인기 절정의 이테나(Ethena), 폰지일까 실질 수익일까?
글쓴이: MIDAS CAPITAL
번역: TechFlow
Ethena는 암호화 트위터에서 일종의 폭풍을 일으킨 것처럼 보인다. 내가 그들의 웹사이트를 방문했을 때, 27%의 수익률을 제공하는 스테이블코인이 있다는 가능성에 직면하게 되었고, 본문에서는 이러한 구조가 폰지 경제인지 실질적인 수익인지 가려보려 한다.
우리 업계는 스테이블코인이 높은 수익을 제공한다는 소식을 들을 때마다, 특히 Anchor & TerraLUNA 사태 이후에는 쉽게 과민 반응을 보일 수밖에 없다. 내게도 마찬가지였다. Ethena의 랜딩 페이지를 열었을 때 나는 즉시 "아, 또 시작이군"이라고 생각했다. 하지만 호기심에 그들의 메커니즘 설계를 깊이 파고들어 보았고, 거기에 폰지 구조가 부재하다는 사실에 놀라움을 금치 못했다.
메커니즘 설계 기초
공정하게 말하자면, 이 설계는 우아하고 간결하다. 요약하면 다음과 같다:
Ethena는 ETH에 대한 '델타 중립' 아비트리지를 토큰화하여, 델타 중립 포지션의 가치를 나타내는 스테이블코인을 발행한다. 그들의 스테이블코인 USDe는 또한 이 아비트리지 수익을 받으며, 따라서 인터넷 원생 수익을 제공하는 인터넷 채권이라고 주장한다.
조금 더 깊이 들어가 보면, 이 프로세스는 다음과 같이 작동한다:
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stETH를 프로토콜에 예치하고 동등한 금액의 USDe로 교환
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stETH는 커스터디언(Fireblocks 또는 Copper)에게 전송되며, stETH의 가치는 다양한 CEX에 전달됨
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프로토콜은 여러 CEX에서 담보를 통해 ETH 퍼피추얼 선물 계약을 숏 포지션으로 매도함으로써 예치된 담보의 델타를 효과적으로 상쇄
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최종 결과는 stETH 롱 포지션과 ETH 퍼피추얼 숏 포지션의 조합
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델타 중립 포지션이 USDe의 담보 역할을 함
"인터넷 원생 수익"은 스테이킹 수익을 기본 수익(base yield)에 더해 만들어지며, 이 수익은 이후 USDe 보유자에게 전달된다. 구체적으로는:
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예치된 자산인 stETH는 수익을 발생(양의 아비트리지 존재)
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헤지용 ETH 퍼피추얼 숏 포지션도 수익을 발생
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계획대로 진행된다면 이 거래의 양쪽 모두 양의 수익을 창출하게 되며, 즉 stETH 수익 + 기본 수익 > 0 이 됨
일반적으로 ETH는 네트워크 효과를 지닌 좋은 기초 자산이며, 양측 모두 수익을 낼 가능성이 있다. 우리가 반복해서 목격하듯, 네트워크를 활성화하는 가장 빠른 방법은 수익을 제공하는 것이며, 참가자들은 수익을 위해 어떤 것도 할 준비가 되어 있다. USDe는 수익을 사용자에게 돌려주는 드문 스테이블코인 중 하나이며, 이 분야의 대형 플레이어들(USDT 및 USDC)은 모든 수익을 자신들이 독점한다. 나는 수익을 제공하는 스테이블코인을 완전히 지지한다. 또한 커스터디, 실행, 고객의 분리는 위험 완화를 위한 중요한 단계이며, FTX 사건을 감안할 때 거래상대방 리스크를 최소화하는 것은 언제나 가치 있는 일이다.
매우 우아하고 간단한 설계지만, 영리한 시장 참여자들은 이러한 메커니즘이 성립하기 위해 무수한 가정이 필요하다고 지적할 것이다.
가정과 리스크
본 섹션을 시작하기 전에, Ethena 팀이 리스크를 매우 명확하게 설명하고 혼란을 주려 하지 않았다는 점을 인정해야 한다. 이 점은 칭찬할 만하다.
나는 이런 성격의 프로젝트에 대해 문제를 제기하는데, 바로 그것이 기능하려면 많은 가정이 필요하다는 점이다. 나는 조건부 확률 개념을 떠올린다—가정의 수가 무한대로 갈수록 모든 가정이 동시에 성립할 조건부 확률은 0에 수렴한다. 무위험 금리보다 연간 20% 높은 수익률을 제공한다는 것은, 당신이 추가적인 20% 수익을 얻는 대신 이러한 리스크를 감수한다는 의미이다. 만약 우리가 USDe를 델타 중립 포지션 현금흐름에 대한 토큰화된 채권으로 본다면, 우리는 솔직하게 이야기할 수 있으며 거래가 언제 붕괴되는지 이해할 수 있게 된다.
포지션 리스크
이것은 헤징 관련 리스크와 수익원에 대한 가정을 설명하는 포괄적인 용어이다.
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stETH 롱 포지션: 헤징 수익이 음수가 될 경우 stETH 수익이 이를 상쇄한다고 가정한다. 그렇지 않으면 담보는 기본 수익률(stETH 수익률)로 감소하게 된다. 이론적으로는 타당하지만, stETH 수익은 기본 수익의 일부분에 불과하며, 두 요소를 균형 잡힌 양끝으로 볼 수는 없다.
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ETH 숏 포지션: 이 포지션이 평균적으로 수익을 낼 것으로 가정한다. 실제로 그런 증거가 있지만, 음의 펀딩 비율은 드물지 않으며, 이 경우 헤지는 수입이 아니라 비용이 된다. 아직 Ethena의 유입이 펀딩 비율에 어떻게 영향을 미칠지 설명하는 설득력 있는 백테스트나 이론적 프레임워크를 본 적이 없다.
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나의 우려는 USDe 채택률이 증가함에 따라 stETH 롱 포지션과 ETH 퍼피추얼 숏 포지션에 대한 수요도 함께 증가하여, 양측에서 수익원이 압박받게 된다는 점이다. 좋은 설정처럼 들리지 않는다.
나는 아래와 같은 차트들을 많이 봤다. 이 차트들은 아비트리지 거래가 89%의 시간 동안 양의 수익을 낸다는 것을 보여준다. 전반적으로 데이터는 그들의 주장을 지지하는 것으로 보인다.
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펀딩 비율은 일반적으로 양수이며, 연속적인 양의 수익 기록은 최대 110일, 반면 연속적인 음의 수익 기록은 최대 13일이다.
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분기별로 보면, 지난 몇 년 중 stETH + 기본 수익이 음수였던 유일한 분기는 22년 3분기뿐이다. 이 기간에는 모두가 ETH PoW 포크 거래를 했던 시기이기도 하다.
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거래소는 일반적으로 기준 펀딩 비율을 가지고 있어, 시장이 활황이 아닐 때 펀딩 비율이 +10% APY로 회귀하는 경향이 있다.
가정은, 종합 수익률이 음수일 경우 사용자가 자금을 인출하고 USDe 공급량이 줄어든다는 것이다. 충분히 많은 ETH 숏 포지션이 청산되면 다시 수익을 내게 된다. 또한 프로토콜과 병행하여 운영되는 보험 기금이 있는데, 수익률이 음수일 때 이를 활용해 수익률을 낮춘다. 이 기금은 벤처 캐피탈 자금으로 시작되며, 수익이 나는 시기에 일부 수익을 적립한다. 그러나 장부상 수익률이 음수이고 보험 기금이 고갈된 경우, 참여자는 USDe를 환매해야 하며, 그렇지 않으면 USDe가 부도 상태에 빠진다. 이 경우 참여자가 반드시 환매해야 하며, 프로토콜이 할 수 있는 일은 거의 없고, 이미 통제 범위를 벗어났음을 주목해야 한다.
위 그래프는 지난 3년간 ETH 퍼피추얼 숏 포지션의 연간 수익률을 보여주며, 대략적으로 보면 이 계약을 숏 포지션으로 매도하는 것이 좋은 선택인지 여부는 확실하지 않다.
일반 리스크
다음은 일반적인 리스크들에 대한 간략한 개요이다.
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청산 리스크: Ethena는 ETH의 2차 숏 포지션을 담보하기 위해 현물 ETH의 파생상품을 사용하지만, stETH와 ETH는 100% 상호 교환 가능한 것이 아니다. 이를 일종의 "더티 헤지(dirty hedge)"라고 볼 수 있다: stETH와 ETH는 대부분의 시간(99%) 동안 패리티로 거래되지만, 두 자산 사이에는 기계적인 연결고리가 없다. 만약 stETH/ETH 환율이 크게 하락하면, 헤지용 숏 포지션이 청산될 수 있다. 청산 메커니즘에 대한 자세한 내용은 여기서 확인할 수 있다.
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커스터디 리스크: Ethena는 프로토콜 자산을 보관하기 위해 오프체인 결제 제공업체에 의존하며, 이는 해당 업체의 운영 능력에 달려 있다. 대략적으로 접근성 및 가용성 리스크, 운영 책임 이행 리스크, 커스터디 거래상대방 리스크로 나눌 수 있다.
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거래소 실패 리스크: Ethena는 CEX를 이용해 장기 stETH 포지션을 헤지하지만, 거래소에 문제가 생기면 장부가 완전히 헤지되지 못하고 미실현 손익이 사라질 수 있다.
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담보 리스크: Ethena는 stETH를 담보로 사용하므로, LidoDAO에 대한 신뢰가 무너질 경우 광범위하고 다양한 결과가 초래될 수 있다. 예를 들어 Lido가 슬래싱 이벤트나 스마트 컨트랙트 취약점을 겪을 수 있다.
맺음말
탈중앙화된 달러 문제를 해결하려는 정직한 솔루션으로서, 나는 Ethena가 매우 흥미로운 프로젝트라고 생각하며, 업계의 선두주자라고 본다. 그들은 "암호화 원생 수익"을 사용자에게 전달하면서도 스테이블코인을 합리적으로 탈중앙화 상태로 유지하는 영리한 메커니즘을 고안했다.
사실대로 말하자.
Ethena.fi는 stETH를 담보로 하고, 이를 바탕으로 ETH 퍼피추얼을 숏 포지션으로 매도하며, 이는 클래식한 캐리 및 아비트리지 거래로서, 양의 스프레드를 생성하는 롱 포지션 수익을 제공한다. 그들은 USDe를 발행해 "델타 중립" 장부를 토큰화하며, 이 USDe는 "무위험 스프레드" 포지션에서 발생하는 현금흐름을 받을 권리가 있다. 이 프로토콜은 일반적인 스테이블코인보다는 구조화된 상품에 더 가깝다.
이 분야에서 오랜 시간을 보낸 사람이라면 대부분 마케팅을 꿰뚫어 볼 수 있으며, 이는 중요한 능력이다. 만약 우리가 Ethena + USDe를 토큰화된 캐리 및 아비트리지 거래로 본다면, 리스크와 가정을 더욱 정직하게 평가할 수 있다. 그리고 솔직히 말해, 수많은 리스크를 토큰화하고 27%의 연간 수익률을 얻는 것은 합리적인 보상일 수 있다.
내가 보기에 이 프로토콜의 핵심 문제는 수익률 지속성에 관한 가정에 있다. 그들은 큰 숏 수익에 의존하고 있는데, 이는 결코 안전하다고 보장할 수 없다. 역사적 데이터만으로는 설득력 있다고 생각하지 않는다. 왜냐하면 Ethena 자체가 시장 구조에 중대한 변화를 가져올 것이며, 성공한다면 그들의 영향력을 사전에 추론하기 어렵기 때문이다. 현실은 그들이 stETH 롱과 ETH 숏에 대한 막대한 수요를 유발하며, 이는 해당 거래의 수익을 압축시킨다는 점이다. 그들의 채택은 곧 수익원이 양측에서 압박받는다는 의미이며, 세상에 공짜 점심은 없다.
또한, 높은 채택률을 가정하더라도 수익률이 10%까지 압축된다면, 위의 모든 리스크를 보상하기에 충분할까? 무위험 금리가 5%라면 어떨까? 내 직관은, 어느 정도 성공하면 오히려 실패로 이어질 수 있으며, USDe 보유자가 감수하는 리스크에 대해 충분한 보상을 제공하지 못할 수 있다는 것이다. 대부분의 경우 장부상 리스크는 관리 가능하지만, 결국 변동성이 상승하고 시스템적 리스크가 커질 때는 유지하기 어려운 위치가 된다. 또한 그들은 포지션을 직접 해제할 수 없으며, 미래의 모든 상황에서도 델타 중립을 유지해야 하는 관리가 필요하다.
그렇다면 Ethena는 폰지 경제일까, 실질 수익일까? 내 입장은 이것이 실질 수익이라는 것이며, 그 수익률이 아무리 리스크가 크다고 해도 그렇다.
이 프로젝트는 야심 차며, 그들의 아이디어와 보유자들이 직면하는 리스크에 대해 정직하게 다룬 점을 칭찬받아 마땅하다. 리스크는 크지만, 보유자들은 그 리스크를 감수하는 대가를 받는다. 이것은 흥미로운 프로젝트이며, 나는 그들의 성공을 기원한다.
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