Frax Finance의 진화 과정: 완벽한 탈중앙화 스테이블코인을 향해
🏆 성배
탈중앙화 스테이블코인은 자본 효율성, 탈중앙화 수준, 가격 안정성이라는 세 가지 요소 사이에서 '불가능한 삼각형' 문제에 직면해 있으며, 이들 사이의 균형점을 끊임없이 찾는 것은 이상적이지만 달성하기 어려운 목표로 여겨진다.
USDT와 USDC는 자본 활용 효율성과 가격 안정성 측면에서 매우 뛰어나며, 이를 바탕으로 거대한 시가총액과 폭넓은 사용 사례를 창출했으나, 탈중앙화 정도는 매우 집중되어 있다.
DAI는 가장 오랜 역사를 지닌 탈중앙화 스테이블코인으로, 초기에는 ETH를 담보로 초과 담보 방식으로 발행되며 탈중앙화 수준이 높았다. 그러나 과도한 담보율은 가격 안정성을 보장하긴 하지만 자본 효율성을 희생시켰고, 결과적으로 사용 사례와 시가총액 면에서 중심화된 스테이블코인에 크게 못 미쳤다. 이후 DAI는 점차 중심화된 자산을 담보로 받아들이며 탈중앙화 수준을 희생하고 시가총액 확대를 추구했다.
UST는 가장 논란이 많은 탈중앙화 스테이블코인으로, 자본 활용 효율성에서는 극치를 보였으며 탈중앙화 특성도 갖추고 있었고, 한때 USDT·USDC에 이어 세 번째로 큰 시가총액을 기록하기도 했으나, 극단적인 상황에서 과감한 전략이 작용하며 스테이블코인 가격이 ‘데스 스파이럴’에 빠지게 되었다.
따라서 오늘날까지도 '완벽한' 탈중앙화 스테이블코인은 등장하지 않았으며, 이는 개발자들이 끊임없이 추구하는 일종의 '성배(Graal)'라고 할 수 있다.
Frax Finance는 탈중앙화 스테이블코인을 핵심으로 하는 풀스택(Full-stack) 프로토콜로서, 초기에는 부분 담보 알고리즘 스테이블코인으로 시작하여 점차 완전 담보 형태로 전환하면서도 자본 효율성을 최대한 유지하고, 다양한 분야로 확장함으로써 결국 안정화폐를 중심으로 하는 매트릭스 형태의 풀스택 DeFi 프로토콜을 구축하였다. 또한 비완전 담보 스테이블코인 중에서도 가장 오랫동안 생존해 온 프로젝트이기도 하다.
주요 제품 구성은 다음과 같다:
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FRAX 스테이블코인: 탈중앙화 달러 스테이블코인 ★
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FPI: 물가상승률 대응형 일괄 상품 연동 스테이블코인 ★
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frxETH: LSD (유동성 스테이킹 파생상품) ★
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Fraxlend: 대출 플랫폼 ★
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Fraxswap: 시간가중 탈중앙화 거래소(TWAMM) ★
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Fraxferry: 크로스체인 송금 서비스 ★
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FXS & veFXS: 거버넌스 모듈 ☆
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AMO: 알고리즘 공개시장 운영 컨트롤러 ★
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Frax Bond - 채권 (v3 출시 예정) ☆
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RWA - 현실 세계 자산 (v3 출시 예정) ☆
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Frax Chain - Layer2 (미출시) ☆
Frax는 출시 이후 v1, v2, v3 세 가지 버전을 거쳤으며, 다수의 다른 프로토콜과 달리 각 버전은 단순한 기능 업그레이드를 넘어서 중대한 전략 조정을 동반한다. 즉, 특정 버전을 놓친다면 당신이 이해하는 Frax는 완전히 달라질 수 있다.
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Frax v1: 알고리즘 스테이블코인을 목표로 하며 '분수 알고리즘(fractional algorithm)'을 통해 담보율을 점진적으로 낮춰 자본 효율을 극대화하려 했다.
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Frax v2: 알고리즘적 감소 전략을 포기하고 담보율을 높여 완전 담보 체계로 전환. AMO를 통해 Curve War에 참여해 체인 내 유동성 거버넌스 자원을 확보하고, frxETH를 통해 이더리움 유동성 스테이킹(LSD) 시장에 진출했다.
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Frax v3: 현실 세계 자산(RWA) 도입 및 AMO를 통한 체인 내외 유동성 통합 확대.
본문은 Frax의 차세대 버전 v3 출시를 앞두고, Frax의 전 제품군을 하나씩 분석하고 정리함으로써 Frax Finance의 전체상을 밝혀내고자 한다.
Frax Finance v3
Frax v3는 곧 출시될 예정이며, 그 핵심은 RWA(현실 세계 자산)에 집중된다. 또한 v2의 AMO를 지속 활용해 FRAX를 점차적으로 완전 외부 담보 방식으로 전환하고, 체인 내외 자산을 아우르는 다층적 탈중앙화 스테이블코인으로 발전시키는 것을 목표로 한다.
완전 외부 담보
현재 버전의 FRAX 담보율(CR, Collateral Ratio)은 FRAX 재무제표에 따르면 91.85%이다.
CR = (보유 자산 + 대출 자산) / 부채
CR = (615,357,001 + 65,654,459) / 741,400,658 = 91.85%
Frax v3부터는 현실 자산(RWA)을 도입해 CR을 높이고, 궁극적으로 CR ≥ 100%를 달성하여 FRAX를 100% 외부 담보 방식으로 만든다. 사실 2023년 2월 커뮤니티 제안 FIP188을 통해 FRAX의 알고리즘 스테이블코인 전환을 공식 중단하고, AMO와 프로토콜 수익을 통해 담보율을 점진적으로 높이는 전략을 시작했다:
FIP188
이 제안은 Frax에게 상징적인 의미를 갖는다. FIP188 이후 Frax는 '분수 알고리즘'과 '담보 해제(decollateralization)' 기능을 완전히 중단하고, 부분 담보 알고리즘 스테이블코인에서 완전 담보 방식으로 전환하게 된다. 주요 내용을 정리하면 다음과 같다:
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Frax 초기 버전에는 '분수 알고리즘', 즉 가변 담보비율 기능이 포함되어 있었는데, 이는 FRAX의 수요에 따라 외부 담보(USDC)와 내부 담보(FXS)의 비율을 조정하여 1 FRAX = 1달러를 유지하도록 시장이 결정하도록 한 것이다.
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‘분수 알고리즘’을 중단한 이유는, 시장 환경상 1%의 담보 부족에 대한 우려가 그로 인한 10% 추가 수익보다 훨씬 더 크기 때문이다.
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시간이 지남에 따라 성장, 자산 가치 상승, 프로토콜 수익 등을 통해 CR을 100%까지 끌어올릴 것이며, 이 제안은 FXS를 추가 발행하지 않고도 100% CR을 달성한다는 점을 명확히 한다.
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프로토콜 수익을 CR 증가에 재투자하고, FXS 회수를 일시 중단한다.
FRAX 재무제표 2023.10.10
FIP 188 제안 통과
RWA
Frax v3에서 CR ≥ 100% 달성을 위한 핵심 수단 중 하나로, 새롭게 출시될 frxGov 거버넌스 모듈을 통해 실제 실물 자산을 소유한 법인을 승인하고, AMO가 미국 국채 등의 현실 자산을 매입하고 보유할 수 있게 된다.
사용자는 FRAX를 특정 스마트 계약에 예치하면 sFRAX를 받을 수 있는데, 이는 DAI와 sDAI의 관계와 유사하다. sFRAX와 sDAI의 차이점을 비교해 보면:
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sDAI는 현재 약 5%, 최대 8%의 수익률을 제공하는데, 그 이유는 모든 DAI 보유자가 DSR 계약에 DAI를 예치하는 것은 아니기 때문이다. Maker의 RWA 투자 수익은 오직 DSR에 예치해 sDAI를 획득한 사람들에게만 분배되기 때문에 일부 사용자가 전체 RWA 수익을 나눠갖는 셈이 된다.
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sFRAX 역시 같은 구조이지만, Frax는 v2 단계에서 Curve와 Convex 토큰을 대량 확보하고 장기 보유함으로써 체인 상에서 상당한 CRV, CVX 보팅 권한을 확보했기 때문에, 체인 상에서 발생하는 보상 수익을 sFRAX의 총합 수익률에 반영할 수 있다. 또한 체인 내 또는 체인 외 어느 한쪽의 수익이 낮거나 리스크가 높아질 경우 신속히 다른 쪽으로 전환할 수 있는 유연성이 있다.
IORB 오라클
FRAX v3 스마트 계약은 특정 기능(예: sFRAX의 수익률 산정)을 위해 연방준비제도이사회(Fed)의 예비지급금 금리(IORB) 데이터를 활용한다.
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IORB 금리가 상승하면, Frax 프로토콜의 AMO 전략은 국채, 역매매계약, IORB 금리를 지급하는 연방은행에 예치된 달러 등을 통해 FRAX를 대량 담보 처리한다.
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IORB 금리가 하락하면, AMO 전략은 체인 상의 탈중앙화 자산이나 Fraxlend 내 담보 대출을 통해 FRAX 담보 구조를 재조정한다.
간단히 말해, FRAX v3는 연준의 예비지급금 금리(IORB)에 따라 투자 전략을 조정하여, 오프체인 수익이 높을 때는 국채 등에 투자하고, 온체인 수익이 높을 때는 Fraxlend와 같은 온체인 대출 시장에 자금을 배분함으로써 최대한의 수익과 스테이블코인 안정성을 동시에 확보한다.
frxGov 거버넌스 모듈
Frax v3는 멀티시그를 폐지하고, veFXS 기반의 스마트 계약 모듈인 frxGov를 통해 완전한 거버넌스를 시행한다. 이는 Frax가 진정한 탈중앙화 거버넌스로 나아가는 중요한 단계이다.
FraxBond (FXB) 채권
sFRAX와 FXB 모두 국채 수익률을 Frax 생태로 가져오지만, 두 가지는 다르다:
sFRAX는 수익률 곡선의 단기부(0 기한), FXB는 장기부를 담당하며, 함께 체인 상의 종합 스테이블코인 수익률 곡선을 형성한다.
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5천만 FRAX가 sFRAX로 예치되면, 담보율이 100%일 경우 약 5천만 USDC를 오프체인으로 보내 짧은 기간의 국채 5천만 달러어치를 매입할 수 있다.
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1억 달러 규모의 1년 만기 FXB가 9,500만 달러에 판매되었을 경우, 협력 법인은 9,500만 달러를 이용해 1년 만기 국채를 매입할 수 있다.
또한 FXB는 양도 가능한 ERC-20 토큰으로, 2차 시장에서 유동성을 형성하고 자유롭게 유통될 수 있어, 사용자들에게 다양한 만기, 수익률, 위험 수준의 안정화폐 투자 선택지를 제공하며 새로운 디파이 조합(레고) 구성에도 기여한다.
Frax Finance v1
Frax v1은 분수 알고리즘 스테이블코인 개념을 처음 제안했는데, 간단히 말해, 일부 공급은 외부 담보(USDC)로, 일부는 무담보 상태에서 내부 담보(FXS)를 알고리즘으로 지원하는 방식이다.
예를 들어, 담보율(CR)이 85%일 경우, 각 FRAX를 상환할 때 0.85달러의 USDC와 0.15달러 가치의 FXS를 제공받는다.
Frax v1에서 USDC와 FXS를 사용해 $FRAX 발행
v1에서는 AMO가 가장 기본적인 형태로 존재하며, 당시엔 '분수 알고리즘'이라 불렸다. 주요 기능은 시장 상황에 따라 FRAX 발행 시의 담보율(CR)을 조절하는 것으로, 초기 설정은 고정된 시간 간격(예: 매시간)으로 조정되도록 되어 있었다.
Frax v1 출시 초기 상태에서는 CR=100%로 FRAX를 발행했으며, 즉 1 FRAX = 1 USDC였다. 이 단계를 '정수 단계(integer phase)'라 한다. 이후 일정 시간 간격마다 AMO가 시장 상황에 따라 CR을 조절해 '분수 단계(fractional phase)'로 진입한다.
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FRAX > 1달러로 프리미엄 상태일 경우, 공급을 늘리기 위해 CR을 낮춰 더 적은 담보로 더 많은 FRAX를 발행할 수 있도록 한다.
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FRAX < 1달러로 디스카운트 상태일 경우, CR을 높여 각 FRAX를 뒷받침하는 담보를 늘림으로써 시스템에 대한 신뢰를 회복한다.
분수 알고리즘은 새로 발행되는 FRAX의 CR을 조절할 수 있지만, 전체 시스템의 CR에 영향을 주는 속도는 느리다. 따라서 Frax v1에서는 분수 알고리즘과 함께 CR을 효과적으로 조절하기 위해 다음 두 가지 기능을 추가로 도입했다:
담보 해제(Decollateralization) 및 재담보화(Recollateralization)
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재담보화: 시스템 담보율이 상향 조정될 때, 실제 담보율이 시스템 담보율과 같아지도록 시스템 내 USDC를 늘려야 한다. Frax는 이를 위해 인센티브를 제공한다. 누구든지 시스템에 USDC를 추가하면 더 많은 수량의 FXS를 교환받을 수 있다. 예를 들어, 사용자가 시스템에 1달러 상당의 USDC를 추가하면 1.2달러 상당의 FXS를 받을 수 있다.
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담보 해제 (회수): 시스템 담보율이 하향 조정될 때, 사용자는 언제든지 FXS를 시스템에 제출하여 동등한 가치의 USDC를 받을 수 있으며, 해당 FXS는 소각된다. 회수 메커니즘에는 인센티브가 없다.
담보 해제(회수) 및 재담보화 작업 화면
Frax v1은 알고리즘 스테이블코인이 주도하던 DeFi 시장에서 출시되었으며, 동시기에 Basis Cash, Empty Set Dollar(ESD) 등과 같은 알고리즘 스테이블코인 프로젝트들과 경쟁했다. 당시 시장 흐름을 고려하면 Frax는 가장 보수적인 프로젝트였지만, 열기가 식은 후 살아남은 유일한 프로젝트였으며, 이후 v2로 넘어가면서 방향을 전환해 담보율을 보강하고 국고 자금을 적극적으로 운용했다.
Frax Finance v2
Frax v2는 가장 활발한 움직임을 보인 버전으로, 분수 알고리즘을 중단하고 AMO를 도입해 국고 자금을 운용하며, 수익을 통해 담보율(CR)을 점진적으로 채워나갔다. 또한 Fraxlend, frxETH 등의 신규 사업을 출시하고 Curve War에 참여해 체인 상 유동성 거버넌스 권한 확보에서 승리했다.
AMO (Algorithmic Market Operations Controller)
AMO는 연방준비제도(Fed)가 통화정책을 시행하는 도구와 유사한 기능을 수행한다. 그 작동 원리는, 담보비율을 낮추거나 FRAX 가격을 변동시키지 않는 한도 내에서 임의의 FRAX 통화정책을 실행할 수 있다는 것이다. 즉, 정해진 알고리즘 전략 범위 내에서 프린팅, 소각, 자금 이동이 가능하다. 이는 AMO 컨트롤러가 알고리즘을 통해 공개시장 운영(이 이름의 유래)을 수행할 수 있음을 의미하지만, 막무가내로 FRAX를 찍어내어 고정 가격을 깨뜨릴 수는 없다.
현재 Frax는 4개의 AMO를 운영하고 있으며, 이 중 Curve AMO의 자금 규모가 가장 크다. AMO 운영을 통해 프로토콜은 국고에 있는 유휴 자산(주로 USDC)과 일정량의 프린팅된 FRAX(알고리즘 제어)를 다른 DeFi 프로토콜에 투입한다:
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국고 자금 활용 극대화를 통해 추가 수익을 창출한다. 예를 들어, 국고에 100만 USDC가 있을 경우, AMO가 100만 FRAX를 프린팅해 USDC-FRAX LP 풀에 참여하면, 실제로는 200만 달러 규모의 마이닝 수익을 얻게 된다.
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AMO에서 프린팅된 FRAX는 프로토콜이 소유하며, 전략 내에서 철회 및 소각이 가능하고 일반 사용자에게 유통되지 않기 때문에 FRAX의 고정 가격에 큰 영향을 주지 않는다.
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새로운 담보 자산을 실제로 추가하지 않으면서도 FRAX의 시가총액을 확대할 수 있다.
Curve AMO 전략을 예로 들어 설명하면:
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담보 해제(Decollateralize): 유휴 담보 자산과 AMO가 새로 프린팅한 FRAX를 Curve 풀에 입금.
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재담보화(Recollateralize): 먼저 풀에서 FRAX-USDC LP를 인출한 후, 과잉 프린팅된(프로토콜이 소유한) FRAX를 소각하고 USDC를 회수하여 담보율(CR)을 높임.
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프로토콜 수익: 거래 수수료, CRV 보상 누적 및 정기적 리밸런싱. LP 토큰을 Yearn, Stake DAO, Convex Finance 등에 예치해 추가 수익 확보.
AMO의 핵심 기능인 '프린팅' 능력을 분석해 보자.
AMO의 '프린팅' 전략 핵심은 다음과 같이 요약할 수 있다:
AMO가 국고 자금 USDC를 Curve 풀에 추가할 때, 만약 USDC만 대량으로 입금하면 풀 내 비율이 변화해 가격에 영향을 준다. 따라서 USDC에 상응하는 수량의 FRAX를 '프린팅'해 LP를 구성한 후 최소 슬리피지로 풀에 입금하며, 이 LP는 AMO가 소유하고 통제한다.
이 외에도 '프린팅'을 극대화할 수 있는 또 다른 시나리오가 존재한다:
예측 프린팅된 FRAX 공급량을 Y, 시장이 FRAX 가격이 1달러 아래로 떨어지는 것에 대해 허용하는 하락폭을 X%라 하자.
Z TVL과 A 증폭 계수를 가진 Curve 풀에 Y 전량을 일시에 판매하더라도 FRAX 가격에 X% 미만의 영향을 준다면, 이는 공개시장에서 Y만큼의 FRAX를 유통하는 것이 수용 가능하다는 의미다.
즉, Curve AMO는 FRAX+USDC를 조합해 자신의 Curve 풀에 LP를 입금하고 TVL을 통제할 수 있기 때문에, FRAX 가격이 X% 하락할 경우 AMO의 재담보화(Recollateralize)를 통해 과잉 FRAX를 철회 및 소각함으로써 CR을 높이고 가격을 고정 가격으로 복귀시킬 수 있다. AMO가 통제하는 LP가 많을수록 이 능력은 강력해진다.
따라서 FRAX 가격이 X% 하락하기 전까지, AMO의 LP 통제 능력을 기반으로 FRAX의 양을 계산해, Curve 풀에 일시에 판매하더라도 가격에 충분한 영향을 주지 않고 CR
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