VanEck 이더리움 평가 보고서 전문: 2030년까지 ETH 1.2만 달러 접근 전망
글: Matthew Sigel, Patrick Bush
번역 및 정리: 동구 BlockTempo
미국 뉴욕시에 위치한 자산운용사 VanEck는 1955년 설립되어 주식, 채권, 상품, 금, 신흥시장 등 거의 모든 자산군에서 활동하는 글로벌 선도 투자운용사 중 하나이며, 2020년에는 약 690억 달러 규모의 ETF를 운용했다.
최근 이 회사는 이더리움(ETH)에 대한 밸류에이션 보고서를 발표하고 2030년 ETH 가격 전망을 제시했다. 이들은 일반적인 시나리오 하에서 ETH가 11,800달러에 이를 것으로 예상하며, 아래는 해당 보고서 내용이다.
ETH, 미국 국채와 경쟁할 존재로 부상
최근 이더리움이 진행된 하드포크를 통해 묶여 있던 이더리움(ETH)을 인출할 수 있게 된 점을 고려할 때, 우리는 이더리움이 미국 국채의 중요한 경쟁자가 될 수 있다고 본다. 우리는 보다 엄밀한 밸류에이션 모델을 사용해 이더리움을 재평가했다.
우리의 추정에 따르면, 이더리움 네트워크 수익은 연간 26억 달러에서 2030년에는 510억 달러로 증가할 전망이다.
스마트 계약 프로토콜 시장에서 이더리움이 70%의 점유율을 차지한다고 가정하면, 2030년 가격은 11,800달러에 이를 것이며, 최근 이더리움의 변동성을 기반으로 도출한 12%의 자본비용을 적용해 현재 가치로 할인하면 약 5,300달러가 된다.
자본할인(discounting)은 미래 현금흐름의 현재 가치를 평가하기 위한 금융 개념이다. 미래 현금흐름은 리스크와 불확실성이 존재하므로 동일한 금액이라도 오늘날의 현금보다 가치가 낮게 평가된다. 자본할인은 이러한 시간가치와 리스크를 반영해 미래 현금흐름을 현재 가치로 환산한다.
이러한 분석은 거래 수수료, MEV(최대 실행 가능 가치), 그리고 '보안을 서비스로(Security as a Service)' 제공하는 요소들을 종합적으로 고려함으로써 이더리움에 대한 명확한 밸류에이션 방법을 제시한다. 또한 이더리움이 핵심 산업에서 차지하는 시장 점유율과 진화하는 암호화폐 생태계 내 가치 저장 수단으로서의 잠재력을 평가한다.
이더리움 밸류에이션 방식: 현금흐름 예측과 FDV 산정
우리는 2030년 4월 30일을 기준으로 하는 1년간의 현금흐름을 추정함으로써 이더리움의 가치를 평가한다. 먼저 이더리움 수익을 예측하고, 글로벌 세율과 검증자들의 수입 몫을 차감하여 순현금흐름을 산출한다.
그 다음 장기적으로 예상되는 현금흐름 성장률(7%)과 장기 암호화폐 성장률(4%) 간의 차이를 활용한다. 이후 2030년 완전희석가치(FDV)를 도출하고, 이를 당시 유통될 예정인 토큰 수로 나눈 후, 12%의 할인율을 적용해 2023년 4월 20일 기준 현재 가치로 할인한다.
거시적 관점에서 본 이더리움 비즈니스 모델: 디지털 몰, 검증자, 체인 상 거래
이더리움 밸류에이션 접근법을 올바르게 이해하기 위해선 먼저 이더리움이 무엇인지, 어떻게 작동하며 어떤 가치를 지니는지를 파악해야 한다.
이더리움을 디지털 몰로 상상하라
기본적으로 이더리움은 웹상에 존재하는 몰(mall)이라고 생각할 수 있다. 이 몰은 네트워크 상의 거래를 위한 안전한 장소를 제공한다. 사용자는 지갑을 통해 이더리움 몰 내부에서 상호작용하며, 이 몰은 일련의 스마트 계약 코드들로 구성된다.
이더리움 소프트웨어는 몰의 구조와 규칙을 결정하고, 검증자들이 그 규칙 준수를 보장하며 몰의 보안을 유지하고, 몰 내에서 발생하는 모든 경제적 사건의 장부를 기록한다. 이더리움은 상업 활동과 가치 교환을 위해 몰 내부의 제한된 공간을 사용하는 사용자들에게 수수료를 부과함으로써 그 공간을 배분한다.
검증자의 역할
이더리움 소프트웨어를 운영하는 컴퓨터는 검증자라고 불리며, 인플레이션 보상과 이더리움 상에서 활동하는 사용자들이 지불하는 일부 수수료를 받는다.
체인 상에서 가치 교환을 수행하거나 체인 상 비즈니스와 상호작용하려면 사용자는 이더리움에 수수료를 지불해야 한다. 이러한 수수료는 이더리움 네트워크의 계산 강도와 요구량에 비례한다. 흥미롭게도 대부분의 기업이 임대료, 전기료 등을 부담하는 것과 달리, 이 경우 사용자들은 직접 거래 수수료를 지불함으로써 체인 상 비즈니스의 운영 비용을 이더리움(비즈니스 주최자이자 주요 공급자)에게 전가하게 된다.
따라서 사용자들이 거래 수수료를 지불함으로써 체인 상 비즈니스의 운영비용과 이더리움의 컴퓨팅 비용을 부담하게 되며, 이는 곧 체인 상 비즈니스가 자체 운영비용을 지불하는 셈이 된다.
체인 상 비즈니스
이더리움에서 어떤 작업을 수행하려면 사용자는 반드시 ETH 토큰을 사용해야 한다. 또한 검증자들은 정직한 행동을 보증하기 위해 ETH 형태의 가치를 담보로 제공해야 한다. 만약 검증자가 부정행위를 하면, ETH는 몰수된다.
ETH 토큰은 검증자들이 자신의 비용을 충당하기 위해 판매하는 통화이기도 하므로, 이는 수요와 공급을 연결시킨다. 즉, 이더리움 사용자들은 이더리움 이용을 위해 토큰을 구매하고, 검증자들은 이더리움을 ‘공급’하기 위해 토큰을 판매한다. 여기서 ‘이더리움을 공급한다’는 것은 무엇을 의미할까? 본질적으로 이더리움의 합의 메커니즘에 참여하고, 가치 이전을 검증하며, 스마트 계약 코드를 배포하거나 이더리움 소프트웨어 호출을 가능하게 하는 것을 의미한다.
모든 비즈니스 로직과 자산 교환은 장부 기록으로 블록에 기록된다. 블록은 단지 이더리움 컴퓨터가 완료한 ‘할 일 목록’이며, 12초마다 한 번씩 실행된다. 사용자는 기본 수수료와 우선순위 수수료(‘팁(tip)’)를 지불함으로써 자신의 작업이 블록에 포함되도록 한다. 만약 이더리움의 ‘할 일 목록’에 대한 수요가 크다면, 사용자는 ‘팁’을 추가해 자신의 요청이 우선 처리되도록 할 수 있다.
또한 이더리움은 각 블록 내 거래의 순서를 경매하는 시장을 창출한다. 거래 순서 조정에는 막대한 가치가 있기 때문이다. 이 두 가지 활동이 현재 이더리움의 핵심 사업을 구성한다—블록 공간의 판매와 그 공간 내 순서 지정 권한의 판매. 요약하자면, 이더리움은 안전하고 불변한 블록 공간을 판매하며 네트워크 상의 상거래를 촉진한다.
이더리움 수익: 거래 수수료, MEV, 보안 서비스 고찰
거래 수수료
이더리움은 사실상 기업이 아니므로, 우리는 수익을 이더리움의 핵심 사업인 불변적이며 탈중앙화된 컴퓨팅을 제공하기 위해 블록 공간을 판매하는 데 사용되는 토큰 활동으로 정의한다. 따라서 거래 수수료(기본 수수료 및 팁 포함)를 수익 항목으로 간주한다. 다른 분석가들은 기본 수수료만을 수익으로 계산하는데, 이는 소각되기 때문에 모든 이더리움 보유자에게 영향을 미치기 때문이며, 팁은 개별 리더 검증자에게만 지급되기 때문에 무시한다.
그들의 관점에서는 스테이킹한 이더리움만이 팁을 받을 수 있다. 그러나 우리는 기본 수수료와 팁 모두를 수익으로 포함한다. 왜냐하면 두 항목 모두 블록 공간 판매와 관련된 이더리움의 경제 활동을 반영하기 때문이다. 따라서 이러한 경제적 가치는 이더리움이라는 기업 전체로 흘러간다고 볼 수 있다.
또한 기본 수수료에서 소각된 이더리움을 차감하고, 감소한 공급량을 통해 토큰 가치를 도출한다. 확실히 우리 분석의 다른 구성 요소들과는 다르게, 이더리움의 사용 사례는 현재 토큰 밸류에이션에 있어 전체 공급량 감소를 통해 중대한 영향을 미친다. 또한 인플레이션성 보안 발행은 외부 주체가 블록 공간을 구매하는 것과 직접적인 관련이 없으므로 수익 항목으로 포함하지 않는다.
MEV
우리는 시스템의 거래 수수료뿐 아니라 MEV도 이더리움의 수익 항목으로 인정한다. 예를 들어 Flashbots와 같은 실체들은 블록 공간을 블록 생성자(builders)에게 경매하며, MEV의 일부는 검증자를 통해 이더리움 스테이커들에게 분배된다. 검증자에게 지급되는 팁과 유사하게, 우리는 블록 생성 수수료 역시 블록 공간 판매와 관련된 경제 활동이므로 이더리움 수익 산정에 포함되어야 한다고 본다.
보안을 서비스로(Security as a Service)
우리 모델에서는 이더리움 상의 스마트 계약 프로그래밍 가능성과 점점 더 성숙해지는 크로스체인 메시지 전달 기술을 고려해, '보안을 서비스로(SaaS)'라는 새로운 수익 항목을 도입한다.
개념적으로 ETH의 가치는 이더리움 내외부에서 애플리케이션, 프로토콜, 생태계를 보호하는 데 사용될 수 있다. Eigenlayer와 같은 프로젝트를 통해 ETH는 오라클, 시퀀서, 검증자, 브릿지, 컨트랙트 프로토콜 등의 실체뿐만 아니라 아직 발견되지 않은 새로운 실체들도 지원할 수 있다.
결과적으로 ETH는 비트코인, Polkadot의 DOT, Cosmos의 ATOM과 같은 제로 번째 계층(Layer 0) 자산과 유사해진다. 이러한 Layer 0 자산들은 새로운 블록체인을 지원하고 시작하는 데 사용될 수 있다. ETH는 담보 자산이기 때문에 특정 기업이나 프로토콜의 신뢰성 뒤에 묶일 수 있으며, 정직한 행동을 보증할 수 있다. 이러한 정직성이 위반되면 해당 가치를 몰수해 악의적이거나 책임 없는 당사자를 처벌하거나 피해 당사자에게 보상을 제공할 수 있다. 이것은 일종의 이행 보증금 또는 담보로서, 피해를 입은 당사자가 손실을 회복할 수 있도록 하고, 잘못된 행위자가 악의적인 행동에 대해 대가를 치르도록 한다.
돌이켜보면, 이러한 비즈니스 유형은 이더리움 토큰의 가치와 이더리움 소프트웨어의 보안성 및 지속성에 의존한다. 따라서 이더리움의 보안성을 외부로 확장할 수 있다는 점에서, SaaS에 참여하는 ETH 보유자들은 우선순위 수수료, 팁, 블록 생성 수수료 및 ETH 인플레이션 발행의 총합에 대한 기회비용과 리스크를 곱한 배율로 보상을 받아야 한다. 이 배율은 ETH를 보안 담보 자산으로 활용하는 평균적인 보안 리스크와 투자 리스크를 반영한다.
사용자가 지불한 총 수수료 중 체인 상 비즈니스 수익 비중(연간)
자료: VanEck, Token Terminal, 2023년 4월 30일 기준. 과거 실적이 미래 결과를 보장하지 않는다. 본문은 언급된 어떤 증권의 매수 또는 매도를 권유하는 것이 아니다.
위 그래프에서 알 수 있듯, 지난 1년간 AAVE 사용자의 플랫폼과 비즈니스 간 평균 비용 분배는 6.98%가 플랫폼(이더리움)에, 93.02%가 AAVE(애플리케이션 및 대출자)에 귀속되었다. 이더리움과 같은 스마트 계약 플랫폼의 가치 축적 문제로 돌아가 보면, 오프체인 비즈니스가 비용 절감과 새로운 수익 창출을 위해 체인 상으로 이동함에 따라 이러한 관계는 시간이 지남에 따라 변화할 것으로 본다. 우리 모델에서는 최종 시장에 따라 애플리케이션의 수수료 비율이 90%~97% 사이에서 변동하고, 이더리움의 비즈니스 부문 점유율은 3%~10% 사이에서 변동한다고 가정한다.
‘거래 수익’이 블록체인의 미래 가치 획득을 설명하는 이상적인 메커니즘이 아니기 때문에 이러한 수수료 비율의 근사치 계산이 필요하다고 본다. 앞서 논의했듯이, 거래란 이더리움 컴퓨팅의 ‘할 일 목록’에 불과하며, 블록체인의 다양한 사용 사례는 ‘거래’라는 용어로 가장 잘 설명되지 않는다. 스마트 계약 블록체인(예: 이더리움)의 경우, 판매되는 제품을 측정하고 설명하는 데 적절한 단위는 블록 공간이다.
스마트 계약 블록체인은 특정 현재 혹은 미래의 컴퓨팅 또는 거래 활동량을 보장하는 ‘서비스 수준 계약(SLA)’ 형태로 블록 공간을 다른 참여자들에게 제공할 수 있다. 이러한 활동은 상품 선물시장과 유사한 복잡하고 유동적인 블록 공간 선물시장을 창출할 것이다. 그러나 기존 관행과의 일관성을 유지하기 위해 우리는 여전히 ‘거래 수익’이라는 용어를 사용할 것이다.
미래 이더리움 공급 감소를 추론하기 위해, 우리는 과거의 이더리움 소각/수수료 비율을 기준으로 한다. 우리는 거래 수수료의 80%가 소각된다고 가정한다. 이후 이더리움과 레이어 2(L2) 플랫폼의 거래 비용 평균을 산정하며, 이는 약 60%의 비용 감소율을 따른다. 우리는 L2 플랫폼의 비용 격차가 이더리움의 1/100 수준이 될 것으로 추정한다.
그 다음 터미널 시장의 월간 활성 사용자(MAU) 수와 이더리움이 해당 사용자들에서 차지하는 점유율을 기반으로 이더리움의 미래 월간 활성 사용자 수를 계산한다. 이더리움의 MAU 점유율은 이더리움이 해당 기본 비즈니스 범주 내 경제 활동에서 추출하는 비율(터미널 시장에 따라 5%~20% 사이)에 따라 결정된다.
우리는 거래량을 기반으로 전망을 세운 후 이로부터 수익을 유추하지 않는다. 단지 이더리움의 거래 비용이 점진적으로 감소하고, 기본 수수료 소각을 통해 연간 소각량을 예측한다고 가정할 뿐이다. 마찬가지로 이 소각량은 이더리움의 총 유통 공급량에서 차감되며, 이는 이더리움의 글로벌 시가총액이 더 적은 수의 토큰에 분배됨으로써 토큰 가치에 상당한 영향을 미친다.
MEV 수익: 거래 순서 조정, 체인 상 활동, 장기 전망 탐색
MEV는 블록체인 내의 ‘귀신’으로 간주되며 많은 실체들이 MEV를 억제하려 한다. 실제로 MEV는 제한될 수는 있지만 완전히 없앨 수는 없다. 우리는 MEV가 장기적으로 블록체인 보안을 확보하는 데 중요한 역할을 한다고 본다(검증자 및 스테이커들에게 보상 제공). 왜냐하면 MEV는 막대한 가치를 지니기 때문이다.
이 특성은 마치 슈퍼마켓의 선반 공간과 같다. 항상 더 가치 있는 선반 공간(즉, ‘눈높이 선반’)이 존재하며, 누군가는 그 공간을 차지하기 위해 다른 사람들의 이익을 희생하면서라도 비용을 지불하려 한다. 마찬가지로 거래 순서는 항상 가치가 있으며, 이를 수익화함으로써 막대한 가치를 얻을 수 있다.
MEV는 체인 상 활동과 높은 상관관계를 가지므로 예측이 어렵다. 우리의 추정을 위해 우리는 MEV가 이더리움에 예치된 모든 자산의 가치와 직접적으로 관련이 있다고 가정한다. 이는 이더리움 내 자산 가치 유지에 대한 일종의 ‘관리 수수료’ 개념을 제공한다.
현재 우리는 지난 1년간 MEV의 연간 가치가 이더리움 체인 상 전체 잠금 가치(TVL, 모든 자산 가치가 아님)의 약 2.0% 정도에 해당한다고 추정한다. 장기적으로는 프로토콜과 애플리케이션이 MEV의 영향을 줄이기 위한 조치를 취하고, 체인 상 자산의 회전율이 감소하며, 애플리케이션이 사용자에게 일부 가치를 반환함에 따라 MEV의 비중이 줄어들 것으로 본다.
따라서 우리는 MEV 비중이 0.15%까지 축소될 것으로 예상한다. 체인 상 자산의 총 가치는 블록체인에 예치된 자산의 총 가치와 관련이 있다고 가정하며, 이 값은 블록체인이 보유한 FBP 점유율과 이더리움의 시장 점유율에 기반한다.
L2 결제 역학: 확장 솔루션, 수익 분배, 미래 수익 전망
L2 결제는 이더리움 상에서 거래를 실행하는 장기적인 확장 솔루션을 나타내며, 미래 이더리움의 가장 중요한 비즈니스 라인으로 간주된다.
L2 결제란 이더리움에 제출되는 거래 배치(batches) 항목을 의미한다. 우리는 결제 수익을 L2 수익과 배치를 이더리움에 전송하는 보안 비용 간의 마진 관계의 함수로 예측한다. 우리의 전망에서, 우리는 L2 수익이 단순히 MEV와 거래 수익으로 구성되며, 이 둘 모두 이더리움 프레임워크를 사용해 추정된다고 가정한다.
그런 다음 L2가 수익의 일부를 보안 비용으로 이더리움에 지불한다고 가정한다. 우리는 L2의 ‘영업이익률’이 이더리움의 가스 비용에 따라 15%~40% 사이에서 변동한다고 본다.
장기적으로 우리는 대부분의 L2 수익이 MEV를 포함해 여전히 이더리움에 귀속될 것이라고 주장한다. 우리가 이렇게 가정하는 이유는 수천 개의 L2가 이더리움의 블록 공간과 이익을 두고 경쟁할 것으로 예상하기 때문이다. 우리는 L2의 장기 영업이익률을 10%로 본다. 현재는 15%~40%의 범위지만, 수천 개의 경쟁 체인이 등장해 이더리움의 블록 공간을 두고 경쟁하게 되면 L2의 이익은 크게 줄어들 것으로 예상하기 때문이다. 이 추정은 분명 임의적이지만, 장기적으로는 L2의 수익성이 크게 축소될 것이라고 본다.
가치 분배 측면에서 우리는 거래의 98%가 L2에서 실행되고, 총 자산 가치의 50%가 L2에 저장된다고 가정한다. 그러나 우리는 여전히 이더리움이 생태계 가치의 절반을 호스팅할 것으로 본다. 왜냐하면 특정 자산과 거래는 매우 높은 수준의 보안성, 조합성(composability), 원자성(atomicity)을 필요로 할 수 있기 때문이다.
이더리움의新兴 보안 서비스 모델
우리는 이더리움의 SaaS 비즈니스를 외부 생태계, 애플리케이션, 프로토콜을 지원하기 위해 ETH 토큰 가치를 외부로 확장함으로써 발생하는 수익으로 정의한다. 이는 급성장 중이며 예측이 어려운 ETH 사용 사례다. 보안 서비스 수수료를 위해 얼마나 많은 ETH가 외부로 확장될지 추정하기 위해, 우리는 현재 및 과거의 크로스체인 자산 사례를 살펴보았다. 현재 이더리움에서 다른 네트워크로 브릿징된 ETH의 비율은 총 0.47%이며,
AToM 오프체인 총 공급량은 약 0.5% 수준이다. 과거에는 비트코인을 포장해 다른 체인으로 내보낸 비율이 최대 1.7%까지 치솟았으며, 이더리움의 브릿징 활동이 정점을 찍을 당시 이더리움의 USDC 공급량 중 15% 이상이 체외로 이동했다. 이를 기준으로, 우리는 ETH의 10%가 체외 보안 제공에 사용될 것으로 가정하며, 리스크 프리미엄을 고려해 체인 내 ETH보다 2배 높은 프리미엄을 가져야 한다고 본다.
이더리움 가격 및 수익 목표: 벤치마크, 약세장, 강세장 시나리오
벤치마크 시나리오에서, 우리는 2030년 4월 30일 기준 연간 수익이 510억 달러에 이를 것으로 가정한다. 총 수익에서 검증자 수수료 1%와 글로벌 세율 15%를 차감하면 이더리움의 현금흐름은 42억9천만 달러가 된다. 자유현금흐름 배수 33배, 총 공급량 1.207억 토큰을 가정하면, 2030년 벤치마크 시나리오 하의 가격 목표는 토큰당 11,848달러다. 현재 가치를 산정하기 위해 12%의 할인율을 적용한다. CAPM 방법으로 도출한 할인율은 8.74%였지만, 이더리움의 미래에 대한 불확실성이 크기 때문에 더 높은 할인율을 사용했다. 따라서 벤치마크 시나리오에서 도출한 현재 할인가격은 5,359.71달러다.
CAPM은 자본자산가격결정모델(Capital Asset Pricing Model)을 의미하며, 자본시장에서 리스크와 기대수익률 간의 관계를 추정하는 모델이다. CAPM은 포트폴리오 이론을 기반으로 하며, 투자자들이 리스크를 고려하고 자신이 부담하는 리스크에 상응하는 기대수익을 요구한다고 가정한다.
우리는 이더리움이 공개된 전 세계 결제 네트워크의 주도 플랫폼이 되어, 비즈니스 기능을 공개 블록체인으로 이전함으로써 가장 큰 혜택을 얻을 수 있는 부문의 대부분 활동을 수용할 것이라는 관점에서 이러한 추정치를 도출했다. 유사한 스마트 계약 플랫폼 군 내에서 우리는 일련의 청약옵션(call options)을 보유하고 있으며, 주도 플랫폼이 대부분의 시장 점유율을 차지할 수 있을 것이라고 가정한다.
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