IOSG : 왜 우리가 ether.fi에 투자했는가? LRT의 미래 전망은 어떻게 될 것인가?
글: Jiawei Zhu, IOSG Ventures
최근 EigenLayer의 리스테이킹과 LRT(Liquid Restaking Token)를 둘러싼 논의가 활발하다. 사용자들은 다양한 프로토콜의 잠재적에어드롭을 염두에 두고 베팅하고 있으며, 리스테이킹은 이더리움 생태계에서 가장 뜨거운 서사로 자리잡았다. 본문에서는笔者가 LRT에 대해 생각하는 바를 간략히 정리하고자 한다.
LRT의 기본 논리
LRT는 EigenLayer를 중심으로 형성된 다자간 시장에서 파생된 새로운 자산 카테고리다. LRT는 LST와 마찬가지로 ‘유동성 해방’을 목적으로 하지만, LRT의 기초 자산 구성이 다르기 때문에 LST보다 더욱 복잡하며, 다양성과 동적 변화의 성격을 갖는다.
ETH를 기준으로 고려할 때, LST 아래의 이더리움 스테이킹을 머니마켓펀드(MMF)로 본다면, LRT는 AVS에 투자하는 펀드 오브 펀드(FoF)로 볼 수 있다. LST와 LRT를 비교하는 것은 LRT의 근본 로직을 빠르게 이해하는 방법이다.
출처: IOSG Ventures
1. 포트폴리오
LST의 포트폴리오는 이더리움 스테이킹 하나뿐이지만, LRT는 다양한 AVS에 자금을 투입해 경제적 보안을 제공하므로 포트폴리오가 다양하며 자연스럽게 위험 등급도 달라진다. 각각의 LRT 프로토콜은 자금 운용 방식과 리스크 선호도가 서로 다를 수 있다. 자금 관리 측면에서 LST는 패시브 관리이고, LRT는 액티브 관리다. LRT는 유저의 수익/리스크 선호도에 맞춰 다양한 운용 전략을 제공할 수 있으며, 예를 들어 EigenDA와 새로 출시한 AVS처럼 다른 등급의 AVS에 대응할 수 있다.
2. 수익률, 수익원 및 구성
LST와 LRT의 수익률, 그리고 수익원과 구성은 서로 다르다:
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현재 LST의 수익률은 약 4.9%로 안정적인데, 이는 이더리움 컨센서스 레이어와 실행 레이어의 공동 수익에서 발생하며 ETH로 구성된다.
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LRT의 수익률은 아직 불확실하지만, 기본적으로는 각 AVS가 지불하는 수수료에서 나오며, AVS 토큰, ETH, USDC 또는 이 세 가지가 혼합된 형태일 수 있다. 일부 AVS와의 대화를 통해 얻은 정보에 따르면, 대부분의 AVS는 인센티브 및 보안 예산으로 전체 토큰 공급량의 몇 퍼센트를 미리 확보한다. AVS가 토큰 발행 전에 이미 출시된 경우 ETH나 USDC를 지불할 수도 있으며, 구체적인 상황에 따라 달라진다. (즉, 리스테이킹은 사실상 ETH를 재스테이킹하여 제3자 프로젝트 토큰을 채굴하는 과정이라 할 수 있다)
AVS 토큰을 기준으로 삼으면, 그 변동성 위험은 ETH보다 더 크며 APR 또한 변동성이 있다. AVS는 진입과 퇴출 사이클을 반복할 수도 있고, 이런 요소들이 모두 LRT 수익률에 불확실성을 초래한다.
3. 페널티 리스크
이더리움 스테이킹에는 Inactivity Leaking과 Slashing이라는 두 가지 페널티가 존재하며, 블록 제안 누락이나 중복 투표 등의 사례가 있으며, 규칙의 결정성은 매우 높다. 전문 노드 서비스 제공업체가 운영한다면 Correctness는 약 98.5%까지 도달할 수 있다.
반면 LRT 프로토콜은 AVS 소프트웨어의 코드가 정확하고 페널티 규칙에 이견이 없어야 예상치 못한 페널티를 피할 수 있다. AVS의 종류가 다양하고 대부분 초기 단계의 프로젝트이기 때문에 본질적으로 불확실성이 존재한다. 게다가 AVS는 비즈니스 발전에 따라 규칙이 변경될 수 있으며, 예를 들어 더 많은 기능을 추가하는 등의 업데이트가 있을 수 있다. 또한 리스크 관리 차원에서 AVS Slasher 계약의 업그레이드 가능성, 페널티 조건이 객관적이며 검증 가능해야 하는지도 고려해야 한다. LRT는 사용자 자산의 에이전트로서 이러한 요소들을 종합적으로 고려하고 신중하게 파트너를 선택해야 한다.
물론 EigenLayer는 AVS가 코드, 페널티 조건, EigenLayer와의 상호작용 로직 등을 완전히 감사받도록 권장하고 있다. 또한 EigenLayer는 멀티시그 기반의 거부 위원회를 운영하여 페널티 사건에 대한 최종 심사와 통제를 수행한다.
LRT의 단기 급성장
출처: EigenLayer
EigenLayer는 LST의 리스테이킹을 단계적으로 개방하는 방식을 취하고 있지만, 네이티브 리스테이킹(Native Restaking)에는 제한을 두지 않는다. LST에 제한을 두는 것은 일종의 허 Hungry Marketing일 수 있으며, 더 중요한 목적은 네이티브 리스테이킹의 성장을 촉진하는 것이다. LST가 제한되면 사용자가 리스테이킹을 하려면 제3자 LRT 프로토콜이 제공하는 네이티브 리스테이킹을 이용할 수밖에 없고, 이는 LRT 프로토콜의 발전을 크게 촉진한다. 현재 LRT를 통해 EigenLayer로 유입된 ETH는 EigenLayer 전체 TVL의 약 55%를 차지하고 있다.
또한 함의되는 점은, 네이티브 리스테이킹은 Ethereum Inclusion Trust를 제공할 수 있다는 것이다. 이는 EigenLayer가 제안하는 Economic Trust와 Decentralization Trust 외에 세 번째 신뢰 모델이다. 즉, 이더리움 검증자는 이더리움 스테이킹을 통해 약속을 할 뿐 아니라, AVS를 운영함으로써 AVS에도 약속을 할 수 있다. 이러한 약속은 대부분 MEV와 관련이 있다. 한 가지 사례로 '미래 블록 공간 경매'가 있다. 예를 들어 오라클은 특정 시간대에 가격 정보를 제공해야 할 수 있고, L2는 주기적으로 이더리움에 데이터를 게시해야 하는데, 이 경우 제안자에게 수수료를 지불하여 미래의 블록 공간을 예약할 수 있다.
LRT의 경쟁 구도
우선 유동성이 해방된 자산이 활용될 수 있도록 DeFi 통합 여부가 LRT 프로토콜들 사이의 주요 경쟁 요소다.
앞서 언급했듯이 이론적으로 AVS는 일정한 보안 임계치를 달성하기 위해 필요한 경제적 보안 수준을 계산해야 하지만, 현재 대부분의 AVS는 토큰 공급량의 일부를 인센티브로 내놓는 방식을 채택하고 있다. 다양한 AVS의 교체와 진입·퇴출이 반복되며, 인센티브는 AVS 토큰 가격에 따라 달라지므로 LRT 자산의 불확실성은 LST보다 훨씬 크다. (LST는 안정적인 '무위험 수익률(Risk-free rate)'과 ETH 가격에 대한 좋은 전망을 갖추고 있음). 따라서 메인스트림 DeFi 프로토콜들과의 통합 및 호환 측면에서 stETH 같은 '경화통화(hard currency)' 역할을 하기는 어렵다.
결국 스테이킹 프로토콜로서 LRT의 유동성과 TVL이 DeFi 프로토콜에서 우선적으로 평가하는 기준이며, 그 다음은 브랜드, 커뮤니티 등이다. 유동성은 특히 출금 시간 주기에서 두드러진다. 일반적으로 EigenPod에서 탈퇴하는 데 7일이 걸리며, 이후 이더리움 스테이킹에서 출금하는 것도 추가 시간이 필요하다. TVL이 큰 프로토콜은 더 나은 유동성을 구축할 수 있는데, 예를 들어 Etherfi가 운영하는 Liquidity Pool Reserve는 빠른 출금(eETH → ETH)을 제공한다.
하지만 EigenLayer 메인넷 출시 전에 메인스트림 DeFi 통합을 논의하기엔 아직 이르며, 많은 부분이 여전히 불확실하다.
기타 측면에서 최근 Ether.fi는 공식 트위터에서 $ETHFIWIFHAT라는 밈 토큰 트윗을 게시하며 토큰 출시를 예고해 궁금증을 자아냈다. Swell은 Polygon CDK, EigenDA, AltLayer를 활용해 zkEVM L2를 구축하고, 이를 위한 가스 토큰으로 LRT인 rswETH를 사용한다. Renzo는 Arbitrum, Linea, Blast에서 다중 체인 통합을 강조하고 있다. 각 LRT 프로토콜은 추후 자신만의 차별화된 전략을 내놓을 것으로 기대된다.
그러나 LST든 LRT든 상품의 동질화 정도는 비교적 높으며, LRT가 LST보다 더 넓은 발휘 공간을 가지고 있다고 해도, 한 LRT가 시장에 새로운 아이디어를 내놓더라도 경쟁사가 이를 모방할 능력을 갖추고 있다. 필자는 결국 경쟁 우위는 TVL과 유동성의 강화 및 향상에 달려 있다고 본다. Etherfi는 현재 가장 높은 TVL과 가장 좋은 유동성을 가지고 있으며, 모든 LRT 프로토콜의 에어드롭 기대치가 실현된다고 가정하면, 새 자금 유치에서 더 큰 장점을 가질 수 있다. (여기서 기관 사용자의 채택도 간과할 수 없으며, Etherfi의 TVL 중 30%는 기관 사용자로부터 유입됐다)
에어드롭 이벤트가 끝난 후, LRT의 구도는 완전히 재편될 가능성이 있으며, LRT 프로토콜들 간의 사용자와 자금 유치 경쟁은 더욱 치열해질 것이다. (예를 들어 Etherfi의 에어드롭이 완료된 후 일부 자금이 즉시 다른 플랫폼으로 이동할 수 있음). EigenLayer가 완전히 메인넷을 출시하고 AVS가 수익을 제공하기 전까지는 LRT의 사용자 유착력이 그리 강하지 않을 것이다.
LRT의 지속 가능성
LRT의 지속 가능성은 사실상 EigenLayer 시스템 자체의 지속 가능성과 같다. 이더리움 스테이킹 수익은 계속 존재하지만, AVS는 반드시 그렇다고 볼 수 없다. 자주 제기되는 질문은 다음과 같다. 현재 110억 달러의 TVL을 기준으로, EigenLayer는 어떻게 이에 상응하는 수익률(예: 연 5%)을 제공할 수 있는가?筆者는 다음과 같은 점들을 생각해볼 수 있다:
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EigenLayer는 메인넷 완전 출시 전에 TVL이 110억 달러에 달하거나 AAVE를 넘어서기도 했지만, 관련 프로토콜들의 일련의 에어드롭이 끝난 후에는 EigenLayer의 TVL이 반드시 일정 기간 동안 평균 회귀 조정기를 겪을 것이다. 즉 단기적으로 고려해야 할 수익률은 그렇게 많지 않다.
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둘째, 각 AVS가 제공하는 토큰 수익, 지속성, 변동성은 서로 다르며, 각 스테이커의 리스크 선호도와 수익 추구도 다르고, 이 과정에서 시장 자체의 동적 조절 메커니즘(특정 AVS에 더 많은 ETH가 스테이킹되면 수익률이 하락하여 스테이커가 다른 AVS 혹은 다른 프로토콜로 전환하도록 유도)도 작동하므로, 전체 TVL의 백분율로 직접적으로 필요한 수익률을 계산하는 것은 불가능하다.
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중장기적으로 보면, EigenLayer 생태계의 지속 가능한 발전 동력은 수요 측, 즉 충분한 AVS가 경제적 보안 비용을 지불하고 그 지속 가능성을 가져야 하며, 이는 AVS 자체의 비즈니스 성패와도 관련이 있다. 현재 AltLayer 등 12개의 초기 AVS 파트너 외에도 일련의 AVS가 협업을 발표했으며, 필자가 알기로는 수십 개의 AVS가 통합을 위해 대기 중이다. 물론 이는 AVS의 프로젝트 품질, 토큰 성과, 인센티브 설계와도 관련이 있어, 현재로서는 확정적인 판단을 내리기 어렵다.
결론
마지막으로 LRT의 미래 구도에 대해筆者가 갖고 있는 견해는 다음과 같다:
1. 경쟁이 매우 치열하지만, LRT는 여전히 1차 시장에서 EigenLayer 생태계 투자 배치의 최우선 방향이다. EigenLayer 내에서 AVS에 투자할 경우, 투자 논리는 이 중간층(middleware)의 투자 논리를 고려해야 하며, 단순히 EigenLayer를 통해 네트워크를 시작했다는 이유만으로 달라지는 것은 아니다. 다만 제품 구현 방식이 다를 뿐이다. 앞으로 수십에서 수백 개의 AVS가 EigenLayer 위에서 구축될 수 있으므로 AVS라는 개념 자체는 특별하지 않다. 노드 서비스 제공자 분야는 이미 일부 성숙한 기업들이 장악하고 있다. 반면 LRT는 명백히 사용자에게 더 가까우며, 사용자와 EigenLayer 사이의 추상화 계층이자 스테이킹과 DeFi의 속성을 모두 갖춘 자산 배분자로서 생태계 내에서 더 큰 발언권을 가진다. 전체 EigenLayer 생태계 배치에서 우리는 개발자 도구, Anti-slashing 키 관리, 리스크 관리, 공공재(Public Goods) 영역 등에도 주목하고 있다.
2. 현재 LRT와 LST를 통해 EigenLayer 리스테이킹에 참여하는 비율은 각각 약 55%와 45%다. EigenLayer가 점차 발전함에 따라 LRT의 유동성 해방 장점이 나타날 것이며, 이 비율은 약 7대 3 수준까지 도달할 것으로 예상된다. (stETH를 보수적으로 보유하는 대형 웨일과 기관은 여전히 패시브하게 stETH를 보유할 것이라고 가정). 물론 LRT의 리스크는 간과할 수 없으며, 자산 구조의 중첩으로 인해 극단적인 시장 상황에서 디펩(depeg) 등의 시스템 리스크에 주의해야 한다. 장기적으로는 EigenLayer 생태계 내 AVS가 건강하게 발전하여 LRT에 비교적 안정적인 기초 구조와 수익을 제공해주기를 기대한다.
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