패러디 노트: 왜 VanEck는 2030년까지 ETH가 5만 달러에 이를 것으로 전망하는가?
제작: TechFlow 연구원
저자: 0xmin
최근 진행된 Bankless Shows에서 Bankless의 진행자 Ryan은 VanEck의 기관 분석가 Matthew Sigel과 Patrick Bush와 함께 중요한 자산인 ETH에 대해 논의했다.
VanEck의 밸류에이션 보고서에서 그들은 ETH 가격을 예측하며 2030년 ETH 가격이 1만 1,800달러에 이를 것으로 전망했으며, 이는 미국 국채(T-bills)의 주요 경쟁자가 될 것이라고 주장했다. 이번 팟캐스트에서 VanEck 분석가들은 "1만 1,800달러"라는 수치가 정상적인 기준에 따른 것이며, 만약 불장일 경우 51,000달러까지 갈 수 있다고 밝혔다. 이러한 예측은 어디서 비롯된 것일까? TechFlow는 해당 팟캐스트의 핵심 내용을 요약하여 독자들과 공유한다.
VanEck의 대담한 주장: ETH는 미국 국채의 경쟁자로 부상할 것
Ryan은 먼저 글로벌 선도 투자회사 VanEck 출신의 Matthew Siegel과 Patrick Bush를 소개했다.
Matthew는 2021년 VanEck에 합류해 현재 디지털 자산 리서치 책임자를 맡고 있으며, 암호화폐 전문 연구팀을 이끌고 있다. Patrick은 그의 첫 번째 직원으로, 수익성 있는 암호화폐 토큰을 발굴하고 암호화 자산 관련 금융 모델링을 담당하는 분석가이다.
Ryan은 Matthew와 Patrick이 작성한 “이더리움 가격 전망: 2030년 1만 1,800달러”라는 제목의 보고서에 주목했다. 특히 그들이 내놓은 “ETH가 미국 국채(T-bills)의 주요 경쟁자가 될 수 있다”는 대담한 주장에 관심을 가졌으며, Matthew에게 이에 대한 근거를 질문했다.
Matthew는 먼저 1955년 설립된 거시경제 투자사인 VanEck의 역사부터 설명했다. VanEck는 투자 트렌드를 선도하는 혁신적 상품으로 유명하며, 특히 1970년대 금 광풍 시기에 금이 30년 만에 합법 자산으로 재등장하면서 큰 성공을 거둔 바 있다.
Matthew는 같은 정신이 VanEck의 현 회장이자 창립자의 아들인 Jan VanEck가 2017년 비트코인이 금의 잠재적 경쟁자라고 인식하게 된 계기가 되었으며, 이로 인해 VanEck는 금에서 얻은 수익을 그대로 비트코인, 이더리움 및 암호화 스타트업에 직접 투자하게 되었다고 설명했다.
이더리움에 대해서 Matthew는 다음과 같이 말했다.
“VanEck는 2021년 ETH가 PoS로 하드포크 전환되고 ‘Shapella 업그레이드’ 이후 이더리움에 대한 전망을 재검토했다. 이 업그레이드 이후 스테이킹된 ETH를 인출할 수 있게 되면서 VanEck는 ETH에 대한 투자를 크게 늘릴 자신감을 갖게 되었다.
이더리움과 다른 암호화폐는 미래 금융의 중대한 전환을 나타내며, 이는 마치 서양 전설 속 고르디우스 매듭(Gordian Knot)과 같다. 신화에 따르면, 누구든 이 매듭을 풀면 아시아의 왕이 된다고 한다.
VanEck의 밸류에이션 방법은 이더리움의 유틸리티를 기반으로 하며, 단순히 고베타 나스닥 주식처럼 보기보다는 이더리움과 관련된 통화 프리미엄이 밸류에이션 배수를 변화시키는 요소라고 본다. 가치는 사용 사례로부터 누적되기 때문이다.”
이더리움 수익 모델, 가격 전망 및 가치 축적의 불확실성
Ryan은 VanEck 보고서에 포함된 이더리움 수익 및 가격 목표 모델을 언급하며, 2030년 전망도 함께 소개했다. 현재 ETH는 약 1,900달러에 거래되고 있다. VanEck는 2030년 ETH 가격에 대해 세 가지 시나리오를 제시했다. 기본 시나리오는 11,849달러,약세장은 343달러,강세장은 51,000달러다.
Ryan은 이 모델이 수익과 현금흐름을 기반으로 하고 있다며, 수익은 어떻게 예측했는지 질문했다.
Matthew는 전체 잠재시장을 세 부분으로 나누어 기존 비즈니스 모델과 각 분야에서의 수익을 조사했다고 답했다. 이에 기반해 오픈소스 블록체인이 각 시장에서 차지할 수 있는 수익 비율에 대한 가정을 설정했다. 금융 분야에서는 5%만 포착한다고 가정했으며,메타버스 공간은 20%, 인프라 분야는 보수적인 10%로 가정했다.
Matthew는 이 침투율 수준에서 이더리움이 차지할 수 있는 시장 점유율을 산정하기 위해 일일이 추정했다고 밝혔다. 이 개념은 금융, 메타버스, 인프라 등 최종시장들이 블록체인을 통해 비용 절감과 새로운 수익원을 찾는 기회로 여긴다는 전제에 기반한다. 현재 블록체인 결제에 투입되는 사업 규모는 수익에 비례한다.
Patrick는 이 방식이 거래 수수료(서비스 제공자가 거래에 부과하는 수수료)를 결정하는 합리적인 방법일 수 있다고 평가했다. 그러나 그들의 모델이 직면한 도전 과제는 이더리움 위에 많은 애플리케이션이 실행될 경우 ETH 소각량이 크게 증가할 수 있다는 점이다. 채택률이 급증하는 특정 연도에는 ETH 공급량의 20~30%가 소각될 수 있어 블록체인의 가치 축적에 불확실성을 초래할 수 있다. 다만 거래 자체는 이더리움의 가장 강력한 가치 축적 지점으로 보인다.
이더리움 수익: 거래 수수료, MEV, 그리고 SaaS 가능성
Ryan은 이더리움의 현재 수익 상황에 대해 질문하며, 많은 사람들이 이더리움의 수익 잠재력을 인식하지 못하고 있다고 지적했다.
Patrick은 지난 1년간의 이더리움 가스 사용 데이터와 Artemis 데이터를 활용해 다양한 용도별로 구분했다. 금융 및 결제 분야를 중심으로 현재 이더리움 사용의 비중을 추정했으며, 소각률, 기본 수수료(base fee), TIF 수수료(effective priority fee)를 분석해 거래 수익을 도출했다. 하지만 MEV 수익은 추정이 어렵기 때문에 전통 금융의 장기 자산 점유율 가정을 유사하게 적용했다.
Ryan은 이더리움의 현재 연간 수익에 의문을 제기하며, 보고서에서는 2030년에 510억 달러로 급증할 것으로 예측했다고 언급했다.
Matthew는 이더리움이 창출하는 수익을 전통적인 현금흐름 기반 주식처럼 다룰 수 있다고 설명했다. 즉 수익에 세금을 부과한 후 12%의 가중평균자본비용(WACC)으로 현재 가치로 할인한다는 것이다.
Patrick은 이더리움의 높은 현금흐름과 이윤율에 주목했다. 이는 전통 기업의 높은 관리비 부담이 없기 때문에 매우 매력적인 자산 클래스라고 평가했다.
Matthew는 2030년 시장이 약 30배의 자유현금흐름(FCF) 밸류에이션을 부여할 것으로 예상했다. 이는 3%의 수익률에 해당하며, 일반적인 수준이라고 판단했다.
Ryan은 이더리움을 주식과 비교하면 어떤지 물었고, Matthew는 넷플릭스나 아마존 같은 성장주와 비슷하거나 다소 더 높을 수 있다고 답했다.
Matthew는 투기적이고 레버리지가 동반된 불장에서는 30배의 FCF 배수가 300배까지 확대될 수 있다고 내다봤다. 이는 자유현금흐름이 거의 없는 금과 비교한 것이다. 다만 그는 모델이 레버리지 기반 버블 조건을 가정하지는 않았으며, 현금흐름 중심임을 강조했다.
Ryan은 현재 이더리움의 연간 총수입이 25억 달러이며, 대부분 거래 수수료(19억 달러)로 구성되어 있다고 언급했으며, MEV 수익과 이더리움 보안 서비스(SaaS)도 수익에 기여하고 있다고 덧붙였다.
Patrick은 MEV 수익 산정의 어려움을 인정하며, 5억 달러 정도가 합리적인 추정치라고 평가했다. 이더리움 블록 판매, 네트워크 혼잡, 입찰 경쟁은 모델의 거래 및 MEV 수치에 반영된다. Ethereum SaaS에 대해서는 이더리움이 새로운 블록체인, 오라클 네트워크, 스마트 계약의 보안을 제공할 수 있으므로 이 새로운 가치도 수익에 포함되어야 한다고 주장했다.
이더리움의 잠재력: 밸류에이션, 투자 및 규제
Ryan은 이더리움 평가 모델을 주식의 DCF(할인현금흐름) 모델과 비교했다. VanEck 보고서는 2030년 이더리움 연간 수익이 500억 달러에 이를 것으로 예측하며, 이는 ETH 가격 12,000달러를 유도할 수 있다고 분석했다.
그는 전통적으로 현금흐름이 없는 상품(예: 금)만 평가하던 기관 투자자들에게 VanEck의 이더리움 모델이 어떻게 어필할 수 있을지 질문했다.
Matthew는 상품과 암호화 자산의 평가 모델 차이에 동의하며, 이더리움이 지분증명(PoS)으로 전환되면서 기초 현금흐름 분석이 가능해졌음을 강조했다. 이 변화가 이더리움의 긍정적 실적에 기여했다고 평가했다.
Matthew는 규제상의 어려움 때문에 미국 내 암호화 시장에 대한 기관 투자가 적다고 지적하며, 주요 장애물은 미국 증권거래위원회(SEC) 때문이라고 설명했다.
Ryan은 기관 투자자의 부재가 전 세계적인 문제인지 아니면 미국 특유의 문제인지 묻자,
Matthew는 미국에서 가장 두드러지지만 전 세계적으로도 일반적인 경향이라며, 예를 들어 은행들이 일반적으로 암호화 시장에 참여하지 않는다고 답했다.
Matthew는 각국의 이더리움 및 비트코인 채택 가능성을 논의했다. 이더리움의 스마트 계약 기능을 고려하면 지적 자본이 풍부한 국가일수록 이더리움을 선호할 가능성이 크다고 보았다. 그러나 국가 차원에서 이더리움을 채택하는 것은 비트코인보다 더 오랜 시간이 걸릴 수 있다고 전망했다.
Ryan은 기관이 암호화 투자에 주저하는 이유는 자산 이해 부족보다 규제의 불확실성 때문이라고 진단했다. 특히 미국을 포함한 전 세계 은행권 차원에서 규제 명확성이 확보된다면 기관의 관심이 커질 수 있다고 지적했다. 자산에 대한 종합적인 보고 또는 이해가 확보되면 패밀리오피스와 고자산 개인들도 더욱 적극적으로 참여할 수 있을 것이라고 덧붙였다.
이더리움의 향후 약세장 및 강세장 시나리오: 모델 변수와 가정
Ryan은 2030년까지의 약세장과 강세장 시나리오를 다시 언급했다. 약세장 시나리오에서는 이더리움 연간 수익이 25억 달러 수준에서 완만히 증가하며 가격은 343달러로 하락할 것으로 전망했다. 반면 강세장 시나리오에서는 연간 수익이 1360억 달러로 급증하며 목표가격은 5만 달러에 이를 것으로 예상했다. 그는 Patrick에게 이러한 서로 다른 결과를 이끄는 모델 내 변수와 가정을 물었다.
Patrick은 이 모델이 암호화폐에 대한 시장 채택률을 반영한다고 설명했다. 기본 시나리오에서는 은행 수익의 5%가 암호화폐 및 공개 블록체인에 할당된다고 가정했으며, 강세장에서는 10%, 약세장에서는 1%로 조정했다. 이러한 조정은 규제 변화나 채택 곡선의 변화를 반영한 것이다.
L2 결제를 통해 이더리움이 포착하는 가치는 거래 수익에서 중요하다. 그들은 무차별적인 L2들이 다수 존재할 것으로 가정하며, 이로 인해 이더리움이 독점적 위치를 차지할 수 있다고 본다. MEV는 하위 비즈니스의 채택과 체인 상 활동에 비례한다.
Matthew는 디지털 플랫폼의 '승자독식' 특성을 고려해 ETH가 오픈소스 블록체인 시장 점유율의 70%를 차지할 것으로 가정했다.
Ryan은 이 모델의 주요 계층을 요약했다. 글로벌 암호화 채택률, 이더리움의 시장 지배력, L2 구조가 핵심이며, 더 많은 탈중앙화된 L2가 등장할수록 이더리움의 위상은 더욱 강화된다고 설명했다.
Patrick은 모델의 세 번째 요소를 명확히 했다. 이더리움이 기초 은행 수익의 약 3%를 차지할 것으로 추정했다. 네 번째 계층은 L2와 이더리움 사이의 수익 분배를 고려한 것으로, 이더리움은 결제 계층 역할을 하고 L2는 거래를 처리하며, 분배 비율은 L2와 이더리움 간의 역학 관계에 따라 결정된다고 설명했다.
이더리움 해부: 레이어2, 비트코인, 통화 가치
Ryan은 Arbitrum 등 Layer-2 솔루션이 너무 지배적이게 되는 것이 이더리움의 잠재적 리스크가 될 수 있는지 물었다.
Matthew는 L2 솔루션의 다양화가 이더리움에 긍정적이라고 보았다. 우려되는 점은 Arbitrum이 Prysmatic Labs를 인수하는 등 가치 포착이 특정 L2로 집중되는 상황이다.
Ryan은 L2 토큰에 대한 분석을 수행했는지 물었고,
Matthew는 관심이 더 많았던 것은 L1 또는 특정 애플리케이션 프로젝트였으며, L2 주변의 불확실성이 크다고 답했다. L2에 본격적으로 베팅하기 전에 체인 상의 농사(farming) 및 인간 활동의 흐름을 지켜보겠다고 밝혔다.
Patrick은 사용자가 이더리움에서 L2로 이동하는 현상을 연구하는 데 관심이 있으며, 이는 VanEck의 현재 분석 작업 일부라고 덧붙였다.
Ryan은 비트코인에 대한 모델링도 이더리움과 유사한지 물었다.
Matthew는 비트코인을 독특한 자산으로 보며 금과 비교한다고 답했다. 다만 비트코인 기반 L2의 발전으로 현금흐름 상황이 바뀔 경우 이 견해를 재평가해야 할 수도 있다고 언급했다.
Ryan은 비트코인-금, 이더리움-채권 시장을 비교하는 시각에 대해 묻자, Matthew는 ETH가 오히려 고수익 주식에 더 가깝다고 반응했다.
Ryan은 이더리움을 금 모델로 평가할 가능성, 즉 이더리움의 기본적 요소와 금의 통화 프리미엄을 결합한 하이브리드 모델이 가능한지 질문했다.
Matthew는 스테이킹이라는 비즈니스 라인을 이더리움에 도입함으로써 이미 일부 통화적 요소를 ETH 밸류에이션에 포함했다고 설명했다. 그러나 민족국가가 단기간 내에 $ETH를 매입할 가능성은 낮다고 의심하며, 만약 실제로 그렇게 된다면 이더리움의 통화 가치는 크게 증가할 것이라고 덧붙였다.
Ryan은 시장과 VanEck 팀 내에서 이더리움이 비트코인 대비 얼마나 많은 통화 프리미엄을 가져야 하는지에 대한 견해를 물었다.
Patrick은 비트코인의 통화적 우위는 한정된 공급량과 불변성 때문이라고 지적했다. 그러나 그는 이더리움의 가치 제안은 투명한 규칙을 가진 금융 대안 시스템이라고 평가했다. 따라서 이더리움 자체에 통화 프리미엄이 부여될 필요는 없다고 보며, 필요하다면 $ETH의 가격 배수에 반영될 수 있다고 주장했다.
레이어1의 수익과 리스크
Ryan은 Solana나 Cosmos의 ATOM 같은 다른 L1을 ETH와 비교해 모델링한다면 어떻게 될지 궁금해하며, 이러한 체인들의 총수입이 훨씬 낮을 수 있겠냐고 질문했다.
Patrick은 동일한 원칙으로 이러한 L1 솔루션들을 정리할 수 있다고 답했다. 이더리움, Solana, Cosmos는 각각 생태계 수익 포착 비율이 다를 수 있다. 그의 이해에 따르면, Solana는 단일 통화 실행 계층으로 더 높은 생태계 가치 포착률을 가질 수 있으며, Atom은 수익 공유 모델 때문에 포착률이 낮을 수 있고, 이더리움은 중간 정도일 수 있다고 분석했다.
Matthew는 Solana가 모든 오픈소스 블록체인 활동의 70%를 차지한다는 가정 하에 Solana의 성장 잠재력은 더 크지만 리스크도 높다고 설명했다. 또한 Solana의 수익에서 MEV가 차지하는 비중이 훨씬 높아 중심화 문제가 있다고 지적했다.
Patrick은 Solana의 또 다른 잠재적 문제로, 대형 프롭트레이딩 기업(Jump Crypto)이 자체 고객을 개발한 점을 언급하며, 이로 인해 Solana의 가치 포착 능력이 저해될 수 있다고 우려했다.
Ryan은 SOL 토큰 홀더들이 MEV로부터 이익을 얻을 수 있는지, 혹은 그 이익이 다른 채널로 이전될 경우 어떻게 되는지 질문했다.
Patrick은 이더리움이나 Atom의 실행 대부분이 L2 체인에서 이루어지기 때문에, 얼마나 많은 가치가 이더리움으로 흘러들어올지가 문제라고 답변했다. 여러 L2가 이더리움의 블록 공간을 경쟁한다면 이더리움과 상당한 수익을 공유해야 할 수도 있기 때문이다.
Ryan은 비이더리움 L1들이 이더리움 및 이더리움 L2들과 어떻게 경쟁할 수 있는지 논의하며, Solana처럼 수익이 낮은 L1들이 추가로 성장할 수 있는지 의문을 제기했다.
Matthew는 이것이 여전히 자금 유입이 필요한 자산 클래스라는 점을 기억해야 한다고 강조했다. 이더리움은 인플레이션적인 암호화 생태계에서 유일한 예외라고 지적했다. 안정적인 에너지와 정치적 투자 부족을 경고하며, 현재 시장에 경종을 울렸다. 투자자들은 현금흐름에 집중하고, 현금흐름이 부족한 투기적 자산을 사려 하지 않는다. 따라서 현금흐름이 없는 대안 L1은 불리한 위치에 놓여 있다고 평가했다. Matthew는 수익을 내는 블록체인을 선호하지만, 투기 체인에 영향을 줄 수 있는 거觀경제적 변화에는 경계를 늦추지 않는다고 밝혔다.
VanEck의 암호화 자산 투자 전략
Ryan은 이러한 모델들이 VanEck의 전략에 어떤 영향을 미치는지, 그리고 모델의 신뢰성에 대해 어떻게 생각하는지 물었다.
Matthew는 VanEck의 두 가지 전략을 설명했다. 베타 전략은 L1 지수를 능가하는 것을 목표로 하며, 포트폴리오의 약 50%를 ETH에 투자한다. 알파 전략은 명확한 가치 축적과 제품-시장 적합도를 갖춘 상위 20개 토큰에 집중하며, 여기서 ETH 비중은 변동성이 큰 토큰에 비해 상대적으로 작을 수 있다. 이 전략은 스테이블코인 활용, 전통 기업의 NFT, DeFi 등의 주제에도 주목한다.
Patrick은 Matthew의 견해에 동의하며, 포지션 규모를 결정할 때 시스템의 잠재력을 이해하는 것이 중요하다고 강조했다. 그는 ETH를 토큰 전략의 기준으로 삼아 비트코인의 성과를 능가하는 것을 목표로 한다고 밝혔다.
Ryan은 암호화 시장의 미래 전망, 특히 다음 불장 가능성에 대해 물었다.
Matthew는 그들이 전통 금융을 떠난 이유는 탈중앙화 시스템이 큰 성장 잠재력을 제공한다고 믿었기 때문이라고 설명했다. 정치적, 인플레이션 관련 도전 과제를 인정하면서도, 곧 이러한 문제가 줄어들 것으로 예상했다.내년 미국의 정치 지형이 달라지고, 비트코인 환경도 변화하며, 이는 미국 외 국가들에 의해 주도되는 채택 사이클로 이어질 것이라고 전망했다.
Patrick은 현재 시장 단계가 투자자의 신념을 시험하며, 초기 신념의 공허함을 드러냈다고 평가했다. 그러나 여전히 미래에 대해 낙관적이라고 덧붙였다. 암호화 공간의 지속적인 발전과 거대한 잠재력이 그 이유다. 앞으로 더 많은 도전이 예상되지만, 암호화폐의 미래에 대해 높은 낙관을 유지하고 있다고 말했다.
팟캐스트 원본 링크:
https://www.youtube.com/watch?v=iyCr0BEAuMg&t=603s
VanEck 이더리움 밸류에이션 보고서 전문:
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