리스테이킹이 다시 주목받고 있는 가운데, LRT들의 자체 유동성은 어떨까?
글: Kairos Research
번역: TechFlow
핵심 요약:
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LRT는 중심화 거래소와 협력하여 통합될 가능성이 있으며, 이러한 중심화 장소에서 시장 조성자로서 유동성을 제공하는 위험/수익을 시장 조성자에게 소개할 수 있다.
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유동성 재담보 대출(LRT)의 유동성은 놀라울 정도로 좋지는 않으며, 전반적인 유동성은 나쁘지 않지만 각 개별 LRT마다 관련된 미묘한 차이가 더 크며, 이러한 차이는 장기적으로 에이전시 전략의 차이에 따라 계속 커질 것이다.
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EtherFi를 제외하고는 모든 LRT 제공업체가 인출 기능을 활성화하지 않았다.
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유동성 재담보는 승자독식 구조의 시장일 것으로 예상되며, 유동성이 더욱 많은 유동성을 불러올 것이다.
본문:
EigenLayer의 첫 번째 AVS가 정식으로 메인넷에 출시되었다.
오늘 EigenLabs의 데이터 가용성 AVS인 EigenDA가 메인넷에 공개되면서 재담보时代的 시작을 알리는 신호탄이 되었다. 비록 EigenLayer 시장은 여전히 갈 길이 멀지만 하나의 트렌드는 이미 분명해졌다: 유동성 재담보 토큰(LRT)이 재담보 사용자들의 주요 경로가 될 것이라는 점이다. EigenLayer에 예치된 전체 금액 중 73% 이상이 LRT를 통해 이루어졌지만, 이러한 자산들의 유동성은 얼마나 높은가? 본 보고서는 이 문제를 심층적으로 다루며 EigenLayer 주변의 미묘한 차이들을 설명한다.
EigenLayer 및 유동성 재담보 토큰 소개
EigenLayer은 '재담보(staking)'라는 새로운 암호경제학적 도구를 통해 컨센서스 계층에서 ETH를 반복 사용할 수 있게 한다. ETH는 두 가지 주요 방식으로 EigenLayer에서 재담보될 수 있다: 네이티브 ETH 재담보 또는 유동성 담보 토큰(LST) 사용. 이렇게 재담보된 ETH는 다시 다른 애플리케이션들(즉, Active Validation Service, AVS라고 함)을 보안하는 데 사용되며, 이를 통해 재담보 참여자는 추가적인 담보 보상을 받을 수 있다.
사용자들이 담보 및 재담보에 대해 주로 불만족하는 점은 ETH 담보의 기회비용이다. 이 문제는 유동성 담보 토큰(LST)을 사용함으로써 해결된다. LST는 사용자가 담보한 ETH 금액을 나타내는 유동성 영수증 토큰으로 볼 수 있다. 현재 이더리움 상의 LST 시장 규모는 약 486.5억 달러이며, 이는 가장 큰 DeFi 분야이다. 오늘날 LST는 전체 이더리움 담보의 약 44%를 차지하고 있으며, 재담보의 확산과 함께 유동성 재담보 토큰(LRT) 시장도 유사하거나 더욱 급격한 성장 패턴을 따를 것으로 예상된다.
LRT는 LST와 유사한 특징을 일부 가지고 있지만, 그 목적에서는 명확한 차이가 있다. 각각의 LST 최종 목표는 기본적으로 동일하다: 사용자의 ETH를 담보하고 유동성 영수증 토큰을 제공하는 것이다. 그러나 LRT의 경우 최종 목표는 사용자의 담보 대표를 하나 이상의 운영자에게 위임하고, 이를 통해 일련의 AVS를 지원하는 것이다. 각 개별 운영자는 자신에게 위임된 담보를 다양한 AVS 사이에서 어떻게 배분할지를 선택할 수 있다. 따라서 LRT는 자신의 담보를 위임하는 운영자가 전체 활성도, 운영 성능 및 재담보된 ETH의 보안에 큰 영향을 미친다. 마지막으로, 제공되는 서비스에 따라 슬래싱(slashing) 리스크가 달라질 수 있기 때문에 각 운영자가 지원하는 고유한 AVS에 대한 적절한 리스크 평가를 수행해야 한다. 초기에는 대부분의 AVS에서 슬래싱 리스크가 거의 제로이겠지만, 시간이 지남에 따라 우리는 "연습용 바퀴(training wheels)"가 서서히 제거되고 담보 시장이 점점 더 무허가형으로 변하는 것을 보게 될 것이다.
편집자 주: 연습용 바퀴란 초기 단계에서 리스크를 피하거나 줄이기 위해 제공되는 보호 조치를 의미하며, 시간이 지나고 참가자의 능력이 향상됨에 따라 이러한 보호 조치가 점차 제거되어 시스템이나 시장이 더욱 개방적이고 자유로워진다는 것을 의미한다.
그러나 구조적 리스크의 차이에도 불구하고 한 가지 유사점은 유지된다: LRT는 생산적인 담보로 사용하거나 인출 기간을 단축하기 위해 교환 가능한 유동성 영수증 토큰을 제공함으로써 재담보 자본의 기회비용을 낮춘다. 마지막 항목은 특히 중요하다. 왜냐하면 LRT의 주요 이점 중 하나는 EigenLayer의 7일이라는 전통적인 인출 기간을 회피할 수 있기 때문이다. LRT의 이러한 핵심 원리를 고려할 때, 재담보 진입 장벽은 매우 낮지만 탈퇴 장벽은 매우 높기 때문에 자연스럽게 LRT에 대한 순매도 압력이 발생할 것이며, 따라서 이러한 LRT의 유동성은 생존선과 같을 것이다.
따라서 EigenLayer의 총 담보 가치(TVL)가 계속 상승함에 따라 프로토콜 성장을 이끄는 요인들과 이러한 요인이 앞으로 몇 달간의 유입/유출에 어떤 영향을 미칠지를 이해하는 것은 중요하다. 본고 작성 시점에서 EigenLayer 예치금의 73%가 유동성 재담보 토큰을 통해 이루어졌다. 맥락을 살펴보면, 2023년 12월 1일 기준 LRT 예치금은 약 7174만 달러였다. 오늘날, 즉 2024년 4월 9일 현재, 이 금액은 약 100억 달러로 증가했으며, 4개월도 채 안 되는 기간에 놀라운 13,800% 이상의 성장을 기록했다. 그러나 LRT가 계속해서 EigenLayer의 재담보 예치 성장을 주도함에 따라 고려해야 할 중요한 요소들이 있다.
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모든 LRT가 동일한 기초 자산으로 구성되는 것은 아니다.
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장기적으로 LRT의 AVS 담보 위임은 달라질 수 있지만 단기적으로는 큰 차이가 없다.
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가장 중요한 것은 다양한 LRT 간의 유동성 특성이 크게 다르다는 점이다.
유동성이 LRT의 가장 중요한 이점인 만큼 본 보고서의 대부분은 마지막 항목에 집중할 것이다.
현재 EigenLayer 예치금의 강세장을 크게 부추긴 것은 Eigen Points의 투기적 열풍이다. 우리는 이것이 잠재적인 EIGEN 토큰에 대한 형태의 에어드랍 배분으로 전환될 것이라고 가정할 수 있다. 현재 진행 중인 AVS 보상은 없으므로 이러한 LRT들은 자연스러운 담보 보상 외에 추가 수익이 없다. 1335억 달러 이상의 총 담보 가치를 유지하려면 AVS 시장이 재담보 참여자들이 필요로 하는 추가 수익과 AVS가 보안에 지불할 의향이 있는 자연스러운 가격 사이에서 균형을 찾아야 한다.
LRT 예치자들에게 EtherFi가 ETHFI 거버넌스 토큰 에어드랍 출시에서 거둔 큰 성공을 이미 목격했으며, 현재 약 60억 달러의 평가가치를 형성하고 있다. 위에서 언급한 모든 요소들을 종합적으로 고려할 때, EIGEN 출시 후 및 기타 예상되는 LRT 에어드랍 이후 일부 자본 흐름이 점진적으로 증가할 것으로 기대할 수 있다.
그러나 합리적인 수익 관점에서 보면, 사용자들은 이더리움 생태계 내에서 EigenLayer를 포함하지 않는 더 높은 수익 기회를 찾기 어려울 수도 있다. 이더리움 생태계에는 여러 흥미로운 수익 기회가 존재한다. 예를 들어, Ethena는 담보된 ETH로 지원되는 합성 스테이블코인이자 헤지된 ETH 선물 숏 포지션을 동시에 보유한다. 이 프로토콜은 현재 sUSDe 제품에서 연 30% 수준의 수익률을 제공하고 있다. 또한 사용자들이 상호 운용성과 크로스체인 브릿지에 점점 익숙해짐에 따라 수익 추구자들이 다른 곳을 찾게 되어 이더리움의 생산 자본이 유출될 가능성도 있다.
비록 다소 복잡하지만 전반적으로 볼 때, 잠재적인 EIGEN 토큰 에어드랍 외에는 더 큰 추가 담보 수익 사건이 발생하기 어렵다고 합리적으로 가정할 수 있다. 또한 프라이빗 마켓에서 수십억 달러의 높은 밸류에이션으로 자금을 조달한 대형 블루칩 AVS들도 재담보 참여자들에게 자체 토큰을 발행할 가능성이 있다. 따라서 이러한 사건 이후 일정 비율의 ETH가 EigenLayer 예치 계약에서 인출될 것이라고 가정할 수 있다.
EigenLayer 인출에는 7일의 쿨다운 기간이 있으며, 대부분의 자금이 LRT를 통해 재담보되었기 때문에 가장 빠른 탈퇴 방법은 LRT를 ETH로 전환하는 것이다. 그러나 다양한 LRT 사이의 유동성 특성은 크게 다르며, 많은 LRT는 시장가격으로 대규모 탈퇴가 불가능할 수 있다. 게다가 본고 작성 시점에서 EtherFi만이 인출 기능을 활성화한 유일한 LRT 프로젝트이다.
우리는 LRT가 기초 자산 가격보다 낮은 가격에 거래될 경우 재담보 프로토콜에 고통스러운 아비트리지 사이클을 초래할 수 있다고 생각한다. 예를 들어, 어떤 LRT가 기초 ETH 가치의 90%에 거래된다면, 시장 조성자/아비트리저는 해당 LRT를 매수한 후 환매 절차를 진행할 수 있으며, ETH 가격이 헤지되었다고 가정하면 약 11.1%의 순이익을 기대할 수 있다. 일반적인 수요 공급 법칙에 따라, 판매자들이 7일의 인출 대기열을 피하려 하기 때문에 LRT는 순매도 압력을 더 받을 가능성이 높다. 반대로 재담보를 원하는 사용자들은 즉시 ETH를 예치할 수 있으므로 이미 보유한 ETH에 대해 공개 시장에서 LRT를 매수하는 것은 아무런 이득이 없다.
참고로, 여러 AVS가 프로토콜 내 보상과 함께 출시되고 전면적인 슬래싱이 시행되면, 탈퇴할지 아니면 계속 재담보할지에 대한 추가적인 선택은 궁극적으로 재담보를 통해 제공되는 추가 수익에 달려 있을 것이다. 개인적으로 우리는 재담보를 통해 제공되는 추가 수익을 많은 사람들이 과소평가하고 있다고 생각한다. 하지만 이것은 다음 이야기이다.
데이터 추적
이번 달 보고서의 데이터 섹션은 아래부터 시작하여 상위 5개 LRT의 성장, 채택 및 유동성 상태를 추적하며 주목해야 할 주요 뉴스도 포함한다.
LRT 유동성 및 거래량
LST와 LRT를 통한 담보는 전통적인 담보보다 더 많은 주요 이점을 제공하지만, LRT 자체가 충분한 유동성을 갖추지 못한다면 이러한 이점은 거의 완전히 무너진다. 유동성이란 "자산이 시장 가격에 영향을 주지 않고 현금으로 전환될 수 있는 효율성 또는 용이성"을 의미한다. LRT 발행자는 대규모 보유자가 준비된 자산 가치에 거의 1:1 비율로 유동성 풀에서 영수증 토큰을 교환할 수 있도록 체인 상에 충분한 유동성을 확보해야 한다.
기존의 각 LRT는 매우 독특한 유동성 특성을 가지고 있다. 이러한 상황이 계속될 것으로 예상하는 이유는 다음과 같다:
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일부 프로토콜은 초기 단계에서 투자자와 사용자로부터 자사 LRT에 대한 유동성을 확보하게 될 것이다.
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보조금, 토큰 발행, 온체인 뇌물 시스템 또는 "포인트" 등을 통해 이러한 이벤트를 기대하며 유동성을 유도할 수 있다.
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일부 프로토콜은 달러 유동성 총량이 적은 상황에서도 자사 LRT를 페깅 수준 근처에 유지하는 더 복잡하고 중앙화된 유동성 제공자를 보유하게 될 것이다.
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집중 유동성은 선택된 범위 내에서만 작동하며, 이 범위를 벗어나는 가격 변동은 가격에 큰 영향을 미친다는 점에 유의해야 한다.
아래는 이더리움 메인넷(+Arbitrum)에서 상위 5개 LRT의 체인상 풀 유동성에 대한 매우 간단한 분석이다. 탈퇴 유동성은 LRT 유동성 풀 내 달러 가치에 해당하는 현금성 자산을 의미한다.
이 상위 5개 LRT의 풀 유동성을 보면 Curve, Balancer, Uniswap을 통해 총 1.36억 달러 이상의 유동성이 이용 가능하다. 그러나 각 LRT의 유동성이 얼마나 높은지 더 명확히 파악하기 위해 각 자산에 유동성/시가총액 비율을 적용하겠다.
최상위 LST인 stETH과 비교하면 LRT 유동성 비율은 지나치게 우려할 만큼 나쁘지 않다. 그러나 재담보 리스크의 증가와 이더리움의 언락 대기열에 Eigenlayer가 7일의 인출 기간을 추가했다는 점을 감안하면, LRT의 유동성은 LST보다 더 중요할 수 있다. 게다가 stETH는 OKX와 Bybit 등 주요 중심화 거래소에서 전문 HFT 기업이 오더북을 관리하며 거래되고 있어, stETH의 유동성은 체인 상에서 보이는 것 이상이다. 예를 들어 OKX와 Bybit에는 약 200만 달러 이상의 ±2% 범위 내 오더북 유동성이 존재한다. 따라서 우리는 LRT도 중심화 거래소와 협력하여 통합하고, 시장 조성자들에게 이러한 중심화 장소에서 유동성 제공자의 위험/수익을 소개하는 경로를 모색할 가능성이 있다고 본다. 다음 달 기사에서는 안정 풀 유동성, x*y=k 유동성, 그리고 상위 LRT 거래쌍 간의 집중 유동성 배분에 대해 더 깊이 다룰 예정이다.
LRT 페깅 데이터
위 그래프에서 rsETH, rswETH, ezETH는 ETH와의 1:1 비율에 상대적으로 근접하게 거래되며 소폭의 프리미엄을 보이고 있다. 이 토큰들은 모두 이자 미지급 토큰이라는 점에서 stETH과 다르다. stETH는 자동으로 이자를 복리 계산하여 토큰 가격에 반영한다. 그래서 현재 1 wstETH의 가격이 약 1.16 ETH인 것이다. 이론적으로 시간*담보 보상에 의해 결정되는 공정 가치는 시간이 지남에 따라 계속 증가해야 하며, 이는 이러한 토큰의 공정 가치 증가에 반영될 것이다.
이러한 LRT의 페깅은 매우 중요하다. 왜냐하면 이는 본질적으로 시장 참여자들이 해당 프로젝트에 얼마나 신뢰를 두고 있는지를 나타내기 때문이다. 이는 투입된 자본 또는 아비트리저들이 이러한 프리미엄과 디스카운트를 거래하며 토큰의 거래 "공정 가치"를 유지하려는 의사에 직접적으로 좌우된다. 모든 이 토큰들은 비-복리 토큰이며, 자동 복리가 아니라 환매 곡선에 따라 거래된다는 점에 유의해야 한다.
가장 유동성이 높은 두 가지 LRT인 ezETH와 weETH는 상당 기간 동안 거래가 비교적 안정적이었으며 대부분 공정 가치와 일치했다. EtherFi의 ezETH가 공정 가치에서 약간 벗어난 주된 이유는 거버넌스 토큰 출시 때문인데, 기회주의적인 에어드랍 루터들이 이 토큰에서 빠져나가면서 다른 시장 참여자들도 할인 아비트리지를 위해 거래에 참여했다. Renzo가 거버넌스 토큰을 출시한 후에도 유사한 사건이 발생할 수 있다.
KelpDAO의 rsETH는 출시 당시 공정 가치 대비 할인된 가격에 거래되었지만, 점차 안정적으로 공정 가치 수준으로 회복되었다.
rswETH의 경우 대부분의 기간 동안 공정 가치보다 낮은 가격에 거래되었지만 최근 들어 공정 가치 수준에 도달한 것으로 보인다. 이러한 모든 LRT 중 pufETH가 주요 이상치인데, 오직 할인 형태로만 거래되고 있다. 그러나 이 추세도 끝나가고 있는 듯하며 공정 가치 기반의 자산 가치와 맞춰가는 방향으로 움직이고 있다.
다시 한번 강조하지만, EtherFi를 제외하고는 모든 LRT 제공업체가 인출 기능을 활성화하지 않았다. 우리는 충분한 유동성과 사용자가 언제든지 인출할 수 있는 능력이 시장 참여자들에게 강력한 매력이 될 것이라고 생각하며, 이는 전체 DeFi 생태계에서 상당한 유동성을 확보해야 함을 의미한다.
더 넓은 DeFi 생태계 속의 LRT
LRT가 더 광범위한 DeFi 생태계, 특히 대출 시장에 더욱 깊이 통합되면 페깅의 중요성은 더욱 커질 것이다. 예를 들어 현재의 머니 마켓을 보면, LST(특히 wstETH/stETH)는 Aave와 Spark에서 가장 큰 담보 자산이며, 각각 약 48억 달러와 21억 달러의 공급량을 보유하고 있다. LRT가 더 광범위한 DeFi 생태계에 점점 더 깊이 통합됨에 따라 이러한 수치가 결국 LST의 공급량을 넘어서게 될 것으로 예상된다. 특히 광범위한 시장이 리스크와 제품 구조에 대한 이해를 깊이 하게 되고, 시간이 지남에 따라 장기적으로 더 신뢰받게 되면서 더욱 그러할 것이다. 또한 Compound와 Aave 모두 Renzo의 ezETH 통합을 위한 거버넌스 조치를 추진하고 있다.
그러나 앞서 언급했듯이 유동성은 이러한 제품들의 생명선이 될 것이며, DeFi 통합의 폭과 깊이, 그리고 장기적인 생존 가능성을 보장하는 데 필수적이다. 우리는 이미 LST의 디페깅 사건이 연쇄적인 혼란을 초래할 수 있음을 목격했다. 자세한 내용은 여기를 클릭.
마무리 생각
stETH는 초기 우위와 선발주자 효과로 인해 지배적인 위치를 차지하고 있지만, 본 보고서에서 언급된 일련의 LRT들은 대체로 동일한 시기에 출시되었으며 시장 모멘텀이 강력하다. 우리는 이 시장이 승자독식 구조가 될 것으로 예상한다. 왜냐하면 파워 법칙이 대부분의 유동성 자산에 적용되기 때문이다. 간단히 말해, 유동성은 유동성을 낳는다. 이것이 바로 비트파이넥스가 각종 의문과 동요에도 불구하고 계속해서 CEX 시장 점유율을 주도하는 이유이다.
결론적으로, 유동성 재담보 토큰의 유동성은 놀라울 정도로 좋지 않다. 전반적인 유동성은 나쁘지 않지만 각 개별 LRT마다 관련된 미묘한 차이가 더 크며, 이러한 차이는 장기적으로 에이전시 전략의 차이에 따라 계속 커질 것이다. 심리적 모델링 측면에서 처음 사용하는 사람들은 LRT를 담보 ETF처럼 이해하는 것이 더 쉬울 수 있다. 많은 플레이어가 동일한 시장 점유율을 두고 경쟁하겠지만 장기적으로는 구성 전략과 수수료 구조가 승패를 가를 요소가 될 수 있다. 또한 제품이 점점 더 차별화됨에 따라 유동성은 더욱 중요해질 것이며, 인출 기간이 길어지기 때문이다. 암호화폐 세계에서 7일은 글로벌 시장이 24/7 운영되는 만큼 현실 시간의 한 달처럼 느껴질 수 있다. 마지막으로 이러한 LRT가 대출 시장에 통합됨에 따라 풀 유동성은 더욱 중요해질 것이며, 관련 담보의 유동성 상태에 따라 정리인은 수용 가능한 리스크만을 감수하려 할 것이다. 우리는 토큰 인센티브 메커니즘이 이 부분에서 중요한 역할을 할 수 있다고 생각하며, 다른 LRT 제공업체들의 에어드랍 활동 이후 다양한 토큰 모델을 심층적으로 연구하기를 기대한다.
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