LD 캐피털: USDC 디페깅 사태의 위기와 기회를 돌아보다
본문에서는 USDC 탈앵커링 위기 동안 가장 큰 영향을 받은 대출 및 거래 프로토콜, 탈중앙화 스테이블코인 시스템의 실적과 잠재적인 거래 기회에 대해 살펴볼 것입니다.
USDC 사건 개요
USDC는 Circle과 Coinbase가 발행하는 달러 페그 중앙화 스테이블코인입니다. 2023년 3월 11일 실리콘밸리 은행(SVB)이 파산 신청함에 따라 Circle의 일부 현금 예치금이 동결되었고, 이는 시장에서 USDC에 대한 신뢰도 하락으로 이어졌으며 대규모 인출과 매도 압력이 발생했습니다. USDC 가격은 1달러에서 0.878달러까지 하락했으며, DAI 및 BUSD 등 다른 스테이블코인들과도 상당한 가격 차이가 발생했습니다. 이후 3월 13일 연준(FED), 재무부, 예금보험공사(FDIC)가 공동 구제 계획을 발표하면서 시장 불안이 점차 수그러들었고, USDC 가격도 정상 수준으로 회복되었습니다.
그림: USDC 디앵커링 위기 주요 사건 및 스테이블코인 관련 토큰 가격 추이
자료: Trend Research, Tradingview
이 위기를 해결하기 위해 Circle은 다음과 같은 조치를 취했습니다:
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SVB와 협상하여 일부 자금 해제 후 다른 은행으로 이전
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USDC 일부 소각을 통해 유통량 감소 및 준비금 충족률에 대한 시장 신뢰 제고
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다른 스테이블코인 발행사와 협력해 1:1 교환 채널 개방으로 시장 압력 완화
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중앙화 거래소와 협력해 USDC 입출금 서비스 일시 중단 또는 제한으로 악성 차익거래 방지
전체 USDC 디앵커링 과정에서 암호화폐 시장의 공포와 변동성이 확대되며 투자자 신뢰와 거래 활성도에 부정적 영향을 미쳤습니다. 특히 중앙화 스테이블코인, 탈중앙화 스테이블코인, 렌딩 프로토콜, DEX 등 다양한 분야의 프로젝트들이 리스크에 직면했습니다:
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중앙화 스테이블코인 시장: USDC 디앵커링은 USDC의 시장 지위와 신용도에 손상을 줄 수 있으며, 먼저 모든 스테이블코인에 대한 의심과 패닉 매도를 유발했지만, 이후 TUSD, USDP 등의 경쟁사들이 점유율을 확대할 기회를 얻었습니다. 동시에 위기 기간 동안 BUSD, USDP 등 리스크 없는 스테이블코인들의 일시 하락은 낮은 리스크의 차익거래 기회를 제공했습니다.
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탈중앙화 스테이블코인: USDC를 준비금이나 담보로 사용하는 탈중앙화 스테이블코인(DAI, FRAX, MIM 등)에도 영향을 주어 대규모 디앵커링과 함께 강제 청산 리스크 및 차익거래 기회가 발생했습니다. 동시에 법정화폐 준비금이나 담보에 의존하지 않는 탈중앙화 스테이블코인(sUSD, LUSD, RAI 등)의 혁신과 발전을 촉진할 가능성도 있습니다.
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체인상 렌딩: USDC를 대출 자산 또는 담보로 사용하는 렌딩 플랫폼(Aave, Compound 등)은 금리 변동, USDT 유동성 고갈 또는 청산 이벤트에 직면했습니다. 또한 USDC 가격을 항상 1달러로 간주하는 Compound은 더 큰 리스크에 노출됩니다.
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DEX: USDC를 거래쌍 또는 유동성 풀 자산으로 사용하는 DEX(Uniswap, Curve 등)는 가격 슬리피지 또는 차익거래 기회에 직면할 수 있습니다. 동시에 이러한 시장 변화에 적응하기 위해 DEX의 거래 효율성과 유연성을 향상시키는 계기가 될 수도 있습니다.
스테이블코인 시스템에 미친 영향과 기회
Synthetix
Synthetix는 2018년 출시되어 초기에는 합성 자산 프로토콜이었으나, 이후 이더리움과 Optimism 위에서 탈중앙화 유동성 공급 프로토콜로 전환했습니다.
사용자는 프로토콜 거버넌스 토큰 SNX를 스테이킹하여 안정화 토큰 sUSD를 생성할 수 있습니다. 현재 sUSD 규모는 약 5,500만 달러입니다. SNX로 sUSD를 발행하는 담보율은 400%, 청산선은 160%입니다. 이는 다소 높은 담보율로 자금 활용 효율이 낮지만, 주된 이유는 SNX가 프로토콜 자체 거버넌스 토큰으로 가격 변동성이 크기 때문에 극단적 시장 리스크에 대비하고 시스템 안정성을 유지하기 위한 것입니다.
sUSD는 차익거래 메커니즘을 통해 가격 페그를 유지합니다. sUSD의 발행 가격은 항상 1달러이며, 시장 가격이 발행 가격보다 높을 경우 차익거래자가 새로운 sUSD를 발행해 시장 가격으로 판매하여 이익을 얻고, 공급 증가로 가격이 하락합니다. 반대로 시장 가격이 발행 가격보다 낮으면 차익거래자는 시장에서 sUSD를 매수한 후 소각하여 부채를 줄입니다.
sUSD의 활용처는 SNX 스테이킹으로 형성된 '부채 풀(debt pool)'을 기반으로 합니다. 부채 풀은 Synthetix만의 독특한 메커니즘입니다. 모든 SNX를 스테이킹해 sUSD를 발행하는 사용자는 하나의 공유 부채 풀을 사용합니다. 사용자가 sUSD를 발행하면 그 비율이 전체 부채 풀 내 사용자의 비중이 됩니다. 만약 어떤 사용자의 투자 전략이 자산 가치 상승(예: sUSD로 sETH 구매 후 sETH 가격 상승)을 가져오면, 다른 사용자의 부채가 증가하게 됩니다.
부채 풀은 유동성을 제공하며 제로 슬리피지(zero slippage)를 가능케 하고, 거래 상대방 역할을 수행하며 다양한 프로토콜에 유동성 서비스를 제공하여 뛰어난 구성성(composability)을 갖춥니다..
이러한 부채 풀을 기반으로 SNX는 자체 생태계를 구축합니다. Synthetix는 직접 프론트엔드를 제공하지 않고, DeFi 프로토콜의 백엔드 유동성 제공자 역할을 합니다. 현재 생태계에는 Curve, 선물 거래소 Kwenta, 옵션 거래소 Lyra 등이 포함됩니다.
sUSD는 비교적 안정적인 활용처를 보유하고 있으며, 최근 Kwenta의 거래 데이터와 수입 데이터가 크게 증가했습니다.
이번 USDC 패닉 상황에서 sUSD의 기본 자산에는 USDC이 포함되지 않지만 가격에 어느 정도 영향을 받았으며, 최저 0.96달러까지 하락했습니다. 그러나 곧바로 차익거래자들에 의해 원상 복귀되었습니다. 이는 주로 심리적 요인에 기인한 패닉 매도였는데, Synthetix 시스템은 USDC에 직접적인 리스크 노출이 없기 때문입니다. 오히려 동시기에 다른 sUSD 합성 자산 가격 하락은 sUSD 발행자의 부채(강제 청산 리스크)를 낮추므로, USDC 보유가 많은 다른 스테이블코인 프로젝트보다 sUSD의 페그 복귀 확실성이 더 높습니다.
그림: sUSD와 USDC 가격 비교
자료: Trend Research, CMC
또한 이 시점에서 이론적으로 시스템 내 차익거래 기회도 존재했습니다. 예를 들어, 2차 시장에서 0.95달러에 sUSD를 구매한 후, Synthetix 시스템 내에서 sUSD로 sETH 등을 1:1 비율로 교환하고, 2차 시장에서 0.95달러 이상의 가격에 sETH를 판매하면, 마찰 비용이 충분히 낮을 경우 차익을 실현할 수 있습니다.
Synthetix는 현재 V3 버전 개편을 진행 중입니다. V3에서는 SNX 외에도 ETH 등 다른 암호화폐도 스테이킹하여 sUSD를 생성할 수 있도록 담보 자산 종류를 추가할 예정입니다. 이전에는 sUSD 규모가 SNX 시가총액에 제약받았지만, V3 적용 후에는 이러한 제약이 사라져 sUSD의 확장성이 강화될 것입니다. Optimism으로 유입되는 자금 증가와 함께 더욱 풍부한 생태계를 구축하고 시장 규모를 확대할 수 있을 것으로 기대됩니다.
MakerDAO
MakerDAO는 2014년 이더리움 위에 구축된 스마트 계약 시스템으로, DAO(탈중앙화 자율조직) 형태로 달러와 1:1 페그된 탈중앙화 스테이블코인 DAI를 발행합니다.
프로토콜은 여러 종류의 암호자산을 담보로 일정 담보 비율을 유지하며 DAI를 발행하며, 본질적으로 신뢰 없이 초과 담보를 기반으로 한 대출 시스템입니다. 담보 가치가 최소 담보 비율(150%) 이하로 떨어질 경우 사용자의 담보물이 강제 청산(담보물 강제 매각으로 DAI 상환)될 수 있으며, 이를 통해 Maker 시스템이 부채 부족 상태에 빠지는 것을 최소화합니다.
DAI의 설계 목표는 암호화폐의 변동성을 최소화하는 것이지만, 시장 행위는 종종 DAI 가격이 초기 설계인 1달러에서 벗어나게 만듭니다. 따라서 Maker 시스템의 주요 목표는 DAI 가격 안정을 유지하는 것입니다.
Maker 시스템이 DAI 가격을 조절하는 수단 중 하나는안정화 금리(stability fee) 조정입니다. 안정화 금리는 DAI를 빌릴 때 지불해야 하는 이자율을 의미하며, 이를 증가 또는 감소시켜 사용자의 대출 행동에 영향을 줍니다. 하지만 안정화 금리 조정은 MKR 보유자가 투표로 결정하며, 거버넌스 주기가 길기 때문에 가격 조절 주기도 길어집니다. 또한 DAI가 직면한 실제 시장 상황은 ETH 상승 시 DAI 수요가 감소하고, ETH 하락 시 DAI 수요가 증가하지만, 공급 규칙은 정반대라는 점입니다.
따라서 위 두 가지 문제를 해결하기 위해 Maker는페그 안정 모듈(PSM, Peg Stability Module)을 설계했습니다. PSM의 첫 번째 구현은 USDC PSM으로, 사용자가 USDC를 예치하면 1:1 환율로 DAI를 인출할 수 있으며, 거래 수수료는 단 0.1%입니다. 이 모듈은 DAI 고정 가격 기반의 통화 교환 프로토콜로, 일정 한도 내에서 강제 지급과 유사하며, DAI 가격에 양방향 완충 보호를 제공할 수 있습니다.
PSM은 DAI 가격 안정성 문제를 크게 해결해주며, Maker 시스템이 차입 금리를 자주 조정하지 않아도 되도록 하여 차용인의 대출 비용 통제 가능성을 보장합니다. PSM의 자금 규모는 매우 빠르게 성장하여 USDC가 DAI 최대 담보 자산이 되었습니다. 바로 이 매끄러운 교환 메커니즘이 이번 패닉 사태에서 USDC가 PSM으로 대량 유입되는 결과를 초래했습니다. 현재 USDC PSM의 DAI 발행 한도는 채무 상한선에 도달했으며, MATIC 등 변동성이 큰 다른 자산들은 상당 부분 인출되었습니다. 이로 인해 USDC PSM을 통한 DAI 발행 비중은 40%에서 현재 62%로 상승했습니다.
그림: MakerDAO 담보 자산 가치 및 생성된 DAI 부채 비중
자료: Trend Research, Daistas.com
MakerDAO의 DAI는 여러 차례 시장 위기를 겪었으며, 주요 유형은 두 가지로 나뉩니다:
- 대부분의 담보 자산이 스테이블코인 패닉으로 인해 가격 하락할 때
2020년 3월 12일, 이더리움 가격이 하루 만에 43% 폭락하면서 이더리움 등의 암호화폐를 담보로 DAI를 생성한 사용자들(Maker Vault)이 심각한 부족 상태에 빠졌습니다. 이러한 부족한 Vault는 강제 청산되었으며, 담보물이 채무와 벌금을 상환하기 위해 경매에 부쳐졌습니다. 그러나 시장 공포, 네트워크 혼잡, 시스템 오류 등으로 인해 일부 경매에서 입찰이 없었고(즉, 누군가 0 DAI로 대량의 담보물을 획득), 이로 인해 MakerDAO 시스템은 약 540만 DAI의 손실을 입었으며 DAI 공급량이 크게 감소했습니다.
DAI 수요가 공급을 훨씬 초과하면서 DAI와 달러 간 페그 관계가 깨졌고, DAI는 약 10%의 프리미엄을 기록했습니다. 이때 DAI를 숏 포지션으로 들어 가격 회귀 혹은 추가 하락을 기다리는 것은 매우 높은 위험 대비 수익(Risk/Reward) 비율을 제공했습니다.
- USDC만 지속적으로 할인될 때
이번 역사상 처음으로 발생한 USDC 디앵커링 위기에서 DAI 시스템은 큰 리스크에 직면했습니다. 현재 DAI의 절반 가까이가 USDC를 담보로 생성되기 때문입니다. 만약 USDC가 페그를 잃는다면 DAI도 영향을 받아 가격 변동이나 상환이 불가능해질 수 있습니다. 이러한 상황을 방지하기 위해 MakerDAO 커뮤니티는 USDC를 포함한 몇몇 유동성 풀의 채무 한도를 0 DAI로 낮추는 비상 제안들을 통과시켰으며, 이는 새로운 토큰 발행을 더 이상 할 수 없음을 의미합니다.
또한所谓'안정 모듈'(PSM) 내 USDC 리스크에 노출된 부분의 일일 발행 한도를 9.5억 DAI에서 2.5억 DAI로 낮추고, 수수료를 0에서 1%로 인상했습니다.
USDC로 DAI를 발행하는 것은 초과 담보가 아니기 때문에 Vault 청산이 불가능합니다. USDC 가격이 1달러 미만이 되면 USDC를 담보로 DAI를 생성한 사용자가 부족 상태에 빠지며, 즉 USDC를 회수하기 위해 더 많은 DAI를 지불해야 합니다. 이로 인해 사용자는 손실 또는 탈출 불가능의 리스크에 직면하며, 전체 시스템이 마비될 수 있습니다. 이는 다시 $MKR 거버넌스 토큰을 경매에 부쳐 결손을 메우는 위험도 있음을 의미하며, 이것이 위기 기간 동안 $MKR 가격이 일시적으로 30% 이상 폭락했지만, 이후 USDC 위기가 해소되면서 $MKR 가격이 위기 이전 수준으로 빠르게 반등한 이유입니다.
그림: 디앵커링 위기 기간 중 USDC와 MKR의 가격 변화
자료: Trend Research, Tradingview
MKR 가치 회복의 거래 기회 외에도 DAI 자체 가격에도 거래 기회가 존재했습니다. DAI의 배후 자산 종합 담보율은 대부분의 시간 동안 150%를 상회하기 때문에 DAI는 강화된 USDC로 이해할 수 있으며, USDC보다 가격이 낮을 때, 그리고 USDC 리스크가 제거된 이후에는 더 빠른 반등을 보일 것으로 예상됩니다. 아래 그래프에서 11일 위기가 시장에 소화되면서 DAI 가격이 항상 USDC보다 약간 높은 수준을 유지하고 있음을 확인할 수 있습니다.
그림: 디앵커링 위기 기간 중 DAI와 MKR의 가격 변화
자료: Trend Research, Tradingview
또한 주목할 점은 이번 위기에서 안정화 모듈 PSM에 9.5억 달러 상당의 USDC가 대량 유입되었고, 리스크가 없는 GUSD 예금은 크게 유출되었으며, 다른 담보풀도 어느 정도 유출되었다는 점입니다. 이는 '열등화폐가 우등화폐를 몰아낸다'는 현상을 보여주며, 유사한 구조적 리스크에 어떻게 대응할지 더 많은 관심과 논의가 필요합니다.
Liquity
Liquity는 2021년 4월 출시된 이더리움 기반의 탈중앙화 스테이블코인 렌딩 플랫폼으로, 사용자는 ETH만을 담보로 달러에 페그된 스테이블코인 LUSD를 생성할 수 있습니다. Liquity는 차입 이자를 받지 않으며, 일회성 발행 수수료와 상환 수수료만 부과하여 사용자가 장기적으로 LUSD를 보유하도록 유도합니다. Liquity는 스마트 계약으로 관리되며, 프로토콜 배포 후 수정이 불가능하고 프론트엔드 운영도 책임지지 않으며, 사용자는 서드파티 프론트엔드를 통해 상호작용해야 하므로 강력한 탈중앙화 및 검열 저항 특성을 가지고 있습니다.
현재 $LUSD 발행량은 약 2.43억 달러, TVL은 5.72억 달러, 담보 ETH 수량은 38.8만 개, 총 담보율은 235.1%입니다.
Liquity의 최소 담보율은 110%이며, 150% 미만이면 복구 모드로 진입하고, 110% 미만이면 청산이 트리거됩니다. 복구 모드에서는 담보율이 150% 미만인 금고도 청산될 수 있으며, 시스템은 총 담보율을 추가로 낮추는 행위를 금지합니다. 복구 모드의 목적은 시스템의 전체 담보율을 신속히 150% 이상으로 끌어올려 시스템 리스크를 낮추는 것입니다.
Liquity는 시스템 안정을 유지하기 위해 계층적 청산 메커니즘을 채택합니다. 안정 풀(Stability Pool)은 유동성 마이닝 인센티브를 통해 사용자가 LUSD를 예치하도록 유도하며, 청산 시에는 부채를 소각하고 ETH를 획득합니다. 안정 풀이 고갈되면 시스템은 부채 재분배를 수행하여 남은 청산 대상 부채와 ETH를 다른 금고 보유자들에게 비례적으로 분배합니다.
안정 풀 제공자와 프론트엔드 운영자는 거버넌스 토큰 LQTY 보상을 받을 수 있습니다. LQTY는 프로토콜 수익(발행 수수료 및 상환 수수료)과 거버넌스 권한(투표권)에 대한 청구권을 나타냅니다.
LUSD 가격이 1달러 미만일 경우 사용자는 시장에서 저렴하게 LUSD를 구매한 후, Liquity 시스템에 LUSD를 상환함으로써 ETH를 인출하고 이익을 실현할 수 있습니다. LUSD 가격이 1달러 이상일 경우(예: 1.1달러) 사용자는 ETH를 담보로 LUSD를 발행한 후, 시장에서 고가에 LUSD를 판매하여 이익을 얻을 수 있습니다. 이렇게 함으로써 LUSD 가격은 (1-상환 수수료, 1.1) 사이에서 변동하며 1달러에 수렴하게 됩니다. 이것이 LUSD의 하드 페그 메커니즘입니다. 또한 사용자는 언제든지 1달러에 LUSD를 발행 및 소각할 수 있기 때문에, 사용자들은 1 LUSD = 1 USD라는 심리적 기대(셸링 포인트)를 형성하게 됩니다.
그림: LUSD의 페그 메커니즘
자료: Trend Research, Liquity
2021년 5월 19일, ETH 가격이 3,400달러에서 1,800달러로 급락하면서 300개 이상의 주소가 청산되었고, Liquity는 2차례 복구 모드를 시작했습니다. 그러나 회복이 너무 빨라(담보율이 150% 미만에서 급속도로 회복) Dune 데이터가 이를 포착하지 못했습니다. 이 기간 동안 총 9,350만 달러 상당의 LUSD 부채가 청산되었으며, 48,668개의 ETH가 안정 풀 예치자에게 분배되었습니다. 이러한 청산은 모두 안정 풀에 의해 수행되었으며, 참여자들은 ETH를 초저가에 매입하는 효과를 누렸습니다. 이 과정은 재분배 모드를 트리거하지 않았으며, 이러한 스트레스 테스트는 Liquity 모델의 강건성을 입증했습니다.
그림: Liquity 시스템 담보율 변화 TCR=Total Collateral Ratio
자료: Trend Research, Dune
이번 USDC 패닉에서 LUSD도 변동을 겪었으며, 최저 0.96달러, 최고 1.03달러까지 움직였지만, 짧은 시간 내에 차익거래자들에 의해 정상 수준으로 복귀했습니다. 구체적으로, 사용자는 2차 시장에서 0.96달러에 LUSD를 구매한 후, Liquity 시스템의 LUSD 대출을 상환함으로써 담보물 ETH를 인출할 수 있습니다. 이때 Liquity 시스템 내 LUSD 가격은 항상 1달러로 책정되므로, 사용자가 인출하는 ETH 자산 가치가 2차 시장에서 구매한 LUSD 가치보다 커 차익거래가 가능합니다.
자료: Trend Research, Dune
시장 위기 발생 시 LUSD 가격 상승의 이유는, 일부 사용자가 청산을 피하기 위해 LUSD를 상환해야 하며, 기존 사용자들은 낮은 비용으로 할인된 ETH를 얻기 위해 LUSD를 안정 풀에 예치하려는 동기가 있어 LUSD에 대한 수요가 발생한다는 점입니다. 또한 USDC/LUSD 유동성 풀에서 급하게 탈출하는 USDC 보유자들도 LUSD 가격 상승에 간접적으로 기여했습니다.
USDC 패닉 당일 가격 변동으로 인해 차익거래 기회가 발생하면서 LUSD 발행(mint)과 소각(burn) 수량이 눈에 띄게 증가했습니다. 신규 발행 수량은 2,198만 달러, 소각 수량은 1,122만 달러로, 순 증가량은 약 1,000만 달러로 당일 LUSD 총 공급량의 약 4%에 해당합니다. 이로 인해 3월 11일 프로토콜 수입이 크게 증가했으며, 발행 과정에서 37.7만 달러 상당의 LUSD, 상환 과정에서 97.4개의 ETH를 획득했습니다. 이 수입은 전액 LQTY 스테이커들에게 귀속되어 LQTY 수익률이 단기간에 급등했습니다. 또한 USDC 패닉이 강력한 탈중앙화 스테이블코인 LUSD에 대한 시장 관심을 높였으며, LUSD 공급량과 트로브(Trove) 수량이 증가 추세를 보였습니다. 3월 11일부터 16일까지 LUSD 총 공급량이 약 12% 증가했습니다.
그림: Lusd 발행/소각, 프로토콜 보험 수입, 상환 수입
자료: Trend Research, Dune
Reflexer
Reflexer는 초과 담보 기반의 탈중앙화 스테이블코인 플랫폼으로, 사용자는 ETH를 담보로 RAI를 생성할 수 있으며, RAI는 어떤 법정화폐나 자산에도 페그되지 않은 스테이블코인입니다.
RAI의 상환 가격은 시장 수요와 공급 및 PID 제어기 알고리즘에 의해 자동 조절되어 낮은 변동성을 실현합니다. 사용자는 ETH를 초과 담보하여 RAI를 생성하며, 연 2% 이자를 지불하고, RAI를 상환하면 ETH를 회수합니다. 청산선은 145%이며, 현재 초과 담보율은 300~400% 수준입니다. Reflexer는 시스템 보안을 위해 세 가지 청산 메커니즘을 갖추고 있으며, 2%의 안정화 수수료를盈余 버퍼로 적립합니다. FLX는 Reflexer의 거버넌스 토큰이자 시스템의 최후 대출자입니다.
시장 수요와 공급이 불균형할 경우 Reflexer는 RAI 상환 가격을 능동적으로 조정하여 차익거래 유도를 통해 시장 가격이 상환 가격으로 돌아가도록 합니다. RAI 시스템은 PID 제어(PID Controller) 기반 메커니즘을 사용하며, 일련의 파라미터를 통해 제어 과정을 조정합니다.
사용자의 담보 가치가 차용 가치 대비 특정 임계값 이하로 떨어질 경우 청산이 트리거됩니다. 청산인은 고정 할인 경매를 통해 청산자의 ETH 담보를 획득하고, 청산자의 RAI 부채를 대신 상환합니다.盈余 버퍼가 부실채무 처리에 부족할 경우 프로토콜은 '채무 경매' 프로세스에 진입하여 시스템이 FLX를 새로 발행하고, 이를 통해 시장에서 RAI를 획득하여 채무를 처리합니다.
Reflexer가 징수하는 2% 안정화 수수료는 다음과 같이 세 가지로 분배됩니다: 안정화 수수료 티저러
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