리플이 완전한 승리를 거두지도 않았고, 암호화폐 업계도 마찬가지다

2023.07.17

리플이 완전한 승리를 거두지도 않았고, 암호화폐 업계도 마찬가지다

XRP가 암호화폐 시장에서 증권 리스크로부터 벗어날 수 없는 이유를 자세히 설명합니다.

2023.07.17 - 13:39:37

RippleXRP

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

XRP가 암호화폐 시장에서 증권 리스크로부터 벗어날 수 없는 이유를 자세히 설명합니다.

작성자: Elponcho

너무 길어서 읽기 귀찮음 (TL;DR)

법원은 XRP의 본질이 상품이나 통화인지 여부와 관계없이, XRP 판매 방식에 따라 투자계약에 해당하는지를 판단함;
SEC는 Ripple Labs와 브래들리 갈링하우스(Bradley Garlinghouse), 크리스티안 A. 라르센(Christian A. Larsen)이 증권법 제5조를 위반하여 미등록 증권을 불법으로 제안하고 판매했다고 고소함. 양측의 일부 요약 판결 신청은 인용되었고 일부는 기각됨;
2023년 7월 13일 법원 문서에 따르면 기관 대상 판매만이 투자계약에 해당하며, 미등록 증권의 불법 제공 및 판매로 인정됨;
거래소를 통해 Ripple Labs가 실행한 프로그래밍된 판매는 투자계약에 해당하지 않는 것으로 판단됨;
Ripple도, 암호화폐 업계 전체도 완전한 승리를 거두지 못했음. 대부분의 프로젝트들이 XRP와 유사한 기관 대상 판매 및 수익 기대를 유도하는 마케팅 활동을 하고 있기 때문임.

SEC가 Ripple을 고소한 이유: 미등록 증권의 제안 및 판매

SEC는 피고인인 Ripple Labs와 공동창립자 크리스티안 A. 라르센, Ripple Labs CEO 브래들리 갈링하우스가 XRP의 어떠한 판매 또는 제안에 대해서도 등록 신고서를 제출하지 않았다고 주장함.

또한 Ripple은 SEC에 재무제표나 기타 정기 보고서를 제출하지 않았으며, Ripple 또는 XRP 관련 정보를 SEC 전자자료시스템(EDGAR)에 등재하지도 않았음. 예를 들어 XRP와 관련된 Form 10-Q(분기 재무보고서), Form 10-K(연간 재무보고서), Form 8-K(중요 경영변동 보고서) 등을 제출하지 않음.

SEC는 Ripple이 2013년부터 2020년까지 20억 달러 이상 규모의 XRP 거래를 등록 없이 진행했다고 주장함. 이 소송은 2020년 12월 22일 시작되어 현재까지 진행 중이며 아직 종결되지 않음.

증권 여부 결정의 핵심: XRP가 어떻게 판매되었는가?

2023년 7월 13일 미국 뉴욕남부지방법원 문서에서, 판사는 SEC의 주장 내용을 네 가지 범주로 나누었으며, 그 결과 첫 번째 행위인 ‘기관 대상 판매’만이 미등록 증권의 제안 및 판매에 해당한다고 결론 내림.

여기서 중요한 점은 XRP 자체의 성격보다는 실제 판매 및 유통 상황 전반을 기준으로 증권 여부를 판단해야 한다는 점임.

이는 많은 실제 사례에서 Howey Test(투자계약 판단 기준)가 초점을 맞추는 부분이기도 함. 즉 XRP가 상품 또는 통화적 특성을 지닌다 하더라도, 여전히 투자계약 형태로 제안되거나 판매될 수 있음.

아래는 법원이 분류한 XRP 판매 및 유통의 네 가지 유형임:

1. 기관 대상 판매 (Institutional Sale)

Ripple은 자회사를 통해 특정 대상, 주로 기관 투자자, 헤지펀드 및 ODL 고객에게 직접 XRP를 판매함.

SEC는 이러한 기관 대상 판매를 통해 Ripple이 약 7억 2890만 달러 상당의 XRP를 판매했다고 주장함.

2. 프로그래밍된 판매 (Programmatic Sale)

Ripple은 디지털 자산 거래소에서 알고리즘을 사용하거나 자동 매매 시스템을 통해 XRP를 판매함. 이 과정에서 Ripple은 구매자의 신원을 알 수 없으며, 구매자 또한 판매자가 Ripple이라는 사실을 모름. 즉, 양측이 서로의 신원을 모르는 상태에서 거래가 이루어짐.

SEC는 이러한 프로그래밍된 판매를 통해 Ripple이 약 7억 5760만 달러 상당의 XRP를 판매했다고 주장함.

3. 기타 판매: 서비스 대가 등

Ripple은 서비스 제공에 대한 대가로 XRP를 분배함. 예를 들어 직원에게 보수로 XRP를 지급하거나, 'Xpring 이니셔티브'를 통해 XRP 및 XRP 원장 기반의 새로운 애플리케이션 개발을 지원하기 위해 제3자에게 XRP를 분배함.

SEC는 이러한 방식으로 Ripple이 제공자에게 XRP를 분배함으로써 6억 90만 달러의 수익을 얻었다고 주장함.

4. 임원 개인 판매

Ripple 공동창립자 크리스티안 A. 라르센과 CEO 브래들리 갈링하우스가 개인 자격으로 XRP를 제안하고 판매함.

SEC는 라르센이 프로그래밍된 판매 방식으로 거래소에서 최소 4억 5000만 달러어치의 XRP를 매도하여 수익을 얻었으며, 갈링하우스 역시 약 1억 5000만 달러어치를 매도하고 보수로 XRP를 받았다고 주장함.

XRP 판매 행위가 증권인지 여부에 대한 판단 기준

XRP 기관 대상 판매는 증권에 해당함 (◎)

판사는 기관 대상 판매에서 기업이 법정통화 또는 다른 화폐를 통해 Ripple에게 자본을 제공하며 XRP를 교환한다는 점에서 Howey Test의 첫 번째 요건인 ‘자본 제공’을 충족한다고 판단함.

또한 판사는 Ripple이 여러 자회사 계좌를 통해 기관 판매 수익금을 관리하지만 실질적으로 Ripple이 이를 통제하고 활용하고 있다고 봄. Ripple은 기관 판매로부터 얻은 자금을 바탕으로 XRP 가치 상승을 위한 마케팅, XRP Ledger의 애플리케이션 개발, XRP 거래시장 보호 등의 활동을 수행함. 이는 다수의 투자자 자산을 모아 공동의 수익과 리스크를 공유한다는 의미에서 ‘수평적 공동성(horizontal commonality)’을 형성하며, Howey Test의 두 번째 요건인 ‘공동 사업에 대한 투자’를 충족함.

Howey Test의 세 번째 요건은 ‘수익 기대’임. 판사는 Ripple의 커뮤니케이션 및 마케팅 활동, 기관 판매의 성격 등을 고려할 때 합리적인 투자자는 Ripple이 기관 판매를 통해 얻은 자금을 활용해 XRP 시장을 개선하고 XRP Ledger의 활용도를 높이며, 궁극적으로 XRP 가치를 상승시킬 것이라고 이해할 수 있다고 판단함.

판사는 Ripple의 과거 마케팅 자료 및 가격 영향에 대한 발언들을 예시로 들며, Ripple CEO 갈링하우스가 “Ripple이 잘 되기 위해서는 XRP의 가치와 네트워크 가치를 잘 보호해야 한다”고 언급하고, 잠재적 투자자들에게 XRP 프로토콜에 최대한의 가치를 더하기 위해 자신들에게 ‘시간’을 줄 것을 요청한 점 등, Ripple 고위 임원들의 발언들이 기관 구매자들이 XRP의 투기적 가치를 인지하고 있었다는 점을 입증한다고 판단함.

또한 판사는 기관 판매 계약서에도 투자 목적임을 뒷받침하는 증거들이 존재한다고 지적함. 예를 들어 일부 기관 구매자들은 XRP 거래량에 따라 일정 물량을 락업하거나 재판매를 제한하는 조건에 동의함.판사는 만약 XRP가 단순한 결제 수단이라면 합리적인 경제 주체가 수백만 달러를 동결하는 데 동의하지 않을 것이므로, 기관 대상 판매는 미국 증권법 제5조에 따라 미등록 증권을 불법으로 제안 및 판매한 행위에 완전히 부합한다고 판단함.

XRP 프로그래밍된 판매는 증권에 해당하지 않음 (×)

법원은 프로그래밍된 판매의 경우 Ripple이 XRP를 투기 목적으로 인식하고 있으며, 명백히 투기자를 타깃으로 삼고 투기 거래량 증가를 목표로 한다고 판단함. 하지만 Ripple은 거래소에서 ‘상대방을 알 수 없는’ 상태로 XRP를 판매하므로, 구매자는 실제로 Ripple으로부터 XRP를 구입하고 있다는 사실을 알지 못함.

프로그램 판매의 구매자들이 Ripple에 대한 수익 기대를 가지고 있다 하더라도, 그들이 Ripple의 노력에 근거해 수익을 기대하고 있다고 볼 수 없으므로, Howey Test의 세 번째 요건 ‘Ripple의 노력에 기반한 수익 기대’를 충족하지 못함.

게다가 프로그래밍된 판매는 기관 대상 판매와 달리 락업이나 재판매 제한 같은 조건이 없으며, Ripple의 마케팅 자료도 일반 대중에게 광범위하게 배포되지 않음. 판사는 또한 프로그래밍된 판매의 구매자들이 기관 구매자만큼 숙련되지 않았으며, 정보 이해 정도와 기대 수준도 다르다고 판단함.

XRP 기타 판매는 증권에 해당하지 않음 (×)

SEC가 주장한 기타 유형의 판매에 대해 법원은 기각함. SEC는 Ripple이 제3자에게 XRP를 이전한 후, 그 제3자가 공개시장에서 XRP를 매각함으로써 프로젝트에 자금을 조달했다고 주장함. 그러나 법원은 Ripple이 XRP를 제3자에게 제공한 이후, 해당 제3자가 Ripple에 돈을 지불하거나 확정 가능한 대가를 제공했다는 구체적인 증거가 없다고 판단함.

따라서 Howey Test의 첫 번째 요건인 ‘자본 제공’을 충족하지 못함.

XRP 임원 개인 판매는 증권에 해당하지 않음 (×)

증권법 제4(a)(1조는 ‘발행인, 인수인 또는 중개인이 아닌 자’가 수행하는 거래는 증권 등록 의무에서 면제된다고 규정함. SEC는 공동창립자 라르센과 CEO 갈링하우스가 Ripple의 ‘관계인’이므로 면제를 적용받을 수 없다고 주장함.

그러나 판사는 이 문제는 논의할 필요가 없으며, 프로그래밍된 판매의 사유와 동일하다고 판단함. 두 임원 모두 거래소에서 프로그래밍된 방식으로 판매하였고, 매도자와 매수자는 서로의 신원을 알 수 없었기 때문에 Howey Test의 세 번째 요건을 충족하지 못함.

Ripple도, 암호화폐 업계도 완전한 승리는 아님

우선 Ripple Labs는 승소한 것이 아님. 이번 판결은 SEC와 피고 측의 일부 요약 판결 신청에 대해 부분적으로 인용하고 부분적으로 기각한 것일 뿐, 향후 추가 심리가 계속될 예정임.

Ripple Labs의 기관 대상 판매만이 미등록 증권에 해당한다고 인정되었으며, 나머지 행위들은 거래소의 2차 시장에서 이루어졌거나 직접적인 투자 수익 연결이 없어 미등록 증권으로 간주되지 않음. 하지만 Ripple Labs는 여전히 기관 판매에 대한 처벌을 받아야 함.

대부분의 암호화폐 프로젝트도 기관 투자 계약을 맺음

법원은 SEC가 지적한 기관 대상 판매에서의 계약 체결, 정보 제공 등이 Howey Test의 정의에 완전히 부합하며, 실제로 미등록 증권을 제공했다고 판단함. 현재 대부분의 암호화폐 스타트업들도 초기 단계에서 기관 투자자의 참여를 유도하며, 계약 조건 및 발행사의 발언들이 Ripple Labs와 유사하거나 오히려 더 강력함. 이러한 프로젝트들의 기관 대상 판매가 미국 시민을 포함한다면, SEC의 법 집행 조치는 이미 법원으로부터 사전 승인을 받은 셈임.

판사는 이 문서에서 텔레그램 자금 모집 사건을 반복적으로 언급하며 유사한 판매 행위를 설명함. 해당 사건은 결국 SEC와 합의에 이르렀으며, 텔레그램은 1850만 달러의 벌금을 내고, 향후 3년간 어떤 코인을 발행하든 사전에 통보해야 하는 조건을 수락함.

좋은 소식! 거래소를 통한 매도는 문제가 없음?

법원은 Ripple Labs의 프로그래밍된 판매가 매도자와 매수자가 서로의 신원을 모르는 방식으로 토큰을 제안하고 판매하였기 때문에, Howey Test에서 말하는 ‘수익 기대’ 요건을 충족하지 않는다고 판단함. 이는 암호화폐 발행사들이 2차 시장에서 토큰을 현금화하는 행위에 대한 리스크를 낮춰주는 긍정적인 해석임.

나쁜 소식! Ripple의 Howey Test 정의 축소 시도 실패

Howey Test의 네 가지 요건 외에도, Ripple Labs는 투자계약 판단 기준을 더욱 엄격하게 만들기 위해 ‘필수 구성 요소 테스트(Essential Ingredients Test)’라는 새로운 기준을 제안함. 하지만 이는 결국 법원에 의해 받아들여지지 않음.

‘필수 구성 요소 테스트’는 다음 세 가지 조건을 요구함:

프로모터와 투자자 사이에 체결된 계약으로, 투자자의 권리가 명확히 규정되어야 함;
해당 계약은 판매 후 프로모터가 투자자 이익을 위해 구체적인 행동을 취할 책임을 지워야 함;
투자자가 프로모터가 투자자 자금을 활용해 수익을 창출하는 노력을 통해 이익을 공유할 수 있어야 함.

결론: 암호화폐 업계는 SEC의 강경한 규제를 피하지 못함

SEC가 Binance를 상대로 제기한 소송서를 되돌아보면, 연합뉴스(상세 분석)는 다양한 암호화폐 발행사의 마케팅 활동, 수익 기대 언급, 투자 관계 설정 증거 등을 상세히 열거하며, 기관 대상 토큰 제안 또는 판매 행위도 다수 포함되어 있음을 확인함. XRP 사건에서 기관 대상 판매가 미등록 증권으로 인정된다면, 이러한 토큰들도 쉽게 면책되기 어려울 것임.