리스테이킹의 선두주자인 이지엔레이어(EigenLayer)의 비즈니스 로직과 가치 평가 분석

2023.08.31

리스테이킹의 선두주자인 이지엔레이어(EigenLayer)의 비즈니스 로직과 가치 평가 분석

본문은 EigenLayer의 비즈니스 로직을 정리하고, EigenLayer 프로젝트의 가치 평가를 시뮬레이션 산정한다.

2023.08.31 - 07:11:59

EigenLayer

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

본문은 EigenLayer의 비즈니스 로직을 정리하고, EigenLayer 프로젝트의 가치 평가를 시뮬레이션 산정한다.

저자:Alex Xu

서론

이더리움 샹하이 업그레이드 완료 이후 여러 LSD 프로젝트의 사업이 빠르게 성장했으며, LSD 자산의 사용자 수와 순자산가치도 크게 증가했다. 한편 연말 캔쿤 업그레이드를 앞두고 있고 OP 스택이 개방됨에 따라 현재 롤업(Rollup)의 해라고 할 수 있으며, 롤업 모듈을 중심으로 하는 다양한 서비스들—예컨대 DA 계층, 공유 정렬기(sequencer), RaaS 서비스 등—도 활발히 발전하고 있다. LSD 자산을 기반으로 리스테이킹(Restaking) 개념을 제안하며 다수의 롤업과 미들웨어(Middleware)에 서비스를 제공하는 EigenLayer 또한 올해 주목받는 정도가 계속 상승하고 있다. 3월에는 5억 달러의 기업 가치로 5000만 달러 규모의 대규모 투자 유치를 마쳤으며, 최근 OTC에서의 토큰 가격은 무려 20억 달러에 달한다는 소문까지 돌고 있어 공공체인급 프로젝트의 기업 가치 수준에 버금간다.

본문에서는 필자가 EigenLayer의 비즈니스 로직을 정리하고, 프로젝트의 기업 가치를 추정하며 다음 질문들에 답을 시도할 것이다:

리스테이킹 서비스란 무엇이며, 고객층은 누구이고 어떤 문제를 해결하려 하는가?
리스테이킹 모델 보급의 장애 요인은 무엇인가?
EigenLayer의 5억 달러 또는 20억 달러의 기업 가치는 과도한가?

다음 글은 필자가 게시 시점에서의 단계적 견해이며, 기술적인 세부사항보다는 상업적 관점에서 평가와 설명을 중심으로 한다. 본문에는 사실이나 의견상 오류 및 편향이 포함될 수 있으므로 논의 목적의 참고용으로만 사용되기를 바라며, 다른 애널리스트들의 피드백도 기대한다.

EigenLayer의 비즈니스 로직

EigenLayer의 비즈니스를 본격적으로 분석하기 전에, 아래에서 자주 언급될 몇 가지 용어를 먼저 소개하겠다:

미들웨어(Middleware): 블록체인 인프라 서비스와 Dapp 사이의 중개 서비스를 말한다. Web3 분야에서 대표적인 미들웨어로는 오라클, 크로스체인 브릿지, 인덱서, DID, DA 계층 등이 있다.

LSD: 유동성 스테이킹 파생상품(Liquid Staking Derivatives)의 약자로, Lido의 stETH 같은 예가 있다.

AVS: 능동 검증 노드 서비스(Actively Validated Services). 프로젝트에 보안과 탈중앙화를 제공하는 분산형 노드 시스템을 의미하며, 가장 대표적인 사례는 공공체인의 PoS 시스템이다.

DA: Data availability의 약자로, 데이터 가용성은 다른 프로젝트(예: 롤업 등)가 자신의 거래 데이터를 DA 계층 위에 백업하여 필요 시 DA 계층에서 모든 역사 거래 내역을 접근하고 복원할 수 있도록 보장하는 것을 의미한다.

사업 범위

EigenLayer은 토큰 기반 경제 보안(cryptoeconomic security)의 임대 시장을 제공한다.

토큰 기반 경제 보안(cryptoeconomic security)이란, 다양한 Web3 프로젝트들이 무허가, 탈중앙화 속성을 유지하면서 안정적으로 운영되기 위해 네트워크의 주요 서비스 제공자(검증인)가 토큰 스테이킹 방식으로 참여하도록 요구하는 것을 의미한다. 검증인이 의무를 이행하지 못하면 스테이킹한 토큰이 몰수된다.

EigenLayer은 플랫폼 사업자로서, 한편으로는 LSD 자산 보유자로부터 자산을 모집하며, 다른 한편으로는 모집된 LSD 자산을 담보로 삼아 AVS가 필요한 미들웨어나 사이드체인, 롤업들에게 간편하고 저비용의 AVS 서비스를 제공한다. 즉 EigenLayer은 LSD 제공자와 AVS 수요자 사이에서 수요 매칭 역할을 수행하며, 구체적인 스테이킹 보안 서비스는 전담 스테이킹 서비스 제공업체가 맡는다.

이외에도 EigenLayer의 모회사는 DA 계층을 구축하여 DA 서비스가 필요한 롤업이나 애플리케이션 체인에게 데이터 가용성 서비스를 제공하고 있는데, 이 제품명은 'EigenDA'이며, EigenDA는 EigenLayer와 시너지 효과를 낼 수 있다.

EigenLayer이 해결하려는 핵심 문제는 다음과 같다:

1.각종 프로젝트팀 입장에서: 독자적으로 신뢰 네트워크를 구축하는 데 드는 높은 비용을 줄이고, EigenLayer 플랫폼에서 스테이킹 자산과 노드 운영자를 직접 구매함으로써 자체 구축 없이 이용 가능하게 한다.

출처: EigenLayer 백서

2.이더리움 입장에서: 이더리움 LSD의 활용 범위를 확장하여 ETH가 더 많은 프로젝트의 네트워크 보안 담보 자산이 되도록 하고, ETH 수요를 증가시킨다.

3.LSD 사용자 입장에서: LSD 자산의 자본 효율성과 수익률을 추가로 향상시킨다.

비즈니스 사용자

EigenLayer이 서비스하는 사용자는 세 가지 당사자로 나뉘며, 각각의 수요는 다음과 같다:

1.LSD 자산 제공자: 이더리움 LSD 자산에 대한 기본 PoS 보상 외 추가 수익을 얻고자 하며, 자신의 LSD 자산을 노드 운영자의 담보 자산으로 제공함으로써 발생할 수 있는 몰수 위험을 감수할 의사가 있다.

2.노드 운영자: EigenLayer을 통해 LSD 자산을 획득하여 AVS 서비스가 필요한 프로젝트에 노드 서비스를 제공하며, 프로젝트로부터 받는 노드 보상과 수수료에서 수익을 창출한다.

3.AVS 수요자: AVS로부터 보안을 제공받고자 하지만 비용을 절감하고 싶은 프로젝트들(예: LSD 자산을 노드 운영자 담보물로 사용하는 롤업이나 크로스체인 브릿지 등)이며, EigenLayer을 통해 이러한 서비스를 구매하여 자체 AVS 구축 없이 이용 가능하다.

EigenDA의 수요자는 주로 다양한 롤업이나 애플리케이션 체인이다.

EigenLayer 비즈니스 세부사항

사용자는 이더리움 네트워크에 스테이킹된 stETH, rETH, cbETH 등의 토큰을 EigenLayer 시장에 재스테이킹(restake)할 수 있다. 스테이킹 서비스 제공업체는 사용자의 토큰을 적절한 보안 네트워크 수요처와 연결하여 해당 프로젝트에 AVS 서비스를 제공하며, AVS의 기초 자산은 사용자가 EigenLayer에 스테이킹한 토큰이 된다. 프로젝트 측은 사용자에게 일정한 '보안 수수료(security fee)'를 지급해야 한다.

제품 진행 상황

현재 EigenLayer은 LSD의 리스테이킹 기능만 출시되었으며, LSD 자산 기반의 노드 운영 스테이킹 및 AVS 서비스는 아직 개발되지 않았다. 두 차례 진행된 LSD 자산 입금 행사 동안 모두 입금이 곧바로 한도에 도달했으며(입금자들은 주로 EigenLayer의 잠재적 에어드랍 보상을 노린 것임), 사용자는 32개 단위의 정수 ETH를 직접 입금하여 리스테이킹에 참여할 수도 있다. 제한적인 입금 조건에서도 현재까지 약 15만 개의 스테이킹 ETH가 누적되었다.

EigenLayer 공식 로드맵에 따르면, 현재 3분기 주요 과제는 운영자(Operator) 테스트넷(노드 운영자 테스트넷) 개발이며, 4분기부터 본격적으로 AVS 서비스 테스트넷 개발을 시작할 예정이다.

EigenDA의 첫 번째 명확한 사용자는 OP 가상머신을 포크한 롤업 프로젝트 Mantle이며, 현재 Mantle은 테스트버전의 EigenDA를 사용하여 DA를 처리하고 있다.

토큰 이코노믹스 모델

EigenLayer은 토큰을 보유한 프로젝트이지만, 아직 토큰 정보 및 토큰 모델을 공식 발표하거나 공개하지 않았다.

EigenLayer의 팀 및 투자 배경

핵심 팀

창립자 겸 CEO: Sreeram Kannan

워싱턴대학교 컴퓨터공학과 부교수이자, EigenLayer 모회사 Layr Labs의 창립자이자 실질적 지배인. 블록체인 관련 논문 20여 편을 발표했다. 인도과학연구소(ISI)에서 통신공학 학사 학위를 취득하고, 일리노이대학 어배나-샴페인(UIUC)에서 수학 석사 및 정보이론·무선통신 박사 학위를 받았으며, UC 버클리에서 박사후 연구원을 거쳐 현재 워싱턴대학교에서 교수로 재직 중이며, 워싱턴대학교 블록체인 연구소(UW-Blockchain-Lab) 책임자이다.

창립자 겸 최고전략책임자(CSO): Calvin Liu

미국 코넬대학교 철학 및 경제학 전공. 졸업 후 오랜 기간 데이터 분석, 기업 컨설팅 및 전략 업무를 담당하였으며, 컴파운드(Compound)에서 전략 책임자로 약 4년간 근무하다 2022년 EigenLayer에 합류했다.

COO: Chris Dury

뉴욕대학교 스타른 경영대학원(NYU Stern) 경영학 석사(MBA). 클라우드 서비스 제품 프로젝트 관리 경험을 풍부하게 보유하고 있다. EigenLayer 합류 전 Domino Data Lab(머신러닝 플랫폼)의 제품 고위 부사장을 역임했으며, 아마존 AWS에서 총괄 매니저 및 디렉터로 근무하며 게임 개발자를 위한 클라우드 서비스 프로젝트 다수를 이끌었다. 2022년 초 EigenLayer에 합류했다.

EigenLayer 팀은 빠르게 성장하고 있으며 현재 직원 수는 30명 이상으로 대부분 미국 시애틀에 위치해 있다.

Layr Labs는 EigenLayer의 모회사로, Sreeram Kannan이 2021년 설립하였다. EigenLayer 외에도 EigenDA와 바빌론(Babylon, 암호경제 보안 서비스를 제공하는 프로젝트로 주로 Cosmos 생태계를 지원함)이라는 두 개의 프로젝트를 보유하고 있다.

투자 현황

EigenLayer은 지금까지 두 차례 공개 투자를 진행했다. 2022년 시드 라운드에서 1450만 달러(기업 가치 미공개), 그리고 2023년 3월 A 라운드에서 5000만 달러(기업 가치 5억 달러)를 유치했다.

주요 투자 기관은 다음과 같다:

같은 2023년에 모회사 Layr Labs도 SEC에 제출한 보고서에 따르면 약 6448만 달러의 지분 투자를 완료했다.

리스테이킹 비즈니스의 시장 규모, 추진 서사, 그리고 도전 과제

시장 규모 전망

EigenLayer은 리스테이킹이라는 새로운 개념을 제안하며 "암호경제 보안을 서비스로 제공(cryptoeconomic security as a Service)"하는 형태를 구현했다. 고객군은 미들웨어(오라클, 브릿지, DA 계층 등) 및 사이드체인, 애플리케이션 체인, 롤업 등을 포함하며, 해결하려는 핵심 문제는 이들 프로젝트의 탈중앙화된 네트워크 보안 비용을 줄이는 것이다(자체 신뢰 네트워크 구축에 비해).

이론적으로, 토큰 스테이킹을 진입 장벽으로 삼고 게임 메커니즘을 통해 네트워크 합의를 유지하며 탈중앙화를 지향하는 모든 프로젝트가 잠재적 사용자가 될 수 있다. 이 시장의 정확한 규모를 산정하기는 어렵지만, 낙관적으로 보면 3년 내 백억 달러 규모에 이를 수 있을 것으로 전망된다.

현재 이더리움의 ETH 스테이킹 금액은 약 420억 달러이며, 전체 시가총액은 약 2000억 달러 수준이다(모두 2023.8.30 기준). 이더리움 체인 내 총 자금 규모는 3000~4000억 달러 수준이다. EigenLayer의 주요 고객은 비교적 작고 새로운 프로젝트들일 가능성이 높으므로, 절대적 선두인 이더리움의 약 400억 달러 수준의 PoS 스테이킹 규모에 비해 EigenLayer이 서비스하는 프로젝트의 스테이킹 비즈니스 규모는 단기적으로 10~100억 달러 사이에 머물 것으로 예상된다.

비즈니스 및 성장 기대를 견인하는 서사

수요 측면:

캔쿤 업그레이드와 OP 스택의 개방은 중소형 롤업 및 애플리케이션 체인의 급속한 성장을 가져왔으며, 저비용 AVS에 대한 총수요를 증가시켰다.
공공체인, 롤업, 애플리케이션 체인의 모듈화 트렌드는 이더리움 외부의 더 저렴한 DA 계층에 대한 수요를 증가시키며, EigenDA의 확장은 EigenLayer에 대한 수요를 증가시키고, 서로 시너지를 낼 수 있다.

공급 측면:

이더리움의 스테이킹 비율과 스테이킹 사용자 수가 증가함에 따라 풍부한 LSD 자산과 보유자 기반이 형성되었으며, 이들은 LSD 자산의 자본 효율성과 수익률을 높이려는 강한 의지를 가지고 있다. 향후 EigenLayer는 ETH 외 LSD 자본 도입도 가능할 전망이다.

문제점 및 도전 과제

AVS 수요자 입장에서 EigenLayer 플랫폼을 통해 담보 자산과 전문 검증 노드를 조합해 구매할 경우, 비용 절감 효과가 얼마나 될까? 이는 불확실하다. 이더리움의 LSD 자산을 담보로 사용한다고 해서 바로 이더리움의 수백억 달러 규모의 보안성을 그대로 계승하는 것은 아니며, 실제로 프로젝트의 경제적 보안성은 차입한 이더리움 LSD 자산의 총 규모와 검증 노드의 운영 품질에 의해 결정된다. 자체 구축보다는 더 빠르고 간편할 수 있지만, 비용 절감 비율은 그리 크지 않을 수 있다.
프로젝트가 자체 토큰 외 다른 자산을 AVS 담보로 사용하면, 자체 토큰의 활용 시나리오가 약화된다. EigenLayer은 프로젝트 자체 토큰과 EigenLayer 혼합 스테이킹 모드를 지원하지만, 여전히 서비스 채택에 큰 장애가 될 수 있다.
프로젝트가 EigenLayer를 통해 AVS를 구축할 경우, EigenLayer에 대한 의존성 때문에 장기적으로 패배할 수 있다는 우려를 갖게 되며, 미래에 '목줄'을 당길 수 있다는 걱정을 할 수 있다. 프로젝트가 성숙기에 접어들면 자체 토큰을 네트워크 보안 스테이킹 자산으로 전환할 가능성이 있다.
프로젝트가 LSD 담보물을 보안 담보로 사용할 경우, LSD 플랫폼 자체의 신용 및 보안 리스크를 추가로 감수해야 한다.

경쟁자

리스테이킹은 EigenLayer이 최초로 제안한 비교적 새로운 개념으로, 현재 유사 모델을 따르는 경쟁자는 거의 없다. 그러나 EigenLayer 입장에서 잠재 고객들의 선택지는 결국 자체 보안 네트워크를 구축할 것인지, 아니면 EigenLayer에 외주를 맡길 것인지라는 점이다. 현재로서는 EigenLayer이 아직 더 많은 실제 고객 사례를 통해 자사 솔루션의 우수성과 편의성을 입증해야 한다.

기업 가치 추정

신생 비즈니스 프로젝트로서 EigenLayer은 명확한 비교 대상 프로젝트나 시가총액 기준이 부족하다. 따라서 본 분석에서는 연간 프로토콜 수익과 PS 비율을 기반으로 기업 가치를 추정해보고자 한다.

본격적인 추산에 앞서 몇 가지 가정을 설정해야 한다:

EigenLayer의 비즈니스 모델은 AVS 서비스 이용자로부터 보안 서비스 수수료의 일부를 수취하는 것이며, 수수료의 90%는 LSD 예금자에게, 5%는 노드 운영자에게 돌아가며, EigenLayer의 수취 비율은 5%이다(이 기준은 Lido와 동일하다).
AVS 서비스 이용자는 자신이 임대한 LSD 자본에 대해 연간 평균 10%의 보안 서비스 수수료를 지불한다.

10%를 기준으로 삼은 이유는 현재 주요 PoS 프로젝트들이 PoS 스테이커에게 제공하는 연간 보상이 일반적으로 3~8% 수준인데, EigenLayer을 사용할 프로젝트는 대부분 초기 단계의 신생 프로젝트들이므로 초기 인센티브 비율이 더 높을 가능성이 있어,笔者는 평균 보안 서비스 수수료 비율로 10%를 채택했다.

주요 L1의 PoS 보상 비율

위 가정을 기반으로 필자는 EigenLayer이 대출해주는 LSD 자산량과 해당 PS 비율을 고려하여 아래의 프로젝트 기업 가치 범위를 도출하였다. 여기서 색상이 칠해진 부분은 필자가 확률이 높다고 판단한 영역이며, 녹색이 진할수록 전망이 더 낙관적임을 의미한다.

필자가 “연간 LSD 자산 대출량 20~50억 달러”와 “PS 20~40배” 구간을 기업 가치 확률이 높은 영역으로 판단한 이유는 다음과 같다:

현재 상위 10개 공공체인의 PoS 스테이킹 토큰 시가총액은 약 730억 달러 수준이며, Aptos와 Sui를 포함하면 약 820억 달러에 달한다. 그러나 이 두 프로젝트의 스테이킹은 대부분 출시되지 않은 팀 및 기관 토큰에서 비롯되어 있어, 신중을 기해 이 두 이상치는 제외했다. 필자는 EigenLayer의 LSD 시장 점유율이 전체 PoS 스테이킹 시장의 약 2.5~6.5% 수준에 이를 수 있다고 가정했는데(즉흥적인 추정임), 이는 20~50억 달러 규모의 시장 금액에 해당한다. 2.5~6.5%의 점유율이 합리적인지 여부는 독자 여러분의 판단에 맡긴다.
PS는 Lido의 현재 25배 PS(2023.8.30 기준, 유통 시가총액 기준)를 기준점으로 삼아, 새로운 서사가 등장할 때에는 더 높은 프리미엄을 받을 수 있다는 점을 고려하여 20~40배를 설정했다.

위 추산에 따르면, 2~10억 달러가 EigenLayer의 합리적인 기업 가치 범위일 수 있으며, 5억 달러의 기업 가치로 프로젝트에 참여한 1차 투자자들은 토큰 언락 제약 등도 고려하면, 자신에게 큰 안전 마진을 남기지 못했을 가능성이 있다. 만약 정말 소문처럼 20억 달러 기업 가치로 EigenLayer 토큰을 OTC에서 매입하려는 투자자가 존재한다면, 더욱 신중해야 할 것이다.

물론 언급해야 할 점은, 위 기업 가치 추정은 EigenLayer 전체 프로젝트에 대한 것이며, 구체적인 토큰 시가총액은 토큰이 비즈니스 내에서 얼마만큼의 가치 포획 능력을 가지는지에 따라 달라진다. 예를 들어: