데이터와 통찰: 아주비(Azuki) 사건이 NFT 대출 플랫폼의 파산을 초래할 수 있을까?
6월 27일, Azuki가 새로운 시리즈인 Elementals를 출시하며 NFT 시장에서 20,000 ETH를 유출시켰다. 그러나 오픈 이미지 품질이 크게 기대 이하였고 팀의 매각 사건으로 인해 NFT 시장의 자금과 신뢰가 동시에 타격을 입었으며, 블루칩 NFT 가격이 급락했다. 6월 27일 이후 현재까지 Azuki의 플로어 프라이스는 약 47% 하락했고, BAYC는 20%, MAYC는 18%, CryptoPunks는 9% 각각 하락했다.
Azuki 사태 이후 블루칩 NFT 대폭 하락
자료 출처: NFEX, LD Capital
DeFi의 대출 시장에서는 시장 블랙스완 사건 발생 시 담보물이 단시간 내에 크게 하락하면 대출 프로토콜의 강제 정산이 발생하여 연쇄적인 밟힘 현상(cascading liquidation)이 일어나 시장 상황이 더욱 극단화된다. 반면 NFT는 유동성이 낮은 특성상 대출시장은 일반적으로 경매 방식으로 담보물을 정산하며, 정산 시간이 수일 이상 소요된다. 따라서 극단적인 시장 상황 발생 시 NFT 대출 프로토콜은 다수의 부실채권(bad debt)을 발생시킬 수 있으며, 이러한 부실채권은 프로토콜 자체 또는 예금 제공자가 부담하게 된다.(과거 관찰 결과에 따르면, NFT 가격이 대출 프로토콜의 집중 정산 구간까지 하락할 때마다 가격 지지대가 형성되는 이유는 해당 가격대에서 프로토콜이 부실채권 리스크를 감수하며 대량의 매도 물량을 흡수하기 때문이며, 현재는 NFT 대출 프로토콜을 공매도하여 수익을 얻는 채널이 부족하기 때문에 해당 가격대에서 NFT 가격이 강한 지지선을 형성하는 경향이 있다).
이번 블루칩 NFT의 대폭 하락 사태에서 Blend는 P2P 형태의 대출 제품으로 프로토콜이 부실채권 리스크를 부담하지 않기 때문에 주요 논의 대상에서 제외되며, 본문은 BendDAO, Jpegd 및 ParaSpace 세 가지 주요 풀 기반(Pool-based) 대출 제품에 초점을 맞춘다.
일, BendDAO
7월 3일, Azuki의 급락 이후 BAYC 시리즈 NFT도 큰 폭으로 하락하였고, BendDAO 플랫폼에는 267 ETH 규모의 경매 중인 부채가 발생했으며, 이 과정에서 22 ETH의 부실채권이 발생하였다(부실채권은 담보 가치가 해당 부채보다 낮은 상태를 의미함; 이는 BendDAO 플랫폼 최초의 부실채권 발생 사례였다).
팀은 금고 자금을 활용해 플랫폼 부실채권을 정리하는 제안을 발의했다. 당시 BendDAO 금고에는 45 ETH, 32.68만 USDT, 1.35만 APE, 23.72억 BEND가 있었으며, BEND를 제외한 나머지 자산은 ETH 환산 시 약 190 ETH에 달했다. 이에 따라 BendDAO 금고는 여전히 플랫폼 부실채권 및 경매 중 대출 문제를 처리할 능력이 있었다. 하지만 동시에 BendDAO의 미처리 경매 대출 잔액은 약 900 ETH에 달했고, BendDAO의 오라클 가격 피드는 시간가중평균 방식의 특성상 거래 플랫폼의 플로어 프라이스보다 약간 높았으며, 시장 내 매수 호가(bid price)보다도 더 높아 플랫폼의 파산 위험이 증가하였고, 예금 풀이 크게 축소되었다.
7월 3일 경매 대기 대출 금액 사상 최고치
자료 출처: Dune, LD Capital
7월 3일 이후 블루칩 NFT 가격이 소폭 회복되면서 BendDAO 내 대부분의 대출이 경매 완료되었다. 현재 BendDAO 플랫폼의 부실채권은 12.81 ETH, 경매 중인 부채는 72.48 ETH이며, 팀이 제안한 금고 자금을 통한 부실채권 정리 안건이 통과되어 BendDAO의 파산 위기는 해소되었다.
BendDAO와 Paraspace는 담보물 가격이 급격히 하락했을 때 아래와 같은 논리적 전개 및 후속 추론을 보인다:
담보물 가격 급락 ➡ 다수 담보물 정산 ➡ 플랫폼 부실채권 리스크 증가 ➡ 예금 풀 축소 ➡ 예금 및 대출 금리의 수동적 상승 ➡ 사용자의 상환을 통한 담보물 회수 (또는 시장 신뢰 회복으로 예금 증가).
현재 BendDAO의 예금 풀은 Azuki 사태 이전 약 45,000 ETH에서 현재 약 6,000 ETH로 감소했으며, TVL이 절반으로 줄었고, 예금 금리는 5%에서 48%로 상승했으며, 대출 금리는 62%까지 올랐다.
BendDAO, NFT 가격 급락 이후 TVL 54% 감소
이, Paraspace
Paraspace의 상황은 BendDAO와 대체로 유사하지만, Paraspace 내 다수의 대출이 ETH가 아닌 USDT 형태로 이루어져 있었고, 지난 반년 동안 블루칩 NFT의 USDT 대비 환율 하락폭이 ETH 대비 환율 하락폭보다 작았기(ETH 가격 상승), 사건 발생 전 Paraspace 플랫폼의 전체 LTV(Loan-to-Value)가 BendDAO보다 낮아 이번 사건의 충격 영향을 덜 받았다.
Paraspace, NFT 가격 급락 이후 TVL 23% 감소
자료 출처: Defillama, LD Capital
삼, Jpegd
Jpegd의 주요 담보물이 CryptoPunk(가격 하락폭이 적음)인 데다가, Jpegd는 CDP 방식으로 pETH와 pUSD를 발행하는 대출 모델을 사용하고 있어 예금 풀이 존재하지 않으므로 예금 풀 축소 후 금리가 급등하는 현상이 발생하지 않는다. 따라서 Jpegd는 이번 사건의 영향을 거의 받지 않았다.
주의할 점은 Jpegd가 경제 모델을 수정하여 JPEG 토큰을 담보로 pETH를 발행하는 기능을 도입할 가능성이 있다는 것이다. 현재 Jpegd는 Curve 내 두 개의 게이지 풀(pETH/ETH, TVL 21.27m, APY 22.38%; Jpeg/ETH, TVL 4.22m, APY 55.64%)을 운영 중이며, NFT 담보 대출 수요 부족으로 pETH는 장기적으로 프리미엄 상태를 유지하고 있다. Jpegd 프로토콜이 JPEG 담보로 pETH를 발행하는 기능을 도입하면 JPEG의 대출 유동성을 확보하고 pETH의 프리미엄을 완화시키며, 동시에 프로토콜의 CRV 거버넌스 리소스를 JPEG 보유자들에게 더 많이 분배할 수 있다(JPEG 담보로 pETH 발행 후 ETH와 LP 구성하여 마이닝 시 무상 손실 리스크 없음).
Jpegd, NFT 가격 급락 이후 TVL 9% 감소
자료 출처: Defillama, LD Capital
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