가치 축적 사례 연구: 유가 랩스(Yuga Labs)는 어떻게 방대한 비즈니스 제국을 구축했는가?
작성: Vader Research
번역: TechFlow
가치 축적은 Web3에서 매우 중요하지만 자주 간과되는 주제다. 본 글에서는 Yuga 생태계 내에서 창출된 가치가 다양한 이해관계자(Yuga Labs, $APE, BAYC, MAYC 등)에게 어떻게 분배되는지를 심층적으로 살펴본다.
1. 자본 구조와 기업 가치
Web2 기업에서 자본 구조는 일반적으로 지분과 여러 단계의 부채로 구성된다. 고급 채권자는 담보 안정성이 높지만 낮은 이자를 받고, 하위 채권자는 담보 안정성이 낮지만 더 높은 이자를 받는다.
기업 가치란 회사의 전체 가격표를 의미한다. 이는 은행 등 타인에게 진 빚(부채)과 주주 등 소유주에게 속한 돈(지분)을 모두 포함하여 회사 전체의 가치를 나타낸다.
기업 가치 = 지분 가치 + 부채 가치
채권자와 소수 지분 주주는 기업 수익과 자산에 대해 법적 권리를 갖는다. 반면 NFT 및 토큰 소유자는 이러한 보호를 누리지 못한다. 그럼에도 불구하고 Web3 기업이 발행한 토큰과 NFT를 전체 자본 구조의 일부로 간주함으로써 가치 증식 설계와 구조를 강화할 수 있다.
같은 논리로 Yuga 생태계의 가치는 전체 Yuga 세계의 가치와 동일하다. 즉 Yuga Labs 지분 실체가 보유한 자금과 모든 기존 NFT 컬렉션(BAYC, MAYC 등), 그리고 토큰($APE)의 가치를 모두 합친 것이다.
Yuga 생태계 가치 = Yuga Labs 지분 가치 + Yuga NFT 및 토큰 가치
2. 내재 가치
내재 가치란 어떤 자산의 미래 가치를 말하며, 이를 미래 수익성에 기반해 추정할 수 있다. 하지만 미래의 돈은 현재의 돈보다 가치가 낮기 때문에 미래 수익에 할인율을 적용한다.
따라서 기업, 토큰 또는 NFT의 근본적인 가치는 미래 수익의 현재 가치(할인된 가치)와 같다. 같은 논리로 Yuga 생태계의 가치도 그 미래 수익의 할인된 현재 가치와 동일하다.
Yuga 생태계 가치 = 할인된 미래 수익
3. YUGA의 비즈니스 모델?
Yuga 생태계는 어떻게 수익을 창출하는가? 우선 Yuga 생태계의 기본 수익원부터 살펴보자.
Yuga에는 두 가지 주요 수익 채널이 있다:
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NFT 및 토큰 판매 → 새로운 토큰 및 NFT 컬렉션을 제작하고 판매;
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NFT 로열티 → 2차 거래 시 일정 수수료를 징수.
4. 신규 NFT 발행의 어두운 면: 희석
Yuga 생태계는 BAYC, MAYC, Otherdeeds와 같은 새로운 NFT 컬렉션을 제작하고 판매함으로써 중요한 수익원을 확보했다. Yuga Labs는 MAYC 초기 판매에서 1억 달러, Otherdeeds에서는 3억 3천만 달러를 벌어들였으며, 재무상태표 상에 20억 달러 이상의 Ape Coin과 4천만 달러 상당의 Otherdeeds를 보유하고 있다.
그러나 새로운 NFT 컬렉션을 발행하는 데에는 단점도 있다. 즉 기존 Yuga 생태계 이해관계자(Yuga Labs, $APE, BAYC)의 지분이 희석된다는 점이다. 기존 이해관계자가 희석 효과로부터 이득을 보기 위해서는, 새로운 NFT 컬렉션 발행으로 창출된 가치가 희석 비용을 초과해야 한다.
이는 인수합병(M&A) 개념과 유사하다. 인수 기업이 주식 교환 방식으로 표적 기업을 인수하면 인수 기업의 주주는 지분 희석을 경험한다. M&A 성공 여부는 표적 기업이 창출하는 가치가 희석 비용을 초과하느냐에 달려 있다. 만약 창출 가치가 더 크다면 성공적인 인수이며, 그렇지 않으면 실패한 것으로 간주된다.
5. BAYC 판매 | 2021년 5월
Yuga Labs가 1만 개의 BAYC를 각각 200달러에 발행 및 판매하면서, 최초 판매로 200만 달러를 벌어들이며 BAYC 보유자라는 새로운 이해관계자 집단을 만들었다.
PFP 프로젝트나 Web3 게임 스튜디오가 판매하는 NFT는 단순한 가상 상품이 아니다. 사람들은 이 NFT의 가치가 시간이 지남에 따라 상승할 것이라 기대하고 구매한다.
이 때문에 BAYC 소유자는 Yuga 생태계 내 독립적인 이해관계자 집단으로 간주되며, 발행사는 이러한 NFT 소유자에게 책임을 진다.
판매 후 몇 달 만에 BAYC 가격은 크게 상승하여 8월 말에는 66,000달러에 도달했다.
이는 BAYC의 시장 가치가 최대 6.6억 달러에 달할 수 있음을 의미하며, BAYC 시가총액과 Yuga Labs 지분 실체 평가가 1:1로 전환된다고 가정하면 Yuga Labs의 평가액도 약 6.6억 달러에 이를 수 있다.
위의 Machinations 차트 분석은 다음과 같다:
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Yuga Labs는 1만 개의 BAYC를 판매해 200만 달러를 확보했다.
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4개월 만에 BAYC 가격은 200달러에서 66,000달러로 상승했다.
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4개월째에 Yuga Labs는 BAYC 로열티 수입으로 이미 250만 달러를 벌어들였다.
6. MAYC 판매 | 2021년 8월
다음으로 MAYC의 발행 및 판매를 분석해보자. MAYC 출시 전, BAYC의 시가총액은 약 6.6억 달러였으며, 생태계는 BAYC 보유자들과 4명의 창립자가 소유한 Yuga Labs로만 구성되어 있었다.
또한 2만 개의 MAYC NFT가 생성되었는데, 1만 개는 일반 대중에게 판매되었고 나머지 1만 개는 BAYC 보유자들에게 배분되었다. 즉 Yuga Labs와 BAYC 각각이 MAYC 발행 수익의 50%를 취득한 셈이다.
다른 PFP NFT 시리즈와 달리 BAYC 보유자는 향후 Yuga의 NFT를 무료로 수령할 수 있다. 이는 BAYC 보유자가 Yuga 생태계 내에서 중요한 위치를 차지하고 있음을 명확히 전달한다.
Yuga Labs는 1만 개의 MAYC NFT를 각각 1만 달러에 성공적으로 판매해 1억 달러를 벌어들였다. BAYC 보유자들에게 제공된 1만 개의 MAYC NFT 역시 MAYC 판매 종료 시점에서 이론적으로 1억 달러의 가치를 지녔다.
MAYC 발행 당시 우려가 있었던 점은 첫째, Yuga Labs가 1만 개의 MAYC NFT를 모두 판매할 수 있을지 불확실했고, 둘째, 새로운 컬렉션(MAYC) 판매가 BAYC의 가치를 훼손할 수 있다는 점, 즉 경쟁 심화로 인해 BAYC NFT 가격이 하락할 수 있다는 점이었다.
하지만 이러한 우려에도 불구하고 MAYC 판매는 Yuga Labs에게 거대한 성공이었으며, 1억 달러의 수익을 창출하고 향후 NFT 제품의 길을 열었다.
위의 Machinations 차트를 분석하자면:
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Yuga Labs는 1만 개의 MAYC를 1억 달러에 판매했다.
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MAYC 가격은 7개월 만에 1만 달러에서 5만 8천 달러로 상승했다.
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7개월째에 Yuga Labs는 MAYC를 통해 2,500만 달러의 로열티 수입을 올렸다.
ApeCoin 출시 직전 주, BAYC는 22억 달러에, MAYC는 11억 달러에 거래되고 있었다. Yuga는 새로운 NFT 컬렉션을 출시함으로써 거대한 신규 가치를 창출했고, 자금력 있는 후기 암호화폐 리스크 투자자들을 끌어모았다.
Yuga는 a16z의 주도 하에 45억 달러의 평가액으로 놀라운 4.5억 달러의 시드 펀딩을 유치했는데, 이는 ApeCoin 출시 후 몇 주 내에 공개될 예정이었다. 우리가 NFT 시가총액과 지분 평가액의 1:1 전환 규칙을 무시하고 시드 펀딩 평가액을 따르면, 가치 축적 구조는 다음과 같아진다.
7. $APE 출시 | 2022년 3월
2022년 3월 ApeCoin의 출시는 Yuga 생태계에서 중요한 사건이었으며 NFT 커뮤니티의 큰 관심을 받았다. Yuga Labs는 블록체인 분야에서 여러 번 성공적인 론칭을 해왔기에, 많은 이들이 ApeCoin 출시를 기다리며 Yuga Labs가 설정한 높은 기준을 달성하기를 기대했다.
초기 토큰 배분 설계는 47%를 생태계에, 15%를 Yuga Labs에, 1%를 자선 사업에, 8%를 창립자에게, 14%를 벤처 캐피털(VC)에, 15%를 BAYC 및 MAYC 보유자에게 배분하는 것이었다.
우리가 정의한 Yuga 생태계 이해관계자(Yuga Labs, BAYC, MAYC, VC)에게 배분된 토큰은 총 52%다. 이 52%의 배분 내역을 살펴보자:
앞서 언급한 수치들은 어느 정도 방향성을 제공하지만 현실을 완전히 반영하지는 않는다. Yuga Labs의 리스크 투자자와 창립자들도 Yuga Labs에 근본적인 이해관계를 가지고 있기 때문에, 그들이 간접적으로 얻는 토큰량은 앞서 언급된 수치보다 더 많다는 점에 주목해야 한다. 따라서 보다 정확한 토큰 배분을 파악하기 위해 추가 분석이 필요하다.
직원이나 자문위원이 Yuga Labs의 지분을 보유하지 않았으며, Larva Labs(CryptoPunks IP) 인수로 인한 잠재적 지분 희석도 없다고 가정하자. 4.5억 달러의 시드 펀딩을 기준으로, Yuga Labs 창립자는 회사 지분의 89%, Yuga Labs의 VC는 나머지 11%를 보유한다고 볼 수 있다. 이 수치들을 합산하면, Yuga Labs 창립자의 토큰 배분은 41%, Yuga Labs VC의 배분은 30%가 된다.
$APE 토큰 배분은 MAYC와 매우 다르게, Yuga Labs의 주주들에게 더 유리하게 설계되었다. BAYC 및 MAYC 보유자보다 Yuga Labs 쪽에 더 많은 혜택이 돌아간 것이다.
우리의 계산에 따르면 Yuga Labs 및 그 주주는 71%의 배분을 받았고, BAYC/MAYC 보유자는 29%만 받았다. 이는 2.4:1의 비율로, MAYC 배분 당시의 1:1보다 훨씬 높다. 결과적으로 a16z와 Yuga Labs 창립자들은 BAYC 및 MAYC 보유자의 희생 위에 더 많은 $APE 토큰을 배분받은 셈이다.
BAYC 및 MAYC 보유자에게 배분된 토큰은 즉시 사용 가능하지만, Yuga Labs, VC, 창립자에게 배분된 토큰은 4년에 걸쳐 서서히 잠금 해제된다는 점에 유의해야 한다.
8. OTHERDEEDS 판매 | 2022년 5월
Otherdeeds 판매 직전 며칠 동안, Bored Ape Yacht Club(BAYC), Mutant Ape Yacht Club(MAYC), 그리고 $APE 토큰은 모두 사상 최고가에 거래되었다.
BAYC는 놀라운 약 40억 달러의 시가총액을 기록했고, MAYC는 약 20억 달러, $APE 토큰은 65억 달러의 시가총액을 기록했다. Yuga Labs는 2년도 채 되지 않은 기간 동안, 아무런 실용성이 없는 원숭이 JPEG 1만 장을 수십억 달러짜리 제국으로 변모시킨 것이다!
NFT 컬렉션의 시가총액은 바닥가격 × 유통 공급량으로 계산되므로, 모든 유통 중인 Yuga 생태계 자산을 한 번에 매수하려면 실제 평가액은 훨씬 낮을 수 있다는 점에 주의해야 한다.
총 10만 개의 Otherdeeds 중 5만 5천 개는 일반 판매되었고, 1만 개는 BAYC 보유자에게, 2만 개는 MAYC 보유자에게, 1만 5천 개는 Yuga Labs가 보유했다.
전체적으로 Otherdeeds의 70%가 Yuga Labs에 배분되었다. 우리는 또 다시 Yuga Labs가 과도한 가격에 NFT 및 $APE 토큰 보유자들의 자산을 획득하고 있음을 확인한다. 또한 MAYC 보유자가 BAYC 보유자의 이익을 희생하면서 과도한 배분을 받았고, $APE 보유자는 전혀 배분을 받지 못했다.
다음과 같이 분석할 수 있다:
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Yuga Labs는 5만 5천 개의 Otherdeeds NFT를 3.1억 달러에 판매했다. 이 3.1억 달러의 구매력으로 Otherdeeds NFT를 매입했으나, Yuga Labs는 1년 동안 $APE 수익을 건드리지 않겠다고 약속했다. 따라서 Yuga의 Otherdeeds 판매로 얻은 $APE 수익의 현재 가치는 약 8천만 달러로 추정된다.
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Otherdeeds 가격은 7개월 만에 31,000달러에서 2,000달러로 하락했다.
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Yuga Labs는 7개월째에 이미 5,600만 달러의 Otherdeeds 로열티 수입을 올렸다.
앞서 $APE 보유자들은 어떠한 Otherdeeds도 배분받지 못했다고 했지만, 주요 판매가 $APE로 이루어졌다는 점을 주목해야 한다. 그러나 Otherdeeds를 구매하는 데 $APE를 거래 수단으로 사용했다고 해서 $APE 자체에 가치가 축적되거나 지속 가능한 중심점이 되는 것은 아니다.
Only 16 million dollars worth of $APE deposited by Otherdeeds buyers into the $APE DAO treasury will permanently accrue value to $APE. If this happens, the excess $APE held in the treasury will be collectively voted on by the APE governance team for its utilization—since it will remain on the APE DAO's balance sheet.
이 가상의 차트에서 관찰할 수 있듯, 매월 500만 개의 APE 토큰이 예정된 토큰 잠금 해제 및 스테이킹 보상으로 유통된다. 또한 Yuga의 모바일 게임에서 Sewer Pass IAP를 판매함으로써 매월 1,000개의 APE 토큰이 다시 $APE 예비금으로 환류되는 것을 볼 수 있다(곧 다룰 내용).
예비금에 더 많은 토큰이 축적됨에 따라 $APE의 가치는 이론적으로 상승한다. 그러나 토큰이 예비금에 축적되지 않고 스테이킹되는 경우, 이는 Yuga Labs가 자신의 토큰 배분을 매각하는 일을 일시적으로 미루는 것에 불과하다.
Otherdeeds 판매와 관련하여 주목할 점은 구매자가 지불한 $APE가 APE DAO의 예비금이 아닌 Yuga Labs의 지갑으로 직접 들어간다는 사실이다. 이는 Yuga Labs가 해당 토큰을 완전히 통제하며 언제든지 매각해 그 수익을 주주들에게 분배할 수 있음을 의미한다. 다만 Yuga Labs는 Otherdeeds 판매로 얻은 $APE 토큰을 1년 동안 매각하지 않겠다고 약속했다.
실제로 Yuga Labs는 일종의 $APE 토큰을 1년간 잠금 처리한 셈이지만, 1년 후에는 그 일부를 매각할 가능성이 높다. 이로 인해 $APE 토큰은 1년간 희소 자원처럼 작용하지만, 실제로는 Otherdeeds 판매로 얻은 토큰이 여전히 Yuga Labs의 통제 하에 있다.
이 가상의 차트에서 우리는 Yuga Labs가 정기적으로 500만 $APE를 매각하는 조건에서, Otherdeeds 판매 수익이 $APE에 대한 매도 압력을 일시적으로 완화시키는 시나리오를 시연한다.
9. SEWER PASS 출시 | 2023년 1월
Sewer Pass 출시 이전, 전체 암호화폐 시장이 하락세를 보이며 Yuga의 자산 가치도 감소했다. 구체적으로 Yuga 생태계 가치는 2022년 5월의 170억 달러에서 2023년 1월에는 38억 달러로 줄었다.
이제 Sewer Pass 발행 구조를 분석해보자.
2023년 3월 기준 Yuga 생태계의 자본 구조는 다음과 같다:
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Yuga Labs: NFT, 게임 및 기타 자산 보유
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Bored Ape Yacht Club(BAYC): Sewer Pass NFT 보유
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Mutant Ape Yacht Club(MAYC): Sewer Pass NFT 보유
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APE DAO: APE 토큰 및 Otherdeeds NFT 보유, APE 토큰 보유자들이 통제
여기서 Sewer Pass NFT는 BAYC 및 MAYC 커뮤니티와 Yuga Labs를 연결하는 통로로 간주된다. 그러나 Yuga Labs 자신이 Sewer Pass NFT를 보유하지 않기 때문에, 이 NFT 컬렉션의 가치는 Yuga Labs의 총자산에 포함되지 않는다. 또한 게임 내 마이크로 트랜잭션에 APE 토큰을 사용할 수 있지만, Sewer Pass NFT에 비해 그 수익 규모는 미미하다.
10. YUGA 생태계 수익
표는 Yuga Labs, BAYC, MAYC가 Yuga NFT 및 토큰의 발행 및 판매를 통해 얻은 수익을 보여준다. BAYC 및 MAYC 보유자의 수익이 각각 13억 달러, 5.72억 달러로 더 높아 보이지만, Yuga Labs의 수익은 4.12억 달러이며, 여기에는 보유 중인 토큰 및 NFT는 포함되지 않는다. 특히 Yuga Labs는 자산으로 20억 달러 상당의 $APE Coin을 보유하고 있다.
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