ETH의 평가에 P/E 비율을 사용할 경우: 비싸도 계속 사는 것은 직관에 반하지만, 기존의 평가 방식이 적절하지 않을 수 있음
작성: SAM ANDREW
번역: TechFlow
이더리움은 수익을 창출하는 생산적 자산의 특성을 가지고 있으며, 이 수익은 토큰 보유자에게 귀속된다. 그러나 주식처럼 진정한 의미에서 생산적 자산으로 간주될 수 있을까? 이더리움의 밸류에이션 배수는 ETH 가격에 어떤 영향을 미칠까?
밸류에이션 배수는 자산 가치를 평가하는 경험적 기준이다. 구글의 주가수익비율(PER)은 30배이며, 엔비디아는 230배다. 구글의 현재 수익이 30년간 유지된다면, 투자금 회수에는 30년이 걸릴 것이다. 만약 구글의 수익이 성장한다면 그 기간은 더 짧아질 것이다. 엔비디아와 비교했을 때, 구글은 상대적으로 낮은 밸류에이션을 지닌다. 30배와 230배 같은 가격 밸류에이션 차이는 수익성의 유일한 결정 요인이 아니지만 중요한 요소 중 하나다. 엔비디아처럼 고가의 자산은 현재의 높은 배수에 강력한 성장 기대치가 반영되어 있다. 이러한 기대를 달성하지 못하면 가격은 급락할 것이다.
유사한 밸류에이션 배수 개념은 암호화폐에도 적용 가능하다. 시가총액을 총 수수료로 나눈 값은 암호화폐의 밸류에이션 배수로 볼 수 있다. 시가총액은 시장이 자산에 부여한 현재 가치를 나타내며, 수수료는 프로토콜이 창출한 총 수익이다. 블록체인의 수익은 네트워크 전반에 분배되는 이윤과 유사하므로, 블록체인의 수익 배수는 곧 수익성 배수라 할 수 있다.
이더리움의 밸류에이션 배수는 얼마인가?
현재 이더리움은 7일 연환산 수수료의 100배 수준에서 거래되고 있다. 2022년 여름 이후로 이더리움의 수수료 배수는 25배에서 235배 사이를 오갔다(아래 그래프 참조: 2022년 저점 이후 ETH 가격 및 시가총액/수수료).
예상 밖의 관계
위 그래프는 이더리움 가격과 밸류에이션 배수 사이의 역방향 관계를 보여준다. 이더리움을 매수하기 가장 좋은 시점은 2022년 말, 가격이 약 1,200달러였던 때였다. 그런데 정확히 그 무렵 이더리움의 밸류에이션 배수는 200배라는 높은 수준에 도달했다. 2023년 봄에는 이더리움 가격이 2,000달러에 근접했지만, 수수료 배수는 50~100배로 하락했다.
가격과 밸류에이션 배수 간의 역방향 관계는 다소 의외다. 일반적으로 자산의 밸류에이션 배수가 낮을 때가 더 투자 매력도가 높다. 자산이 전환점을 맞기 직전에는 배수가 낮은 경향이 있으며, 시장이 자산의 저평가를 인식하게 되고, 가격 상승과 함께 밸류에이션 배수도 증가한다.
아래 그래프(2010년대 불장: S&P 500 지수와 PER)는 가격과 배수의 일반적인 관계를 설명한다. 이는 코로나19 팬데믹 이전 미국 주식시장의 2010년대 장기 상승장을 묘사한 것이다. 이 시기 초반 S&P 500의 PER은 약 15배였다. S&P 500의 1928년 이후 평균 PER은 18배, 2000년 이후는 26배다. 2011년, 미국은 글로벌 금융위기에서 벗어나며 역사적 저점 수준의 금리를 기록했는데, 이는 전환점이었다. 이후 가격과 배수는 안정적으로 함께 상승했다.
그렇다면 이더리움의 배수로부터 우리는 무엇을 추론할 수 있는가?
이더리움의 배수는 ETH가 '저렴한'지 혹은 '비싼'지를 나타내는가?
'저렴함' 또는 '비싸함'은 어떻게 ETH의 가격 움직임으로 연결되는가? 이것이 주식시장처럼 매수 타이밍을 알려주는 지표가 될 수 있는가?
이러한 질문들은 과거 데이터 분석을 통해 답할 수 있다.
지난 5년간 ETH 가격은 10달러에서 4,000달러 이상으로 상승했다. 400배에 달하는 가격 변동은 한 차트 내에서 관계를 파악하기 어렵게 만든다. 대신 서로 다른 시기를 구분해 추세를 설명할 수 있다.
2017년 불장은 배수와 가격 간의 역방향 관계를 잘 드러낸다. 2017년 초, 이더리움의 배수는 놀라운 7,700배 수수료 수준에 도달했다(아래 그래프 참조: 2017년 불장: ETH 가격 및 시가총액/수수료). 그러나 가격 측면에서는 약 10달러라는 매력적인 매수 기회였다. 이후 이더리움 가격은 10배 상승했고, 배수는 100배로 하락했다.
2021년 불장도 동일한 추세를 보였다. 2020년 초 약 200달러에 이더리움을 매수했을 때, 수수료 배수는 650배에 달했다(아래 그래프 참조: 2021년 불장: ETH 가격 및 시가총액/수수료). 이후 이더리움 가격은 24배 상승했고, 수수료 배수는 22배까지 축소됐다.
이더리움의 약세장 또한 동일한 역방향 관계를 보여준다. 2018년 초, 이더리움 가격은 약 1,000달러의 고점을 찍었고, 동시에 수수료 배수는 200배로 하락했다(아래 그래프 참조: 2018년 약세장: ETH 가격 및 시가총액/수수료). 몇 개월 전만 해도 이더리움의 배수는 3,000배를 넘겼었다(위 그래프 참조: 2017년 불장). 이는 당시 이더리움을 매도할 적절한 시점이었다는 것을 시사한다.
마찬가지로 2021년 말, 이더리움 가격은 4,000달러를 넘는 사상 최고치를 기록했고, 수수료 배수는 25배로 하락했다(아래 그래프 참조: 2022년 약세장: ETH 가격 및 시가총액/수수료). 이 역시 당시 매도 타이밍이었다는 것을 보여준다.
복합적 결론
ETH 가격과 배수는 반비례 관계에 있다. 역사적 데이터는 ETH가 가장 높은 PER(시가수익비)일 때 매수하고, PER이 가장 낮을 때 매도하는 것이 가장 유리하다는 것을 보여준다. 즉, 최고의 밸류에이션 배수에서 매수하고, 최저 밸류에이션에서 매도해야 한다.
이 결론은 직관과 정반대다.
생산적 자산(예: 주식)의 거래 방식과는 다르다.
왜 이런 특별한 관계가 존재하는가?
직관에 반하는 이 결론은 다음과 같이 설명할 수 있다:
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시장은 선견지명을 갖추고 있다.
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이더리움의 가치는 수수료 배수에 기반하지 않는다.
1. 시장은 선견지명을 갖추고 있다
주식, 원자재, 암호화폐 시장 모두 미래를 선반영한다. 가격은 이미 발생한 사실이 아니라 미래에 대한 기대를 반영한다. 예를 들어, 기업의 가치는 미래 현금흐름에 기반한다.
시가총액/수수료 배수는 특정 시점의 이더리움 수수료를 반영한다. 배수 계산에 사용된 수수료는 지난 7일 수수료 총합을 52주로 연환산한 값이다. 이는 이더리움의 미래 수수료 잠재력을 반영하지 않으며, 비전향적(non-forward-looking) 지표다.
과거 데이터 분석은 이더리움 시장의 선견지명을 입증한다. 2017년 불장에서 이더리움 가격은 이더리움 수수료(이더 단위) 상승 이전에 이미 상승했다(아래 그래프 참조: 2017년 불장: ETH 가격 및 수수료). 2018년 초 가격 하락 속도는 수수료 감소보다 느렸다는 점에 주목하라.
2021년 불장에서도 유사한, 그러나 다소 약한 추세가 나타났다. 2021년 5월까지 가격은 실제 수수료 증가 이전에 상승했다(아래 그래프 참조: 2021년 불장: ETH 가격 및 수수료). 하지만 2020년 여름 수수료가 거의 두 배로 증가했음에도 이더리움 가격은 큰 변화 없이 머물렀다. 또한 2021년 초 수수료 증가는 가격 상승을 유발했다. 이러한 순서의 역전은 코로나19 팬데믹으로 설명할 수 있다. 2020년 여름 사람들은 집에 격리되었고, DeFi 앱이 폭발적으로 성장하며 사용자들이 이더리움 수수료에 더 많은 돈을 썼다. 그러나 투자계는 아직 암호화폐에 주목하지 않았다.
이더리움 수수료 증가가 예상될 때 ETH 가격이 움직이는 것은 불장에서 가장 두드러진다. ETH 가격이 하락하거나 횡보할 때는 이러한 관계가 입증되거나 반증되지 않는다.
2. ETH는 수수료 배수로 밸류에이션되지 않는다
시장은 이더리움을 수수료 배수 기준으로 밸류에이션하지 않을 가능성이 있다. 만약 그렇게 한다면 ETH 가격과 수수료 배수는 어느 정도 동조하여 움직여야 한다. 논리적으로는 낮은 PER이 오히려 더 매력적인 진입 가격을 의미해야 하며, 그 반대가 되어서는 안 된다.
이더리움의 수수료 배수는 극심하게 변동하며 높은 밸류에이션 배수를 향해 수렴한다. 2016년 이후 이더리움은 수수료의 10배에서 8,800배 사이에서 거래됐다. 2021년 이후 범위는 20배에서 235배로 좁혀졌으나, 여전히 상대적으로 높은 수준이다.
이더리움은 생산적 자산, 상품, 가치 저장 자산의 특성을 모두 지닌다. 생산적 자산은 수익 배수에 기반해 밸류에이션되지만, 상품과 가치 저장 자산은 그렇지 않다. ETH의 밸류에이션이 수수료 배수로 설명되기 어려운 것은, ETH가 생산적 자산보다는 가치 저장 자산으로 더 많이 간주되고 있음을 시사할 수 있다.
그러나 여기서 문제가 생긴다...
만약 ETH가 생산적 자산으로 간주되지 않는다면, 왜 수수료 증가가 예상될 때 가격이 움직이는가?
가격은 본래 움직이지 않아야 한다. 결국 ETH가 가치 저장 자산이라면, 이더리움 수수료 증가는 그 밸류에이션에 큰 영향을 주지 않아야 하기 때문이다.
하지만 수수료는 실제로 가격에 영향을 준다.
얼마나 큰 영향을 미칠까?
정확히 말하기 어렵다. ETH 가격은 거觀경제 요인, 규제, 경쟁 등 여러 변수의 영향을 받는다. 어떤 변수가 가장 큰 영향을 미쳤는지 판단하는 것은 불가능하다.
암호화폐 세계, 특히 이더리움의 경우, 수수료 같은 기본적 요소들이 중요하다. 기본적 요소들은 네트워크의 건강성과 전망을 결정한다. 1층(Layer 1) 블록체인의 경우, 기본적 요소는 네트워크 평가에 일정한 역할을 할 뿐이며, 블록체인의 가치는 주로 통화적 속성—즉, 가치 저장 및 이전 능력과 네트워크 보안 능력—에 크게 의존한다. 1층 블록체인 위에 구축된 프로토콜과 앱은 생산적 자산으로서의 속성에 더 크게 의존한다.
따라서 배수 거래를 통해 ETH 가격을 유도할 수는 없다. 이더리움의 '저렴함'이나 '비싸함'이라는 배수 자체는 큰 의미를 가지지 않는다. 그러나 이더리움의 지표인 수수료는 가격 변동을 주도한다.
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