니터링 시스템을 배치하여 이상 거래 패턴(예: 대규모 아비트리지 공격)을 식별하고 온체인 서킷브레이커 메커니즘을 트리거할 수 있다. 특정 거래쌍의 거래를 일시 중지하거나 대규모 주문을 제한하는 것으로, 전통 금융의 '서킷브레이커' 메커니즘과 유사하다. 형식적 검증 및 제3자 감사를 통해 유동성 풀 컨트랙트의 보안을 확보하며, 모듈화 설계를 통해 긴급 업그레이드를 지원한다. 프록시 컨트랙트 모델을 도입하여 유동성 이전 없이도 취약점을 수정할 수 있도록 하여 The DAO 사건의 재발을 방지한다.
사례 연구
dYdX v4 — 주문형 모델의 완전한 탈중앙화 실천
dYdX v4는 주문북을 오프체인에 유지하여 오프체인 주문북과 온체인 정산의 하이브리드 구조를 형성한다. 60개의 검증 노드로 구성된 탈중앙화 네트워크가 실시간으로 거래를 매칭하며, 체결 후에는 Cosmos SDK 기반 애플리케이션 체인을 통해 최종 정산을 완료한다. 이 설계는 고빈도 거래가 개인 투자자 유동성에 미치는 충격을 오프체인에서 격리하고, 온체인에서는 결과만 처리함으로써 개인 LP가 대규모 취소 주문으로 인한 가격 변동에 직접 노출되는 것을 방지한다. 무가스 거래 모델을 채택하여 거래 성공 시에만 수수료를 비례적으로 징수함으로써 개인 투자자가 고빈도 취소 주문으로 인해 높은 가스 비용을 부담하는 것을 피하고, 수동적으로 '청산 유동성'이 될 위험을 낮춘다.
개인 투자자가 DYDX 토큰을 스테이킹하면 15% APR의 USDC 스테이블코인 수익(거래 수수료 분배 포함)을 얻으며, 기관은 토큰을 스테이킹하여 검증 노드가 되고 오프체인 주문북 유지에 참여해 더 높은 수익을 얻는다. 이러한 계층화 설계는 개인 투자자 수익과 기관 노드 기능을 분리하여 이해상충을 줄인다. 무허가 상장과 유동성 격리를 통해 알고리즘을 사용하여 개인 투자자가 제공한 USDC를 서로 다른 하위 풀로 분배하여 단일 자산 풀이 대규모 거래로 인해 붕괴되는 것을 방지한다. 토큰 보유자는 온체인 투표를 통해 수수료 분배 비율, 신규 거래쌍 추가 등의 매개변수를 결정하며, 기관은 규정을 일방적으로 변경하여 개인 투자자 이익을 해칠 수 없다.
Ethena — 스테이블코인 유동성 방어막
사용자가 ETH를 담보로 델타 중립 스테이블코인 USDe를 발행할 때, Ethena 프로토콜은 자동으로 CEX에서 동일한 양의 ETH 퍼피추얼 선물 공매도 포지션을 개설하여 헤지를 실현한다. 개인 투자자는 USDe 보유 시 ETH 스테이킹 수익과 자금비율 차이만을 부담하며 현물 가격 변동에 직접 노출되지 않는다. USDe 가격이 1달러에서 벗어날 경우 아비트리지 투자자는 체인상 컨트랙트를 통해 담보를 환매하고 동적 조정 메커니즘을 트리거하여 기관이 집중 매도로 가격을 조작하는 것을 방지한다.
개인 투자자는 USDe를 스테이킹하여 sUSDe(수익 토큰)를 획득하며, 수익은 ETH 스테이킹 보상과 자금비율에서 발생한다. 기관은 마켓메이킹을 통해 체인상 유동성을 제공하고 추가 인센티브를 얻으며, 두 역할의 수익원은 물리적으로 분리된다. Curve 등의 DEX USDe 풀에 보상 토큰을 주입하여 개인 투자자가 낮은 슬리피지로 교환할 수 있도록 보장하고 유동성 부족으로 인해 기관의 매도 압력을 수동으로 받아들이는 것을 방지한다. 향후 거버넌스 토큰 ETA를 통해 USDe 담보 유형과 헤지 비율을 제어할 계획이며, 커뮤니티는 투표를 통해 기관의 과도한 레버리지 운영을 제한할 수 있다.
ApeX Protocol — 탄력적 마켓메이킹과 프로토콜 제어 가치
ApeX Protocol은 StarkEx에서 zkLink X로 이전하여 오프체인 체결, 온체인 정산의 고효율 주문형 컨트랙트 거래 모델을 구축했다. 사용자 자산은 자체 관리 방식을 채택하며 모든 자산은 체인상 스마트 컨트랙트에 저장되어 플랫폼이 자금을 유용할 수 없도록 하고, 플랫폼 운영이 중단되더라도 사용자는 강제 인출을 통해 안전을 보장받는다. ApeX Omni 컨트랙트는 다중 체인 자산의 원활한 입금 및 출금을 지원하고 KYC 없는 설계를 채택하여 사용자는 지갑 또는 소셜 계정 연결만으로 거래할 수 있으며, 가스 비용 면제로 거래 비용을 크게 낮춘다. 또한 ApeX 스팟 거래는 USDT로 다중 체인 자산을 한 번에 매수/매도할 수 있는 혁신 기능을 제공하여 크로스체인 브릿지의 번거로운 절차와 추가 비용을 생략하며, 특히 다중 체인 밈코인의 효율적 거래에 적합하다.
ApeX의 핵심 경쟁력은 기본 인프라 zkLink X의 돌파적 설계에 있다. zkLink X는 제로노우ledge 증명(ZKP)과 집계 롤업 아키텍처를 통해 기존 DEX가 직면한 유동성 단편화, 높은 거래 비용, 크로스체인 복잡성 문제를 해결한다. 다중 체인 유동성 집합 능력은 이더리움, Arbitrum 등의 L1/L2 네트워크에 분산된 자산을 통합하여 깊이 있는 유동성 풀을 형성하며, 사용자는 크로스체인 없이 최적의 거래 가격을 얻을 수 있다. 동시에 zk-Rollup 기술은 오프체인에서 거래를 대량 처리하고 재귀적 증명을 통해 검증 효율을 최적화하여 ApeX Omni의 처리량이 CEX 수준에 근접하고 거래 비용이 유사 플랫폼의 극히 일부에 불과하게 만든다. Hyperliquid 등 단일 체인 최적화 DEX와 비교해 ApeX는 크로스체인 상호 운용성과 통합 자산 상장 메커니즘을 바탕으로 사용자에게 더 유연하고 접근성이 높은 거래 경험을 제공한다.
Antarctic Exchange — ZK Rollup 기반 프라이버시와 효율성의 혁명
Antarctic Exchange는 제로노우ledge 기술을 채택하여 Zk-SNARKs의 프라이버시 특성과 주문형 유동성 깊이를 결합한다. 사용자는 포지션 세부정보를 노출하지 않고도 거래 유효성(예: 증거금 충족 여부)을 익명으로 검증할 수 있어 MEV 공격과 정보 유출을 방지하며 '투명성과 프라이버시는 공존할 수 없다'는 업계 난제를 해결한다. Merkle Tree를 사용하여 수백 건의 거래 해시를 단일 루트 해시로 압축하여 체인상 저장 비용과 가스 소비를 크게 줄인다. Merkle Tree와 체인상 검증의 결합은 개인 투자자에게 CEX 수준의 경험과 DEX 수준의 보안을 모두 갖춘 '타협 없는 솔루션'을 제공한다.
LP 풀 설계 측면에서 Antarctic은 하이브리드 LP 모델을 채택하여 스마트 컨트랙트를 통해 사용자 안정화폐와 LP 토큰(AMLP/AHLP) 간의 교환을 원활하게 연결하며, 체인상 투명성과 오프체인 효율성의 장점을 동시에 갖춘다. 사용자가 유동성 풀에서 철수하려 할 때 지연을 도입하여 빈번한 진입과 퇴출로 인한 시장 유동성 공급 불안정을 방지한다. 이러한 메커니즘은 가격 슬리피지 리스크를 줄이고 유동성 풀의 안정성을 강화하며 장기 유동성 제공자의 이익을 보호하고, 시장 조작자와 기회주의 트레이더가 시장 변동을 이용해 이익을 얻는 것을 방지한다.
기존 CEX에서 대규모 자금 고객이 유동성을 청산하려면 주문책 전체 사용자의 유동성에 의존해야 하므로 쉽게 추풍낙엽 상태가 된다. 하지만 Antarctic의 헤지 마켓메이킹 메커니즘은 유동성 공급을 효과적으로 균형 잡아 기관 투자자의 청산이 개인 투자자 자금에 과도하게 의존하지 않게 하며, 개인 투자자가 과도한 리스크를 부담하지 않도록 한다. 고레버리지, 저슬리피지, 시장 조작을 꺼리는 전문 트레이더에게 더 적합하다.
미래 방향: 유동성 민주화 가능성
향후 DEX 유동성 설계는 두 가지 다른 발전 방향을 보일 수 있다: 전역 유동성 네트워크: 크로스체인 상호 운용 기술이 정보 고립을 해소하고 자본 효율을 극대화하며, 개인 투자자는 '무감각한 크로스체인'을 통해 최적의 거래 경험을 얻을 수 있다; 공동 거버넌스 생태계: 메커니즘 설계 혁신을 통해 DAO 거버넌스가 '자본 독점'에서 '기여 인정'으로 전환하며, 개인 투자자와 기관이 게임에서 동적 균형을 형성한다.
크로스체인 유동성 집합: 단편화에서 전역 유동성 네트워크로
이 경로는 크로스체인 통신 프로토콜(예: IBC, LayerZero, Wormhole)을 사용하여 기본 인프라를 구축하고 다중 체인 간 실시간 데이터 동기화와 자산 이전을 실현하며 중앙화 브릿지에 대한 의존을 제거한다. 제로노우ledge 증명(ZKP) 또는 라이트 노드 검증 기술을 통해 크로스체인 거래의 보안성과 즉시성을 보장한다.
AI 예측 모델과 체인상 데이터 분석을 결합하여 스마트 라우팅이 자동으로 최적의 체인 유동성 풀을 선택한다. 예를 들어 이더리움 메인넷에서 ETH 매도로 인해 슬리피지가 증가할 경우 시스템은 즉시 Polygon 또는 Solana의 낮은 슬리피지 풀에서 유동성을 분할하고 원자 교환을 통해 크로스체인 헤지를 수행하여 개인 풀의 충격 비용을 낮춘다.
또는 통합 유동성 계층 설계를 통해 크로스체인 유동성 집합 프로토콜(예: Thorchain 모델)을 개발하여 사용자가 단일 지점에서 다중 체인 유동성 풀에 접속할 수 있도록 한다. 펀드 풀은 '유동성 서비스(LaaS)' 모델을 채택하여 필요에 따라 다양한 체인에 배분되며, 아비트리지 로봇이 각 체인 간 가격 차이를 자동으로 조정하여 자본 효율을 극대화한다. 크로스체인 보험 풀과 동적 수수료 모델을 도입하여 각 체인의 유동성 사용 빈도와 보안 수준에 따라 보험료를 조정한다.
DAO 거버넌스의 게임 균형: 고래 독점에서 다원적 견제로
앞선 경로와 달리 DAO 거버넌스는 투표 가중치를 동적으로 조정한다. 거버넌스 토큰의 투표 가중치는 보유 기간에 따라 증가하며(예: veToken 모델), DAO는 구성원의 장기적 거버넌스 참여를 장려하고 단기 조작을 억제한다. 체인상 행동(예: 유동성 제공 기간, 거래량)을 결합하여 가중치를 동적으로 조정하여 대량 보유로 인한 권력 집중을 방지한다.
기존의 이중 궤도제를 결합하여 유동성 배분과 관련된 핵심 결정은 '총 투표수 과반수'와 '개인 투자자 주소 수 과반수'를 동시에 충족해야 하며, 고래의 일방적 통제를 방지한다. 개인 투자자는 평판 인증을 받은 '거버넌스 노드'에게 투표권을 위임할 수 있으며, 노드는 토큰을 스테이킹하고 투명한 감사를 받아야 하며 권한 남용 시 스테이킹 금액을 몰수당한다. 거버넌스에 참여하는 유동성 제공자(LP)에게 추가 수익을 제공하지만, 투표 행동이 커뮤니티 합의에서 벗어날 경우 수익을 비례적으로 감소시킨다.
NFT는 DAO 거버넌스에서 노동관계 이전 및 거래의 매개체로서 중요한 역할을 할 수 있다. 예를 들어 모든 거래소가 갖고 있는 리베이트 관계를 NFT에 직접 연결할 수 있으며, NFT가 거래될 때 해당 리베이트 관계와 고객 자원이 함께 이전되며, 이 NFT의 가치는 자원 수량으로 직접 정량화할 수 있다. 현재 이미 일부 DEX가 이를 시도하고 있으며, OpenSea에서의 거래를 통해 NFT를 DEX 홍보에 진정으로 관심 있는 사용자에게 빠르게 유통시키고 있다. 운영 부서 실적의 90% 이상이 NFT 리베이트에서 발생한다. NFT의 익명성은 DAO가 BD 부서를 더 잘 관리할 수 있도록 도와주며, 특정 BD의 퇴사로 인한 고객 이탈을 방지할 수 있다.
결론: 유동성 권한의 패러다임 전이
탁월한 DEX는 본질적으로 기술 아키텍처를 통해 금융 권한의 분포를 재구성한다. dYdX, Antarctic 등의 사례는 유동성 제공 메커니즘이 '수동적 수용'에서 '능동적 관리'로, 거래 체결이 '가격 우선'에서 '리스크 격리'로 진화할 때 소규모 투자자는 더 이상 기관 청산의 희생양이 아니라 생태계 공동 건설의 평등한 참여자가 된다는 것을 보여준다. 이러한 변화는 기술 효율성만의 문제가 아니라 DeFi 정신의 핵심 표현이다—금융을 제로섬 게임의 전장이 아닌 서비스 본질로 되돌리는 것.
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