모든 준비는 끝났고, 동풍만 기다리는 중: 탈중앙화 옵션의 가능성을 탐구하다
작성자: armonio
서론
옵션은 일종의 선택권으로, 매수자와 매도자가 특정 조건과 자산 인도를 약정하는 권리 계약이다. 스마트 계약의 등장으로 블록체인 상에서 중개 없이 계약을 자동 실행할 수 있게 되었으며, 계약 이행 조건과 절차가 명확하고 투명하여 옵션 운영에 이상적인 환경을 제공한다. 2020년 DeFi Summer 이후 수많은 팀과 프로젝트들이 탈중앙화 옵션 시장 진입을 시작했다. 3년 동안 이 업계는 다양한 기반 인프라, 옵션 종류, 마이킹 알고리즘 등의 발전을 통해 다채로운 성장을 이루었다.
시장이 베어마켓에 접어들며 토큰 보상 비용이 점점 증가하였다. 과도하게 부풀려진 탈중앙화 옵션 활성화 지표가 다시 정상 수준으로 회귀하기 시작했고, 일부 프로젝트를 제외하면 혁신은 주로 금융 상품의 미세한 개선에 집중되었다. 시장은 블록체인 아키텍처와 탈중앙화 환경에 맞는 근본적 혁신을 선호하며, Lyra처럼 선배 프로젝트들의 성과를 바탕으로 한 프로젝트들은 DeFi 생태계 내에서 독자적인 알고리즘 체계를 구축했다. 시장 규모가 축소되었음에도 불구하고 Aevo와 Lyra는 절대적으로 선두 자리를 차지하고 있다.
오프체인 거래량이 수백억 달러에 달하는 것에 비해 현재 체인 상의 옵션 규모는 그 초라한 수치조차 따라잡지 못하고 있다. 전통 시장에서는 옵션의 명목 거래액이 선물과 거의 동등한 수준이다. 이 데이터를 통해 알 수 있듯이, 체인 상의 옵션 시장은 여전히 초기 단계에 있다. 2023년 하반기, 레이어2 네트워크 기술이 점차 성숙해지면서 저비용으로 오더북 기반의 옵션 거래 인프라를 구현할 수 있게 되었고, 이를 통해 체인 상 옵션 시장이 새로운 성장 국면을 맞이했다.
우리는 이미 "탈중앙화면 무조건 좋다"는 DeFi Summer 시대를 지나왔다. 모든 탈중앙화는 반드시 질문을 받아야 한다. 왜(WHY)?!
01 탈중앙화 옵션의 배경
옵션이란 무엇인가
탈중앙화 옵션을 이해하려면 두 가지 문제를 해결해야 한다. 바로 '옵션이란 무엇인가' 그리고 '왜 탈중앙화인가'이다.
단순히 말해, 옵션은 매수자와 매도자가 행사 시점과 가격을 사전에 정하는 선택권이다. 옵션 보유자는 약정된 조건에 따라 계약을 실행할 권리를 갖는다.
옵션은 특수한 금융 계약이자 가격 변동과 관련된 금융 도구이다. 본질적으로 분석해보면, 옵션은 기초 자산의 가격 변동뿐 아니라 그 변화 속도, 행사 시간의 차이 등을 반영한다.
옵션은 리스크 평가와 관련된 금융 도구이다. 옵션 가격의 변동은 스팟이나 선물로는 표현할 수 없는 가격 속성을 드러내며, 투자자들이 리스크 헷징을 하고 포트폴리오를 구성하는 데 있어 더 많은 차원과 도구를 제공한다.
또한 옵션의 용도는 다양하다. 옵션의 용도를 이해하면 우리는 옵션 제품의 정확한 사용자를 발견할 수 있다. 전통 시장에서 옵션은 레버리지 도구 외에도 다음과 같은 다양한 역할을 수행한다:
1. 리스크 관리 도구
옵션은 리스크 관리 도구로서 사업적 측면과 규제 준수 측면 모두에서 활용된다. 기업이나 프로젝트는 원자재 및 제품 가격 변동에 항상 직면한다. 선물을 이용해 비용과 수익을 사전에 고정시키는 방법 외에도, 옵션을 매수함으로써 특정 기간 내 특정 가격에 매수 또는 매도할 권리를 확보할 수 있다. 이는 지출과 수익의 상한선과 하한선을 고정시키고 최소 수익을 보장받는 것과 같다. 금융기관 입장에서는 파생상품이 비교적 새로운 개념이며 주식·채권보다 복잡도가 높아 규제 회피 측면에서 옵션이 예상치 못한 효과를 발휘할 수 있다. 거래 상황에서, 어떤 트레이더는 대량의 자산을 보유하고 있으며 리스크 관리 목적으로 포지션을 정리할 때 유동성 손실이 클 수 있다. 따라서 낮은 변동성 시기에 해당 옵션을 소량 보유함으로써 유동성 손실 리스크를 고정된 비용으로 전환할 수 있다.
2. 자금 조달 도구
금융적으로 옵션은 중요한 자금 조달 수단이기도 하다. 전환사채를 옵션과 채권의 결합으로 보는 것을 논외로 하더라도, 역사적으로 많은 기업들이 옵션 판매를 통해 자금을 조달해왔다. 2022년 10월 테슬라는 500만 개의 콜옵션을 판매해 22억 달러를 조달한 바 있다. 이 옵션은 보유자가 2024년 1월에 주당 1,100달러에 테슬라 주식을 매수할 수 있도록 허용한다.
3. 조직 인센티브 도구
많은 전통 대형 조직은 중간 간부진에게 옵션을 부여해 인센티브를 제공한다. 이러한 사례는 전통 세계에서 매우 흔하며, 옵션 인센티브의 장단점에 관한 연구 논문 역시 이미 산더미처럼 쌓여 있다.
4. 레버리지 및 투기 도구
많은 투자자들이 옵션을 투기 목적으로 사용한다. 소규모 자본으로 큰 수익을 추구하거나, 시간 가치나 변동성 차원에서의 거래 기회를 노리는 것이다. 이는 다른 금융 도구들이 쉽게 제공하지 못하는 기능이다.
2020년 현물 기반 DeFi가 실현되면서 탈중앙화 파생상품이 전통 금융에서 유추되어 등장했다. 사람들은 탈중앙화 플랫폼에서 중심화된 금융기관의 옵션 사업 수익을 공유하고자 했다. 그렇다면 탈중앙화 옵션은 어떻게 정의할 수 있을까?
전통 금융에서 옵션은 다양한 유통 시장을 가지고 있으며, 거래소 외에도 OTC 시장이 존재한다.
탈중앙화 옵션이란 무엇인가
탈중앙화 옵션이란 블록체인 상에서 발행되는 옵션 속성을 가진 스마트 계약을 의미한다. 전통 옵션 시장과 비교하면, 탈중앙화 옵션은 허가 없이 접근 가능하며 투명하고 디폴트(결제 불이행) 리스크가 없으며, 다른 탈중앙화 제품들과의 통합성이 뛰어나다. 중심화된 거래소의 옵션 또는 장외 옵션과 비교할 때, 옵션의 실행은 블록체인 스마트 계약에 의해 보장되며 자동으로 실행된다. 이것이 탈중앙화 옵션과 전통 옵션의 유일한 차이점이다.
탈중앙화 옵션 프로젝트는 중심화된 옵션 시장의 모방에서 비롯되었다. 전통 금융 시장에서 파생상품 시장은 현물 시장을 크게 능가하며, 그 중에서도 옵션 시장의 규모는 현물 시장과 비슷한 수준이다. 유니스왑(Uniswap), 커브(Curve) 등 탈중앙화 현물 거래소의 성공은 스마트 계약이 금융 분야에서 잠재력을 입증했으며, 많은 팀들이 탈중앙화 선물 및 옵션의 미래를 보게 되었다. DeFi Summer의 영광 아래에서 탈중앙화의 단점이 감춰졌고, 다수의 팀들이 열정적으로 탈중앙화 옵션 시장 건설에 참여했다.
왜 탈중앙화 옵션이 중요한가
탈중앙화 옵션은 중심화된 옵션에 비해 다음 세 가지 면에서 장점을 지닌다: 1) 디폴트 리스크 제거, 2) 더 공정한 시스템, 3) 더 깊고 긴밀한 자본 협력.
중심화된 옵션과 비교해 탈중앙화 옵션은 카운터파티 리스크(상대방 리스크)가 없다. 리스크란 불확실성이다. 체인 상 옵션의 실행 환경, 절차, 조건은 모두 투명하게 공개되어 있으므로 정산 과정에서의 불확실성이 존재하지 않는다. 어떤 계약이 어떻게 정산되고 결과가 어떻게 나오는지는 누구나 명확히 확인할 수 있다. 정산의 불확실성이 없으므로 카운터파티 리스크도 없다.
전통 금융에서 악의적인 행위를 방지하기 위해 규제 당국은 각종 진입 요건을 설정한다. 이는 사용자 권익을 보호한다는 측면에서 긍정적이지만, 동시에 일부 사람들에게는 참여 기회를 박탈하는 결과를 초래한다. 반면 탈중앙화 옵션에서는 스마트 계약의 설립자든 참여자든 모두 스마트 계약 하에서만 게임에 참여할 수 있으며, 설립자나 팀에게 특별한 권한이 없다. 따라서 탈중앙화 옵션은 더욱 공정하다.
탈중앙화 옵션 시장은 탈중앙화 금융(DeFi)에서 없어서는 안 될 부분이다. DeFi는 포용성과 편의성뿐 아니라 규제 요구를 낮출 수도 있다. 한편으로는 중심화된 옵션 시장을 대체할 가능성도 있고, 다른 한편으로는 탈중앙화 세계 자체가 옵션 서비스를 필요로 한다.
탈중앙화 옵션 시장의 번영은 탈중앙화 옵션에 대한 수요가 활발히 발생해야 가능하다. 그러나 현재로서는 체인 상에서 옵션은 주로 도박 도구 정도로 취급된다. 단순한 관점에서는 옵션을 레버리지 도구나 변동성 투자 수단으로 사용하고, 복잡한 관점에서는 특정 투자 전략의 일부로 삼아 구조화된 투자 상품을 만든다.
02 탈중앙화 옵션 시장
신생 사물과 기존 사물은 여러 측면에서 차이를 지닌다. 전통 금융과 달리 탈중앙화 옵션은 기초 자산, 사용자, 유통 경로 등 모든 측면에서 전통 시장과 차이를 보이며, 차별화된 경쟁 가능성을 지닌다.
탈중앙화 금융은 항상 순수하게 체인 상에서 데이터를 처리한다. 가장 적합한 기초 자산은 당연히 체인 내 자산이다. 오프체인 자산을 처리하려면 불가피하게 중심화된 권력 및 조직과 연계해야 하는데, 이는 RWA(RWA: Real World Assets) 영역에 속하며 규제 준수 문제에 시달리고 중심화가 초래하는 단점도 피할 수 없다.
그 외에도 옵션 사용자 또한 다르다.
첫째, 전통 옵션의 사용자는 매우 명확하지만 탈중앙화 옵션 시장의 타깃 고객은 모호하다. 전통 금융에서 산업 자본은 옵션 시장에 적극 참여한다. 선물 시장과 마찬가지로 산업 자본은 전통 파생상품 시장의 핵심 참여자이며 기초 자산 가격에 일정한 영향력을 행사하기도 한다. 금융 시장은 리스크와 수익을 교환하는 양면 시장이며, 산업 자본은 리스크와 리스크 자금을 제공한다. 반면 탈중앙화 옵션 시장에서는 기초 자산과 관련된 사업이 단순하고 규모도 크지 않다. 실제로 탈중앙화된 산업 수요를 형성할 수 있는 것은 블록체인, 오라클, 데이터 검색 등 인프라와 일부 DeFi 프로젝트뿐이다. 그 중 가장 규모가 큰 BTC를 예로 들면 연간 생산량은 40만 개를 넘지 않으며 헷징이 필요한 기초 자산 가치 리스크도 100억 달러에 못 미친다. 강건한 체인 상 산업 활동이 없으면 충분한 산업 수요를 얻기 어렵고, 이는 탈중앙화 옵션 시장이 강한 수요 기반을 형성하지 못하는 현실을 초래한다.
체인 상 옵션의 사용자는 인간보다 프로그램 중심이어야 한다. 체인 상 옵션의 사용 장벽은 프로그램에는 낮고 인간에게는 높다. 따라서 옵션의 거래 제품 설계는 스마트 계약 간 상호작용을 강화하고 개인 계정과 스마트 계약 간 상호작용은 줄여야 한다.
둘째, 규제 선호도의 차이. 중심화된 옵션 시장은 완전한 리스크 관리 및 규제 준수 시스템을 갖추고 있어 법적으로 명시된 적격 투자자를 수용할 수 있다. 반면 탈중앙화 옵션은 규제 및 리스크 관리 체계가 미흡하여 법적으로 금지되지 않은 업무를 수행하며, 규제 요구가 낮은 개인들을 끌어모은다.
셋째, 탈중앙화 옵션은 더 다양한 기초 자산을 허용한다. 디지털 암호자산은 변동성이 매우 커 옵션 가격이 비싸다. 많은 디지털 자산은 법적 규제를 받지 않으며 소유가 집중되어 있어 가격 조작 위험이 크다. 따라서 중심화된 거래소는 디지털 자산 옵션 사업을 확장하기 어렵다. 일부 스테이블코인과 ETH, BTC를 제외하면 적합한 옵션 기초 자산을 개발하기 어렵다. 반면 일부 탈중앙화 거래소는 '프라이빗 풀(private pool)' 개념을 도입하여 마이커가 특정 옵션의 행사 리스크를 독자적으로 부담하게 함으로써 탈중앙화 옵션 시장이 중심화 시장과 차별화된 경쟁을 할 수 있도록 했다.
넷째, 제품 사용 난이도와 진입 장벽이 높고 규제 리스크도 크기 때문에 많은 프로젝트가 토큰 에어드랍, 거래 보상 등의 마케팅 전략을 써도 참여 자금과 사용자 수는 여전히 적다. 제품이 활성화되지 않으면 유동성 부족 문제가 발생한다. 이에 따라 탈중앙화 거래소는 행사가격과 행사시점의 선택 범위를 제한하기도 한다. Opyn은 심지어 영속 옵션(perpetual option)을 만들어 유동성을 더욱 집중시켰다.
다섯째, 탈중앙화 거래소는 스마트 계약을 통해 디폴트 리스크를 제거했지만, 이러한 무디폴트 상태는 스마트 계약이 통제하는 자산 가치가 옵션의 손실 리스크를 초과해야 유지된다. 즉, 계약 내 보증금은 초과 담보 상태여야 한다. 따라서 자본 활용 효율이 일반적으로 낮다.
03 탈중앙화 옵션 시장 발전의 병목 현상
탈중앙화 옵션 시장은 흥미로운 신자산 카테고리지만 여전히 초기 발전 단계에 있다. 따라서 잠재력을 완전히 발휘하기 전에 해결해야 할 많은 병목 현상이 존재한다.
비용이 높음
가장 큰 병목 현상 중 하나는 탈중앙화 옵션 시장을 사용하는 데 드는 높은 비용이다. 이는 운영비, 리스크 비용, 교육 비용 등 여러 요인이 복합적으로 작용한다.
운영비는 사용자가 블록체인 상에서 거래를 처리하기 위해 마이너에게 지불해야 하는 수수료를 말한다. 이더리움과 같은 인기 블록체인에서는 가스비가 특히 높을 수 있으며, 일부 프로젝트는 오라클 가격 정보를 필요로 하기도 한다. 이는 탈중앙화 옵션 시장을 특정 사용자들에게 너무 비싸게 만들 수 있다.
리스크 비용은 탈중앙화 옵션 시장 사용 비용이 높은 또 다른 요인이다. 탈중앙화 옵션 시장은 비교적 새로운 산업으로 전통 옵션 시장에 비해 충분한 역사적 경험과 실적이 부족하며, 기술적 및 설계적 측면에서 귀납법을 통해 시스템의 안정성을 입증하기 어렵다. 잠재적 리스크 비용은 대규모 채택(Massive Adoption)의 장벽이다.
마지막으로 교육 비용 또한 탈중앙화 옵션 시장 사용 비용을 높이는 요인이다. 탈중앙화 옵션 시장은 복잡하고 이해하기 어렵다. 사용자는 이를 효과적으로 활용하기 위해 작동 원리를 충분히 이해해야 한다. 이는 일부 사용자에게 진입 장벽이 될 수 있다.
시장이 성숙하지 않음
또 다른 병목 현상은 탈중앙화 옵션 시장의 시장 미성숙이다. 이는 전통 옵션 시장에 비해 리스크가 더 크다는 것을 의미할 뿐 아니라 앞서 언급했듯 안정적이고 필수적인 수요가 형성되지 않았음을 의미한다. 이는 옵션의 매수자와 매도자를 찾기 어렵게 만들고, 충분한 유동성을 확보하지 못하게 된다. 유동성이 부족하면 참여자의 선택지를 줄여 유동성을 집중시켜야 하며, 이는 거래의 불편함을 초래한다.
시장의 미성숙은 옵션의 용도에서도 나타난다. 전통 옵션은 다양한 기능을 수행하지만, 탈중앙화 옵션에서는 규제 요구에 기반한 수요(예: 전통 기관의 파생상품을 통한 규제 회피), 옵션을 통한 자금 조달, 인센티브 제공, 사업 리스크 헷징을 위한 옵션 설계 등이 전통 금융 시장만큼 성숙하지 못했다.
자본 효율이 낮음
또 다른 병목 현상은 옵션 증거금의 자본 활용률이 낮다는 점이다. 전통 금융 시장에서는 플랫폼이 사용자에게 일정한 증거금 리스크 노출을 허용한다. 이는 중심화된 신용 기반의 것이다. 플랫폼은 사용자 정보를 보유하고 있어 파생상품에서 마진콜이 발생할 경우 사용자에게 추징을 요청할 수 있다. 그러나 탈중앙화 옵션 시장에서는 사용자가 반(半) 익명 상태이며 플랫폼도 추징 기능을 갖추지 못했다. 증거금이 거래 손실을 커버하지 못하면 손실은 플랫폼이 부담해야 한다.
중심화된 거래 플랫폼에서는 사용자의 모든 자산이 플랫폼의 관리 하에 있으며, 기타 비화폐 자산도 담보로 사용될 수 있지만, 현재의 탈중앙화 플랫폼에서는 자산 소유권이 먼저 이전되어야 담보로 전환된다.
탈중앙화 플랫폼은 사용자의 초과 손실에 대해 추징할 수 없으므로 마진콜 리스크를 줄여야 한다. 증거금 비율을 높이거나 옵션 리스크 비용을 인상하는 것은 어쩔 수 없는 선택이다.
기반 시설이 미성숙함
탈중앙화 옵션 시장은 지갑 및 거래소와 같은 미성숙한 인프라에 의존한다. 이러한 인프라는 복잡하고 사용하기 어려울 수 있으며 항상 신뢰할 수 있는 것도 아니다. 예를 들어, 개인키 관리가 어렵고 지갑이 해킹당할 수도 있다. 또한 탈중앙화 옵션 거래소의 거래 인터페이스는 번거롭고 사용하기 어려우며 충분한 분석 보조 도구와 소프트웨어가 부족할 수 있다.
이러한 병목 현상에도 불구하고 탈중앙화 옵션 시장 개발에는 상당한 진전이 있었다. 많은 신규 프로젝트들이 이러한 도전에 대응하고 있으며 시장은 빠르게 성장하고 있다. 시장이 성숙함에 따라 이러한 병목 현상들이 해결되고 탈중앙화 옵션 시장이 더욱 접근 가능하고 사용자 친화적으로 변할 것으로 기대할 수 있다.
04 탈중앙화 옵션 시장의 경쟁 구도
탈중앙화 옵션 시장은 해결해야 할 문제와 방법에 따라 옵션 발행, 옵션 마이킹, 옵션 기반 구조화 상품으로 나눌 수 있다.
탈중앙화 옵션은 다양한 기준에 따라 서로 다른 유형으로 분류된다.
옵션 가격 형성 방식에 따라 알고리즘 기반으로 집중적으로 견적을 제시하는 '점대풀(pool)' 모델과 개별 거래 상대방이 독자적으로 견적을 제시하는 '점대점(peer-to-peer)' 모델로 나뉜다. '점대풀' 모델은 다시 공용 풀(public pool)과 프라이빗 풀(private pool)로 구분된다. 공용 풀은 일관된 알고리즘 기반의 견적을 유지한다. 프라이빗 풀은 각각의 풀이 독자적인 알고리즘 견적을 가지며 시장 견적은 여러 프라이빗 풀의 견적을 합산한 결과로 결정된다. '점대점' 모델도 거래 절차에 따라 차이가 있으며 오더북 방식이나 경매 방식이 될 수 있다.
옵션 유형에 따라 일반 옵션과 기묘한 옵션(exotic options)으로 나눌 수 있다. 체인 상 유동성 부족 문제를 해결하기 위해 등장한 것이 영속 옵션이다. 영속 옵션은 행사 만기가 없다. 단점은 시간 가치에 민감하지 않다는 점이다.
증거금 규모에 따라 일부 프로젝트는 전액 증거금만 허용하지만, 일부는 부분 증거금도 허용한다. 부분 증거금 프로젝트는 옵션 발행의 유연성을 높인다. 필자는 부분 증거금 옵션을 일종의 옵션 스프레드 전략이라고 본다. 크로스 마진(cross margin) 설계는 자본 활용도를 높였다. 부분 증거금의 경우 스마트 계약이 정리 절차를 포함하며, 전액 상환하지 못하더라도 각 참여자의 손익 상황은 명확하게 정의된다.
자동화된 전통 옵션 마이킹
자산 가격 책정은 항상 금융 산업의 핵심이다. 옵션에 가격을 매기고 가격 형성 메커니즘을 구축하는 것은 체인 상 옵션 모델의 왕관과 같다. 균형 가격에 가까울수록 거래를 자극하고 자본 활용도를 높이며 더 큰 수익을 창출할 수 있다. 마이킹 메커니즘은 바로 이 가격 책정 문제를 해결한다. 오랜 실천을 통해 거래소와 마이커는 수익성이 높은 사업이라는 것이 입증되었으며, 자본과 프로젝트의 관심을 받고 있다.
자동화 마이킹은 DeFi 산업의 혁신이다. 초기 현물 시장부터 선물 시장까지 계속 진화하면서, 옵션 시장에도 마이킹 알고리즘이 등장했다. 그 중에서도 두드러진 성과를 낸 프로젝트가 바로 Lyra이다.
Lyra
Lyra의 옵션 마이킹은 Synthetix, GMX 등 DeFi 선배들의 성공 경험을 흡수하여 모든 옵션 거래자의 카운터파티가 되는 풀을 설립하고 집단 자금으로 잠재적 리스크를 흡수한다. Lyra는 옵션 리스크를 기초 자산 가격 변동에 따른 델타(Delta) 리스크와 변동성 변동에 따른 베가(Vega) 리스크로 분리한다. 델타 리스크는 선물 풀을 통해 헷징하고, 베가 리스크는 자금 풀이 직접 흡수하며 이에 따른 수수료를 부과한다. Lyra의 설계에서 옵션 견적은 BS 모델 기반 기본 가격 + 리스크 프리미엄 조정으로 구성된다. 리스크 프리미엄은 자금 풀의 순 리스크 노출에 따라 변동한다.
이러한 Lyra의 마이킹 방식은 고유동성 자산의 옵션 가격 책정에 매우 효과적이다. 고유동성 자산은 시장 선두에 위치해 주류 시장을 차지하고 있다. BTC의 시가총액만 해도 fungible 토큰 전체 시가총액의 75%를 넘는다. 머리 자산 시장을 장악하는 자가 옵션 시장을 지배한다. 단점은 이러한 대표 자산들이 이미 중심화 거래소에서 집중적으로 다뤄지고 있다는 점이다. 중심화 리스크의 단점은 리스크가 발생해야 비로소 드러나며, 오랜 사용 습관은 사람들이 편리하고 실용적인 중심화 거래소에 의존하게 만든다.
Deri
Deri는 종합 금융 거래 플랫폼이다. 플랫폼 자체가 마이커 역할을 하며 DPMM 방식을 채택한다. 간단히 말해, Lyra와 유사하게 먼저 BS 모델로 옵션의 표준 견적을 산출한 후 플랫폼의 포지션을 조정 변수로 도입한다. 이를 통해 순 포지션을 0에 근접하게 유도한다.
Optix
Optix는 마이커 + 트레이더 구조를 지향하며 독립 자금, 자기 책임, 평등한 경쟁을 기본 아이디어로 한다. Optix 플랫폼 하에 여러 자금 풀을 허용하며, 각 풀은 일련의 오라클과 연결되어 독자적으로 커버하는 제품의 가격을 결정한다. 하나의 자산 풀은 여러 제품의 담보로 사용될 수 있다. Optix는 제품의 가격 결정권을 독립적인 전략을 가진 자산 풀에 위임하며, 각 자산 풀은 일종의 마이커와 같다. Optix는 오히려 옵션 담보 자산 운용 도구에 가깝다. 옵션 수수료 징수 및 배상 관리를 해결한다.
자산 풀이 자기 책임을 지기 때문에 Optix는 리스크에 대한 내성이 더 높다. BTC, ETH 같은 탈중앙화 수준이 높고 유동성이 좋은 자산뿐 아니라 기타 ERC20 자산도 수용할 수 있다. Lyra가 수학적 모델로 주류 시장 유동성을 활성화했다면, Optix는 게임 이론으로 로ング테일 시장 거래를 활성화한 셈이다. 주류 자산 가격 책정이 중요하지만, 로ング테일 자산에 대한 견적 제공도 옵션이 기능을 수행하는 데 필수적이다.
Optix의 기초 자산을 살펴보면 여전히 많은 소형 코인이 플랫폼에 올라오지 못하고 있으며 확장성에 한계가 있다. 그 이유는 소형 코인 옵션에 대해 마이킹을 할 동기가 부족하기 때문이다.
Premia
Premia의 설계 철학은 모든 거래자에게 평등하게 대우하는 것이다. 오더북 방식으로 견적과 거래를 진행하며, 마이킹 경험이 없는 일반 투자자에게는 자동 마이킹 알고리즘을 제공하고 기관 및 전문 투자자에게는 전문화된 자산 풀 서비스를 제공한다.
나는 정확한 마이킹 견적이 효율적인 유동성 창출의 필수 조건이라 생각한다. 따라서 자동 마이커의 견적 알고리즘이 핵심 자산이다. Optix와 Premia는 오라클 데이터가 사설 출처일 수 있다는 점에서 중심화 요소를 지닐 수 있지만, 우리가 증명할 수 없는 것은 '혼합 제도가 효율적인 유동성을 생성할 수 없다'는 주장이다.
Panopic
Panopic은 유니스왑(Uniswap)의 LP를 일종의 옵션 복제 전략으로 활용한다. 옵션을 만들고 싶으면 공용 풀에 유동성을 제공하고, 옵션을 보유하고 싶으면 공용 풀에서 유동성을 인출하면 된다.
Panopic은 부분 증거금 제도도 사용한다. 폐쇄적인 중심화 옵션과 달리 정리가 이루어질 때까지는 마진콜 리스크 여부를 알 수 없다. 트레이더는 체인 상 데이터를 읽고 정리 방안을 결합해 상대방 리스크를 평가할 수 있다. 즉, 옵션 가격이 상대방 리스크를 더 잘 반영할 수 있게 된다. 관련 실천은 막 시작된 단계이며, 일단 상황을 지켜보자.
Hegic
2020년 설립된 Hegic은 탈중앙화 옵션의 선구자라 할 수 있다. 후발 주자들과 달리, Hegic이 탄생한 당시 체인 상 비용은 매우 높았으며 중심화에 타협할 수 없는 이념적 장벽도 존재했다. 따라서 견적 방식에서 Hegic은 시간, 행사가, 변동성과 복잡하게 관련된 옵션 가격을 단순화하여 시장 가격과 금리에만 관련된 모델로 축소했다. 행사 기간이 길수록 금리가 높아진다. 분명히 이 설계는 극심한 한계를 지닌다. 변동성이 높을 때 옵션의 공정 가격은 Hegic의 견적보다 높아야 하고, 변동성이 낮을 때는 그 반대다. 옵션 견적은 수요와 공급을 반영하지 못한다.
리스크 분산 측면에서 Hegic은 옵션의 매수자와 매도자를 대립시키며, 옵션의 손실은 자금 풀 제공자가 전액 부담한다.
Aevo
Aevo는 레이어2 네트워크를 활용해 전통 중심화 옵션 거래소의 비즈니스를 재현했다. 복잡한 계산은 오프체인에서 수행하고 최종 결과만 체인 상에 기록하는 비즈니스 로직을 따르며, Aevo는 일종의 하이브리드 거래소이다. 레이어2 + 오더북 기반 옵션 거래소로서 Aevo는 크로스 마진 기능을 갖추고 있으며 정리 과정도 중심화 거래소와 유사하다. 우선 자산을 정리하고, 증거금이 부족할 경우 수익 포지션을 정리하며 부족분은 플랫폼의 보험 기금으로 보완한다. 참고로 Aevo는 하이브리드 비즈니스 플랫폼으로 옵션 외에도 영속 선물, 대출 등 다양한 서비스를 제공한다. 기반 비즈니스 위에 Aevo는 금융 상품도 구축하여 Lyra와 마찬가지로 금융 생태계를 형성했다.
3년 이상의 여정을 거쳐 탈중앙화 가격 시스템이 점점 더 정교하고 효율적으로 발전했다. 기반 시설이 완비되며 체인 상 옵션 시장은 점차 성숙해지고 있다. 현재 대부분의 체인 상 프로젝트와 마찬가지로 탈중앙화 프로젝트의 종착지는 중심화 프로젝트와 '같이 좋다'는 것이 아니라, 중심화 프로젝트가 할 수 없는 부분에서 우월해야 한다. 우리는 이제 거의 '같이 좋다'는 수준에 도달했으며, 중심화 프로젝트가 할 수 없는 수요를 찾아야 한다.
구조화 상품
탈중앙화 옵션 시장의 발전에 따라 옵션 기반의 탈중앙화 구조화 상품도 계속해서 새롭게 등장하고 있다. 하지만 현재의 혁신은 탈중앙화 속성이나 블록체인 아키텍처와 큰 관련이 없다. 이러한 제품은 중심화된 옵션 도구에서도 유사한 형태로 존재한다.
구조화 상품은 스마트 계약이나 기타 프로그램이 인간을 대신해 탈중앙화 옵션과 상호작용하는 것이다.
옵션이 헷징 도구로서 중요한 가치를 지닌다는 사실을 알고 있다. 보험을 사는 것과 마찬가지로 헷징 수요가 있는 사용자는 초과 보험료를 지불할 의사가 있다. 전제는 옵션 제품 설계가 실제 리스크를 해결할 수 있어야 한다는 것이다. 예를 들어 누군가 AMM에 참여해 연간 예상 수익률 20%를 추정하고, 선물을 통해 단방향 자산 가격 변동 리스크를 헷징했지만 무상 손실(IL)은 여전히 존재한다. 무상 손실을 헷징할 수 있는 방법이 있다면 남은 연간 수익률이 미국 국채 수익률보다 높을 수 있다. 이는 무위험 차익거래 메커니즘이다. 이러한 메커니즘은 옵션 매도자에게 지속적인 수익을 제공할 수 있으며 제로섬 게임이 아니다.
Ribbon Finance와 Theanuts Finance는 자금을 모아 단일 covered call + put selling 전략에 집중한다. 중심화 거래소의 수익 향상 상품과 유사하다. 옵션을 판매함으로써 장기적으로 지속적인 양의 현금흐름을 확보한다. 단기 OTM 옵션을 판매하기 때문에 행사 확률이 낮다. 옵션 설계를 잘 통제한다면 단기간 지속적인 수익을 낼 수 있다. 실제 상황은 Ribbon Finance가 외부 기관의 경매를 통해 옵션 가격을 책정하여 가격 결정권을 상실했으며, 현재 다수의 구조화 상품이 손실 상태에 있다.
Cega는 구조화된 금융 상품을 제공한다. 27일 이내 기초 자산 포트폴리오가 극단적 가격(50% 하락)에 도달하지 않으면 자산 풀 내 자금이 증가하고, 도달하면 대응 거래 상대방에게 배상한다. 본질적으로는 채권 + OTM 풋옵션 구조이다.
BracketX는 단기(2일) 변동성 구간 베팅 상품을 제공한다. 약정 기간 내 기초 자산이 가격 채널의 경계를 돌파하는지 여부를 판단하며, 돌파 여부에 따라 지불 주체가 결정된다. 이 제품은 단순한 옵션의 자산 조합이다. 이를 통해 게임 도구를 확대하고 게임 조작 난이도를 낮춘다.
Hegic과 같이 특정 옵션 조합 전략을 일클릭으로 배포할 수 있는 프론트엔드 플랫폼을 제공하는 사례도 있다.
다수의 구조화 상품 출현은 체인 상 파생상품이 신뢰와 규제 없이 운영될 수 있음을 보여준다. 이는 독점을 깨고 옵션 파생상품 발행 장벽을 낮췄다. 하지만 구조화 상품 자체의 설계는 탈중앙화나 블록체인과 관련이 없다는 점을 쉽게 알 수 있다. 중심화 거래소에서도 거의 동일한 금융 상품을 볼 수 있다. 구조화 상품의 지능화는 아직 강화되어야 한다.
기묘한 옵션 설계
옵션 발행 측면에서 일반적인 옵션 거래 플랫폼은 자체적으로 옵션 발행 기능을 갖추고 있다. 주목할 점은 옵션 거래 플랫폼이 주로 주요 트래픽을 중시하기 때문에 기묘한 옵션 등 세분 시장은 효과적으로 커버하지 못할 수 있으며, 이로 인해 기묘한 옵션 전문 프로젝트들이 등장했다.
기묘한 옵션은 주로 체인 상 생태계를 서비스한다. 가장 두드러진 사례가 Y2K Finance이다. 이 프로젝트는 주로 스테이블코인 디페깅에 대비해 이진 옵션 베팅을 설계하며, 양측 베팅 분포에 따라 옵션 가격을 결정한다. Y2K Finance의 단점은 수익률이 명확하지 않다는 점으로, 매수자와 매도자의 베팅 규모에 따라 옵션 견적을 계속 조정한다. 투자자 입장에서는 승률이 불분명한 도박에 참여하는 셈이다.
또한 일부 프로젝트는 주요 자산을 차지하기 위해 유동성을 집중시키고 옵션의 복잡성을 줄이기 위해 영속 옵션을 도입했다. 영속 옵션의 등장은 행사 시점에서 더 극단적인 실험을 의미한다. 아메리칸 옵션이 유로피언 옵션의 행사 기간을 늘린 것과 달리, 영속 옵션은 아예 시간 제한을 없애고 언제든지 행사할 수 있도록 한다. 반면 영속 옵션은 옵션의 시간 리스크에 대한 민감도를 포기한다. 투자자들은 더 이상 영속 옵션을 통해 시간 가치 변동을 투기할 수 없다. 영속 옵션은 자유도는 높지만 중심화 거래소와의 직접 경쟁을 피할 수 있는 새로운 제품이지만, 보조 가격 책정 도구가 드물고 학습 비용이 높아 현재까지 사용자 유치(onboarding) 효과는 좋지 않다. 충분한 인센티브가 없으면 사용자의 학습 동기가 부족하다. 영속 옵션 프로젝트 중 Opyn과 Deri가 가장 유명하다. Opyn은 영속 옵션의 시조이며, 백스톱 Paradiagm의 지원을 받아 선점했다
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