미 재무부 암호자산 및 국채 시장 보고서 개요

2024.11.01

미 재무부 암호자산 및 국채 시장 보고서 개요

기반 규모는 작지만 암호화 자산은 여전히 빠른 성장세를 보였다.

2024.11.01 - 13:45:24

美国

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

기반 규모는 작지만 암호화 자산은 여전히 빠른 성장세를 보였다.

번역: Pzai, Foresight News

암호자산의 성장 및 사용 동향

기반 규모는 작지만 암호자산은 여전히 빠른 성장을 경험하고 있다. 이 성장은 비트코인과 이더리움 같은 원생 암호화폐에서 비롯될 뿐 아니라 스테이블코인에서도 나타난다.

암호화폐 시가총액 차트

지금까지 가정 및 산업 부문에서의 암호화폐 채택은 투자 목적의 보유에 국한되어 있으며, 다른 금융 자산이나 실물 자산과 비교했을 때 암호자산의 시가총액은 여전히 낮은 수준이다. 지금까지의 성장세는 국채 수요를 대체하지 않은 것으로 보인다. 암호자산의 활용 사례는 계속 진화하고 있지만 관심은 주로 두 가지 방향으로 집중되고 있다. 비트코인의 주된 용도는 탈중앙금융(DeFi) 생태계 내에서 가치 저장 수단으로서의 역할, 즉 '디지털 골드'로 인식되고 있다. 지금까지는 투기적 관심이 암호화폐 성장에서 두드러진 역할을 한 것으로 보인다. 암호자산 시장은 블록체인과 분산원장기술(DLT)을 활용해 새로운 응용 프로그램을 개발하고 기존 금융시장의 청산 및 결제 인프라를 개선하는 데 주력하고 있다.

타 자산군 대비 암호자산의 규모

스테이블코인

스테이블코인은 기초 담보 자산 풀과 연동함으로써 안정적인 가치 유지가 목적인 암호화폐다. 최근 암호자산 시장이 성숙함에 따라 그 사용량은 급격히 증가하였으며, 현금과 유사한 안정성을 갖춘 암호자산에 대한 수요도 늘어났고, DeFi 네트워크 상에서 대출의 매력적인 담보로도 활용되고 있다. 스테이블코인에는 여러 종류가 있지만, 법정통화 담보형 스테이블코인이 가장 두드러지게 성장했다. 현재 암호자산 거래의 80% 이상이 스테이블코인을 포함한다.

현재 시장에서 가장 인기 있는 스테이블코인은 법정통화 담보형이며, 이 담보의 상당 부분은 국채와 국채 기반 리포 거래 형태로 구성되어 있다. 우리는 전체 1200억 달러 규모의 스테이블코인 담보가 국채에 직접 투자된 것으로 추정한다. 단기적으로 스테이블코인 시장과 디지털 자산 시장 전반의 규모는 지속해서 확대될 것으로 예상되며, 중기적으로는 규제 및 정책 선택이 이러한 '사설 통화(private money)'의 운명을 결정할 것이다. 역사적으로 국가의 품질 보증 기준을 충족하지 못하는 '사설 통화'는 금융 불안정을 초래할 수 있으므로 매우 바람직하지 않다.

수요 분석

최근 몇 년간 비트코인 등의 원생 암호자산 가격은 크게 상승했으나 변동성은 여전히 높은 상태다. 2017년 이후 비트코인은 네 차례의 급격한 가격 조정기를 겪었다. 지금까지 디지털 자산 시장은 국채 등 기존의 안전자산 또는 헤징 도구 접근에 제한이 있었다. 최근 블랙록 ETF, 마이크로스트레티지(MicroStrategy) 등을 통해 기관들의 비트코인 채택이 증가하고 있으나, 암호자산은 여전히 '고변동성 자산'처럼 움직이고 있다. 디지털 자산 시가총액이 커짐에 따라 국채에 대한 구조적 수요가 증가할 가능성이 있으며, 동시에 헤지 수단 및 체인 상 안전자산으로서의 역할도 수행할 수 있다.

토큰화(Tokenization)

디지털 자산 생태계와 전통 금융시장의 유사점

토큰화란 분산원장(DLT)/블록체인 등의 프로그래밍 가능한 플랫폼에서 권리의 디지털 표현을 토큰 형태로 만드는 과정이다. 토큰화는 전통 금융 자산 전반에 걸쳐 프로그래밍 가능하고 상호운용 가능한 원장의 장점을 확대할 잠재력을 지닌다. 주요 특징 및 이점은 다음과 같다:

핵심 서비스 계층(Core Service Layer): 토큰화 자산은 자산 및 소유권 정보를 담은 '핵심 계층'과 양도 및 결제 규칙을 관리하는 '서비스 계층'을 통합한다.
스마트 계약(Smart Contracts): 미리 정의된 조건이 충족되면 자동으로 거래를 실행하여 자산 및 채권 이전이 가능하게 하여 자동화를 실현한다.
원자적 결제(Atomic Settlement): 토큰화는 결제를 간소화하며, 모든 관련 당사자 사이에서 거래의 모든 부분이 동시에 이루어지도록 보장함으로써 결제 실패 위험을 줄이고 신뢰성을 높인다.
조합 가능성(Composability): 서로 다른 토큰화 자산들을 결합해 더 복잡하고 혁신적인 금융상품을 만들 수 있어, 자산 관리 및 이전에 고도로 맞춤화된 솔루션을 제공한다.
분할 소유(Partial Ownership): 토큰화 자산은 더 작고 접근하기 쉬운 단위로 나눌 수 있다.

토큰화의 이점은 비트코인과 같은 원생 암호자산뿐 아니라, 이러한 자산이 보급된 공개적이며 허가 없이 접근 가능한 블록체인 기술 외부에도 독립적으로 존재한다.

일부 시장(예: 국제 결제 또는 리포)은 토큰화로부터 직접적이고 큰 이득을 얻을 수 있지만, 다른 시장에서는 점진적인 이익만 있을 수 있다. 그러나 이러한 잠재력을 실현하려면 통합된 원장 또는 적어도 고도로 상호운용 가능하고 원활하게 협업하는 통합 원장 세트가 필요하다. 이러한 원장들은 또한 중앙은행의 지원과 그들이 제공하는 신뢰 기반 아래에서 개발되어야 한다.

국채의 토큰화

미국 국채의 토큰화는 비교적 새로운 추세이며, 대부분의 프로젝트는 아직 규모화되지 않았다. 주목할 만한 공공 및 민간 주도의 진행 중인 이니셔티브들은 다음과 같다:

토큰화 국채 펀드: 투자자가 블록체인 상에서 '토큰화된' 형태의 국채에 접근할 수 있게 해주는 상품. 국채 ETF나 정부 머니마켓펀드(MMF)와 많은 면에서 유사하게 작동한다.
토큰화 국채 리포 프로젝트: 토큰화된 국채는 즉시 24시간 결제 및 거래가 가능하며, 시간내 리포 거래의 실현 가능성을 열어준다.
DTCC 및 기타 기관의 시범 프로젝트: 일부 민간 및 공공 시장 참여자들이 토큰화를 활용해 지불 및 증권 결제를 간소화하는 시범 사업을 진행 중이다.

국채 토큰화의 주요 잠재적 이점은 다음과 같다:

청산 및 결제 개선: 토큰화된 국채는 거래의 모든 구성 요소가 모든 당사자 간에 동시에 결제되는 '원자적 결제'를 가능하게 하여 결제 실패 위험을 감소시킨다.
담보 관리 개선: 토큰화된 국채에 직접 프로그래밍된 스마트 계약은 사전 설정된 조건 충족 시 미리 프로그래밍된 담보 이전 등 보다 효율적인 담보 관리를 가능하게 한다.
투명성 및 책임성 향상: 변경 불가능한 원장은 국채 시장 운영의 투명성을 높이고 불투명성을 줄이며, 규제기관, 발행자, 투자자에게 실시간에 가까운 거래 활동 인사이트를 제공한다.
조합 가능성 및 혁신: 다양한 토큰화 자산을 묶는 능력은 미국 국채 기반의 새로운 형태의 고도로 맞춤화된 금융 상품 및 서비스(예: 파생상품 및 구조화 상품) 창출로 이어질 수 있다.
포함성 및 수요 증가: 토큰화는 소규모 소매 투자자 및 신흥시장 투자자를 포함한 보다 광범위한 투자자들에게 국채 접근성을 높일 수 있다.
유동성 증가: 토큰화는 원활한 통합과 프로그래밍 가능한 로직을 통해 새로운 투자 및 거래 전략을 창출할 수 있으며, 토큰화된 국채는 블록체인 네트워크 상에서 24시간 거래가 가능하다.

미국 국채 토큰화는 잠재적 이점이 있음에도 불구하고 설계 선택에 따라 일정한 위험과 도전 과제가 따르며, 이에 대해 신중한 검토가 필요하다.

기술적 위험: 토큰화 인프라는 비용 효율적인 방식으로 병렬 개발하기 어렵고, 충분한 규모("기존자 우위")에 도달하기 전까지는 전통 시장만큼 효율적이지 않을 가능성이 크다("기존 우위"). 현재로서 DLT 플랫폼이 전통 시스템 대비 명확한 기술적 우위를 가지는지 불분명하며, 전통 시장의 규모가 작다는 점을 고려하면 전환 비용 또한 높을 수 있다.
사이버 보안 위협: 특정 유형의 DLT 솔루션(공개적, 무허가 블록체인)은 해킹 및 기타 사이버 공격에 취약하여 토큰화 국채의 보안에 위험을 초래할 수 있다.
운영 리스크:
거래 상대방 리스크: 투자자는 토큰화 증권의 발행자나 수탁자가 부도날 수 있는 리스크에 직면할 수 있다.
수탁 리스크: 토큰화 국채의 안전한 수탁을 보장하려면 강력한 수탁 솔루션이 필요하며, 이는 디지털 자산 수탁과 관련된 도전 과제를 포함할 수 있다.
개인정보 문제: 일부 참가자들은 공개 블록체인의 투명성 증가를 불리한 요소로 간주할 수 있다.
규제 및 법적 불확실성:
진화하는 규제: 토큰화 자산에 관한 법적 요구사항/준수 의무는 여전히 불명확하다.
관할권 도전: 서로 다른 관할권의 규제 프레임워크가 각기 다르므로, 국경 간 거래가 복잡해지고 복잡한 법적 문제가 발생할 수 있다.

만약 토큰화 시장이 크게 성장한다면 금융 안정성 및 시장 리스크가 발생할 수 있다:

전염 리스크
복잡성 및 상호 연결성
은행/결제의 탈중개화(deintermediation)
기초 리스크
24시간 거래: 시장 조작 및 변동성 증가에 더 취약해질 수 있음

앞으로 토큰화 시장의 상당한 확대가 가져올 금융 안정성 리스크

전염 및 연동 리스크:
토큰화는 다리를 제공하며, 토큰화 자산의 규모가 커질수록 '체인 상(on-chain)' 자산의 변동성이 더 넓은 금융시장으로 확산될 수 있다.
압박 상황에서 원활한 원장은 오히려 부정적 요소가 될 수 있으며, 레버리지 해제 및 급매가 모든 자산에 빠르게 확산될 수 있다.
유동성 및 만기 불일치 리스크:
비본토 토큰과 기초 자산 사이에 유동성 및 만기 불일치가 발생할 수 있으며, 이는 잠재적 레버리지 해제로 인한 가격 변동성을 유발할 수 있다. ETF, MMF, 국채 선물과 유사하다.
스마트 계약 기반 자동 증거금 정산은 유동성 압박을 초래할 수 있으며, 동시에 빠른 결제 목표를 충족해야 한다.
레버리지 증가:
토큰화는 금융 시스템의 레버리지를 직접적으로 높일 수 있다. 예를 들어, 토큰의 기초 자산을 재담보로 활용하거나, 토큰 자체를 파생상품 형태로 설계할 수 있다.
토큰화는 비유동성 자산이나 실물 자산에서 담보로 사용 가능한 유가증권을 창출할 가능성을 지닌다.
복잡성 및 불투명성 증가:
토큰화는 더 많은 조합 가능성을 가져오며, 새로운 비전통 자산이 디지털 금융 생태계에 추가됨에 따라 금융 시스템의 복잡성과 불투명성이 크게 증가할 수 있다.
잘못 코딩된 스마트 계약은 의도하지 않은 금융 거래를 신속하게 유발해 예상치 못한 결과를 초래할 수 있다.
은행업 탈중개화:
토큰화된 단기 국채는 은행 예금의 매력적인 대체재로 작용할 수 있으며, 은행 시스템을 교란시켜 핵심 사업에 부정적 영향을 미칠 수 있다.
스테이블코인 런(running) 리스크:
더 나은 담보 지원이 있더라도, 스테이블코인은 토큰화에 필요한 NQA 원칙을 충족시키기 어렵다.
최근 스테이블코인의 환매 붐은 반복적으로 발생했으며, 테더(Tether)와 같은 주요 스테이블코인이 붕괴할 경우 단기 국채 매도가 촉발될 수 있다.

국채 토큰화를 위한 DLT/블록체인 설계: 프레임워크 요소

디지털 자산과 분산원장기술(DLT)의 확장에는 신뢰를 유도하고 전 산업계의 인정을 받는 프레임워크가 필수적이다. 디지털 자산 시장이 성장함에 따라 사기, 사기 행위 및 절도도 함께 증가하며, 기반 기술에 대한 신뢰를 약화시키고 있기 때문이다.

지금까지 주요 암호화 프로젝트 대부분은 공개적이고 무허가 블록체인 상에서 개발되었다. 이는 블록체인의 주요 매력 중 하나로 여겨져 왔다.

그러나 우리는 이러한 아키텍처가 국채 토큰화의 보다 광범위한 채택에는 적합하지 않다고 본다:

기술 선택: 공개적, 무허가 블록체인은 작업증명(PoW), 지분증명(PoS)과 같은 복잡한 합의 메커니즘을 사용하므로 대량의 거래를 효율적으로 처리하기 어렵다.
운용 취약성: 이러한 블록체인은 중심화된 권한 없이 분산된 노드에 의존하며, 이는 취약성을 초래한다.
거버넌스 취약성: 공개 블록체인은 명확한 거버넌스 구조가 부족해 시스템 오류 또는 공격자가 블록체인의 취약점을 악용할 위험이 증가한다.
보안 리스크: 공개 블록체인의 분산화 성격과 검열 부재는 취약점 악용 및 공격 리스크를 증가시킨다. 비트코인과 이더리움에서의 취약점 악용 사례에서 확인할 수 있다.
자금세탁 및 규정 준수 문제: 공개적, 무허가 블록체인은 익명성을 허용하므로 자금세탁, 제재 회피 등의 불법 활동을 용이하게 할 수 있다.

국채 시장의 토큰화는 단일 또는 복수의 신뢰할 수 있는 민간 또는 공공 기관이 관리하는 블록체인 개발이 필요할 수 있다.

규제 요소

최근 몇 년간 세계적으로 디지털 자산 및 암호화폐에 대한 규제가 강화되었으나, 여전히 고도로 분산되어 있고 허점이 많다.

미국: 미국의 규제는 여전히 분산되어 있으며, SEC, CFTC, FinCEN 등 여러 기관에 규제 권한이 분산되어 있다.

디지털 자산의 책임감 있는 발전 보장(2022년): 2022년 서명된 대통령 행정명령은 디지털 자산의 기회와 리스크에 대응하기 위한 정부 차원의 전략을 제시했다. 이 명령은 디지털 자산 규제 프레임워크 수립을 촉구했으며, 2024년 하원에서 통과된 '21세기 금융혁신 및 기술법(FIT21)'은 디지털 자산, 스테이블코인 및 암호화폐를 규제하기 위한 가장 중요하고 포괄적인 노력이 될 것이다.

EU: 암호자산시장규제법(MiCA)은 2024년 발효될 예정이며, EU 최초의 암호화폐 및 디지털 자산에 대한 종합적 규제 프레임워크이다. MiCA는 암호자산, 스테이블코인, 유틸리티 토큰 발행 규칙을 정하고, 거래소 및 수탁기관 등의 서비스 제공업체를 규제한다. 소비자 보호, 스테이블코인 감독, 자금세탁방지 조치 및 환경 영향 투명성에 중점을 둔다. MiCA 하에서 라이선스를 획득한 기관은 EU 전역에서 '여권 방식(passporting model)'으로 운영할 수 있어, 통합된 프레임워크 내에서 모든 회원국에 서비스를 제공할 수 있다.

국채 시장에 미치는 영향

스테이블코인 담보 선택의 현재 추세가 유지되거나(또는 규제기관에 의해 강제되거나) 스테이블코인의 지속적인 성장은 단기 미국 국채에 대한 구조적 수요를 창출할 것이다. 현재 스테이블코인은 국채 시장에서 가장자리 부분을 차지하고 있지만, 시간이 지남에 따라 스테이블코인 시장의 환매 붐으로 인해 국채 시장은 더 큰 매도 리스크에 직면할 수 있다. 서로 다른 환매 및 결제 특성으로 인해 토큰과 기초 자산 사이에 유동성 및 만기 불일치가 발생할 수 있으며, 이는 국채 시장의 금융 불안정성을 악화시킬 수 있다.

토큰화된 '파생적' 국채 상품은 디지털 및 본토 자산 사이에 기초 시장을 창출할 수 있으며(선물 또는 총수익 거래와 유사), 이는 추가 수요를 창출하지만 레버리지 해제 시기에 변동성도 증가시킬 수 있다.
하락장에서 변동성이 심화되는 시기에, 암호화 시장(비트코인)의 성장과 기관화는 국채 토큰화에 대한 추가적인 헤지 수요와 고품질 수요를 발생시킬 수 있다. '퀄리티 추구' 수요는 예측하기 어려울 수 있다. 헤지 수요는 구조적일 수 있지만, 미국 국채가 암호화 자산의 하락 변동성에 어떻게 지속적으로 대응하느냐에 달려 있다.
토큰화는 국내외 저축 풀(특히 가계 및 소규모 금융기관)이 국채에 더 쉽게 접근할 수 있도록 함으로써 미국 국채에 대한 수요 증가로 이어질 수 있다.
토큰화는 운영 및 결제 마찰을 줄임으로써 국채 거래의 유동성을 향상시킬 수 있다.

결론

주식이나 채권과 같은 전통 금융자산에 비해 디지털 자산 시장 전체 규모는 여전히 작지만, 지난 10년간 디지털 자산에 대한 관심은 크게 증가했다.
지금까지 디지털 자산의 성장은 단기 미국 국채에 미미한 추가 수요만을 창출했는데, 주로 스테이블코인의 사용과 보급을 통해 발생했다.
'고변동성' 자산인 비트코인 및 암호화폐에 대한 기관의 채택은 미래에 단기 국채에 대한 헤지 수요 증가로 이어질 수 있다.
DLT 및 블록체인 기술의 발전은 새로운 금융시장 인프라에 희망을 제공하며, '통합 원장(unified ledger)'은 운영 및 경제적 효율성을 높일 것이다.
민간 및 공공 부문 모두 전통 금융시장에서 블록체인 기술을 활용하기 위한 여러 프로젝트와 시범사업이 진행 중이다. 특히 DTCC와 국제결제은행(BIS)이 주도하고 있다.
향후 토큰화된 결제 및 결제 인프라에서 중앙은행과 CBDC(중앙은행 디지털화폐)가 중요한 역할을 할 필요가 있을 수 있다.
법적·규제 환경은 전통 자산의 토큰화 진전에 따라 발전해야 한다. 기술 인프라 및 토큰화 설계 선택 시 운영, 법적, 기술적 리스크를 신중히 고려해야 한다.
연구 과제에는 국채 토큰화의 설계, 특성, 주요 관심사, 주권형 CBDC 도입, 기술 및 기술적 리스크가 포함되어야 한다.
현재 토큰화 자산 시장의 규모가 상대적으로 작아 금융 안정성 리스크는 여전히 낮지만, 토큰화 자산 시장의 강력한 성장세로 인해 금융 안정성 리스크는 증가할 것이다.
앞으로 나아갈 길은 민간 부문 참여자의 폭넓은 지지를 받는 신뢰할 수 있는 중앙 기관이 주도하는 신중한 접근 방식을 포함해야 한다.