앤드류 강 신규 기사: 왜 나는 이더리움이 비트코인 ETF의 성공을 따라갈 수 없다고 보는가?

저자:Andrew Kang

번역: TechFlow

BTC ETF는 많은 신규 투자자들이 포트폴리오에 비트코인을 편입할 수 있는 문을 열어주었다. 그러나 ETH ETF의 영향은 그만큼 명확하지 않다.

블랙록의 ETF 신청 당시 비트코인 가격은 2만5천 달러였고, 나는 당시 비트코인에 강력하게 긍정적이었으며 지금까지 비트코인의 수익률은 2.6배, 이더리움은 2.1배를 기록했다. 사이클 저점부터 계산하면 BTC와 ETH 모두 4.0배의 수익률을 기록했다. 그렇다면 ETH ETF는 얼마나 더 큰 상승 여력을 제공할 수 있을까? 내 생각에는 이더리움이 경제적 효용을 높일 설득력 있는 방법을 개발하지 않는 한 그 여력은 크지 않을 것이다.

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유동성 분석

비트코인 ETF는 총 500억 달러의 운용 자산(AUM)을 기록했으며, 이는 놀라운 수치다. 하지만 비트코인 ETF 출시 이후 순유입액을 세분화하여 기존 GBTC 자산과 교체 거래를 제외하면 순유입액은 약 145억 달러이다. 그러나 이 또한 진정한 유입이라고 볼 수 없다. 델타 중립 전략(선물 매도 + 현물 ETF 매수) 및 현물 교체 거래 등 여러 가지 요인이 포함되기 때문이다. CME 데이터와 ETF 보유자 분석에 따르면, 기대수익 차익거래(arbitrage)로 인한 순유입액은 약 45억 달러 정도로 추정된다. 또한 ETF 전문가들은 BlockOne 같은 대형 보유자들이 현물 BTC를 ETF로 대량 전환했다고 보는데, 이를 대략 50억 달러로 추정한다. 이러한 유동성을 제외하면 비트코인 ETF의 실제 순매수 규모는 약 50억 달러 정도로 볼 수 있다.

여기서 우리는 단순히 이더리움으로 추론해볼 수 있다. @EricBalchunas 는 이더리움의 유동성이 BTC의 10% 정도일 것으로 예상했다. 즉, 6개월 동안의 실제 순매수 유입은 5억 달러이며, 보고된 순유입은 15억 달러 정도이다. Balchunas가 승인 가능성에 대해 다소 낙관적인 편향을 가지고 있더라도, 그의 ETH ETF에 대한 관심 부족 또는 비관적인 태도는 참고할 만하며, 전통 금융권의 일반적인 관심 수준을 반영한다고 본다.

개인적으로 나는 기준치를 15%로 잡는다. BTC의 50억 달러 순매수에서 시작하여 ETH 시가총액(BTC의 33%)과 접근성 계수 0.5*를 고려해 조정하면, 실제 순매수는 8.4억 달러, 보고된 순매수는 25.2억 달러로 산출된다. ETHE의 교체 거래량이 GBTC보다 적을 것이라는 합리적인 주장도 있으며, 낙관적으로 보면 실제 순매수가 15억 달러, 보고된 순매수가 45억 달러일 수 있다고 본다. 이는 BTC 유동성의 약 30% 수준이다.

어느 경우든 실제 순매수는 파생상품 유동성(28억 달러)보다 훨씬 낮으며, 이는 현물 프리미엄 유동성까지 포함되지 않은 수치다. 즉, ETF 가격은 이미 실질 가치를 초과하고 있다.

* 보유자 기반의 차이로 인해 BTC는 ETF 도입 시 ETH보다 훨씬 더 큰 혜택을 받을 수 있기 때문에, 접근성 계수는 ETF 유동성을 조정하는 데 사용된다. 예를 들어 BTC는 거시 자산으로, 접근성이 제한된 기관들—매크로 펀드, 연기금, 기부금, 주권자산운용펀드(SWF) 등—에게 더 매력적이다. 반면 ETH는 기술 자산으로, 벤처캐피탈, 암호화폐 펀드, 기술 전문가, 개인 투자자 등 암호화폐 접근에 제약이 적은 집단에게 더 매력적이다. ETH와 BTC의 CME 미결제약정(OI) 대 시가총액 비율을 비교하면 약 50%가 된다.

CME 데이터에 따르면, ETF 출시 이전 ETH의 미결제약정(OI)은 BTC보다 명백히 적었다. OI는 공급량의 약 0.30%를 차지했고, BTC는 0.6%였다. 처음에는 이것이 "조숙함(early maturity)"의 징후라고 생각했지만, 동시에 이는 똑똑한 트레이더들이 ETH ETF에 관심이 없다는 것을 숨기고 있는지도 모른다. 시장의 트레이더들은 BTC에서 좋은 거래를 성사시켰으며, 정보력이 뛰어나기 때문에 만약 그들이 ETH에서 같은 거래를 반복하지 않는다면 그럴만한 이유가 있는 것이며, 이는 유동성 정보의 취약함을 의미할 수 있다.

50억 달러는 어떻게 BTC를 4만 달러에서 6.5만 달러로 끌어올렸는가?

짧게 말하면, 그것만으로는 불가능하다. 현물 시장에는 다른 구매자들도 많이 있었다. 비트코인은 글로벌 차원에서 검증된 자산이며 중요한 포트폴리오 구성 요소로서, 사일러(Saylor), 테더(Tether), 패밀리오피스, 고자산 개인 등 다양한 구조적 누적 구매자(structural accumulators)를 보유하고 있다. ETH도 일부 구조적 누적자가 있지만, 그 수는 BTC보다 적다고 본다.

ETF 출시 이전에도 비트코인 보유량은 이미 6.9만 달러 / 1.2조+ BTC에 달했다는 점을 기억하라. 시장 참여자들과 기관들은 이미 막대한 양의 암호화폐 현물을 보유하고 있었다. 코인베이스는 총 1930억 달러의 위탁 자산을 보유하고 있으며, 이 중 1000억 달러는 기관 고객으로부터 나온 것이다. 2021년 비트고(Bitgo)는 AUC 600억 달러를, 바이낸스는 1000억 달러 이상의 위탁 자산을 보유했다. ETF 출시 후 6개월 만에 ETF는 비트코인 총 공급량의 4%를 보유하게 되었고, 이는 의미 있는 수치지만 전체 수요의 일부에 불과하다.

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MSTR과 테더 간에도 수십억 달러의 추가 매수세가 있었지만, 그뿐만 아니라 ETF 진입 전까지는 포지션이 부족했다. 당시 ETF 승인은 '뉴스 이벤트 매도' 혹은 '시장 정점'이라는 관점이 널리 퍼져 있었다. 따라서 수십억 달러의 단기·중기·장기 모멘텀 매도 포지션이 존재했고, 이는 다시 매수해야 하는 상황(2배 유동성 효과)을 만들었다. 게다가 ETF 자금 흐름이 크게 변동하면 공매도자들도 리포 매수를 해야 한다. 실제로 발행 단계에 진입한 이후 미결제약정은 오히려 감소했다—실로 놀라운 일이다.

ETH ETF의 포지셔닝은 완전히 다르다. ETH 가격은 저점 대비 4배 상승했으며, BTC는 출시 전 대비 2.75배 상승했다. 암호화폐 원생 CEX의 미결제약정은 21억 달러 증가하여 ATH 수준에 근접했다. 시장은 (반)효율적이다. 물론 많은 암호화폐 투자자들이 비트코인 ETF의 성공을 보고 ETH에도 동일한 기대를 하며 그에 맞춰 포지션을 잡았다.

내 개인적인 생각으로는, 암호화폐 투자자들의 기대치는 실제 트레이더들의 선호와 괴리가 있으며 지나치게 과장되어 있다. 암호화폐 생태계에 깊이 관여한 사람들은 자연스럽게 이더리움에 대해 높은 인식과 구매력을 갖게 된다.그러나 실제로 이더리움은 비암호화폐 원생 자본이 주요 포트폴리오로 편입할 때 선택하는 비율이 훨씬 낮다.

트레이더들에게 가장 흔한 마케팅 포인트 중 하나는 이더리움을 "기술 자산"으로 표현하는 것이다. 세계 컴퓨터, Web3 앱스토어, 탈중앙화 금융 결제 레이어 등. 이는 꽤 매력적인 스토리이며, 나 역시 이전 사이클에서 구매한 적이 있다. 하지만 실제 수치를 보면 이 이야기를 팔기 어렵다.

이전 사이클에서는 수수료 수익의 성장률을 언급하며 DeFi와 NFT가 더 많은 수수료와 현금흐름을 창출할 것이라고 주장할 수 있었고, 기술주처럼 매력적인 투자 스토리를 제시할 수 있었다. 하지만 이번 사이클에서는 수수료 수익의 정량화가 역효과를 낸다. 대부분의 그래프는 정체 또는 마이너스 성장을 보여준다. 이더리움은 일종의 "현금 인출기"이지만, 30일 연율화 수익은 15억 달러이며 PS 비율은 300배, 인플레이션 후 수익/PER은 마이너스다. 분석가가 어떻게 아버지의 패밀리오피스나 매크로 펀드 상사에게 이 가격을 정당화할 수 있겠는가?

나는 두 가지 이유로 인해 fugazi(delta 중립) 유동성의 초기 몇 주간은 낮을 것으로 예상한다. 첫째, 승인 자체가 예상 밖이었기 때문에 발행사들이 대형 보유자들을 설득해 ETH를 ETF 형태로 전환할 시간이 부족했다. 둘째, 보유자 입장에서 전환의 매력이 작다. 왜냐하면 시장가치 평가(MTM), 농사(farming), 혹은 DeFi에서 스테이킹으로 얻는 수익을 포기해야 하기 때문이다. 다만 스테이킹 비율은 25%에 불과하다는 점에 주목하라.

이것이 ETH가 제로로 돌아간다는 의미인가? 물론 아니다. 어느 정도 가격 수준에서는 가치에 걸맞다고 여겨질 것이며, 향후 BTC가 상승할 때 어느 정도는 따라갈 것이다. ETF 출시 전 나는 ETH가 3000~3800달러 사이에서 거래될 것이라 예상했다. ETF 출시 후에는 2400~3000달러로 예상치를 낮췄다. 그러나 만약 BTC가 2025년 4분기 말 또는 1분기에 10만 달러까지 오른다면, 이에 끌려 ETH도 ATH를 달성할 수 있지만, ETHBTC 페어는 더 낮아질 것이다. 장기적으로는 전망이 밝다. 블랙록이나 핀크(Fink)가 블록체인 위에 금융 인프라를 구축하고 더 많은 자산을 토큰화하는 데 많은 노력을 기울이고 있다는 점을 믿어야 한다. 이것이 ETH에 얼마나 큰 가치를 가져다줄지, 그리고 그 시기는 아직 불확실하다.

나는 ETHBTC 페어가 계속 하락할 것으로 예상하며, 내년에는 0.035~0.06 사이에서 움직일 것으로 본다. 샘플 수는 작지만 각 사이클마다 ETHBTC가 더 낮은 고점을 형성해왔음을 확인할 수 있으므로, 이는 놀라운 일이 아니다.

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