Alliance DAO 총 고문: SEC의 정치적 미로
저자: Mike Wawszczak, Alliance DAO 총고문
번역: TechFlow
면책조항: 다음 내용은 개인적인 견해일 뿐이며 법적 또는 재무 조언을 구성하지 않습니다.
DEF 최고경영자 밀러 화이트하우스-레바인이 말했듯이 지난 2주 동안 "SEC의 입장은 명확하다. 중앙집중화하거나, 사업을 접거나, 미국을 떠나라."
*TechFlow 주석: DEF(Defi Education Fund)는 유니스왑 팀이 설립한 비영리 단체로, 탈중앙금융(DeFi) 생태계의 교육 및 연구 프로젝트를 지원하기 위해 만들어졌다. 이 기금은 2021년에 설립되었으며, 유니스왑 팀이 시작 자금으로 5천만 달러를 기부했다. (관련 내용:유니스왑 산하 기관, 영국 세무당국에 답변…DeFi 과세 어떻게 볼까?)
창립자들에게 SEC의 입장을 설명하는 것은 점점 더 스트레스를 유발하고 있다. 새로운 소송이 발생할 때마다 창립자들은 변호사에게 연락하게 되며, 변호사들은 SEC의 최신 고소 내용에 맞춰 조언을 다시 수정해야 한다. 변호사들은 젠슬러 위원장이 연설이나 TV 프로그램에서 한 발언들을 분석하지만, 이후 SEC는 법정에서 "이러한 발언은 행정행위가 아니며, 행정행위로 간주될 수도 없다"고 주장한다.
젠슬러는 2021년에 "우리는 증권거래위원회(SEC)나 상대선물거래위원회(CFTC)에서도 규제 체계를 갖고 있지 않다"고 말했으나, 지금은 법률이 바뀌지 않았음에도 불구하고 "법은 명확하다"고 말한다.
2021년 당시 변호사들은 고객에게 다양한 방법으로 SEC 규정을 준수할 수 있다고 조언했으며, 그 예로 "충분히 탈중앙화된 구조"를 만들거나 Reg A+ 상품을 활용하는 방식을 제시했다. 그러나 지금 대부분의 변호사들은 고객에게 "중심화하거나, 폐업하거나, 미국을 떠나지 않는 한 규제 준수가 불가능할 것"이라고 말한다.
합리적인 창립자라면 이렇게 물을 수 있다. 새로운 규칙도, 새로운 법률도, 새로운 지침도 나오지 않았는데, 왜 법률 준수 조언이 바뀌어야 하는가?
지난 2주간의 일련의 소송들이 있었음에도 불구하고 이 질문에 직접적으로 답하기는 여전히 어렵다. 아마도 미국 증권거래위원회(SEC)의 접근 방식은 법률이나 경제 논리보다는 명백한 정치적 고려 사항에 더 기반하고 있기 때문일 것이다. 변호사들은 고객의 법적 문제에 대해 정치적 조언을 제공하도록 훈련받지 않았다.
그러나 정치야말로 여기서 SEC가 실제로 수행하고 있는 게임이다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 명백히 암호화폐를 금지하고 싶어 하지만, 그러한 권한을 명확하게 부여받지는 못했다. 그들의 의회 동맹자들은 필요한 표를 확보하지 못했고, 직원들은 법적으로나 기술적으로 일관된 규칙을 만들지도 못했다. 그들이 남은 유일한 선택은 법원을 설득하는 것이지만, 사법명령으로는 전면적인 금지를 실현할 수 없다.
그들은 암호화폐를 금지하지 못하기 때문에, 대신 모든 토큰 거래를 '투자계약(investment contract)'으로 간주하여 전적인 관할권을 획득한 후, 이러한 투자계약들이 등록 불가능하도록 만들어 공개시장에서의 거래 자체를 불가능하게 하려 하고 있다.
SEC의 암호화폐 규제 계획
그들은 우리를 정중히 "등록하러 들어오라"고 초대한 다음 출구를 차단하는 관료적 미로를 만들고 있다.
지난 몇 주간의 법적·규제 문서들에서 SEC는 그들의 전체 계획을 상세히 드러냈다.
첫 번째 단계: 모든 토큰 거래는 증권 거래에 해당된다.
암호화 생태계의 누구나 하위 테스트(Howey Test)를 알고 있다. SEC는 토큰이 다음과 같은 요건을 충족하면 '투자계약'이며 따라서 증권에 해당한다고 본다: (i) 자금을 투자하고, (ii) 공동 사업에 참여하며, (iii) 다른 사람의 기업가적 또는 관리적 노력에 의해 얻어질 이익이나 수익을 기대하는 경우.
만약 어떤 토큰이 증권이라면, 그것은 SEC의 관할 범위에 속하게 되며 미국 증권법에 따라 일반 대중에게 제공되거나 판매되기 전에 규정을 준수해야 한다.
주식이나 스와프(swap) 등의 전통적인 카테고리에 딱 들어맞지 않는 증권으로서, '투자계약'은 다른 30여 가지 증권 유형과는 달리 광범위한 포괄적 범주로 이해하는 것이 가장 좋다. 증권법과 무관하게 토큰을 설계하고자 하는 프로젝트 입장에서는, 하나 이상의 요건을 회피함으로써 하위 테스트의 미로를 벗어날 수理론적으로 가능하다.
예를 들어, ICO 없이 프로토콜 보상만으로 발행된 비트코인처럼 '투자금' 요건을 피할 수 있을 것이다. 또는 토큰이 프로토콜의 거버넌스 권한을 갖지 않도록 설계함으로써 '공동 사업' 요건을 회피할 수도 있다. 혹은 '충분히 탈중앙화'함으로써 세 번째 요건을 회피하려 할 수도 있다.
불행히도, 이제 이러한 탈출구들은 모두 막혔다. 코인베이스 소송에서 DASH와 바이낸스 소송에서 BUSD에 대한 SEC의 하위 테스트 분석 논리를 따르면, SEC는 거의 모든 토큰이 기본적으로 '투자금' 및 '공동 사업' 요건을 충족한다고 본다.
코인베이스 소송뿐 아니라 비트렉스(Bittrex) 소송에서도 SEC는 DASH가 증권이라고 주장한다. DASH는 원래 비트코인을 모델로 한 토큰으로, 전용 마스터노드(master node)를 통해 추가적인 익명성 기능을 제공한다. 누구나 1,000 DASH를 잠그면 마스터노드를 생성할 수 있으며, 이는 프로토콜 내 로컬 믹싱(mixing) 기반의 익명화 메커니즘 역할을 한다.
SEC가 주장하기를, "DASH의 초기 발행은 블록체인의 블록 생성 작업에 가치를 제공하는 채굴자들에게 프로토콜로부터 직접 보상을 받는 형태였다"고 한다. DASH는 프리마이닝도, 벤처 배분도, ICO도 존재하지 않는다. 현재 프로토콜 보상은 채굴자, 마스터노드, DASH 재무부(DASH Treasury)에 분배되며, 재무부의 분배는 DAO와 유사한 마스터노드 투표를 통해 결정된다.
그러나 DASH에는 2차 시장이 존재하기 때문에 SEC는 '투자금' 요건이 충족되었다고 본다. 또한 마스터노드가 재무부의 분배를 통해 간접적으로 Dash Core Group(DCG)을 통제하고 있다는 점에서, SEC는 마스터노드와 DCG가 '공동 사업'을 형성한다고 주장한다. 마지막으로 DCG가 소셜미디어를 통해 DASH를 '홍보'했고, 다수의(모두는 아니지만) 승인된 프로토콜 개선안을 제안했다는 이유로, 투자자들이 DCG의 '관리적 노력'에 의존하고 있다고 주장한다. 이러한 주장들은 너무 광범위하여 중심화 정도와 무관하게 토큰 발행의 모든 설계 공간을 효과적으로 포괄한다.
SEC 대 바이낸스 소송에서 SEC는 BUSD와 같은 스테이블코인 역시 증권으로서 발행 및 판매되었다고 주장한다. SEC는 토큰 보유자들 사이와 한 기업 사이에 '공동 사업'이 성립하며, "투자자들이 토큰을 구매함으로써 얻는 수익이 준비금(reserves)에 모아지고", 이 회사는 "그 일부 수익을 이용해 [토큰]이 수익 잠재력을 갖도록 하는 생태계를 육성하고 추진한다"고 주장한다. SEC의 주장에 따르면, DASH와 BUSD 사례를 종합하면, 2차 시장에서 일정한 가치를 갖는 토큰을 단순히 보유하는 것만으로도 (간접적이지만) '공동 사업'을 구성하게 된다.
참고로, 스테이블코인은 본질적으로 수익 창출을 기대하지 않지만, SEC는 '수익 가능성(profit potential)'만으로도 하위 테스트의 세 번째 요건을 충족한다고 본다. SEC에 따르면, 사용자가 Binance Earn을 통해 수익을 얻을지 여부를 선택할 수 있다는 사실 자체가 충분하다는 것이다.
직설적으로 말하자면, 만약 DASH와 BUSD가 증권이라면, SEC가 원한다면 유사한 광범위한 논리를 적용해 비트코인을 포함한 모든 토큰이 증권이 될 수 있다.
많은 프로젝트들이 SEC의 지침을 따르기 위해 노력했고 '충분히 탈중앙화'라는 개념에 의존해왔다. 그러나 당시 힌먼(Hinman)의 이메일들과 오늘날 SEC의 주장이 보여주듯, SEC는 탈중앙화에 어떠한 법적 효력을 인정하지 않는다. 프로젝트가 공개 거래 상태에 있을 때, 어떤 '관계 있는 제3자(third party with a relationship)'가 투자자들에게 '진술(statement)'를 제공하기만 해도 SEC는 그 프로젝트가 중심화되어 있다고 주장할 준비가 되어 있다. 즉 하위 테스트를 충족한다고 본다.
SEC는 또한 BNB, SOL, ADA, MATIC, FIL, SAND, AXS, CHZ, FLOW, ICP, NEAR, VGX, DASH, NEXO 등 중요한 많은 토큰들이 증권이라고 직접 주장하고 있다. 만약 이러한 토큰들이 오늘날 코인베이스와 바이낸스에 상장된다면, 아직 이름이 언급되지 않은 소수의 토큰들(특히 BTC와 ETH)조차 SEC의 하위 테스트 분석 기준에 거의 확실히 부합할 것이다.
이 두 건의 고소 사건에서 도출할 수 있는 유일한 합리적인 결론은: SEC가 법적 논리를 극한까지 비틀어 어떤 토큰이든 증권이라고 선언하고 있다는 것이다. 미국 시장에서 활동하는 프로젝트들은 자신이 SEC의 고비용 집행 조치로 인해 받아들일 수 없는 사업적 위험에 노출되지 않을 것이라고 확신할 수 없다.
두 번째 단계: 어떤 증권거래소도 토큰 거래를 허용하지 않는다.
만약 토큰이 증권으로 간주된다면, 이를 공개적으로 거래 가능하게 하기 위해서는 SEC에 등록하거나 면제 조건을 충족해야 한다. 여기서 상세히 설명하겠지만, 현재 규정 하에서는 탈중앙화 블록체인의 본질적 가치를 훼손하지 않는 한 토큰의 등록은 사실상 불가능하다. SEC가 지난주 코인베이스 소송에서 주장했듯이, SEC는 누군가에게 (심지어 법원에게조차) 언제 또는 어떤 방식으로 규칙을 변경할 계획인지 알려줄 의사가 없다.
만약 토큰이 면제 조건을 충족한다면, 두 가지 새로운 문제가 발생한다. 첫째, 면제 조항에 따라 구매된 토큰은 제한된 증권(restricted security)으로 간주된다. 즉, 다른 적절한 면제 조건 없이 재판매할 수 없다는 의미다. 즉, 제한된 증권은 공개적으로 거래될 수 없다.
둘째, 어떤 방식으로든 토큰이 제한 없이 거래 가능하게 되더라도, 그것이 증권이라면 등록된 증권거래소(National Securities Exchange), 대안거래시스템(Alternative Trading System), 또는 브로커를 통해서만 공개 거래가 가능하다. 세계 어느 곳에도 암호화폐 거래소가 증권거래소로 등록된 곳은 없으며, 암호화폐 거래를 승인받은 등록된 증권거래소도 존재하지 않는다. SEC가 코인베이스를 등록되지 않은 증권거래소 운영 혐의로 소송을 제기한 가운데, 이미 SEC에 증권 거래 플랫폼으로 등록된 로빈후드(Robinhood)는 증언을 통해 암호화폐 증권거래소로 등록하려 시도했지만 젠슬러에게 설명 없이 거부당했다고 밝혔다.
"SEC 위원장 젠슬러가 2021년에 '등록하러 오라'고 말했을 때, 우리는 실제로 등록하러 갔다. 우리는 특수목적 브로커로 등록하기 위해 16개월간 SEC 직원들과 협의를 진행했다. 그러나 3월에 이 과정이 종료되었으며, 우리의 노력에 대한 결과물을 볼 수 없을 것이라는 통보를 받았다."
현재로서는 마지막 한 가지 틈새가 존재한다. 탈중앙화거래소(DEX)는 1934년 증권거래법(Securities Exchange Act)상의 '거래소(exchange)' 정의에 부합하지 않는다. 이들은 단지 사람들이 토큰을 P2P 방식으로 교환할 수 있도록 해주는 프로토콜일 뿐이다.
이론상으로는, 비공개 면제 조항(private offering exemption)에 따라 제한된 증권을 P2P 방식으로 매매할 수 있다.
그러나 지난주 많은 주요 업계 관계자들이 SEC의 '거래소' 정의 수정 제안에 대한 의견서에서 주장했듯이, SEC는 탈중앙화거래소 소프트웨어 제공업체가 증권거래법에 따라 등록하도록 강제하는 방향으로 규칙을 바꾸려 하고 있으며, 이 마지막 틈새마저 닫으려 하고 있다(비록 이것이 진정한 '틈새(laxity)'라고 할 수 있기는 하지만).
앞으로 어떻게 될까?
희망적인 긍정적 결말도 가능하다.
첫째, 의회는 이 문제를 인식하고 있다. 패트릭 맥헨리(Patrick McHenry)와 같은 영향력 있는 공화당 의원과 리치 토레스(Ritchie Torres)와 같은 영향력 있는 민주당 의원이 젠슬러의 과도한 간섭을 공개적으로 비판하고 있다. SEC 소송이 제기되기 직전, 맥헨리는 새로운 시장 구조 초안을 발표했는데, 젠슬러가 공개적으로 반대했음에도 불구하고 양당의 관심을 받고 있다. 다음 달 하원에서 표결될 가능성이 있다.
둘째, 코인베이스 대 SEC 소송과 SEC 대 바이낸스 소송의 판사들은 SEC의 소송 전략에 대해 회의적인 입장을 보이고 있으며, 보이저(Voyager) 파산 사건에서 처음 나타났던 사법적 의문을 반복하고 있다. 기억하라: 법률을 최종적으로 해석하는 것은 법원이지 SEC가 아니다.
셋째, 우리 업계 외부의 주요 참여자들도 이 문제에 주목하기 시작했다. 미국에서 가장 영향력 있는 로비 조직 중 하나인 미국상공회의소(US Chamber of Commerce)는 코인베이스 소송을 지지하는 의견서를 제출했으며, 강력한 은행업계 무역단체인 증권업계 및 금융시장협회(SIFMA)는 SEC가 제안한 거래소 규칙 변경에 대해 날카로운 반대 의견서를 제출했다. 여론이 서서히 변화할 가능성이 있다.
(잠재적 네 번째 가능성은 SEC가 프로메테움(Prometheum) 같은 기관에 특수목적 라이선스를 부여하기 시작한 것인데, 이는 본 글의 범위를 넘어서지만 주목할 만하다. 많은 사람들이 프로메테움을 유인책(bait)이라고 생각한다. 한 변호사의 말처럼: "만약 프로메테움이 실제로 암호화폐 거래 플랫폼이 유일하게 '합법적'이 될 수 있는 경로라면, SEC가 암호화폐를 위한 새 규칙을 제공하지 못한 것은 실질적으로 미국 내 업계에 대한 금지령과 같다."
그럼에도 불구하고, 나는 미국 내 어떤 규제 명확성도 여전히 요원하다고 본다. SEC는 모든 토큰이 증권이라고 주장하는 반면, CFTC는 많은 토큰이 상품이라고 주장한다. bZx 프로토콜과 Ooki DAO 관련 두 건의 서로 모순되는 듯한 판결에서 연방 판사는 동일한 DAO의 거버넌스 토큰이 일반 파트너십 지분이자 동시에 비법인 조직의 지분이 될 수 있다고 판단했다. 미국 법에서 증권, 상품, 파트너십 지분은 일반적으로 서로 배타적인 범주로 간주된다.
의회가 입법을 통해 이러한 규제 공격 문제를 해결하려는 움직임에 점점 더 지지를 보내고 있음에도 불구하고, 상원과 백악관의 강력한 목소리들은 완전한 금지 외의 어떤 조치에도 여전히 단호하게 반대하고 있다. 업계 내 낙관론이 커지고 있음에도 불구하고, 나는 바이든 대통령이 하원 공화당 주도의 법안을 고려할 어떤 이유도 찾지 못하겠다.
기업은 이런 환경에서 어떻게 규제를 준수하며 운영할 수 있을까?
이러한 환경에서 기업이 규제를 준수하며 운영하고자 한다면 어떻게 해야 할까?
업계 내 변호사들은 마지못해 고객들에게 이제 미국 시장을 떠날 시간이라고 조언하고 있다. 실제 운영 차원에서는 적어도 미국 IP 주소에 대한 지리적 접근 차단(geo-blocking)을 시행해야 한다. 만약 당신의 프로젝트가 SEC 또는 CFTC가 직접적인 규제 대상이라고 주장하는 활동에 관여한다면, 모든 VPN 사용자에 대해서도 차단을 고려해야 한다. 미국의 규제 압박에 대비해 최대한의 보호를 원한다면 고객확인제도(KYC)를 실시하고 모든 미국인의 참여를 전면 금지하는 것을 고려할 수 있다.
기업은 미래를 위해 계획을 세워야 한다. 법이 결국 암호화폐 편에 설지라도, 의회가 결국 암호화폐 관련 법안에 대해 실질적인 논의를 시작할지라도, 실질적인 변화는 수년이 걸릴 것이다. 그 사이에 미국 규제기관은 미국 사용자를 대상으로 하는 암호화폐 기업에 대해 가능한 한 적대적인 태도를 취할 것임을 명확히 밝혔다. 이는 사업자가 운영할 수 있는 환경이 아니다.
이 지경에까지 오게 된 것은 매우 안타깝지만, 우리는 더 이상 미국 규제기관이 선의를 가지고 있다고 가정해서는 안 된다. 그들은 우리 업계에 대해 명백히 적대적이다. 그들은 법률의 충실한 집행보다 정치적 권력 투쟁에 더 큰 관심을 가지고 있다.
그들은 규제의 모호성을 이용해 자신의 입장을 표현하고 있다.
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