MIIX Capital: Thorchain 프로젝트 조사 분석 보고서
작성: MIIX Capital
1. 리포트 핵심 요점
1.1 투자 로직
사업 발전 측면에서 Thorchain 프로젝트는 매우 활발하며, 자체 토큰과 깊이 연결된 토큰 이코노미를 갖추고 있습니다. TVL 성장은 RUNE 가치와 직접적으로 연동되어 있으며, 시장 상승세에 따라 BTC와 ETH의 증가가 $RUNE의 성장을 견인하고, 나아가 사업 규모 확대에도 기여할 것으로 예상됩니다. 한편, 동일 분야 경쟁 프로젝트들과 비교했을 때 자본, 생태계, 시장 관심도 면에서 Thorchain의 전반적 발전 수준이 우수합니다. 따라서 Thorchain은 상대적으로 우수한 투자 대상이며, 성공 가능성이 높습니다.
1.2 밸류에이션 설명
이전 번 거품기 정점에서 RUNE의 시가총액은 46억 달러였으며, 현재 약 4배의 성장 여력이 존재합니다. 또한 Thorchain은 Multicoin Capital로부터 투자를 유치하여, 그 토큰 이코노미의 플라이휠 효과가 VC들로부터 인정받았음을 의미합니다. 새로운 불장에서 플라이휠 효과가 정상 작동되고, 해킹 공격 없이 지속된다면 TVL은 크게 증가하게 되며, RUNE 수요 역시 긍정적으로 늘어날 것이고, 심지어 5~10배의 성장 가능성도 있습니다.
1.3 주요 리스크
Thorchain은 높은 상승 잠재력을 지니고 있지만, 여전히 높은 리스크가 존재하며, 주로 기술적 리스크와 시장 리스크 두 가지 측면에서 나타납니다:
기술 리스크
Thorchain의 본질은 크로스체인 유동성 프로토콜입니다. 크로스체인 브릿지는 오랫동안 해커들의 주요 공격 대상이었으며, Thorchain은 단순한 크로스체인 스왑뿐만 아니라 신디케이티드 자산(Synthetics), 계좌 저축, 멀티홉 스왑, PoL(Proof of Liquidity), 대출 기능까지 포함하고 있어 기능이 매우 복잡하여 보안 취약점 발생 위험이 더 높습니다. 현재 Thorchain의 대응 방안은 전담 보안팀이 네트워크 이상 징후를 모니터링하며, 노드 일시 중단, 버그 바운티, 트랜잭션 속도 제한, thorsec 팀 개입 등의 조치를 취하는 것입니다.
시장 리스크
대출 계좌는 RUNE 가격에 민감합니다. RUNE 가격이 비-RUNE 자산보다 유리할 경우 프로토콜은 양호한 상태를 유지하지만, RUNE 가격 하락 시 대규모 상환 및 현금화가 발생할 수 있고, 이는 눈덩이 효과를 초래할 수 있습니다. 또한 대출 서비스 설계상, RUNE를 담보로 하는 경우 BTC나 ETH 담보보다 항상 더 좋은 수익률을 제공해야 하므로 시장 리스크가 더욱 커집니다.
2. 프로젝트 기본 정보
Thorchain은 2018년 바이낸스 해커톤에서 익명의 암호화폐 개발자들이 창시한 탈중앙화 크로스체인 AMM 거래 프로토콜입니다. 공용 ThorNode 및 생태 제품 네트워크를 통해 암호화폐 유동성을 분산시키는 것을 목표로 하며, 개인, 제품, 기관 모두 원생 및 크로스체인 유동성을 사용할 수 있습니다.
2.1 사업 범위
Thorchain 프로젝트는 주로 원생 크로스체인 스왑을 중심으로 운영되며, 원생 크로스체인 거래를 필요로 하는 사용자를 대상으로 합니다. 이러한 사용자들은 일반적으로 대규모 자금을 보유한 기관이나 고자산 개인입니다.
2.2 창립 팀
해당 팀은 익명이며, 공개된 팀 정보는 없습니다. 동시에 익명 팀은 Thorchain 프로젝트의 특징이자 리스크 요소로 간주될 수 있습니다.
2.3 투자 배경
투자 측면에서 해당 프로젝트는 강력한 엔지니어링 역량을 갖춘 Multicoin과 Delphi Digital 팀의 투자를 받았습니다. 그러나 구체적인 투자 금액은 공개되지 않았으며, 팀의 익명성과 결합하면 투자사가 심층적으로 관여했을 가능성도 배제할 수 없습니다. 또한 이 프로젝트는 여러 차례 IEO를 진행하였으며, 참여자들은 백배 이상의 수익을 실현했습니다.
2.4 프로젝트 발전 로드맵 및 역사
Thorchain의 로드맵은 비교적 단순하며, 현재 확인된 정보에 따르면 2024년 내에 오더북 및 선물 거래 기능을 구현할 계획입니다.
3. 제품 및 사업 현황
3.1 코드 및 제품
2023년 8월 21일, Thorchain은 크로스체인 렌딩 서비스 개발을 발표했습니다. Thorchain의 렌딩 서비스는 청산 없음, 이자 없음, 만기일 없음 등의 특징을 가지며, Aave 등 다른 렌딩 프로젝트와 근본적인 로직 차이를 가지고 있습니다.
Thorchain Lend는 UST & LUNA와 유사한 설계를 따릅니다. 간단히 말해, 사용자가 담보를 맡기고 자산을 빌릴 때 채무를 상환할 필요도 없고, 이자를 지불할 필요도 없으며, 만기일도 존재하지 않습니다. 구체적인 구조는 다음과 같습니다:
빌릴 때 절차 (오픈 포지션)
먼저 사용자는 BTC를 담보로 BTC 풀에 입금하며, BTC 풀은 이를 즉시 RUNE로 전환합니다;
다음으로 RUNE를 가상 풀(Virtual Pool)에 넣어 소각하며, V BTC 풀에서는 합성 자산 THOR.BTC가 생성되고, RUNE가 민팅됩니다;
마지막으로 USDT 풀에 진입하여, 해당하는 RUNE를 사용해 사용자에게 대출 가능한 BTC 가치만큼의 USDT를 교환하며, 스왑 수수료는 LP에게 지급됩니다;
예를 들어 사용자가 2BTC를 보유하고 있으며, 현재 담보 비율이 200%이고, 1BTC 가치의 USDT를 빌리고자 한다고 가정합니다. 그러면 V TOR 풀에 1.998THOR.TOR(USD 평균값 계산을 위한 계산 단위)라는 합성 자산이 생성되며, USDT 풀에서는 사용자에게 0.996 BTC 가치의 USDT가 교환됩니다. 소각된 RUNE의 가치는 = 담보 가치(2BTC) - 부채(0.996BTC) + 수수료 마모분입니다. 대출 시스템은 추가로 약 1/CR에 해당하는 가치의 RUNE를 소각합니다. (RUNE 가격 변동 없음 가정)
상환 절차
먼저 USDT를 USDT 풀에 넣어 RUNE로 교환한 후, 가상 풀에서 THOR.TOR를 환전하고, 이를 렌딩 모듈로 이체하여 상환합니다;
다음으로 합성 자산 THOR.BTC를 인출하여 V BTC 풀에 다시 넣어 RUNE를 민팅합니다;
마지막으로 RUNE를 BTC 풀에서 BTC 자산으로 교환합니다;
민팅된 RUNE의 가치는 = 담보 가치(1.998BTC) - 부채(0.996BTC) + 수수료 마모분입니다. 상환 과정에서 시스템은 추가로 약 1/CR에 해당하는 가치의 RUNE를 민팅합니다. (RUNE 가격 변동 없음 가정)
대출 및 상환 절차를 보면 총 8번의 트랜잭션이 발생하며, 각 단계마다 수수료를 지불해야 하고, 빌린 자산과 담보 회수 시 모두 마모가 발생합니다. 즉, 거래가 활발할수록 소각되는 RUNE가 많아지며, 거래는 완전히 DEX와 연결되어 있습니다. 결과적으로 렌딩 서비스는 간접적으로 DEX와 RUNE 수요를 창출합니다.
더 깊이 보면, 차입자는 USD를 숏 포지션으로 갖고 있으며, 담보 자산을 롱 포지션으로 삼습니다. 반대로 프로토콜은 USD를 롱, 담보 자산을 숏 포지션으로 삼습니다. 우리의 렌딩 풀은 AAVE처럼 일반적인 형태의 담보 자산이 아닌, 공중에서 만들어진 합성 자산이며, 사실상 단순한 증서에 불과합니다. 이 과정에서 RUNE를 매개로 전환하며 수수료를 수취합니다. 따라서 청산 메커니즘도 존재하지 않으며, 담보로 맡긴 BTC는 이미 판매된 상태이기 때문입니다. 또한 이자는 없고, 모든 수익은 트랜잭션 수수료로 충당됩니다. 렌딩 모듈은 사용자의 카운터파티(counterparty) 역할을 수행합니다.
대출 사용자의 상대방은 RUNE 보유자이며, 그들은 사용자가 대출을 받고 상환하지 않기를 원합니다. 왜냐하면 그렇게 되면 RUNE 유통량이 감소하기 때문입니다. 반대로 사용자가 상환하면 RUNE 유통량이 증가합니다. 일반적으로 담보 자산의 가치가 상승할 때 사용자는 상환 의향을 가지지만, 하락할 경우 상환 동기가 낮아집니다. 본질적으로 RUNE는 거래 풀 내에서 거래 매개체로서 빌려주는 자산을 제공하므로, 결국 거래 풀의 LP가 바로 대출 제공자라고 이해할 수 있습니다.
대출 세부사항 보충- 현재 담보 자산 가격이 상승하더라도 더 많은 금액을 추가로 빌릴 수는 없으며, 새로운 담보를 입금해 재차 대출을 받아야 함;- 사용자는 부분 상환이 가능하지만, 모든 부채를 상환해야만 담보 자산을 인출할 수 있음;- 현재 상환 전에 30일간의 담보 잠금 기간이 필요하며, 이는 프로토콜 정책에 따라 변경될 수 있음.- 만약 대출 시작과 종료 사이에 RUNE 대 BTC의 가치가 변동하지 않는다면 $RUNE 공급에는 순 인플레이션 영향이 없음 (소각 금액 = 민팅 금액 - 거래 수수료);- 만약 대출 시작과 종료 사이에 담보 자산 대 RUNE의 가치가 상승한다면 $RUNE 공급량은 순 인플레이션 상태가 됨;
3.2 공식 웹사이트 데이터
공식 웹사이트의 일평균 방문자 수는 5,000명 미만이며, 주요 트래픽 출처는 미국, 말레이시아, 러시아입니다. 실제 상황을 종합적으로 분석하면 해당 데이터는 다소 신뢰성이 낮으며 참고용으로만 사용해야 합니다.
3.3 소셜 미디어 데이터
해당 프로젝트의 소셜 미디어는 불완전하며, 개발자들이 가끔 AMA에 참가하지만 모두 익명 상태로 진행됩니다.
3.4 커뮤니티 데이터
4. 사업 분석
4.1 산업 규모 및 잠재력
크로스체인 스왑 분야는 코스모스(Cosmos) 기반 프로젝트로 Injective, Kujira 등이 있으며, 지난달 전체 코스모스 생태계의 TVL과 프로젝트 토큰 가격은 모두 AHT 수준에 근접하여 고평가 리스크가 존재하지만, 시장 전반적으로 코스모스 생태계의 크로스체인 애플리케이션 발전 전망을 긍정적으로 보고 있어 이들 프로젝트의 성장 잠재력은 여전히 큽니다.
4.2 경쟁 구도
현재 Thorchain의 경쟁자로는 Injective, Kujira, Chainflip 등이 있으며, 구체적인 내용은 다음과 같습니다:
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Injective의 장점은 Jump, Binance Labs 등 강력한 자본 지원을 받고 있으며, 보통 생태계 발전보다 먼저 시가총액이 상승하는 경향이 있어 단기적으로 고평가 상태일 수 있음;
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Kujira의 장점은 제품 개발 역량과 꾸준히 증가하는 TVL이지만, 자본 지원 부족으로 인해 경쟁에서 상대적으로 열세임;
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Chainflip은 현재 개발 단계에 있으며, ETH와 DOT 간 몇몇 토큰 전환만 지원하고 있어, 실제 경쟁력은 향후 개발 진척도와 시장 추세에 달려 있음;
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Thorchain의 장점은 Binance Labs의 지원을 받고 있으며, 우수한 토큰 이코노미와 원생 토큰 RUNE에 대한 스테이킹 메커니즘을 갖추고 있고, 시장 관심도도 매우 높아 Injective와 직접적인 경쟁 관계를 형성하고 있음;
각 프로젝트의 주요 차이는 토큰 이코노미에 있으며, 모두 크로스체인 유동성 제공을 목표로 하지만, 비교 결과 Thorchain이 가장 적합한 투자 대상일 수 있습니다.
5. 토큰 유통 및 분포 현황
5.1 총 발행량 및 유통량
토큰 총 발행량은 5억 개입니다. 현재 전량 유통 중이지만, 이 중 2억 개가 스테이킹 상태이며, 실제로 시장에서 유통되는 토큰은 3억 개입니다.
5.2 분포, 스테이킹 및 릴리즈 현황
RUNE 토큰의 분배 및 유동성 릴리즈 측면에서 현재 토큰은 전량 유통 중이지만, 약 1억 개의 토큰이 스테이킹 상태이며, 2억 개는 팀이 비상 사태 대비 준비금으로 보유하고 있습니다.
5.3 토큰 작동 메커니즘
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유동성 제공: DEX의 LP에서 RUNE는 중개자 역할을 하며, 두 자산 간 1:1 중개 물질로 작용함;
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인센티브: 유동성 제공자(LP)는 RUNE 형태로 거래 수수료 및 시스템 보상을 받으며, 수익률은 약 3.6% 수준;
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보안 및 안정성: 노드 운영자는 네트워크의 합의 및 거버넌스에 참여하기 위해 반드시 RUNE를 담보로 맡겨야 하며, 이는 네트워크 보안과 탈중앙화를 보장합니다;
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거버넌스: RUNE 보유자는 Thorchain의 거버넌스 결정에 참여할 수 있으며, 프로토콜 업데이트, 수수료 구조 등 중요한 사항에 투표할 수 있음;
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거래 수수료: Thorchain에서 발생하는 일부 거래 수수료는 RUNE로 지불되며, 이는 RUNE 수요를 증가시킵니다;
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담보 및 부채: Thorchain 생태계 내에서 RUNE는 담보 자산 또는 네트워크 부채 상환 수단으로도 활용될 수 있음;
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크로스체인 거래: Thorchain은 크로스체인 거래를 지원하며, RUNE는 서로 다른 블록체인 자산을 연결하는 다리 역할을 수행합니다;
특히 RUNE 토큰은 렌딩 서비스 운영에 직접적으로 참여하며, 이는 네트워크에서 필요한 RUNE 가치가 비-RUNE 자산 가치의 3배에 달한다는 것을 의미합니다. 만약 100만 달러 상당의 비-RUNE 토큰이 Thorchain에 예치된다면, RUNE의 시가총액은 최소 300만 달러 이상이어야 합니다. 이는 RUNE의 최소값 혹은 확정값입니다.
5.4 시장 성과 전망
현재 RUNE 토큰 가격은 5.93달러이며, CoinGecko에서 56위, 시가총액은 17.78억 달러, FDV는 29.58억 달러입니다. 1:3의 최소 메커니즘으로 인해 RUNE 토큰의 시가총액은 기본적인 지지선을 형성하게 됩니다. ETH, BTC 등의 자산 가격 상승에 따라 통화 가치 기준이 유지되는 한, RUNE의 지지 가격도 ETH, BTC 가격과 함께 1:3 비율로 상승할 것입니다. 또한 프로토콜 사용량 증가에 따라 RUNE 수량은 어느 정도 감소할 것입니다.
6. 투자 가치 평가
현재 Thorchain 프로젝트는 성숙기 단계에 있으며, 강력한 토큰 이코노미와 높은 시장 관심도를 바탕으로 전반적인 시장 상승장에서 필연적으로 혜택을 받게 될 것이며, 상승 추세에서 더욱 뛰어난 성과를 낼 가능성이 매우 높습니다.
중장기적으로 볼 때, BTC와 ETH의 시가총액이 상승하면 TVL도 자연스럽게 증가하며 RUNE 토큰 가격 상승을 견인할 것이고, 다양한 새로운 서비스 도입으로 인해 BTC 및 ETH보다 더 큰 배율 성장이 가능하므로 횡보 국면에서 적절한 구간을 찾아 서서히 포지션을 쌓는 것을 고려할 수 있습니다.
7. 결론
Thorchain은 자체 토큰과 깊이 연결된 토큰 이코노미를 보유하고 있으며, TVL 성장은 RUNE 토큰 가치에 직접적인 영향을 줍니다. BTC와 ETH의 가치 상승이 RUNE의 동반 상승을 견인할 것으로 예상됩니다. 자본, 생태계, 시장 측면에서 동일 분야 프로젝트들과 비교했을 때 Thorchain의 전반적 발전 수준이 우수합니다. 앞으로 Thorchain의 사업 규모 확대와 더불어 토큰 이코노미, 오더북, 선물 거래 기능의 추가 개선을 통해 RUNE는 더욱 뚜렷한 성과를 낼 가능성이 높으며, 장기적으로 주목할 만한 투자 대상입니다.
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