일반적인 채권의 디페깅, RWA 스테이블코인이 변동성의 시험을 받다
글: Pzai, Foresight News
RWA 스테이블코인이 최근 주목받는 내러티브로 부상하며 오프체인 자산의 자연스러운 성장을 바탕으로 스테이블코인 분야에 새로운 활력을 불어넣었고, 투자자들에게 충분한 상상력을 제공했다. 특히 대표 프로젝트인 Usual은 시장의 호평을 받으며 단기간 내 TVL 16억 달러를 돌파하기도 했다. 그러나 최근 들어 이 프로젝트는 다소 어려움을 겪고 있다.
1월 9일, Usual의 유동성 스테이킹 토큰 USD0++이 프로젝트 측 공지 이후 매도 압력을 받았다. 또한 RWA 스테이블코인 진영 내 일부 프로젝트들이不同程度의 디피깅(탈정박) 현상을 겪고 있으며, 이는 시장 심리의 변화를 반영하고 있다. 본고에서는 이러한 현상을 분석한다.
메커니즘 변화
USD0++은 4년간의 스테이킹 기간을 가지는 유동성 스테이킹 토큰(LST)으로, 일종의 "4년 만기 채권"과 유사하다. 각각의 USD0 스테이킹에 대해 Usual은 통화긴축 방식으로 새로운 USUAL 토큰을 발행하며, 이를 사용자에게 보상으로 지급한다. Usual의 최신 공지에 따르면, USD0++은 하한선 기반의 상환 메커니즘으로 전환되며 조건부 탈퇴 옵션을 도입한다:
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조건부 탈퇴: 1:1 상환 가능하나, 일부 USUAL 수익 몰수 필요. 해당 계획은 다음 주 중 출시 예정.
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무조건 탈퇴: 하한가(현재 0.87달러)로 상환 가능하며, 시간이 지남에 따라 점차 1달러로 수렴함.
암호화폐 시장의 변동성이 큰 상황에서, 시장 유동성의 요동(예: 미국 국채 등 RWA의 기본 자산이 최근 변동성 속에서 할인 거래됨)과 더불어 새로운 메커니즘의 시행은 투자자들의 기대감을 떨어뜨렸다. 그 결과 USD0/USD0++ Curve 풀은 투자자들에 의해 급매도되었으며, 풀 비율은 91.27%/8.73%까지 치우쳤고, Morpho의 USD0++/USD0 대출 풀 APY도 78.82%까지 급등했다. 공지 이전에는 USD0++이 장기간 USD0 대비 프리미엄 상태를 유지했는데, 이는 바이낸스 선매매 기간 동안 USD0++이 초기 면제 혜택(1:1)을 제공하여 프로토콜 시작 전 에어드랍 수익을 극대화했기 때문일 수 있다. 그러나 메커니즘이 명확해진 후 투자자들은 유동성이 더 좋은 본원 토큰으로 되돌아가기 시작했다.
이번 사건은 USD0++ 보유자들에게 일정한 영향을 미쳤으나, 대부분의 USD0++ 보유자는 USUAL 인센티브를 목적으로 장기 보유 중이며 가격 변동도 하한가 아래로 떨어지지 않아 패닉 매도라기보다는 전략적 조정 차원으로 볼 수 있다.
이 사건의 영향인지, 기사 작성 시점 기준 USUAL은 0.684달러까지 하락했으며, 24시간 기준 하락률은 2.29%이다.
점차 커지는 변동성
메커니즘 관점에서 보면, USUAL은 향후 USUAL 토큰을 통해 USD0++의 수익을 다시 정박시키는 과정(USUAL 소각을 통해 가격을 끌어올리고 수익률을 높이며 유동성 회귀를 유도)을 거칠 수 있다. RWA 스테이블코인이 유동성을 확보하는 과정에서 토큰 인센티브의 역할은 매우 크다. USUAL의 핵심 메커니즘은 USUAL 토큰을 통해 전체 스테이블코인 보유 생태계에 보상을 제공하며 안정적인 수익 증가를 유지하면서 정박을 실현하는 것이다. 그러나 변동성이 큰 시장에서는 투자자들이 포지션을 뒷받침하기 위해 유동성을 더욱 요구하게 되고, 이는 USD0++의 변동성을 더욱 가중시킨다.
Usual 외에도 다른 RWA 스테이블코인 Anzen USDz 역시 장기간 디피깅을 겪고 있다. 작년 10월 16일 이후 에어드랍 영향으로 지속적인 매도 물량이 발생하며 가격이 0.9달러 아래까지 떨어졌고, 이는 투자자의 잠재적 수익을 약화시켰다. 사실 Anzen 프로토콜 내에도 USD0++과 유사한 기능이 존재하지만, 전체 스테이킹 규모가 10% 미만에 불과해 매도 압력에 대한 완충 효과는 제한적이며, 단일 풀 유동성도 320만 달러에 불과해 USD0의 Curve 내 약 1억 달러에 달하는 유동성에 비해 크게 열세다.
비즈니스 모델 측면에서도 RWA 스테이블코인은 여러 난제에 직면해 있다. 예를 들어 토큰 발행과 유동성 증가 사이의 균형을 어떻게 맞출 것인지, 실제 수익의 성장이 체인 상에서 실시간으로 반영될 수 있도록 보장하는 방법 등이다. Bitwise 분석에 따르면 RWAs 자산 대부분이 미국 국채이며, 자산 구성의 단일화는 스테이블코인이 미국 국채의 일부 충격에 취약하게 만들었다. 따라서 메커니즘 또는 준비금 측면에서 이러한 리스크에 대응하는 방안 마련이 중요한 과제로 떠올랐다.
스테이블코인 프로젝트들은 마치 DeFi Summer 당시의 "채굴-매도-인출(mine-sell-dump)" 순환 고리로 다시 빠지고 있는 듯하다. 이러한 모델은 단기적으로 높은 토큰 인센티브를 통해 다수의 사용자와 자금을 끌어들일 수 있지만, 본질적으로 프로토콜의 장기적 가치 창출 문제를 해결하지 못하며 오히려 과도한 매도 압력으로 인해 토큰 가격이 지속 하락하고, 궁극적으로 사용자 신뢰와 프로젝트 생태계의 건강한 발전을 해친다.
이러한 악순환을 깨기 위해서는 프로젝트 팀이 단기 인센티브에 의존하기보다 생태계의 장기적 구축에 집중해야 한다. 혁신적인 제품 개발, 거버넌스 메커니즘 개선, 커뮤니티 참여 강화 등을 통해 점진적으로 다각화되고 지속 가능한 스테이블코인 생태계를 조성해야 한다. 오직 이러한 노력들을 통해 스테이블코인 프로젝트는 비로소 "채굴-매도-인출"의 고리를 벗어나 사용자에게 실질적인 수익과 강력한 유동성 보증을 제공하며 경쟁이 치열한 시장에서 두각을 나타내고 장기적인 발전을 이룰 수 있을 것이다.
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