Grayscale 신탁에 대한 심층 분석: 왜 이더리움을 반값에 매입할 수 있을까?
글: LD Capital
Grayscale 이더리움 트러스트(ETHE)는 미국 주식시장에서 가장 큰 규모로 거래되는 이더리움 상품으로, 보유량이 무려 300만 ETH에 달한다. 그러나 현재 ETHE의 장외시장 거래 가격은 순자산가치(NAV) 대비 약 50% 수준의 괴리율을 기록하며 크게 할인된 상태다. 이전 리포트에서 우리는 이러한 괴리율의 원인과 그 폭이 축소될 수 있는 가능성을 분석했으며, 사이클 전환 법칙에 근거해 잠재적 불장에 베팅할 경우 ETHE는 ETH 스팟보다 더 높은 탄력성을 제공한다고 판단했다.
그러나 역사적 데이터 분석 결과, ETHE의 위험 대비 수익률은 좋지 않으며, 위험 조정 수익률, 최대 낙폭, 변동성 등 여러 지표에서 ETH/USD 대비 부진한 성과를 보였다. 즉, 장기 보유를 계획하는 투자자라면 수익 증대 전략을 적절히 고려해야 하며, 그렇지 않을 경우 불장이 신속하게 도래하지 않는 한 시장 평균에 미달할 위험이 있다.
본 리포트는 시리즈 두 번째로, ETHE를 대상으로 지수 향상 전략(Index Enhancement Strategy)을 구축하는 방법을 다룬다. 장기적으로 베타 수익을 확보하면서도 일부 능동적 관리를 통해 알파 수익을 창출함으로써 투자자의 장기 보유 경험을 개선하는 것이 목적이다.
Grayscale ETHE 통계적 특성 개요 (Risk and Return Overview of Grayscale ETHE)
먼저 본 전략의 핵심 자산인 Grayscale ETHE의 특징을 분석해보자:
위 표는 2020년 1월 1일부터 2023년 4월 30일까지의 ETHE와 ETH-USD 가격 성과를 월간 수익률 기준으로 통계 분석한 것이다. 알파 계수, 최대 낙폭, VaR(Value-at-Risk), 위험 조정 수익률 등 위험 지표 전반에 걸쳐 ETHE는 ETH 스팟에 비해 부진한 모습을 보였지만, 수익 분포는 오른쪽 꼬리가 길고 양의 왜도를 나타내어 긍정적 변동성이 더 큰 잠재력을 지닌 것으로 나타났다.
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수익률 성과: Grayscale ETHE의 산술 평균 월 수익률은 8.91%, 연화 수익률은 178.48%이며, 이에 반해 이더리움 스팟은 각각 10.60%와 235.03%를 기록했다. 단순 수익률 측면에서 ETH 스팟이 우세하다. 기하 평균 수익률에서도 ETHE는 연 40.03%, ETH 스팟은 연 120.08%로 나타나 장기 투자 관점에서 ETH 스팟의 성과가 월등하다.
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위험 지표: ETHE의 월간 및 연간 표준편차는 각각 38.16%, 132.18%로, ETH 스팟의 29.01%, 100.48%보다 높아 가격 변동성이 크고 위험이 높음을 의미한다. 또한 ETHE의 최대 낙폭은 -89.60%로, ETH 스팟의 -77.96%보다 심각하며 위험 수준이 높음을 다시 한번 입증한다.
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위험 조정 수익률: 샤프 지표(Sharpe Ratio)와 소티노 지표(Sortino Ratio)는 위험 조정 수익률을 평가하는 지표다. ETHE의 샤프 지표는 0.8, 소티노 지표는 1.72이며, ETH 스팟은 각각 1.25와 2.69로 나타나 동일한 위험 수준에서 ETH 스팟의 수익률이 우수하다.
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시장 연관성: 베타 계수(Beta)는 ETHE가 0.9로, 시스템적인 위험 노출이 비교적 높음을 보여준다. 반면 알파 계수(Alpha)는 연간 -8.14%로, 시장 리스크를 제거한 후에도 ETHE는 해당 기간 동안 추가 수익을 창출하지 못했음을 의미한다.
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손익비: ETHE의 손익비는 1.46으로, ETH 스팟의 1.48보다 다소 낮으나 큰 차이는 없다.
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수익 주기: ETHE는 총 41개 주기 중 23개에서 수익을 기록(56.10%)했으며, ETH 스팟은 26개 주기(63.41%)에서 수익을 올렸다. ETH 스팟의 수익 발생 주기가 더 많았다.
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VaR(Value-at-Risk): ETHE의 역사적 VaR(5%)는 -38.01%, 분석적 VaR(5%)는 -53.85%이며, ETH 스팟은 각각 -30.15%, -37.11%로 나타나 동일한 신뢰 수준에서 ETHE의 잠재적 최대 손실이 더 크다.
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CVaR(Conditional Value-at-Risk): ETHE의 CVaR(5%)는 -44.36%, ETH 스팟은 -43.67%로, 극단적 상황에서 손실 규모는 유사한 수준이다.
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상승 포착률(Upside Capture) 및 하락 포착률(Downside Capture): ETHE는 상승 포착률 86.74%, 하락 포착률 117.95%로, 시장 상승 시 수익 포착 능력은 낮고 하락 시 손실은 더 크게 반영되는 특성을 지녔다.
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수익률 분포 형태: ETHE의 과도 첨도(Excess Kurtosis)는 0.46, 왜도(Skewness)는 0.84이며, ETH는 각각 -0.37, 0.27이다. 이는 ETHE의 수익률 분포가 정규분포보다 더 뾰족하고 꼬리가 두꺼우며, 극단적 수익(양 또는 음)이 발생할 확률이 높음을 의미한다. 또한 왜도가 양수인 것은 분포가 오른쪽으로 치우쳤음을 나타내며, 긍정적 수익의 극단값이 크다는 것을 의미한다. 이는 ETHE의 투자 위험이 크지만,긍정적 변동성에서 높은 수익 잠재력을 지닐 수 있음을 시사한다.
왜 동일한 ETH 스팟을 기초자산으로 하는 ETHE의 성과가 전반적으로 뒤처지는가?
이는 ETHE의 독특한 상품 구조와 시장 환경 변화 때문이다. 초기에는 NAV 대비 프리미엄(2019~2021년 중반)을 형성했으나 이후 할인 괴리(2021년 이후)로 전환되었고, 프리미엄에서 괴리로의 약 90%에 달하는 급격한 가격 하락이 전체 위험 대비 수익 지표를 크게 악화시켰다.
괴리율 또는 프리미엄 현상의 배경은 Grayscale ETHE Trust가 직접 환매되지 않는 펀드 구조 때문인데, 프리미엄 요인으로는 ETH 스팟보다 접근성이 높고, 개인키 보관 비용 대비 기관 및 일반 투자자에게 유리함, 재무제표 인식 편의성, 세제 혜택, 규제 회피 가능성 등이 있으며, 괴리율 요인으로는 직접 환매 불가 구조, 차익거래 제약, 기회비용 할인, 경쟁 상품 출현 등 네 가지가 있다.
자세한 분석은 시리즈 1편 리포트 참조: 《50% 할인에 ETH 매수는 기회인가 함정인가? Grayscale 트러스트 심층 분석》
지수 향상 전략의 원리 (Principles of Index Enhancement Fund Strategy)
ETHE 지수 향상 전략 관련 기본 개념 및 아이디어
지수 향상 전략은 기초 지수 또는 포트폴리오의 수익을 극대화하고 수익률 또는 위험 지표에서 지수를 초과하는 투자 포트폴리오 관리 방식이다.
본 전략은 ETHE를 핵심 자산으로 하여 자금의 60% 이상을 ETHE 스팟에 배분하고, 나머지 자금은 현금, 고정수익 상품, 미국 주식시장의 블록체인 및 암호화폐 관련 주식, 그리고 이들 주식의 파생옵션 상품에 투자한다.
이 전략은 능동적 관리와 수동적 관리 요소를 결합한다. 능동적 관리가 포함되므로 전략 운용자의 주관적 판단에 따른 리스크가 존재하며, 수동형 지수펀드는 시장 리스크만 고려하면 되는 것과 대비된다.
ETHE 기반 포트폴리오의 핵심 초과 수익 원천은 ETHE의 시장 가격과 NAV 간 괴리 축소에 베팅하는 것이지만, ETHE의 역사적 수익률이 낮은 만큼 보유 기간 동안 수익 경험을 개선하기 위해 다음과 같은 조치가 필요하다:
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다변화 투자: 상관관계가 낮고 안정적 수익, 낮은 변동성을 지닌 자산(예: 현금, 고정수익 상품, 미국 블록체인·암호화폐 관련 주식 및 이들의 옵션 파생상품)을 포트폴리오에 포함시켜 열악한 위험 대비 수익률을 개선한다.
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고비중 유지: 앞서 언급한 바와 같이 ETHE는 긍정적 변동성에서 높은 수익 잠재력을 지니므로, 극단적 상승장을 놓치지 않기 위해 ETHE 비중은 항상 높게 유지되어야 한다. 특별한 리스크(예: 이더리움 신뢰 위기, Grayscale 재무 위기)가 없는 한 80% 이상을 유지해야 한다.
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파생상품 활용: 주식 선택을 통한 수익 증대와 동시에 옵션 전략을 사용하면 순수 보유보다 우위를 점할 수 있다. 초과 수익의 원천은 옵션 가격 산정에서 발생하는 변동성 프리미엄을 포착하는 것이며, 복잡한 옵션 전략을 설계해 더욱 집중적인 투자 효과를 얻을 수 있다.
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신용거래(융자·공매도): 신용거래는 두 가지 측면에서 지수 향상 효과를 낼 수 있다. 시장 상승을 예상할 경우 보유 주식이나 ETF를 담보로 융자하여 레버리지를 확대하거나, 공매도 서비스를 통해 보유 주식을 빌려주며 수익을 창출할 수 있다. 향후 ETHE가 신용거래 대상이 되거나 선택된 주식들이 해당 조건을 갖추면 이를 활용할 수 있다.
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IPO 참여: 규제 환경 개선으로 전통 증권사들이 암호화 자산 거래에 진입하고 있으며, 향후 규제된 플랫폼에서 암호화 자산의 공모(IPO)가 가능해질 수 있다. 과거 ICO, IDO는 높은 수익을 기록한 바 있어, 보유 자산을 기반으로 소량 현금을 추가해 IPO에 참여하는 것도 가능한 전략이다.
구체적 실행 방법
4번과 5번은 당장 실행이 어렵기 때문에 1~3번의 실행 방안을 중심으로 설명한다.
지수 선정
ETHE 단일 자산을 주요 추종 지수로 설정하고, ETH/USD를 보조 지수로 참조한다. 전통적인 광역 지수가 아닌 단일 자산이므로 리스크가 집중된 '협역 지수(narrow-based index)'에 해당하며, 변동성과 낙폭 관리는 능동적 관리가 추가 가치를 창출하는 핵심 목표가 된다.
자금 배분
기준 지수와 성과 편차를 지나치게 크게 만들지 않기 위해 ETHE에 최소 60% 이상을 배분해야 하며, 일반적으로는 80~90%의 비중을 유지하고, 수익 증대를 위한 자금은 10~20% 내외로 제한한다.
주식 선택을 통한 수익 증대
현재 ETHE는 OTCQX 시장에서 거래되고 있는데, 이 시장은 장외거래시장(OTC)으로 거래 활성도가 낮고 표준 옵션 시장이 없어 증권사 잔고를 담보로 한 커버드 콜(Covered Call) 전략이나 신용거래가 불가능하다. 따라서 수익 증대의 핵심은 블록체인 및 암호화폐 관련 주식을 우선 선정해 배분하는 것이다.
표1: 미국 및 캐나다 상장 주요 블록체인·암호화폐 관련주
표2: 미국 및 캐나다 상장 주요 블록체인·암호화폐 관련 ETF
투자 대상 선정 기준은 다음과 같다:
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명확한 암호화 생태계 사업 계획을 갖고 있거나 암호화폐 산업 발전의 간접 혜택을 받는 기업(예: 암호화 마이닝 기업, 마이닝 장비/칩 공급업체, 암호화 금융 서비스 기업, 암호화 고객 중심 금융기관, 메타버스 사업 기업 등);
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주요 전략이 디지털 자산 스팟 또는 파생상품에 집중된 펀드 상품;
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위 두 항목에 투자하는 펀드 상품의 지분.
왜 암호화 관련주를 선택하는가:
암호화 관련주는 암호화 자산과 일정한 상관관계를 가지며, 안전하고 편리하며 규제 준수 방식으로 암호화 시장에 노출될 수 있다.
암호화 관련주와 암호화 자산 간 상관관계는 보통 중간 정도(0.40)에서 뚜렷한 수준(0.90) 사이에 위치한다. 역사적으로 많은 암호화 기업의 주가는 암호화폐 대비 베타 값이 1을 초과하는 경향이 있어, 확대된 노출을 통해 암호화 시장 변동성에 효과적으로 대응할 수 있다. 또한 ETHE뿐 아니라 BITW 등의 암호화 펀드 역시 유사한 구조적 문제로 NAV 대비 저평가된 경우가 있어, 괴리 축소에 베팅할 수 있다.
표: 주요 암호화 관련주와 ETH, ETHE의 월간 수익 상관관계 (2021.5.1 ~ 2023.5.4):
참고: 통계 기간은 COIN 주식이 2021년 5월 상장된 데 따라 제한됨; CASH는 현금을 의미함
파생상품을 통한 수익 증대
옵션 전략은 주로 보유 주식/ETF 스팟 포지션을 기반으로 커버드 콜(Covered Call) 전략을 중심으로 구성되며, 일정 정도의 OTM(out-of-the-money) 콜옵션을 동일 수량만큼 매도함으로써 시장 하락 또는 완만한 상승장에서 스팟 대비 초과 수익을 창출할 수 있다.
또한 거宏觀、기술적 분석 및 산업 기본면 분석 후 커버드 전략을 조정할 수 있다. 예를 들어 ratio call spread를 사용하거나 만기 구조가 적합할 경우 calendar spread를 시행할 수 있다.
포트폴리오 보호가 필요한 경우 내재변동성(IV) 수준에 따라 옵션 구조를 결정할 수 있다. 예를 들어 IV가 높고 wing이 ATM 대비 높을 때 put spread collar 구조를 선택할 수 있다.
옵션 전략 예시
주의할 점은 변동성의 구체적 변화, 예를 들어 스커우(skw)와 만기 구조(term structure)가 실제 옵션 구조에 영향을 준다는 점이다. 이러한 지표들은 체계적으로 실시간 모니터링되어야 한다. 아래는 몇 가지 옵션 구조 예시다:
주관적 타이밍 조절
거시경제, 기술적 분석, 산업 기본면 분석을 통한 부분적 현물 포지션 타이밍 조절도 초과 수익의 원천이 될 수 있으나, 전반적으로 ETHE 향상 전략에서는 포지션 타이밍을 강조하지 않는다.
구체적으로 보면:
- 거시 타이밍: 거시경제, 정책, 경기 순환 등을 종합 분석해 디지털 자산 시장 전반의 미래 흐름을 판단.
- 산업 타이밍: 기업/프로젝트 조사, 사건 중심 드라이브, 다중 요인 주식 선정 등.
- 기술적 타이밍: 그래픽 기술 분석을 활용해 추세 지속성을 판단하고, 중요한 저항·지지선 근처에서 적절한 조정을 수행.
특히 정량화하기 어려운 거시 분석과 사건 중심 전략은 전략 운용자의 역량 차이를 보여주는 핵심이다. 예를 들어, 이더리움 2.0 업그레이드(Shapella)는 2023년 4월 13일 종료되었지만, 많은 사람들이 간과한 점은 대량의 ETH 인출이 즉시 처리되지 않으며, 5일 이상 소요될 수 있다는 것이다. 따라서 업그레이드 호재 종료 후 수일 내 가격 상승 시 일부 감매도를 고려하거나 콜옵션 매도를 통해 변동성 가치를 확보할 수 있다. 아래 차트는 ETH 스팟 가격으로, 4월 13일 전후 급등 후 5일간 횡보하다 급락한 것을 확인할 수 있다.
이러한 전략의 목적은 다음과 같다:
- 핵심 자산 장기 보유 — ETH는 주류 Web 3 애플리케이션의 핵심 인프라로서, BTC처럼 법정화폐 유동성 유입과 자산 다각화 수요를 충족시킬 뿐 아니라 Web 3 생태계 애플리케이션에서 추가 알파를 확보할 수 있다;
- 핵심 비중 유지 — 타이밍 조절은 ETHE 고비중을 해치지 않아 극단적 상승장을 놓치지 않도록 한다;
- 주식 알파 집중 — 우수 기업을 선별함으로써 장기적으로 시장 평균을 초과하는 수익을 창출한다;
- 변동성 수익 확보 — 옵션을 통해 블랙 스완 리스크 및 다우니쉬 변동성을 장기 롱 포지션의 "알파"로 전환한다.
실증 연구 (Empirical Study)
다음으로 역사적 데이터를 기반으로 Grayscale ETHE 기반 지수 향상 전략의 실증 분석을 진행하여 전략의 효용성과 실행 가능성을 평가한다.
2020년 1월부터 2023년 4월까지의 역사적 시장 데이터와 다음 후보 자산들(OPRE는 옵션 수익을 모의)을 이용해 월간 수익 통계를 산출한 후, 각 자산의 최대·최소 배분 비율을 제약 조건으로 설정하고 세 가지 방법으로 최적화된 포트폴리오를 도출한다:
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최대 샤프 지표 최적화 — 평균-분산 분석을 통해 효율적 경계선 상의 최적 위험 조정 포트폴리오 도출;
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최소 분산 — 자산군 내에서 분산(또는 표준편차)이 가장 작은 조합;
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연간 변동성 목표 100% 하에서 수익 극대화 — 주어진 위험 수준에서 기대 수익을 극대화하는 포트폴리오 설계.
테스트 결과 각 포트폴리오의 수익률 성과는 아래와 같으며, 검정선은 ETHE 자체 성과, 파랑선은 별도 최적화 없이 구성한 기준 포트폴리오 1을 비교 기준으로 삼는다:
다음 표는 최대 샤프 지표, 최소 분산, 변동성 100% 하에서 최대 수익, 그리고 단일 자산 Grayscale 이더리움 트러스트(기준)의 성과 비교를 보여준다. 최적화된 포트폴리오는 거의 모든 위험 대비 수익 지표에서 단독 ETHE 보유를 능가했으며, 특히 최대 샤프 지표 조합이 수익, 리스크 통제, 위험 조정 수익 면에서 다른 조합들을 모두 상회했다:
다음과 같은 관점에서 데이터를 해석할 수 있다:
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수익: 분석 기간 동안 최대 샤프 지표 조합의 최종 잔액은 60,653으로 가장 우수했으며, 다른 조합과 기준 자산을 명확히 상회했다. 최소 분산 조합과 변동성 100% 하 최대 수익 조합의 최종 가치는 각각 42,977과 45,878로, 기준 자산의 31,840보다 높았다. 이는 최적화된 포트폴리오가 단일 자산 대비 수익률 면에서 우위를 보임을 의미한다.
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리스크: 표준편차 기준 최소 분산 조합의 리스크가 가장 낮았고(99.02%), 기준 자산이 가장 높았다(133.75%). 최대 낙폭에서도 최소 분산 조합(-80.44%)과 변동성 100% 하 최대 수익 조합(-80.63%)이 기준 자산(-89.60%)보다 우수했다. 최적화된 포트폴리오가 리스크 통제에서도 우수함을 보였다.
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위험 조정 수익: 샤프 지표와 소티노 지표는 각각 단위 리스크 및 하방 리스크당 기대 수익을 측정한다. 두 지표 모두 최대 샤프 지표 조합이 가장 우수(샤프 0.96, 소티노 2.06)로, 위험 조정 수익 면에서 다른 조합과 기준 자산을 능가했다.
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상대적 수익과 리스크: 능동 수익(active return), 추적 오차(tracking error), 정보 비율(information ratio)은 각각 기준 대비 초과 수익, 리스크, 위험 조정 초과 수익을 측정한다. 이 세 지표 모두 최대 샤프 지표 조합이 가장 우수한데, 능동 수익 30.19%, 정보 비율 0.92(능동 수익 ÷ 추적 오차). 이는 해당 포트폴리오가 기준 대비 적절한 리스크 하에서 일정한 초과 수익을 실현할 수 있음을 의미한다.
참고: 최적화는 특정 기간 동안 선정된 자산들의 월간 수익 통계에 기반한다. 최적화 결과는 해당 기간 외의 성과를 예측하지 않으며, 최적화된 비중으로 구성한 실제 포트폴리오의 성과는 목표와 다를 수 있다.
결론 (Conclusion)
요약하면, ETHE 자체의 열악한 위험 대비 수익률은 다양한 자산 배분 전략을 통해 개선될 수 있으며, 시뮬레이션된 포트폴리오는 수익, 리스크 통제, 위험 조정 수익 등 모든 측면에서 기준 자산 ETHE를 능가했다. 투자자는 자신의 위험 선호도와 투자 목표에 따라 적절한 전략을 선택함으로써 보유 경험을 개선하고 수익 극대화와 리스크 최소화 사이의 균형을 찾을 수 있다.
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