디지털 골드 vs 글로벌 컴퓨터: 비트코인과 이더리움 스팟 ETF 비교
글: Andrew Kang
번역: J1N, Techub News
비트코인 스팟 ETF의 승인은 많은 신규 투자자들이 암호화폐 시장에 진입할 수 있는 문을 열어주었고, 포트폴리오 내 비트코인 배정이 가능하게 되었다. 그러나 이더리움 스팟 ETF의 승인은 그 영향력이 명확하지 않다.
베일리크가 비트코인 스팟 ETF를 신청했을 당시 나는 비트코인 가격에 대해 매우 강세를 보였으며, 그때 비트코인은 2만5000달러였다. 현재까지 비트코인은 2.6배, 이더리움은 2.1배의 수익률을 기록했다. 사이클 바닥부터 계산하면 비트코인과 이더리움 모두 4배의 수익률을 달성했다. 그렇다면 이더리움 ETF는 얼마나 더 상승 여력을 제공할 수 있을까? 나는 이더리움이 경제 구조를 개선할 새로운 모델을 확보하지 않는 한 큰 상승 여력은 기대하기 어렵다고 본다.
2023년 6월 19일 나는 "베일리크의 비트코인 스팟 ETF 신청 승인 가능성은 99.8%에 달하며, 이는 수백억 달러의 자금 흐름을 열 수 있는 최근 들어 가장 긍정적인 소식이다. 그러나 비트코인 가격은 단 6% 상승하는 데 그쳤고, 시장 반응은 기대에 미치지 못했다"고 언급한 바 있다.
자금 흐름 분석
전반적으로 비트코인 스팟 ETF는 총 500억 달러의 운용자산(AUM)을 축적했지만, 기존 GBTC의 AUM과 선물 매도 또는 현물 매수 후 스팟 ETF로 전환된 물량을 제외하고 순유입액을 세분화하면 145억 달러의 순유입이 발생했다. 그러나 이러한 유입은 실제적인 것이 아니다. 델타 중립 거래(기저거래, 즉 선물 매도 및 스팟 ETF 매수)와 현물 매도 후 스팟 ETF 매수가 포함되어 있기 때문이다. CME 데이터와 ETF 보유자 분석을 통해 기저거래로 인한 순유입이 약 45억 달러 정도라고 추정된다. 또한 ETF 전문가들은 BlockOne 같은 대형 보유자들이 보유한 현물 비트코인을 스팟 ETF로 전환했으며, 이는 약 50억 달러 규모로 추정된다. 이러한 유입을 제외하면 비트코인 스팟 ETF의 실질 순매수는 약 50억 달러에 불과하다.
이러한 방식으로 우리는 이더리움의 자금 흐름을 간단히 유추할 수 있다. 블룸버그 ETF 애널리스트 @EricBalchunas는 이더리움의 유입이 비트코인의 10% 정도일 것으로 예상한다. 이 경우 6개월간 실질 순매수는 5억 달러, 보고된 순유입은 15억 달러가 된다. @EricBalchunas의 예측 정확도는 높지 않지만, 그는 전통 금융기관들의 일반적인 태도를 반영한다고 믿는다.
개인적으로 나는 이더리움의 유입이 비트코인의 15% 정도일 것이라 생각한다. 위에서 언급한 비트코인의 실질 순매수 50억 달러를 기준으로, 이더리움의 시가총액(비트코인의 33%)과 0.5의 '접근 계수(access coefficient)'를 고려하면, 실질 순매수는 8.4억 달러, 보고된 순유입은 25.2억 달러로 추정된다. 일부 합리적인 주장에 따르면 ETHE(그레이스케일 이더리움 선물 ETF)의 프리미엄은 GBTC보다 작기 때문에 낙관적으로는 실질 순매수가 15억 달러, 보고된 순유입이 45억 달러에 이를 수 있으며, 이는 비트코인 유입의 약 30% 수준이다.
어느 쪽이든, 예상되는 이더리움 스팟 ETF의 실질 순매수 15억 달러는 현재 이더리움 파생상품의 자금 유입 28억 달러보다 훨씬 낮으며, 이는 현물시장에서의 선행 매수(시장 상승 기대에 따른 조기 매수)는 포함되지 않은 수치다. 이는 이더리움 스팟 ETF 출시 이전의 자금 유입이 이미 예상되는 ETF 유입을 초과했다는 의미이며, 따라서 이더리움 스팟 ETF의 가격은 이미 시장에서 상당 부분 반영되었다고 볼 수 있다.
'접근 계수': ETF가 제공하는 유동성을 기준으로 조정되며, 다양한 보유자 기반을 고려한다. 비트코인은 거시자산으로 접근이 제한된 기관(거시 펀드, 연금, 기부금, 주권 부유국 기금 등)에게 더 매력적이며, 이더리움은 VC, 암호화폐 펀드, 기술 전문가, 개인 투자자 등 암호화폐 접근성이 높은 기관에게 더 적합하다. 50%라는 값은 이더리움과 비트코인의 CME 미결제약정(OI)과 시가총액 비율을 비교하여 도출한 것이다.
CME 데이터를 살펴보면, 이더리움 스팟 ETF 출시 이전 이더리움의 OI는 비트코인보다 현저히 낮았다. 이더리움은 공급량의 약 0.3%, 비트코인은 0.6% 수준이었다. 처음에는 이를 초기 단계의 징후라고 생각했지만, 전통 금융 자본이 이더리움 ETF에 관심이 없다는 사실을 은폐하고 있다고 해석할 수도 있다. 월스트리트 트레이더들은 비트코인 스팟 ETF를 선호하며 종종 일찍 정보를 입수한다. 만약 이들이 동일한 방식으로 이더리움에 베팅하지 않는다면, 그 이유는 충분하며 이더리움의 유동성에 대한 정보 부족을 의미할 수 있다.
50억 달러가 어떻게 비트코인을 4만 달러에서 6.5만 달러로 밀어올렸는가?
가장 명확한 답변은, 오직 50억 달러만으로는 그것이 불가능하다는 것이다. 왜냐하면 현물 시장에는 다른 많은 매수자들이 존재하기 때문이다. 비트코인은 글로벌 차원에서 핵심 포트폴리오 자산으로 인정받고 있으며, Saylor, 테더(Tether), 패밀리오피스, 고자산 개인 등 많은 대형 기관이 장기 보유하고 있다. 이더리움도 마찬가지로 대형 보유자가 있지만, 그 규모는 비트코인보다 작다고 생각한다.
비트코인 스팟 ETF 출시 이전에도 비트코인은 이미 6.9만 달러의 최고가를 기록했으며, 시가총액은 1.2조 달러를 넘었다는 점을 기억해야 한다. 시장 참여자들과 기관들은 이미 막대한 양의 현물 암호화폐를 보유하고 있었다. Coinbase는 1930억 달러를 보관하고 있으며, 이 중 1000억 달러는 다른 기관으로부터 온 것이다. 2021년 Bitgo는 AUC(관리자산) 600억 달러를 보고했고, 바이낸스는 1000억 달러 이상을 보관했다. 6개월 후, 비트코인 스팟 ETF는 비트코인 총 공급량의 4%를 보관하게 되었다.
나는 2월 12일 트위터를 통해 암호화폐 시장 규모에 대한 견해를 밝힌 바 있다. "올해 장기적인 비트코인 수요는 400억~1300억 달러 이상으로 추정된다. 암호화폐 투자자들이 흔히 범하는 실수 중 하나는 세계의 부, 사람들의 소득, 자금의 유동성, 그리고 그것이 암호화폐에 미칠 영향을 과소평가하는 것이다. 우리는 금, 주식, 부동산 시가총액에 대한 통계를 자주 접하므로 암호화폐가 무시되기 쉽다. 많은 암호화폐 종사자들이 자신들의 사고 한계 안에 갇혀 있지만, 여행을 많이 하고 다른 기업가, 고자산층 등을 많이 만날수록 세상에 존재하는 달러의 양이 얼마나 엄청난지 깨닫게 된다. 그중 상당 부분이 비트코인이나 다른 암호화폐로 유입될 수 있다."
대략적인 수요 규모 연습을 통해 설명하겠다. 미국 가계 평균 소득은 10.5만 달러이며, 미국에는 1.24억 가구가 있으므로 개인의 연간 총소득은 13조 달러다. 미국은 세계 GDP의 25%를 차지하므로 글로벌 총소득은 약 52조 달러다. 전 세계적으로 암호화폐 보유율은 평균 10%다. 미국은 약 15%, UAE는 25~30%까지 높다. 암호화폐 보유자들이 매년 소득의 1%만 할당한다고 가정하면, 매년 BTC 매수는 520억 달러, 하루 평균 1.5억 달러가 된다.
비트코인 스팟 ETF 출시 당시 MSTR(MicroStrategy)과 테더는 수십억 달러어치의 비트코인을 매수했고, 당시 진입한 투자자들의 매입가는 낮은 수준이었다. 당시 많은 사람들이 비트코인 스팟 ETF 승인을 매도 신호로 여겼다. 따라서 수십억 달러 규모의 단기·중기·장기 포지션이 매도되었으며, 이는 재매수 필요성이 있다. 무엇보다 비트코인 스팟 ETF의 자금 흐름이 상승 추세를 형성하면 숏 포지션 역시 리포매수를 해야 한다. 비트코인 스팟 ETF 출시 전 미결제약정은 실제로 감소했는데, 이는 매우 이상한 현상이었다.
이더리움 스팟 ETF의 위치는 매우 다르다. 현재 이더리움 가격은 스팟 ETF 출시 전 저점 대비 4배 수준이며, 비트코인은 2.75배다. 암호화폐 원생 CEX의 미결제약정은 21억 달러 증가하여 ATH(역대 최고가) 수준에 근접했다. 시장은 효율적이다. 물론 많은 암호화폐 원생 투자자들은 비트코인 스팟 ETF의 성공을 보고 이더리움에 대해 동일한 기대를 갖고 포지셔닝했다.
개인적으로 나는 암호화폐 원생 투자자들의 기대가 과장되었으며, 전통 금융시장의 실제 선호와 괴리가 있다고 본다. 이는 암호화폐에 몰두한 사람들이 이더리움에 대해 심리적으로 더 큰 비중을 두고 더 많이 매수하게 만든다. 실제로 많은 대형 비-암호화폐 기반 자본 그룹에게 이더리움은 핵심 포트폴리오 구성 자산으로서의 매수 비중이 훨씬 낮다.
전통 금융권에서 흔히 하는 주장 중 하나는 이더리움이 '기술 자산'이라는 것이다. 글로벌 컴퓨터, Web3 앱스토어, 탈중앙화 금융 결제 계층 등. 이는 나쁘지 않은 스토리며, 나는 지난 사이클에서도 그것을 샀다. 하지만 실제 수익을 보면 받아들이기 어렵다.
지난 사이클에서는 수수료 성장률을 지적하며 DeFi와 NFT가 더 많은 수수료와 현금 흐름을 창출할 것이라고 주장할 수 있었고, 기술주와 유사한 관점에서 설득력 있는 기술 투자 논리를 제시할 수 있었다. 그러나 이번 사이클에서는 수수료의 정량화가 오히려 역효과를 낸다. 대부분의 차트는 정체 또는 마이너스 성장을 보여준다. 이더리움은 일종의 인출기이며, 연율화 기준 30일 수입만으로도 15억 달러에 달한다. 이는 PER 300배이며, 인플레이션을 제외하면 PER은 마이너스다. 애널리스트가 자신의 패밀리오피스나 거시 펀드 책임자에게 이 가격의 정당성을 어떻게 설명할 수 있겠는가?
앞으로 몇 주간 fugazi(실제 자금 유입 없이 거래량이 크게 보이는 현상) 유입이 낮을 것으로 예상하는 이유는 두 가지다. 첫째, 이더리움 스팟 ETF 승인은 예상 밖이었고, 발행사들은 대형 보유자들을 설득해 이더리움을 스팟 ETF 형태로 전환시키는 데 충분한 시간을 갖지 못했다. 둘째, 보유자 입장에서는 스테이킹이나 DeFi에서의 이더리움 수익을 포기해야 하므로 전환 유인이 작다. 다만 현재 이더리움 스테이킹 비율은 25%에 불과하다는 점에 주목할 필요가 있다.
이 말이 이더리움이 제로가 된다는 것을 의미하는가? 물론 아니다. 어떤 가격 수준에서는 가치 있는 자산으로 간주될 것이며, 비트코인이 미래에 상승하더라도 이더리움이 반드시 동반 상승하지는 않는다. 스팟 ETF 출시 전 나는 이더리움의 거래 가격이 3000~3800달러 사이일 것으로 예상했다. 스팟 ETF 출시 후에는 2400~3000달러로 내다봤다. 그러나 2024년 4분기 혹은 2025년 1분기에 비트코인이 10만 달러에 도달한다면 이더리움 가격이 ATH를 돌파할 가능성은 있지만, 이후 비트코인 대비 이더리움의 비율은 다시 하락할 것이다. 장기적으로는 주목할 만한 발전이 있지만, 베일리크와 핀크가 블록체인 상에 금융 인프라를 구축하고 더 많은 자산을 토큰화하는 작업을 활발히 진행하고 있다는 점을 믿어야 한다. 이것이 이더리움에 얼마나 큰 가치를 가져다줄지, 그리고 그 시점은 아직 불확실하다.
나는 이더리움 대비 비트코인 비율이 계속 하락 추세를 이어갈 것으로 예상하며, 향후 1년간의 비율은 0.035~0.06 사이에서 움직일 것으로 본다. 표본 수는 작지만, 이더리움 대비 비트코인 비율은 매 사이클마다 더 낮은 고점을 기록하고 있음을 확인할 수 있으므로 이는 놀라운 일이 아니다.
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Andrew Kang
