Grayscale 신탁 심층 분석: 50% 할인가에 ETH를 매수할 기회일까, 함정일까?
요약
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2023년 암호화폐 시장은 지난해의 깊은 베어 시장에서 크게 반등했으며, 많은 사람들이 아직 '탑승'하지 못한 상황에서 자산순자산(NAV) 대비 약 50% 할인된 Grayscale 신탁 지분은 특히 매력적으로 보인다.
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이더리움 기반 Web3 핵심 인프라로서의 지위를 고려할 때, 우리는 잠재적 강세장에서 Grayscale 신탁 제품군 중 Ethereum Trust (ETHE)의 반등 가능성을 긍정적으로 본다.
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ETHE는 과거 장기간 프리미엄 또는 디스카운트 상태를 유지한 바 있으며, 프리미엄 발생 원인으로는 구매 시 락업 기간 존재, ETH 현물보다 높은 접근성, 개인 키 관리 비용 대비 ETHE가 전통 금융기관 및 일반 소액 투자자에게 더 적합하다는 점 등이 있다.
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현재 장기 디스카운트의 주요 원인은 해당 제품이 직접 환매되지 않고 폐쇄형 펀드와 유사한 구조에 기인하며, 이 외에도 차익거래 기회의 제한, 대규모 투기자의 강제 청산, 기회비용의 할인, 경쟁 제품 출현 등의 요인이 있다.
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2021년 중순 이후 음의 프리미엄 추세가 형성되면서 시장은 ETHE가 패리티로 회복하는 데 걸리는 시간 예상치가 점점 길어졌고, 당사는 작년 말 최대 14년 이상으로 추산했으나 현재는 약 10년 수준으로 낮아졌다. 그러나 여전히 이 예상치는 지나치게 길며, 낙관적인 전망이 나타날 경우 이 내포된 회복 시간은 2년 미만으로 떨어지는 것이 타당하다고 판단한다.
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디스카운트가 축소되거나 사라질 수 있는 7가지 시나리오는 다음과 같다: ETH 현물 환매 개시(SEC 면제 획득 또는 ETF 전환 승인 포함), 환매 면제 획득, 제품 해산 정산, Grayscale 자체 매입, 차익거래 전략 발전과 시장 신뢰도 증가, 기회비용 하락 등이 디스카운트 회복에 기여할 수 있다.
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ETHE는 2019년 출시 이후 아직 완전한 "사이클"을 경험하지 못했다. 완전한 사이클은 프리미엄→패리티→디스카운트→패리티→프리미엄 순환을 따라야 한다고 보며, 현재 ETHE는 사이클의 절반만 완료한 상태다. 잠재적 강세장을 가정하면 ETHE가 더 큰 탄력을 가지며, 올해 들어 ETHE의 상승률이 ETH의 1.7배라는 사실이 이를 입증하고 있다.
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그러나 역사적 데이터 분석 결과 ETHE의 리스크 대비 수익률은 부진하며, 표1에서 확인할 수 있듯이 ETHE는 ETH/USD 대비 거의 모든 측면에서 열위이다. 즉, 장기 보유를 계획한다면 특화된 수익 증대 전략이 필요하며, 그렇지 않으면 강세장이 빠르게 도래하지 않을 경우 시장 대비 성과가 저조할 위험이 있다.
종합
2023년, 암호화폐 시장은 다시금 투자자들의 관심을 받고 있으며 BTC와 ETH의 상승률은 글로벌 주요 자산군 중 가장 높다. 그러나 많은 투자자들은 여전히 베어 마인드셋에서 벗어나지 못해 이러한 투자 기회를 놓치고 있다. 하지만 Grayscale 신탁 산하 GBTC와 ETHE 제품에서는여전히 약 50%의 디스카운트로 매수할 수 있는 기회가 존재한다.
우리는 이더리움 네트워크(ETH)가 미래 메인스트림 Web3 애플리케이션의 핵심 인프라가 될 것이라 판단하며, BTC와 동일하게 전통 자금 유입 효과를 누릴 뿐 아니라 Web3 생태계 애플리케이션에서 발생하는 알파(α)도 확보할 수 있다고 본다. 따라서 본고에서는 Grayscale 신탁 제품 ETHE의 디스카운트 현상과 잠재적 투자 가치에 초점을 맞추어 논의하며, 이 디스카운트가 축소되거나 사라질 가능성과 전문 투자자가 암호화폐 시장에 진입해야 하는 이유를 상세히 다룰 것이다. 또한 이 제품의 법적 구조와 잠재적 리스크도 분석할 예정이다.
Grayscale Bitcoin Trust는 이미 2013년 9월 출시되었으며, 법적으로는 위임신탁(grantor trust)으로 지정된다. 이는 신탁 설립자가(위임자) 신탁 내 자산과 재산의 소유권을 갖고, 자산에 대한 완전한 통제권을 보유한다는 의미이며, 실질적으로 폐쇄형 펀드와 유사하다. 이러한 특수 구조 하에서 투자자는 수익권을 매수함으로써 간접적으로 신탁 기금 내 자산을 소유할 수 있다. 폐쇄형 펀드와 유사하게, 위임신탁은 일반적으로 투자자가 임의의 시점에 보유 지분을 환매할 수 없다.
Grayscale Ethereum Trust (ETHE)(구 Ethereum Investment Trust)("신탁")는 델라웨어주 법률에 따라 설립된 법정 신탁으로, 2017년 12월 13일 설립되어 2019년 7월 상장 거래를 시작하였으며, GBTC와 동일한 신탁 구조를 채택하였다.
신탁 구조를 채택하는 장점은, 해당 신탁이 어떤 거래소에서도 이더리움 또는 파생상품을 거래하거나 매수/매도하지 않음으로써 관련 규제기관의 관할을 피할 수 있어 제품을 빠르게 출시할 수 있다는 점이다. 이는 ETH가 CFTC와 SEC 중 어디에 속하는지 아직 명확하지 않은 현실과도 관련 있다.
먼저 ETHE와 ETH의 주요 차이점을 간단히 살펴보자:
투자 방식 차이
ETHE는 미국 증권거래위원회(SEC)의 감독을 받는 상장 신탁 펀드로, 기관이 재무제표를 관리하기 용이하다. 일반 증권 계좌를 통해 거래할 수 있어 암호화폐 거래소보다 간편하고 비용이 저렴하다. 또한 개인 은퇴계좌(IRA) 및 401(K)(미국 연금 플랜)에 편입 가능하여 세제 혜택을 누릴 수 있으며, 암호화폐 전자지갑 관리 방법을 배울 필요 없고, 개인적 실수로 인한 개인키 유실이나 해킹 등의 위험도 없다.
공급량 차이
ETH는 총 공급량에 상한이 없지만, ETHE의 공급량은 Grayscale의 발행 계획에 따라 결정된다.
수요 차이
ETHE는 투자 상품이므로 그 수요는 ETH와 다르다. 일부 기관 및 개인 투자자는 ETHE에 투자하는 것을 선호할 수 있으나, 일반 디지털 자산 트레이더는 ETH 거래를 더 선호할 수 있다.
기타
ETHE 투자자는 현재 Grayscale을 통해 기초 ETH 자산 또는 동등 달러 가치를 환매할 수 없다. ETHE는 연간 자산순자산(NAV)의 2.5%를 관리 수수료로 부과한다. ETHE는 DeFi 마이닝 등 체인 상 활동에 참여할 수 없다.
주제1: 왜 심각한 디스카운트가 발생하는가?
이론적으로 ETHE의 가격은 ETH 보유 가치를 중심으로 등락해야 하나, 실제로는 2차 시장 가격이 완전히 시가를 따르지 않는다. ETHE는 2019년 상장 이후 역사적으로 장기간 ETH 대비 프리미엄을 유지했으며, 상장 초기에는 1000% 이상까지 치솟기도 했다. 그러나 2021년 2월 이후 ETHE는 디스카운트 모드로 진입하여 현재까지 지속되고 있다.
그림1: 역사적 ETHE 프리미엄/디스카운트율과 ETH 가격 추이
출처: Graysacle, Trend Research
Grayscale의 암호화폐 신탁 지분은 폐쇄형 펀드와 유사하여 초기 시장 공급량이 매우 제한적이었다. 또한 암호화폐 시장의 미성숙으로 인해 많은 투자자들이 암호화폐를 어떻게 구매하고 저장해야 하는지 몰랐기 때문에, 미국 증권사 플랫폼에서 바로 매수할 수 있는 Grayscale 암호화폐 신탁 펀드는 프리미엄에 거래되었다.
ETHE의 역사적 프리미엄 절대값은 2019년 6월 21일 최고점을 찍었으며, 2021년 2월 처음으로 디스카운트로 전환되기 전까지 ETHE는 2차 시장에서 지속적으로 높은 프리미엄을 유지했다. 2021년 2월 이후 시장은 강세장이었으며, 비트코인/이더리움 가격을 추적하는 지수 상품들이 다수 출시됨에 따라 투자 선택지가 늘어나면서 ETHE는 NAV 대비 비교적 근접한 가격에 거래되기 시작했다.
2021년 6월 29일, GBTC의 ETF 전환 신청이 SEC에 의해 기각되었고, 단 한 시간 만에 Grayscale이 SEC를 상대로 소송을 제기하면서 ETHE의 디스카운트가 더욱 확대되었다. 2021년 중반부터 2022년 말까지 디지털 자산 시장 전체가 정점을 찍고 약세를 보였으며, 3AC(Three Arrows Capital), BlockFi 등 여러 실패한 암호화폐 기업을 중심으로 한 대규모 투기자들이 레버리지 과다 또는 재정난으로 인해 기금 지분을 강제 매도해야 했고, 당시 시장이 디스카운트 상태였음에도 불구하고 기다릴 여력이 없었다. 이 역시 ETHE의 디스카운트를 추가로 확대시켰다.
그림2: 2021년 초 디스카운트 전환 이후 프리미엄/디스카운트 변화 vs. ETH 가격 추이
출처: Tradingview, Trend Research
그림3: ETHE와 ETH 가격의 상관관계는 대부분의 기간 동안 매우 높다
출처: Tradingview, Trend Research
요약하면, 양방향 프리미엄/디스카운트 발생의 근본 원인은 Grayscale ETHE Trust가 직접 환매되지 않는 펀드 구조에 있다. 프리미엄 발생 원인은 제품 접근성이 ETH 현물보다 높고, 개인키 관리 비용 대비 ETHE가 전통 금융기관 및 초보 투자자에게 더 적합하다는 점, 재무제표 편입 처리, 세제 혜택, 규제 문제 회피 등이 있으며, 디스카운트 발생 원인은 직접申购/환매 불가한 펀드 구조, 차익거래 기회의 제한, 기회비용의 할인, 경쟁 제품 출현의 네 가지 요인과 관련 있으며, 아래에서 상세히 설명하겠다.
1. 직접申购/환매 불가한 펀드 구조
법적 문서에 따르면 오직 Grayscale이 지정한 참여자(Authorized Participants, AP)만이 Grayscale에 직접 ETH를 매수하거나 환매할 수 있다. AP는 일정한 자격 요건과 규제 요건을 충족해야 하며, 등록된 브로커 딜러 또는 트레이더여야 하며 특정 규제 기준을 만족해야 한다. 규정에 따라 신탁 지분은 100주 단위로 구성되며, AP는 최소 1단위씩申购해야 하며, 오직 ETH 현물로만 교환할 수 있다.
현재까지 AP는 두 곳뿐이다. 2022년 10월 3일 이전까지 DCG 산하 Genesis Global Trading, Inc.가 유일한 AP였으며, 2022년 10월 3일 이후 Grayscale Securities가 해당 신탁의 또 다른 유일한 AP로 취임했다.
즉, Grayscale 자체가 primary dealer 역할을 하고 있으며, 다른 투자자들은 그들이 유통한 지분만 매수할 수 있다. 일부 기관이 1차 시장에서 원가에 ETHE를申购할 수 있지만, 규정상 직접申购인이 아니며 환매 권한도 없다. 이러한 기관들이 이를 하는 이유는 아마도 두 가지일 수 있는데, 첫째는 2차 시장 프리미엄에서의 차익거래 기회를 보기 때문이고, 둘째는 Grayscale을 운용기관으로 활용하여 개인키 관리의 위험과 비용을 회피하기 위해서다.
현재 신탁 기금은 주식 환매 계획을 운영하지 않고 있으므로 AP와 그 고객들도 신탁 기금을 통해 지분을 환매할 수 없다. 따라서 참가자들은 2차 시장 가격이 신탁 ETH 자산 보유량의 주당 순자산 가치에서 벗어날 때 발생하는 차익거래 기회를 활용할 수 없으며, 이는 디스카운트 발생 시 격차가 회복되기 어렵게 만든다. 만약 직접申购/환매가 가능하다면, 시장 참가자들은 2차 시장에서 저가에 신탁 지분을 매수한 후 기금에서 더 높은 가치의 ETH를 환매함으로써 디스카운트를 축소시킬 수 있다.
2. 차익거래 기회의 제한
직접申购/환매가 불가능하기 때문에 차익거래 기회가 제한되는데, 이는 강세장에서 ETHE가 프리미엄을 보일 때는 장애가 크지 않지만, 약세장에서 디스카운트가 발생할 때 더욱 두드러진다.
전통적인 ETF 시장에서 ETF 수요 증가 또는 감소로 인해 자산순자산(NAV) 대비 시장 가격이 프리미엄 또는 디스카운트로 잘못 평가될 경우 차익거래 기회가 발생한다. 이러한 잘못 평가된 가격은 차익거래를 통해 빠르게 스스로 조정되는 경향이 있다.
차익거래는 두 가지 주요 모델이 있는데, 하나는 빠른申购/환매가 가능한 ETF 지분과 기초 자산 간의 기본 차익거래이며, 다른 하나는申购/환매가 어려운 경우의 CTA 전략 차익거래다:
기본 차익거래
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프리미엄 상황에서 투자자는 펀드사에 ETF 지분을申购한 후 2차 시장에서 매도하여 차익을 실현한다. 이는 ETF 수요/가격을 낮춘다.
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디스카운트 상황에서 2차 시장에서 ETF를 매수한 후 펀드사에서 더 높은 가치로 환매하여 차익을 실현한다. 이는 ETF 지분 수요/가격을 높인다.
CTA 전략 차익거래
申购/환매가 어려운 ETF의 경우, ETF 기초 자산과 ETF 지분 간의 격차 회귀를 노린 전략을 사용할 수 있다.
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프리미엄이 어느 정도 수준에 도달하면 기초 자산을 롱 포지션, ETF 지분을 숏 포지션;
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디스카운트가 어느 정도 수준에 도달하면 기초 자산을 숏 포지션, ETF 지분을 롱 포지션.
이 전략의 실행 공간은 가치 수렴 채널의 영향을 받으며, ETHE 사례에서 가치 회귀는 주로 규제 당국의 판단에 의존하고 시장 참여자의 확정적 조작(예:申购/환매)이 아닌 만큼 불확실성이 높아 시장이 허용하는 격차도 커진다.
그림4: ETHE 역사적 디스카운트/프리미엄율 vs. 유통 지분 수량
출처: Graysacle, Trend Research
위 그래프에서 볼 수 있듯이, 프리미엄이 축소된 후 2021년 봄 이후 기본 차익거래는 더 이상 존재하지 않으며, 새로운 신탁 지분申购도 중단되었다.
전통 시장에서도申购/환매가 불가능한 폐쇄형 펀드와 유사한 고전적 사례가 있다. 바로 워런 버핏의 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway) 주식이다. 투자회사로서 주가는 투자 포트폴리오 내 기업 지분 가격 변동의 영향을 받을 수 있지만, 일반 투자자는 버크셔 해서웨이에 자산을 현금화할 것을 요구할 수 없으며, 신규 주식을 언제든지申购할 수도 없다.
그러나 지난 수십 년간 버크셔 해서웨이 주식은 순자산 가치(NAV)를 초과하는 프리미엄에 거래되어 왔으며, 이는 주로 창립자 워런 버핏의 성공적인 투자 기록과 시장 지위 덕분이다. 그러나 특정 시기에 회사 주식의 프리미엄 수준이 하락하면서 시장 인식의 변화를 반영하기도 했다.
예를 들어 2020년 3월, 버크셔 해서웨이 주식은 약 30% 하락하며 주식 거래 가격이 큰 폭의 디스카운트를 보였다. 이 디스카운트는 주로 COVID-19 팬데믹에 대한 우려와 버크셔 해서웨이가 여행, 항공, 금융 등 팬데믹의 영향을 받는 산업에 노출되어 있었기 때문일 수 있다.
ETHE 사례로 돌아오면, 1차申购 후 최소 6개월 보유 후에야 2차 시장에서 유통 가능하므로, 프리미엄 상태에서의 기본 차익거래 경로는 존재하지만 더 긴 시간이 필요하다. 그러나 ETHE가 2021년 2월 처음으로 디스카운트로 전환된 이후 1차 시장申购 행위는 거의 중단되었다. 이는 디스카운트 상태에서의 기본 차익거래가 환매 지원을 필요로 하는데, Grayscale이 해당 계획을 언제 개방할지 불확실하기 때문이다. 따라서 ETHE의 투자 전략이 현물 보유와 비교해 더 큰 장점이 없는 상황에서, 폐쇄형 지분은 버크셔 해서웨이 주식처럼 다시 프리미엄으로 돌아가기 어렵다.
또한 디지털 자산 시장 전체가 정점을 찍고 약세를 보이면서 기관 매도 측면에서도, 3AC, BlockFi 등 파산을 선언한 암호화폐 기업들을 중심으로 한 대규모 투기자들이 과거 GBTC, ETHE의 막대한 프리미엄에서 차익거래 수익을 내기 위해 대량申购-6개월 대기-매도 작업을 수행했으나, 이후 레버리지 과다 또는 재정난으로 인해 기금 지분을 강제 매도해야 했고, 당시 시장이 디스카운트 상태였음에도 불구하고 기다릴 수 없었다. 예를 들어 공개된 정보에 따르면 올해 초 DCG가 재정 문제로 약 25%의 ETHE 보유물을 반값에 매각한 것으로 알려져 ETHE의 음의 프리미엄 폭을 확대시켰다.
그림5: ETHE와 ETH 2021년 중반 고점부터 2022년 말 저점까지의 성과 비교:
출처: Tradingview, Trend Research
3. 기회비용의 할인
표1: ETHE 관련 법적/재무 정보 (2023년 3월 31일 기준)
출처: Graysacle, Trend Research
Grayscale Ethereum Trust의 연간 관리 수수료는 자산순자산(NAV)의 2.5%다. 공개된 데이터에 따르면 Grayscale은 예상 발생하지만 미지급된 수수료를 매일 ETH 보유량에서 공제하므로, 각 ETHE 지분이 대표하는 ETH 수량은 점차 줄어든다. 아래 그래프에서도 이를 확인할 수 있다.
그림6: ETHE 유통 지분 수량(좌) vs. 지분당 신탁 보유 ETH 수량(우)
출처: Graysacle, Trend Research
다른 리스크를 고려하지 않는다면, 현재의 디스카운트는 보유 기회비용의 할인으로 이해할 수 있다. 따라서 우리는 2차 시장 디스카운트율 X와 보유 기회비용 Y를 기반으로 시장이 내포하는 환매 가능 또는 NAV 패리티 회복 기간 T를 역산할 수 있다. NVA의 잠재적 성장 기대치를 0으로 가정하고 다음을 가정하자:
보유 기회비용 + 10년 국채 수익률 + 2.5% 관리 수수료, 그러면: (1-Y)^T=1+X
따라서: T=ln(1+X)/ln(1-Y)
그림7: ETHE 역사적 디스카운트율 vs. 내포된 시장 예상 환매(패리티 회복) 기간(단위: 년)
출처: Graysacle, Trend Research
위 그래프에서 2021년 중순 이후 음의 프리미엄 추세가 형성되면서 시장은 ETHE가 패리티로 회복하는 데 걸리는 시간 예상치가 점점 길어졌으며, 작년 말 규제 압박과 시장 냉각으로 인해 일시적으로 14년을 넘겼다가 현재는 약 10년 수준으로回落했다. 그러나 우리는 이 예상치가 여전히 지나치게 길다고 판단하며, 낙관적인 전망이 나타날 경우 이 내포된 회복 시간은 2년 이하로 떨어지는 것이 타당한 예상이다. 가장 비관적인 제품 최종 청산 해산에 필요한 시간 예상치가 겨우 10년을 넘는다는 점을 고려하면, Mt.Gox의 자산 청산도 단지 9년이 걸렸음을 상기하자.
4. 경쟁 제품의 충격
2019년 이전에는 Grayscale 신탁 제품의 경쟁자가 거의 없었으나, 2021년 2월 18일 Purpose Bitcoin ETF—캐나다에서 비트코인에 직접 투자하는 펀드—가 공식적으로 거래를 시작하여 한 달 만에 10억 달러 이상의 자산을 누적했다. 관리 수수료 1%는 GBTC의 절반에도 미치지 못하며, ETF 구조는 비트코인을 더욱 밀접하게 추적할 수 있어 Grayscale 제품보다 매력적이다.
그로부터 2개월 후인 4월 17일, 캐나다 규제 기관은 Purpose Investments의 이더리움 ETF(ETHH), Evolve Capital Group의 이더리움 ETF(ETHR), CI Global Asset Management의 이더리움 ETF(ETHX) 등 3개 이더리움 ETF를 동시에 승인하였으며, 모두 4월 20일 상장되었다. 세 회사 홈페이지에 따르면, 이더리움 ETF의 관리 수수료는 약간 차이가 있으며, CI Global은 0.4%, Evolve는 0.75%, Purpose Investments는 1%다. 상장 첫날 Purpose 이더리움 ETF는 2646만 캐나다달러(약 2132만 달러)의 자금을 유치했으며, Evolve의 ETHR은 222만 캐나다달러(약 179만 달러), CI Global의 ETHX는 225만 캐나다달러(약 181만 달러)의 자산 규모를 기록했다.
3일 후인 4월 23일, 캐나다의 네 번째 이더리움 ETF가 토론토 증권거래소에서 TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다 Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily 트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost 트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
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