델파이 디지털 공동창업자와의 대화: 토큰 언락은 결함이 있지만 변경하기 어렵고, 무분별한 2차 투자는 바람직하지 않음

2024.07.18

델파이 디지털 공동창업자와의 대화: 토큰 언락은 결함이 있지만 변경하기 어렵고, 무분별한 2차 투자는 바람직하지 않음

왜 암호화 자산의 공공 시장과 사모 시장에서의 가격이 크게 다를까?

2024.07.18 - 08:28:19

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

왜 암호화 자산의 공공 시장과 사모 시장에서의 가격이 크게 다를까?

정리 및 번역: TechFlow

게스트：Jose Macedo，Delphi Digital 공동 창립자；Ari Paul，Blocktower Capital CIO

진행자：Laura Shin，작가이자 팟캐스트 'Unchained' 진행자

출처：Unchained

원제목：How to Figure Out Whether a Crypto Token Is Worth Its Trading Price

방송일：2024년 7월 3일

요점 정리

이번 에피소드에서는 Delphi Digital의 Jose Macedo와 Blocktower Capital의 Ari Paul이 암호화 자산이 공개 시장과 사모시장에서 왜 매우 다른 가격을 형성하는지, 그리고 그들이 어떻게 진정한 가치를 파악하려는지를 논의했다.
낮은 유통량과 높은 완전희석시가총액(FDV) 코인 문제는 암호화폐 분야에서 자주 논의되는 주제다. 하지만 또 다른 중요한 문제는 투자자들이 해당 토큰의 실현되지 않은 이익(unrealized gains)을 이해해야만 비로소 가격을 제대로 파악할 수 있다는 점이다.
이번 방송에서 Delphi Digital의 Jose Macedo와 Blocktower Capital의 Ari Paul은 토큰의 진정한 가치를 드러내는 다양한 지표들과, 향후 몇 년간 암호화 시장을 강타할 토큰 해제 물결이 왜 낙관적이지 않은지, 그리고 팀과 내부자들을 위한 더 나은 토큰 해제 설계 방법에 대해 설명한다.
또한 벤처 캐피탈리스트들이 암호화폐를 수탈하고 있는지 여부, 유통량과 FDV를 활용한 게임이 투자자들을 밈코인으로 이끄는지, 그리고 왜 ICO 시대가 소매 투자자들에게 더 좋았다고 생각하는지도 다룬다.

왜 임박한 토큰 해제가 시장 긴장을 유발하는가?

Laura 는 7월에만 40개 프로젝트에서 약 7억 5천만 달러 규모의 토큰 해제가 예정되어 있으며, 시장의 수요가 이를 따라가지 못해 시장에 긴장감이 감돌고 있다고 언급했다.
그녀는 소셜 미디어에서도 이 문제에 대한 논의가 활발하며, 대부분의 사람들이 시장이 이러한 해제된 토큰들을 소화할 수 있을지 우려하고 있다고 말했다.
Jose 는 호황기에는 사람들은 종종 기본적인 요소와 완전희석시가총액(FDV)을 무시하고 이것들을 단순히 “농담”처럼 여긴다고 설명했다. FDV란 전체 토큰 공급량에 현재 토큰 가격을 곱한 값이며, 시가총액은 유통 중인 토큰 수량에 가격을 곱한 것이다.
Jose 는 실현되지 않은 이익이 시장에 미치는 영향도 추가로 설명했다. 실현되지 않은 이익이란 초기 팀이나 투자자들의 극히 낮은 취득 원가 대비 잠재적 수익을 의미한다. 일부 프로젝트의 경우 실현되지 않은 이익 대 시가총액 비율이 4~8배에 달하기도 하며, 이는 3~6개월마다 전체 시가총액에 상응하는 토큰이 해제되므로 시장이 공급 초과를 소화하기 어렵다는 것을 의미한다.
그는 보조 시장 거래가 이런 상황을 완화할 수 있다고 언급했다. 예를 들어, 2020년 Solana의 해제 전에 Multi Coin이 보조 시장에서 많은 양의 Solana 토큰을 매입함으로써 실현되지 않은 이익을 줄이고 시장을 안정화시켰다.
Ari 는 2021년 1월 Solana의 해제 사례를 구체적으로 소개했다. 당시 토큰 공급량이 200% 이상 증가했지만, 보유자들과의 소통을 통해 대부분이 장기 보유 의사를 밝혔기 때문에 시장에 미친 영향은 작았다.
그는 실현되지 않은 이익 비율이 중요한 이유는 궁극적으로 인간 본성과 인센티브 구조 때문이라고 강조했다. 투자자들은 일반적으로 빠르게 수익을 실현하려 하며, 높은 실현되지 않은 이익은 해제 후 토큰을 신속히 매도하도록 부추긴다.
보유자 유형도 중요하다고 지적했다. 만약 보유자가 a16z 같은 장기 투자자라면, 6개월 후 해제되더라도 시장에 큰 영향을 주지 않는다.

실현되지 않은 이익 대 시가총액 비율이 토큰 가격 움직임에 미치는 영향

Laura 는 Jose에게 실현되지 않은 이익 대 시가총액 비율이 토큰 가격 움직임에 어떤 영향을 미치는지 자세히 설명해달라고 요청했다. 그녀는 Jose가 트위터에서 들었던 좋은 예시를 언급하며 청취자들이 개념을 이해하는 데 도움이 된다고 말했다.
Jose 는 두 가지 다른 프로젝트를 통해 이를 설명했다. 두 프로젝트 모두 완전희석시가총액(FDV)이 100억 달러지만, 펀딩 규모와 팀 할당량이 다르다.
- 토큰 A: 프로젝트 A는 2억 달러를 조달했으며, 기업가치 10억 달러, 팀 할당 30%.
- 토큰 B: 프로젝트 B는 500만 달러를 조달했으며, 기업가치 1억 달러, 팀 할당 20%.
- 실현되지 않은 이익 계산:
  - 토큰 A: 투자자의 실현되지 않은 이익은 4.8억 달러 (FDV 10억 - 조달금 2억), 팀의 실현되지 않은 이익은 3억 달러, 합계 7.8억 달러.
  - 토큰 B: 투자자의 실현되지 않은 이익은 4500만 달러 (FDV 1억 - 조달금 500만), 팀의 실현되지 않은 이익은 2000만 달러, 합계 2.45억 달러.
- 시가총액과 비율: 두 프로젝트의 유통량(float)이 모두 10%라면, 각각의 시가총액은 1억 달러.
- 토큰 A: 실현되지 않은 이익 대 시가총액 비율 7.8 (7.8억 / 1억).
- 토큰 B: 실현되지 않은 이익 대 시가총액 비율 2.45 (2.45억 / 1억).
Jose 는 기본적인 요소도 고려해야 하지만, 기타 조건이 동일할 경우 투자자들은 실현되지 않은 이익 비율이 낮아抛售 압력이 적은 토큰 B를 선호한다고 말했다.
그는 실현되지 않은 이익이 높은 프로젝트는 토큰 해제 시 시장이 대량 매도를 소화하지 못해 가격 하락 위험이 크다고 강조했다.

일부 토큰 프로젝트가 보고하는 유통량을 조작하는 방법

Jose 는 팀이 실제보다 높은 유통량(float)을 주장하여 시가총액을 더 크게 보이게 하고, 실현되지 않은 이익 대 시가총액 비율을 낮추려 한다고 지적했다. 예를 들어, 유통량이 10%라고 주장하지만 실제로는 1%에 불과할 수 있다.
Jose 는 토큰 상장 당일 마켓 메이커가 유통량의 50% 이상을 통제할 수 있어, 특히 해제 직전에 가격 조작이 쉬워진다고 말했다.
일부 프로젝트는 재단(Treasury) 토큰을 유통 공급량에 포함시키지만, 실제로는 멀티시그 지갑이나 DAO가 통제하며 유통되지 않는다고 지적했다.
Jose 는 투자자들이 Etherscan 등 블록체인 브라우저의 원본 데이터를 확인하고 실제 보유 현황을 점검해야 한다고 강조했다. 고품질 프로젝트는 일반적으로 투명한 데이터를 제공하며, 스마트 컨트랙트와 팀에게 직접 문의해 진실을 파악할 수 있다.
Ari는 단순한 지표는 쉽게 조작될 수 있으므로 투자자는 이를 맹신해서는 안 된다고 말했다.
- 예를 들어 주식 시장에서 PER(주가수익비율)나 PBR(주가순자산비율)만으로 성공을 보장받을 수 없듯이, 이들 지표 역시 조작되거나 오도될 수 있다.
투자자들은 분석 리포트를 깊이 읽고 배경 논리를 이해해야 하며, 결론만 보는 데서 그쳐서는 안 된다고 말했다.
Ari 는 시간이 지남에 따라 프로젝트들은 새로운 방법으로 지표를 조작하게 되므로, 투자자들도 계속 지식과 분석 방법을 업데이트해야 한다고 지적했다.
에어드랍 메커니즘도 유사한 진화를 겪었으며, 초기에는 공격이 적었지만 시간이 갈수록 남용을 방지하기 위해 전략을 지속적으로 조정해야 했다.
Ari는 프로젝트가 복잡한 법적·경제적 구조를 통해 Etherscan 데이터를 왜곡할 수 있다고 설명했다.
Jose 는 창립자의 토큰을 여러 지갑에 분산시켜 마치 여러 팀원이 보유한 것처럼 보이게 하는 등의 수법으로 실제 보유 현황을 숨긴다고 말했다. 따라서 투자자들은 체인상 데이터를 심층 조사하고 팀에게 질문해 진실을 파악해야 한다.
Ari 는 팀과의 소통과 그들이 제공하는 정보를 신뢰하는 것도 중요하지만, 팀의 신뢰성을 판단하기 위한 철저한 실사를 수행해야 한다고 말했다.

일반 투자자가 토큰 프로젝트의 진실을 밝혀낼 수 있는가?

Laura는 Jose와 Ari 같은 벤처 캐피탈 배경이 없는 일반 투자자라도 토큰 프로젝트의 진실을 밝혀낼 수 있는지 질문했다.
Jose 는 가능하지만 전략과 자원이 필요하다고 답했다.
Jose 는 투자자들이 디스코드 등 플랫폼에서 토큰 프로젝트 팀이 질문에 답변하며 투명성을 유지하는 것을 확인할 수 있도록, 암호화폐에 관심 있는 사람들과 정보를 교류하는 투자 커뮤니티에 참여할 것을 권장했다.
Jose 는 Etherscan 같은 도구를 사용해 체인상 데이터를 살펴보고 팀의 답변과 비교하면 진실에 접근할 수 있다고 말했다.
Ari 는 토큰 프로젝트의 진실을 밝히는 데는 지혜와 경험, 특히 패턴 인식 능력이 필요하다고 말했다.
Ari 는 FTX 사례를 언급하며, 최고의 벤처 캐피탈조차도 충분한 패턴 인식 경험이 부족하면 오도될 수 있다고 지적했다.
진정한 실사는 창립자의 전 동료, 다른 투자자들과의 폭넓은 소통 등 광범위한 배경 조사가 필요하다고 말했다.
Ari 는 무분별한 투자를 권하지 않는다. 그는 세계적인 테니스 선수나 신경외과 의사가 되는 것과 비슷하게, 수년간의 훈련과 최고의 교육이 필요하다고 강조했다. 준비 없이 이런 고난도 작업을 시도하는 것은 바람직하지 않다. 암호화폐 투자도 마찬가지로 많은 노력과 학습이 필요하며, 그렇지 않으면 실패할 가능성이 크다.

보조 시장 거래가 임박한 토큰 해제에 미칠 잠재적 영향

Laura 는 Jose가 트위터에서 논의했던 토큰 해제 문제와 함께 OTC 및 보조 시장 상황을 깊이 있게 논의하고 싶다고 말했다.
Jose 는 앞으로 몇 년간 암호화폐 시장의 가능성 있는 방향성, 특히 토큰 해제와 OTC 거래의 영향에 대해 추가로 논의했다.
Jose 는 대부분의 토큰은 보조 시장에서의 거래량이 해제로 인한 공급 증가에 미치는 영향을 크게 완화하기에 부족하다고 지적했다. 예를 들어 Tia와 Layer 0은 거래량이 크지만, 그래도 해제의 영향을 크게 바꾸기는 어렵다.
Jose 는 대부분의 프로젝트가 해제로 인한 시장 압력을 겪겠지만, 소수의 고품질 프로젝트는 해제 후에도 가치를 유지하거나 향상시킬 수 있다고 생각한다.
그는 암호화폐 시장은 전통적 벤처 캐피탈과 다르게, 많은 프로젝트가 초기부터 유동성을 확보하며, 출시 전부터 파생상품 시장이 존재해 시장을 더욱 복잡하고 변동성 있게 만든다고 말했다.
영구선물 거래에서 자금 조달료(funding rate) 메커니즘이 이상한 시장 역학을 초래할 수 있다. 예를 들어, OTC 시장에 매수자가 없더라도 중앙화 거래소에서 특정 토큰의 자금 조달료가 여전히 양수일 수 있는데, 이는 숏 포지션 보유자가 자금 조달료를 받는다는 의미다.
Jose 는 프로젝트 팀과 투자자들이 자신의 토큰을 매도하거나 숏 포지션을 취하는 것을 꺼린다고 지적했다. 그들의 순자산 대부분이 해당 토큰에 있기 때문이며, 숏 포지션을 위한 전문 지식과 자원도 부족하다.
Ari 는 벤처 펀드 입장에서 이러한 토큰을 헷징하는 것은 매우 복잡하고 위험하다고 말했다. 높은 위험을 감수하는 거래소에서 헷징을 해야 하며, 법적·규제 문제와 높은 자금 조달료도 발생할 수 있다.
OTC 시장과 공개 시장 간의 가치 차이가 매우 클 수 있어 일반 투자자들이 공개 시장에서 과도한 가격을 지불하게 된다고 지적했다.
Ari 는 벤처 캐피탈리스트들이 공개 시장의 높은 가치를 기준으로 잘못된 투자 결정을 내릴 수 있으며, 이는 과대평가된 프로젝트에 투자하게 만든다고 말했다. 잘못된 자산 가치를 기반으로 대출을 받는 것은 막대한 손실을 초래할 수 있으며, 이것이 암호화폐 시장에서 많은 붕괴 사건의 주요 원인 중 하나다.
Laura 는 시장의 많은 수치들이 실제 의미를 갖지 않으며, 투자자들은 이러한 데이터를 더욱 신중하게 분석하고 이해해야 한다고 정리했다.

현재 토큰 발행 전략은 결함이 있지만 내부자들에게 유리해 빠르게 변화하기 어려움

Laura 는 유동성 조정 귀속(Liquidity Adjusted Vesting)이나 유동 귀속(Liquid Vesting)과 같은 새로운 토큰 발행 제안과 전략을 언급하며, Jose와 Ari의 의견을 요청했다.
Jose 는 현재의 토큰 발행 전략이 결함이 있더라도 팀과 내부자들에게 효과적이기 때문에 빠르게 변화하기 어렵다고 생각한다.
Jose 는 프로젝트가 낮은 유통량으로 토큰을 출시하면 시장이 가격에 심리적 앵커를 형성하게 되며, 과대평가되더라도 합리적이라고 느끼게 된다고 지적했다.
Jose 는 높은 가치의 토큰은 직원과 팀원에게 보상을 제공해 더 나은 인재를 유치하고 팀 유지율을 높이는 데 사용할 수 있다고 말했다. 또한 높은 가치의 프로젝트는 시장 인지도를 높이고 팀과 투자자들이 부분적으로 수익을 실현하기도 쉬워진다.
Jose 는 이러한 전략을 채택한 프로젝트가 시장에서 더 경쟁력이 있으며, 더 높은 연간 수익률(APR)과 더 큰 시장 영향력을 제공할 수 있다고 말했다. 다른 발행 전략을 시도하는 프로젝트는 더 큰 도전과 실패 위험에 직면한다.
Jose 는 Friend Tech가 완전희석 발행과 완전 체인 기반 발행을 시도했지만 효과가 좋지 않았다고 언급했다.
Ari 는 Jose가 설명한 전략이 단기적으로는 효과적이지만 장기적으로는 문제가 생길 수 있다고 말했다. 일명 "선택할 고통"처럼, 단기적으로 쉬운 선택은 장기적으로 고통을 만들고, 단기적으로 어려운 선택은 장기적으로 이익을 가져올 수 있다.
Jose 는 Ari의 의견에 동의하지만, 프로젝트가 먼저 장기까지 생존해야 장기적 이점을 누릴 수 있다고 강조했다.

왜 일부 프로젝트는 장기적 성공보다 단기적 수익을 우선시하는 결정을 선호하는가?

Laura 는 Carlson의 관점을 언급하며, 토큰이 성공하기 위해서는 가능한 많은 사람에게 배포되어야 하므로 초기 팀과 투자자들의 할당량이 줄어들어야 한다고 말했다. 그러나 현재의 구조는 이들에게 유리하기 때문에 변경할 동기가 없다.
Ari 는 많은 창업자와 벤처 캐피탈리스트들이 실제로는 ‘ pumping and dumping’ 게임을 하고 있으며, 모든 결정이 단기 수익을 위한 것이라고 생각한다. 일부 창립자들이 장기 비전을 갖고 있더라도, 팀원과 투자자들의 유동성과 수익 실현 압력을 받게 된다.
Ari 는 창립자들이 자신이 최적화하려는 목표를 명확히 하고, 초기에 투자자들과 합의를 이루는 것이 중요하다고 말했다. 투자자들이 유동성을 요구하며 압력을 가한다면, 창립자는 이를 견뎌낼 결심과 능력이 필요하다.
경쟁이 치열한 시장에서 프로젝트는 빠르게 네트워크 효과를 구축해야 하므로, "조용히 개발하기" 전략은 어렵다고 말했다.
Ari 는 Solana의 선도적 DEX가 빠르게 네트워크 효과를 구축해야 했던 사례를 들며, 이는 일반적으로 막대한 자금과 마케팅이 필요하다고 말했다. 새로운 제안과 전략이 있긴 하지만, 아직 명확한 해결책은 없다.
Ari 는 창립자들이 전략을 단순하게 유지하고 실험에 겸손해야 한다고 조언했다. 전체 프로젝트에 한꺼번에 새로운 메커니즘을 적용하지 말고, 먼저 소규모로 테스트한 후 점진적으로 확대해야 한다.
Jose 는 Ari의 의견에 동의하며, 프로젝트가 단기 생존을 해야 장기적 이점을 누릴 수 있다고 강조했다.
Laura 는 귀속 기간을 1-4년에서 2-7년 또는 그 이상으로 연장하거나, 가격 기반 해제 메커니즘과 같은 다른 제안들도 언급했다.

암호화 프로젝트는 자금과 현실적인 성공 지표를 어떻게 균형 있게 운영할까?

Jose 는 초기 스타트업 단계에서는 TVL, 사용자 수, 거래량 성장, 유동성 등과 같이 시간이 지나면서 변할 수 있는 안정적인 성공 지표를 정의하기 어렵기 때문에, 시간 기반 토큰 해제가 일반적으로 더 효과적이라고 생각한다.
Jose 는 복잡한 지표는 조작되기 쉽고, 특정 지표 달성을 위해 실제 성공을 희생할 수 있다고 말했다. 예를 들어 유동성을 높이기 위해 많은 LP를 묶어두는 것은 프로젝트 성공에 실질적 도움이 되지 않을 수 있다.
단순한 시간 기반 해제 메커니즘을 사용하면 투자자들은 언제든지 프로젝트가 자신이 정의한 성공 기준을 달성했는지 평가하고 매도 여부를 결정할 수 있다.
Jose 는 특히 소프트웨어 프로젝트의 경우 자체적인 토큰 이코노미 인센티브 메커니즘을 통해 사업 개발이 가능하기 때문에, 모금한 자금이 실제 필요 이상으로 많다고 지적했다.
과도한 자금 조달은 실현되지 않은 이익 대 시가총액 비율을 과도하게 높이며, 자금이 프로젝트 성공을 추진하는 데 효과적으로 사용되지 못한다고 말했다.
Jose 는 유통량(float)을 높이는 것도 해결책이 될 수 있지만, 에어드랍을 통해 이를 달성하는 것은 타당하지 않다고 말했다. 현대의 에어드랍은 "팜머"와 고급 투기자들에게 악용되어 토큰을 즉시 매도하게 만들며, 배분 메커니즘을 무너뜨린다.
Jose 는 ICO(최초 토큰 발행)가 더 나은 메커니즘이라고 생각한다. ICO는 조기에 공개 참여를 가능하게 하여 일반 투자자들이 프로젝트 성공을 함께 누릴 수 있게 한다.
SEC가 ICO를 금지한 이후, 프로젝트의 수익은 주로 벤처 캐피탈리스트들이 독점하게 되었고, 일반 투자자의 참여 기회는 줄어들었다.
Jose 는 그들은 지금 ICO를 규정 준수 방식으로 다시 도입하려는 프로젝트를 육성하고 있다고 말했다. 이를 통해 더 대규모의 토큰 배분이 가능해지고, 취득 원가가 있기 때문에 진정으로 프로젝트를 중시하는 투자자를 더 잘 식별할 수 있다.

SEC가 VC를 증권 거래업자로 조사하는 것은 정당할 수 있다

Ari 는 SEC가 일부 벤처 캐피탈(V.C.)을 증권 거래업자로 조사하는 것은 정당하다고 생각한다. 이 V.C.들은 토큰 해제 전에 프로젝트 팀과 대화를 나누며 할인된 가격에 토큰을 받겠다고 약속하고, 공개 거래 시작 시 이를 홍보한다.
이러한 행위는 V.C.가 실제로 증권 거래업자의 역할을 하고 있다는 것을 의미하며, 토큰 배분을 통해 막대한 이익을 얻는다.Ari 는 법적·윤리적 관점에서 이러한 행위는 가격을 인위적으로 조작해 이익을 얻는 ‘ pumping and dump’(펌프앤덤프)와 동일하다고 말했다.
Ari 는 많은 초기 암호화 프로젝트가 제품-시장 적합성(product-market fit), 사용자 활용 등과 같은 기본적인 요소가 아직 성숙하지 않은 상태에서 이미 금융화되고 있다고 지적했다. 이는 중개인이 초기 유동성을 통해 막대한 이익을 얻는 반면, 프로젝트 자체는 실질적 진전이 없다는 것을 의미한다.
이러한 금융화 현상은 시장을 투기 중심으로 만들며, 프로젝트 토큰 가격이 인위적으로 과도하게 끌어올려져 실제 가치를 훨씬 초과하게 된다.
Ari 는 두 가지 가능한 해결책을 제시했다:

1. 프로젝트가 실제 제품과 사용자 기반을 확보할 때까지 토큰 발행을 연기한다. 이는 초기 투기를 줄이고 시장의 과도한 과열을 방지할 수 있다.

2. 시장이 이미 고도로 금융화되었다면, 차라리 토큰 해제 메커니즘을 아예 폐지해 중개인과 V.C.가 시장을 조작해 막대한 이익을 얻는 것을 막는다. 이는 불필요한 가치 이전을 줄여 시장을 더 공평하게 만들 수 있다.
Ari 는 현재의 시장 메커니즘이 마켓 메이커와 특정 V.C. 같은 중개인에게 막대한 가치 이전을 초래하고 있다고 강조했다. 해제 메커니즘을 폐지